［東京 ２２日］ - ２０１６年の日本経済はどうなるのか。パート１に続き、疑問に答える形で１６年のシナリオを探る。パート２は、日銀の金融政策と、日本経済の外部環境であるグローバル経済の行方を取り上げる。

１２月２２日、ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎・経済調査本部長は、２０１６年の世界経済のリスクは明らかにダウンサイドに偏っており、日本で消費増税が先送りされる確率も現時点で３０％程度あると指摘。提供写真（２０１５年 ロイター）

──関連記事：2016年の日本経済、20の疑問（上）＝河野龍太郎氏

＜金融政策編＞

Ｑ１３）２％インフレは再び先送りか。

１０月のコアインフレ（生鮮食品を除く消費者物価）は前年比マイナス０．１％だったが、コアコアインフレ（生鮮食品とエネルギーを除く消費者物価）は１．２％だった。

需給ギャップの物価へのタイムラグは２四半期程度だが、今後、円安による物価押し上げ効果も剥落することなどから、２０１５年第４四半期から需給ギャップの改善が再開しても、コアコアは１６年第３四半期まで１．２％程度で足踏みする。その後、緩やかに上昇が再開、１６年第４四半期は１．３％、１７年第１四半期は１．５％まで上昇する。

コアインフレは、原油安のベース効果から１５年第４四半期までゼロ近傍で推移する。その後、原油安効果の剥落が始まるが、今夏の原油安効果も残存するため、１６年第１四半期は０．４％、第２四半期は０．４％、第３四半期は０．８％の上昇にとどまり、原油安効果が完全に剥落する１６年第４四半期に１．１％と、ようやく１％を超える。

１７年第１四半期は１．６％とインフレ率が加速するが、これは消費増税前の駆け込み需要によって、需給ギャップが改善、便乗値上げも行われるためだ。増税後、その反動から物価上昇はしばらく足踏みする。これらの結果、消費増税の影響を除くと、１７年度中も日銀が目標とする２％インフレには到達できない。

Ｑ１４）２％インフレに到達しないのなら、日銀は追加緩和に動くか。

日銀は１０月末に２％インフレの達成時期を「１６年度前半頃」から「１６年度後半頃」に修正したが、追加緩和に動かなかった。４月にも先送りしたが動かなかった。１６年度後半も２％インフレ達成の見込みは薄く、再度の先送りは必至だが、もはや２％インフレの達成が遅れることを理由に、追加緩和に動くことはないと思われる。

日銀の政策反応関数はすでに大きく変化しており、事実上の「フレキシブル・インフレーション・ターゲット」に移行、コアコアが１％程度を超えていれば、コアインフレが早期に２％に到達しなくても、大きな問題はないというスタンスに変わってしまった。次に日銀が動くとすれば、コアコアが継続的に低下を続けることが懸念される場合であり、それは大幅な円高が進むケースか、需給ギャップの大幅な悪化の継続が予想されるケースではないだろうか。

Ｑ１５）なぜ日銀の政策反応関数は変わったのか。

まず、追加緩和のメリットが小さくなっていることがある。前述した通り、追加緩和で円安が進んでも、輸出数量が増えず経済全体のパイが一定の中で、円安は輸出企業の業績を押し上げるものの、家計の実質購買力を抑制し、家計から輸出企業への単なる所得移転となっている。輸出企業の業績改善による株高とそれがもたらす資産効果、インバウンド消費の改善まで加えれば全体ではプラスだが、いずれにせよ効果は相当小さい。

一方で、追加緩和は出口の際のコストを高める。すでに国債の市中発行額の９割を日銀は購入しているが、今後、スムーズな購入を続けるには、より残存期間の長い国債を購入する必要がある。１８日の金融政策決定会合で長期国債購入の平均残存期間を拡大したのも、現行のネットで年８０兆円ペースでの購入がスムーズに続けられなくなるからだが、それは、出口の際、バランスシートを圧縮するまでに相当長い期間を要することを意味する。

