Παράθυρο ευκαιρίας ανοίγουν για την Ελλάδα οι πρόσφατες δηλώσεις του Μάριο Ντράγκι από τη Σίντρα της Πορτογαλίας, οι οποίες στρώνουν το έδαφος χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ εάν ο πληθωρισμός δεν κινηθεί προς τον στόχο της, με την επανεκκίνηση του προγράμματος QE το οποίο σταμάτησε στα τέλη του περασμένου έτους.

Αρκετοί αναλυτές εκτιμούν ότι ένα νέο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης είναι πιθανό, με την Danske Bank να θεωρεί πως μπορεί να ξεκινήσει ακόμη και φέτος. Μέσω του QE το οποίο ξεκίνησε το α΄ τρίμηνο του 2015, η ΕΚΤ δαπάνησε 2,6 τρισ. ευρώ για την αγορά κρατικών και εταιρικών ομολόγων, βοηθώντας στη σημαντική αποκλιμάκωση του κόστους δανεισμού των χωρών που συμμετείχαν.

Βασική προϋπόθεση για τη συμμετοχή μιας χώρας στο QΕ είναι τα ομόλογά της να αξιολογούνται με επενδυτική βαθμίδα από έναν τουλάχιστον οίκο αξιολόγησης, ή να είναι σε ισχύ το waiver το οποίο δίνεται σε χώρες που βρίσκονται σε πρόγραμμα, και το οποίο έχασε η Ελλάδα καθώς ακολούθησε την οδό της ενισχυμένης εποπτείας και όχι την προληπτική γραμμή.

Σύμφωνα με πρόσφατες εκτιμήσεις της ΤτΕ, η συμμετοχή της Ελλάδας στο QE θα μείωνε τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων κατά 70 μονάδες βάσης τουλάχιστον.

Παράλληλα θα μείωνε δραστικά το κόστος δανεισμού των τραπεζών και των επιχειρήσεων. Η υψηλότερη βαθμολογία που έχει αυτή τη στιγμή η Ελλάδα είναι από την Fitch (ΒΒ-), η οποία απέχει τρία σκαλοπάτια από την επενδυτική βαθμίδα. Το μεγάλο στοίχημα είναι το πόσο γρήγορα μπορεί η Ελλάδα να αναβαθμιστεί, ώστε να έχει τη δυνατότητα να επιβιβαστεί και αυτή στο τρένο ενός πιθανού νέου QE. Ακόμα όμως και στην περίπτωση που δεν υπάρξει επανεκκίνηση του QE, η Ελλάδα έχει και μία άλλη σημαντική ευκαιρία να αδράξει: τη συμμετοχή της στο πρόγραμμα επανεπενδύσεων της ΕΚΤ.

«Η αγορά σήμερα συμπεριφέρεται στα ελληνικά ομόλογα σαν να βρίσκονται στην κατηγορία της επενδυτικής βαθμίδας, δείχνοντας ουσιαστικά πως έχει προεξοφλήσει τις αναβαθμίσεις της Ελλάδας», όπως σχολιάζει στην «Κ» ο διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος Γιάννης Στουρνάρας.

«Το πόσο γρήγορα θα έρθει η επενδυτική βαθμίδα εξαρτάται από το πόσο γρήγορα θα προχωρήσει η κυβέρνηση με κινήσεις που ενισχύουν την ανάπτυξη και τις επενδύσεις και το πόσο γρήγορα επίσης θα αποκατασταθεί η σχέση της Ελλάδας με τους εταίρους, η οποία έχει διαταραχθεί το τελευταίο διάστημα, κάτι που είναι σημαντικό για την αγορά», όπως επισημαίνει. Ο κ. Στουρνάρας εκτιμά πως ακόμη και αν δεν υπάρξει επανεκκίνηση του QE, η Ελλάδα θα μπορέσει να ωφεληθεί από τις επανεπενδύσεις ομολόγων (reinvestments) στις οποίες προχωράει η ΕΚΤ. «Σε περίπτωση που η Ελλάδα αποκτήσει επενδυτική βαθμίδα και το διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ προχωρήσει σε σχετική απόφαση, κατά την άποψή μου η Ελλάδα θα μπορούσε να συμμετέχει στην περίοδο επανεπενδύσεων του QE, ακόμη και αν δεν υπάρξει νέο QE». Οπως εξηγεί ο διοικητής της ΤτΕ, «καθώς η Ελλάδα δεν συμμετείχε ποτέ στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης έχει “συσσωρευθεί απαίτηση” στην κλείδα κατανομής κεφαλαίου, γεγονός που σημαίνει πως μπορεί έτσι να συμμετέχει στις επανεπενδύσεις».

