［東京 ８日］ - 日銀が７月３１日に決定した緩和修正策「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」は、もくろみ通りの結果を出したと言えるだろうか。

８月８日、みずほ証券チーフマーケットエコノミストの上野泰也氏は、日銀が７月会合で決めた政策パッケージは「無理筋」であり、米国の金融政策次第で来春にも対ドルで１００円を試す展開がありそうだと予想。写真は日本の国旗と円。シンガポールで２０１７年６月撮影（２０１８年 ロイター/Thomas White）

日本国内では、異次元緩和長期化の副作用（金融機関の収益に対する累積的悪影響や債券市場の流動性低下・こう着）への目配りが今回の政策パッケージの主眼であるとみる市場参加者が多い。筆者もそのように認識している。

長短の政策金利（日銀当座預金の政策金利残高に適用される金利「マイナス０．１％」および長期金利ターゲット「ゼロ％程度」）は「当分の間」、現在の水準が維持されるというフォワードガイダンスは、アルゴリズム取引を含む海外の為替市場プレーヤーの受け止め方を意識して、円高進行を回避すべく付加されたもので、「従」の決定内容にすぎないとみるべきだろう。

債券相場の振れはこのところ大きくなっている。一時は「生体反応」がほとんどなくなったかに見えた国内債券市場は、ある程度まで息を吹き返した。長期・超長期ゾーンの国債利回りは修正策決定前よりも高くなっており、金融機関の収益にらみで日銀がイールドカーブを立てる（ベアスティープ化させる）狙いがあるとすれば、その方向になっている。

そして、こうした円の長期・超長期ゾーン金利上昇にもかかわらず、為替は円高ドル安には動いていない。株価水準をにらんだ月ごとの買い入れ額の増減など実務上のメリハリを許容しつつも、上場投資信託（ＥＴＦ）買い入れ額が年間約６兆円で維持されたこともあり、国内株は日銀会合後も底堅く推移している。各市場の動き方のみについて言えば、日銀はここまでは「うまくやった」と言えるだろう。

＜全く見えない利上げ時期、エンドレスの緩和へ＞

だが、そもそも論で言えば、この政策パッケージはもともと「無理筋」である。本来は反対方向を向いているものを、あたかも同じ方向を向いているかのように言いくるめて、１つにまとめて「枠組み強化」と銘打ったものであり、やれることには自ずと限界がある。

日銀は最新の「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）の中で、消費者物価指数（生鮮食品を除く総合）の見通し（政策委員大勢見通し中央値）を２０１８、２０１９、２０２０年度のいずれについても下方修正し、大規模で実験的な金融緩和がこのまま少なくとも２０２０年度まで続くことを事実上認めた。

政策金利の引き下げ余地や長期国債買い入れの増額余地など「弾薬」が手元に十分あるならば、追加緩和が当然浮上するシチュエーションである。

だが、日銀は２０１３年４月の異次元緩和導入時や２０１４年１０月の追加緩和時に、「弾薬」を大量に、後先をよく考えずに費消してしまった。しかも、最近は緩和長期化による弊害・副作用への目配りも求められるようになってきている。

従って日銀は、円高阻止策をとらざるを得なくなるほど為替市場の状況変化によって追い込まれない限りは、追加緩和ではなく、「粘り強く」金融緩和を続けるという持久戦の道筋を引き続き選ぶだろう。日本経済の実力や国民の物価観から考えて明らかに高すぎる２％の「物価安定の目標」の達成を目指して、エンドレスの金融緩和がだらだらと続いていくイメージである。

日本国債のイールドカーブを、魚の鯛（たい）に例えた場合、口のところ（翌日物金利）と、胴体の後ろの方（新発１０年債利回り）の２カ所が、イールドカーブ・コントロールによって固定されている。

後者については、上下に振れる余地を従来の倍（２０ベーシスポイント）程度に拡大することで、金融政策決定会合で大まかな合意が成立した。１０年債利回りの上昇余地は０．２％前後まで広がったと黒田東彦日銀総裁が記者会見で明らかにしたものの、実際は２０１７年２月に記録した水準である０．１５％を超えようとするあたりからは投資家の押し目買い注文が厚くなり、利回り上昇には歯止めがかかると考えられる。

日銀が今回付加した政策金利のフォワードガイダンスを見るまでもなく、日銀が利上げに動くことのできる時期は、全く視野に入っていない。鯛の頭の部分（中短期ゾーン）は、下方にしっかり押さえ込まれたままである。胴体が上方に持ち上がる余地も、すでに述べた通り、限定的だ。従って、鯛の尾っぽの部分にあたる超長期ゾーンの金利についても、上昇の余地と上昇の持続性は限定的だと筆者はみている。

＜副総裁発言に込められた２つのメッセージ＞

雨宮正佳日銀副総裁は８月２日に京都で講演した際に、「信認確保」「持続性強化」という２つの問題が今回の決定の背後にあるとした上で、「経済・物価の見方などを反映して長期金利がある程度変動することを許容し、市場機能を維持することが必要と判断した」「ただし、長期金利の操作目標は『ゼロ％程度』から変えていない」「金利が急速に上昇する場合には、迅速かつ適切に国債買い入れを実施する方針であり、金利水準が切り上がっていくことを想定しているものではない」と明言した。

上記を少し深読みすれば、以下の２つのメッセージが込められていると考える。

１）経済・物価の先行き見通しの変化などを反映した、債券市場が本来有している機能に即した金利の上昇を、日銀は従来よりも幅を拡大して容認する。

２）しかし、日銀が金利上昇をどのくらいまで容認するか試してみようとするような思惑的な債券売りの増加・長期金利の急上昇を日銀はしっかりけん制する。

実際、日銀は８月２日午後、１０年債入札の低調な結果をにらみつつ、おそらく市場を落ち着かせてイレギュラーな金利上昇の流れをけん制する狙いから、残存期間５年超１０年以下の長期国債買い入れ４０００億円を、事前予告なしにオファーした。

日銀がやれることは限られているという事実が浮き彫りになったのが、７月３１日の金融政策決定会合だったと言うこともできるだろう。

そして、ドル円相場の行方を決めるのは、日本ではなく米国の金融政策の今後のコースである。

米国の利上げがいつ停止するか、利上げ局面終了がいつコンセンサスになるかが、１００円ラインを試す時期を決定付けることになるだろう。それは２０１９年春頃ではないかと、筆者は引き続き予想している。

＊上野泰也氏は、みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト。会計検査院を経て、１９８８年富士銀行に入行。為替ディーラーとして勤務した後、為替、資金、債券各セクションにてマーケットエコノミストを歴任。２０００年から現職。

＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。

（編集：麻生祐司）

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