また、利上げを開始した際、付利の支払いが膨らむ一方、保有する長期国債の利回りが低いため、日銀の損失が膨らむ。政策のメリットが小さく、一方でコストが大きくなっているため、簡単に政策は発動されない。

さらに重要なことだが、１７年４月の消費増税を控える中、１６年夏の参議院選挙が近づいており、いくら株価にプラスになるとはいえ、これ以上、家計部門に負担増を強いる円安及び円安をもたらす追加緩和を政府は望ましいとは考えていない。支持率が４０％程度まで低下しているため、政治的にも追加緩和は微妙である。

１８日の会合で新たな指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）の買い入れ枠の設定が打ち出されたのも、国債購入の増額が難しくなっていることだけでなく、円安をもたらす政策をできるだけ回避したいという思いの表れだろう。

Ｑ１６）追加緩和の可能性は全く無いのか。

現段階で、さらなる円安をもたらすための追加緩和は予想されないが、大幅な円高が訪れる際には、追加緩和はあり得る。例えば中国経済がハードランディングする場合、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げは中断され、大幅な円高が訪れるリスクが高まる。

実質円レートは１９７３年以来の超円安水準まで低下しているため、いったん調整が始まると大幅な円高となるリスクがある。この時、輸出数量が落ち込むだけでなく、国内でも企業が設備投資や人件費を圧縮するため、日本経済は単に国内総生産（ＧＤＰ）統計上マイナス成長になるだけでなく、需給ギャップが明確に悪化するという意味で、不況に陥る可能性が高い。円高を回避することのメリットが高まるため、政策発動のコストが大きいとしても、追加緩和は正当化され得る。

ただ、追加緩和が行われる場合、前述した出口の際のコストが上昇することやオペレーション上の問題から、長期国債の購入を中心とした量的ターゲットの拡大ではなく、付利引き下げを中心とした金利ターゲットへの移行になると見られる。また、こうした環境となれば、当然にして、消費増税も再度、先送りされる可能性が高い。現段階における消費増税の先送り確率は３０％程度である。

＜グローバル経済編＞

Ｑ１７）世界経済は回復が続くか。

米欧の内需が堅調であることから、世界経済は回復が続くというのが基本シナリオだが、新興国バブル・資源バブル崩壊の後遺症が残るため、１６年に世界経済の成長ペースは加速しない、むしろ鈍化する可能性が強い。

中国経済は下げ止まりつつあるが、少なくとも１６年半ばまでは底ばい傾向が続く。これまでも米国の金融緩和期に資金が向かった先の新興国でブームが醸成され、米国が金融引き締めに転じると、資金流出によって新興国のブームが崩壊することは何度も観測された。

ただ、８０年代、９０年代は、金融面だけでなく、実物面でも世界経済を規定していたのが米国であったため、米国が最初の利上げを始める時期には、むしろ米国の内需が加速、新興国が多少ふらついても世界経済全体の成長ペースは高まっていた。しかし、今回は事態が大きく異なる。まず、米国のアグレッシブな金融緩和によって、相当大きな新興国・資源バブルが醸成され、それが現在、崩壊過程に入っている。

さらに、この点が重要だが、世界で２番目の経済規模にまで拡大した中国経済が、潜在成長率の下方屈折問題や過剰ストック問題、ドルペッグに伴う人民高問題を抱え、足踏みを続けている。先進国の回復で新興国の減速がスムーズに吸収されるというより、新興国の減速で先進国の回復ペースが鈍化する可能性が高い。

Ｑ１８）２０００年代の高成長は再現されないのか。

日本のみならず、米欧も労働力の伸びの鈍化によって、２０００年代は潜在成長率が大きく低下した。２０００年代に米欧で大規模バブルが生じたのは、潜在成長率の低下に伴い、収益性の高い実物投資の機会が枯渇する中、緩和マネーが株や不動産に向かったためである。