Η κλείδα κατανομής κεφαλαίου (capital key) είναι η συμμετοχή κάθε κεντρικής τράπεζας στο κεφάλαιο της ΕΚΤ. Στην περίπτωση της Ελλάδας διαμορφώνεται στο 1,7292% και υπολογίζεται με βάση τον σταθμισμένο μέσο όρο της συμμετοχής του ελληνικού ΑΕΠ στο ΑΕΠ της Ευρωζώνης και του πληθυσμού της χώρας στον πληθυσμό της Ευρωζώνης. Με βάση αυτήν την «κλείδα» γίνονται κυρίως οι αγορές κρατικών ομολόγων από την ΕΚΤ η οποία μετά το τέλος του QE το 2018 είχε ανακοινώσει ότι θα επανεπενδύει επ’ αόριστον τα έσοδα από τα ομόλογα, αναδιαμορφώνοντας σταδιακά το χαρτοφυλάκιο κρατικών ομολόγων, ώστε να εναρμονισθεί σύμφωνα με την κλείδα κατανομής κεφαλαίου κάθε χώρας.

Πιθανή θεωρεί τη συμμετοχή της Ελλάδας στην περίοδο επανεπενδύσεων και ο Φάμπιο Μπαλμπόνι, οικονομολόγος της HSBC. Οπως επισημαίνει μιλώντας στην «Κ», αν και η HSBC δεν αναμένει πως η ΕΚΤ θα επανεκκινήσει το QE εκτός εάν η κατάσταση στην Ευρωζώνη επιδεινωθεί κι άλλο, ωστόσο αυτό που αφορά περισσότερο την Ελλάδα είναι οι επανεπενδύσεις. Οταν τα ελληνικά ομόλογα αναβαθμιστούν στην κατηγορία επενδυτικής βαθμίδας, η ΕΚΤ μπορεί να αρχίσει να αγοράζει τίτλους αντίστοιχου όγκου με το capital key κατά την περίοδο των επανεπενδύσεων του προηγουμένου QE, χωρίς ουσιαστικά να χρειαστεί να υπάρξει νέο QE. Οπως τονίζει ο κ. Μπαλμπόνι, αυτή είναι μία απόφαση η οποία βρίσκεται στα χέρια της ΕΚΤ. Σε ό,τι αφορά τις αναβαθμίσεις, οι οίκοι αξιολόγησης έχουν επισημάνει τρεις παράγοντες οι οποίοι αποτελούν εμπόδια: πολιτική αβεβαιότητα, κατάσταση του τραπεζικού κλάδου και κίνδυνος δημοσιονομικού εκτροχιασμού. Μετά τις εκλογές θα υπάρξει περισσότερη ορατότητα σε αυτά τα θέματα, τονίζει, η οποία θα μπορέσει να ξεκλειδώσει μία ή και περισσότερες αναβαθμίσεις της ελληνικής οικονομίας.

Ευοίωνες ενδείξεις

Σύμφωνα με την Danske Bank είναι πιθανές ακόμη και δύο αναβαθμίσεις της Ελλάδας φέτος, κάτι δηλαδή που θα τη φέρει ένα μόλις σκαλοπάτι κάτω από την επενδυτική βαθμίδα. Οπως σημειώνει στην «Κ» ο Τζενς Πίτερ Σόρενσεν, επικεφαλής αναλυτής της Danske Βank, οι δηλώσεις του Μάριο Ντράγκι είναι πολύ θετικές για την Ελλάδα, αν και θα χρειαστεί κάποιος χρόνος για να επιστρέψει στην επενδυτική βαθμίδα. Ωστόσο υπάρχει ένα ισχυρό κυνήγι αποδόσεων στην Ευρώπη και σε συνδυασμό με τις θετικές προοπτικές για την ελληνική οικονομία, η νομισματική χαλάρωση θα αποτελέσει θετική εξέλιξη για τη χώρα. «Εκτιμώ πως θα υπάρξει αναβάθμιση της Ελλάδας δεδομένης και της σημαντικής πτώσης του κόστους δανεισμού το τελευταίο διάστημα, και μπορεί να είναι κατά δύο βαθμίδες φέτος», επισημαίνει.

