Chama a atenção no documento “Uma ponte para o futuro”, do PMDB, o ataque às “dispendiosas” operações de swap cambial do Banco Central (BC), “cujo custo para o Estado poderá estar em 2015 na altura de 2% do PIB (Produto Interno Bruto), agravando o déficit fiscal e o endividamento”. O documento chega a questionar “se é justo que uma instituição não eletiva tenha esse tipo de poder sem nenhum controle institucional... Não podemos deixar de afirmar que a magnitude e o vulto dos efeitos dessas políticas para a sociedade devem nos levar a impor a estas decisões um rito mais republicano e representativo” (página 15 do documento, versão de 29/10/2015).

Vale inicialmente esclarecer que swap cambial é um contrato financeiro entre o BC e os bancos, em que o BC troca o principal e os juros em dólar pelo principal mais os juros em reais. O BC tem ganhos se os juros em reais superam a depreciação cambial. Tem perdas se, como ocorreu em 2014 e 2015, a depreciação supera os juros em reais.

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A autonomia operacional do BC realmente parece estar em perigo quando é questionada até mesmo num documento tido como liberal do PMDB. Sugere que as autoridades monetárias têm logo que encontrar uma solução para as perdas geradas pelos swaps cambiais.

O que o BC fez até agora, para responder a essas críticas, foi publicar tabelas que comprovam que as perdas com os swaps cambiais são mais do que compensadas pelos ganhos com a valorização das reservas internacionais. De fato, o valor das reservas internacionais (aproximadamente US$ 370 bilhões) é mais de três vezes superior ao valor da posição do BC em swaps (cerca de US$ 107 bilhões). Por isso, uma depreciação cambial gera uma perda em reais nos swaps que é inferior a um terço do ganho em reais com a valorização das reservas.

Ocorre, entretanto, que a perda com os swaps é computada como um pagamento de juros e aumenta o déficit do governo. Já o ganho com as reservas não abate nem o déficit, nem a dívida bruta do governo. Em consequência, apesar de a depreciação do câmbio em tese gerar um ganho líquido para o erário público, ela aparenta ser-lhe altamente custosa.

O paradoxo tem a ver em parte com o critério de dívida pública adotado pelo governo. Misturando as contas do BC com as do Tesouro, o governo define como dívida pública apenas aquela parcela dos títulos do Tesouro que está em mãos do mercado. Os títulos do Tesouro na carteira no BC não contam como dívida pública a menos que estejam lastreando as chamadas operações compromissadas. Essas operações consistem na venda de títulos pelo BC ao mercado com o compromisso de recompra futura.

A exclusão da chamada carteira livre do BC da dívida pública vai contra as normas do FMI (Fundo Monetário Internacional) e os procedimentos normalmente adotados pelos demais países do mundo – que computam como dívida pública toda a dívida do Tesouro, esteja ela no mercado ou no BC. Mas resulta numa dívida bruta que é 6% do PIB menor do que se o governo brasileiro adotasse o conceito internacionalmente aceito.

Por causa dessa exclusão, uma valorização das reservas internacionais que supere as perdas com os swaps não resulta numa queda da dívida bruta. Pois os ganhos líquidos com a variação cambial são transferidos do BC para o Tesouro que os usa para abater sua dívida preferencialmente com o BC. Como essa dívida não entra no conceito abrasileirado de dívida pública, essa não se move. Mesmo que o Tesouro abatesse dívida no mercado, isso levaria a um aumento da base monetária que seria em seguida enxugado pelo BC, através de operações compromissadas. O aumento de volume das compromissadas compensaria a redução da dívida do Tesouro no mercado e, de novo, a dívida bruta à la brasileira ficaria no mesmo lugar onde antes estava.

Uma solução formal para o problema envolveria o governo adotar a definição internacionalmente aceita para a dívida bruta, ou seja, nela computar toda a dívida do Tesouro, em mãos do BC ou do mercado. Nesse caso, uma depreciação do câmbio levaria a uma redução da dívida bruta. Isso porque, como a perda com os swaps é apenas uma fração do ganho com as reservas, o BC transferiria esses ganhos para o Tesouro abater sua dívida preferencialmente com o próprio BC.

Mas é preciso ir além disso. Trata-se de reconhecer que o BC não produz dólares, apenas faz operações de swap cambial porque tem reservas internacionais. Mas ao fazer os swaps cria a ilusão de que tem o poder de multiplicar as reservas, produzindo substitutos domésticos ao dólar. Desta forma – a um custo financeiro elevado para o Tesouro –, procura evitar desvalorizações cambiais bruscas sem ter de utilizar as reservas internacionais.

Uma solução possível seria tratar os swaps cambiais como uma dedução das reservas internacionais. Isso requereria, por exemplo, que o BC esterilizasse o aumento da base monetária causado por perdas com os swaps com a venda de reservas internacionais e não de compromissadas. A consequência de uma perda com os swaps seria assim uma redução das reservas internacionais e não uma expansão da dívida bruta do governo (no mercado).

Ao tratar os swaps como uma dedução das reservas internacionais, cessa a ilusão de que o BC possa produzir substitutos do dólar. E o BC teria de pensar duas vezes antes de expandir a oferta de swaps. Pois o custo estaria em seu balanço e não no do Tesouro.

Tem razão o PMDB em se preocupar com os swaps. Mas a solução não é retirar a autonomia do BC. Ela reside em regras que separem as contas do Tesouro das do BC, cessem a ilusão de que o BC pode emitir dólares, e mostrem, assim, a realidade dos fatos – inclusive que a dívida bruta é 6% do PIB maior do que o governo reconhece atualmente.

*É diretor do Instituto de Estudos de Política Econômica/Casa das Garças