しかし、米欧の潜在成長率の低下にもかかわらず、世界経済が高い成長を遂げたのは、経済規模の大きくなった中国が高度成長を続け、世界経済をけん引したためである。中国では速いペースでの資本蓄積が続き、先進国・新興国は中国向けに輸出を増やすことができた。しかし、１１年には中国の高成長も終焉、世界経済が享受した輸出の時代はすでに終わっている。

かつての中国に代わるような経済規模が大きく高い成長が可能な新興国が出現しないため、２０１０年代後半も世界経済は高い成長が期待できない。多くの人がフロンティアと考えていた新興国と資源のバブルが崩壊を迎え、世界経済に対する成長期待の低下から、１６年は１５年に続いて各国で実物投資が弱含む可能性が高い。

Ｑ１９）原油価格の低迷は続くのか。

２０００年代に原油高が続いたのも、基本的には、高度成長の続いた中国の旺盛な需要が主因だ。中国の高度成長の終焉とともに、原油高の時代も終わった。本来なら、中国の高成長が終了した１１年に原油安が訪れても不思議ではなかったが、その後もＦＲＢのアグレッシブな金融緩和が生み出す過剰流動性によって、１４年１０月まで原油価格は高値で張り付いていた。

さらに高値が続くという思惑から、「イージーマネー」によるファイナンスによって世界中で資源開発が続けられ、過剰ストックが積み上げられてしまった。このため、地政学リスクが急激に高まらない限り、しばらく原油価格の戻りは限られたものになると思われる。

資源国は過剰ストック、過剰債務問題を抱え、苦境が続くが、さらにＦＲＢの利上げに伴う資本コストの上昇も加わる。中国需要が高まる前の２０００―０４年頃の平均３０ドル強を実質的な均衡レートと考えると、物価調整した場合、現状では４１ドル程度の水準に対応する。原油高の時代の終焉はすべてを輸入に頼る日本にとって交易条件の改善を意味する。輸出に頼れないとしても交易条件の改善が大きなサポートとなるはずだが、前回述べた通り、問題はその大部分が企業に滞留していることである。

Ｑ２０）２０１６年の世界経済のリスクは、アップサイドかダウンサイドか。

明らかにリスクは、ダウンサイドに偏っている。下げ止まり傾向が観測されるといっても、中国経済はなお、下振れリスクを抱えている。２０００年代の終盤に、農業部門の余剰労働力が工業化の過程で底をつく「ルイスの転換点」を迎え、潜在成長率が大きく下方屈折したが、当時、リーマンショックが低成長の原因と中国政府は誤認し、大規模財政を発動したため、それが過剰ストック問題をもたらした。

さらに、ドルに対し事実上のペッグ制を続けているため、実体経済に比して割高な人民元が景気回復の足を引っ張る。９０年代の日本の置かれた状況と共通する。中国政府は財政政策で景気を下支えすると考えられるが、財政の規模を追求すれば、それは新たな過剰ストックを生む。こうした中、米国の内需が回復すれば、それはそれで望ましいのだが、それに伴いＦＲＢの継続的な利上げ観測からドル高が進み、人民元実効レート上昇が中国経済の足を引っ張る恐れがある。

このほか、懸念されるのは、リーマンショック後に強化された金融規制がＦＲＢの金融引き締め効果を増幅することである。前述した通り、低利のドル資金を元手に資源開発を続けた経済主体はバブルの残骸を抱え、利上げ開始によってますます困難な状況となる。現在、米国で好調なのは住宅販売や自動車販売で、いずれも低金利環境によって支えられているものであり、前提も揺るがす。

世界で２番目に大きくなった中国経済が減速局面にある中で、ＦＲＢの利上げが、新興国バブル・資源バブル崩壊後の世界経済のダウンサイドリスクを高める。

──関連記事：2016年の日本経済、20の疑問（上）＝河野龍太郎氏

＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの特集「２０１６年の視点」に掲載されたものです。

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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