H Ελλάδα κερδίζει την Ιταλία στη «μάχη» των ομολόγων

Μετά τις έντονες αναταραχές που σημειώθηκαν στην ελληνική αγορά ομολόγων το 2018, με βασικό παράγοντα την υψηλή συσχέτιση που είχαν οι ελληνικοί τίτλοι με τα ομόλογα της Ιταλίας, η οποία και βίωνε μια ισχυρή πολιτική κρίση, η φετινή χρονιά εξελίσσεται σε μία από τις καλύτερες ιστορικά σε επιδόσεις για τα ελληνικά περιουσιακά στοιχεία. Το κόστος δανεισμού του ελληνικού Δημοσίου έχει υποχωρήσει σε ιστορικά χαμηλά, ενώ το spead των ελληνικών 10ετών ομολόγων έναντι των γερμανικών διαμορφώνεται κοντά στις 275 μ.β. και στα χαμηλότερα επίπεδα από τον Μάρτιο του 2010, πριν δηλαδή η Ελλάδα χτυπήσει την πόρτα του ΔΝΤ. Παράλληλα, τα ελληνικά ομόλογα έχουν επιδείξει ισχυρή ανθεκτικότητα, με την αυτονόμηση από τις εξωτερικές εξελίξεις –και ειδικά αυτές που αφορούν την Ιταλία– να είναι χαρακτηριστική. Το αποτέλεσμα είναι το spread των 10ετών ελληνικών ομολόγων έναντι των ιταλικών να έχει υποχωρήσει στις 40 μ.β., από περίπου 200 μ.β. τον Μάιο του 2018.

Η Societe Generale είχε προβλέψει από τον Απρίλιο ότι έρχεται σημαντικό ράλι στα ελληνικά ομόλογα, τονίζοντας πως το spread τους έναντι των ιταλικών έχει μειωθεί σημαντικά.

Η Bofa Merrill Lynch είχε επίσης συστήσει στους επενδυτές long θέσεις στα ελληνικά 5ετή ομόλογα έναντι των ιταλικών, ενώ η Capital Economics είχε πρόσφατα προβλέψει πως το spread του ελληνικού 10ετούς έναντι του ιταλικού θα βρεθεί σύντομα σε αρνητικά επίπεδα. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της, και λόγω των εκλογών και της έλευσης μιας νέας ισχυρής κυβέρνησης, η βελτίωση στους ελληνικούς τίτλους θα συνεχιστεί, ενώ η εικόνα των ιταλικών ομολόγων θα επιδεινωθεί λόγω της αύξησης του κινδύνου στην Ιταλία, την επιδείνωση των προοπτικών της ιταλικής οικονομίας και το λιγότερο βιώσιμο χρέος της.

Σε ανάλυσή του το Reuters, εξηγώντας γιατί η Ελλάδα κερδίζει την Ιταλία στη «μάχη» των ομολόγων, σημείωσε πως ελληνικά ομόλογα έχουν καταγράψει φέτος την καλύτερη επίδοση στην Ευρωζώνη, βλέποντας εισροές από επενδυτές που έχουν απογοητευτεί από τις χαμηλές αποδόσεις που προσφέρει το χρέος άλλων χωρών και που φοβούνται τον αυξημένο πολιτικό κίνδυνο στην Ιταλία. «Εχουμε μια προτίμηση στο ελληνικό χρέος έναντι του ιταλικού», όπως σημείωσε ο Νικ Γουόλ, διαχειριστής χαρτοφυλακίου της Merian Global Investors, η οποία μπήκε στην αγορά ελληνικών ομολόγων τον Μάιο του 2017.

Υπάρχουν όμως και άλλοι παράγοντες πίσω από την άνοδο των ελληνικών ομολόγων. Το παγκόσμιο ράλι έχει οδηγήσει τις αποδόσεις υπερβολικά χαμηλά σε όλο τον κόσμο, με πολλές να κινούνται ακόμη και σε αρνητικά επίπεδα, και η Ελλάδα προσφέρει ακόμη (παρά το ράλι) τις υψηλότερες στην Ευρωζώνη.

Ωστόσο, αυτό που πρέπει να σημειωθεί είναι ότι τα ελληνικά ομόλογα έχουν και μειονεκτήματα, εκτός από το ότι αξιολογούνται κάτω της επενδυτικής βαθμίδας. Η έλλειψη ρευστότητας καθιστά την Ελλάδα απαγορευμένο πεδίο για τα μεγάλα funds, ενώ κάνει τα ομόλογα ευάλωτα στην έντονη μεταβλητότητα, όπως άλλωστε φάνηκε και στις δύο τελευταίες συνεδριάσεις της εβδομάδας, κατά τις οποίες σημειώθηκε ένα μίνι sell-off λόγω της είδησης ότι ένα fund της Natixis, το H2O Asset Management, έχει μεγάλες θέσεις σε μη ρευστά ομόλογα –μεταξύ των οποίων και ελληνικά–, τα οποία θα πρέπει να πουλήσει, οδηγώντας έτσι κάποιους επενδυτές σε ρευστοποιήσεις ελληνικών τίτλων και προκαλώντας προσωρινή εκτίναξη των αποδόσεων.