［東京 １０日］ - ドル円相場の方向性を決めるのはトランプ米政権の動向以上に、日米の景気サイクルや金融政策の乖（かい）離であり、２０１７年末には１１８円、米１０年債利回りの上昇ペース次第では１２０円超えもあり得ると、ブラウン・ブラザーズ・ハリマンの通貨戦略最高責任者、マーク・チャンドラー氏は語る。

４月１０日、ブラウン・ブラザーズ・ハリマンの通貨戦略最高責任者、マーク・チャンドラー氏は、ドル円相場について、年末に１１８円、米１０年債利回りの上昇ペース次第では１２０円超えもあり得ると分析。写真はテレビ画面に映るトランプ米大統領。都内の金融機関で２月撮影（２０１７年 ロイター/Kim Kyung-Hoon）

トランプ政権の保護主義政策については、たとえ実行に移されたとしても、大がかりなものにはならず、為替相場への影響は中長期で見れば限定的だと分析。一方で、大規模な減税・インフラ投資が実現する可能性も低く、１３０円に向かうようなドル高加速も望み薄だと指摘する。

同氏の見解は以下の通り。

＜米１０年債利回りとドル円に７０％超の相関＞

日米欧の景気サイクルや金融政策のかい離（ダイバージェンス）が、ドル高に作用する――。私はかねてより、このダイバージェンス説を重視してきた。目下、市場関係者の一部からは、むしろ両者の収れん（コンバージェンス）が進んでおり、それがドル安に作用するのではないかとの見方が聞かれるが、私はそうは思わない。

コンバージェンス論者のよりどころは、ドイツ中銀総裁やオーストリア中銀総裁ら欧州中銀（ＥＣＢ）理事から緩和縮小への言及が相次いでいること、日銀の国債買い入れ減額観測が高まっていることなどだろう。加えて、２０１６年通年で見てドイツが前年比で、同年第１・第２四半期に日本が年率換算で、米国を上回る実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率を示したことも、そうした解釈を後押ししているようだ。

しかし、現実問題として、実際に金融引き締め方向に踏み出しているのは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）だけであり、消費者物価（除く食品とエネルギー）の前年比上昇率を見ても、米国の２．２％（最新データ２月分）に対し、ユーロ圏は０．７％（同３月分）、日本は０．１％（同２月分）にすぎない。

また、仮に今後、日欧のインフレ率が高まり、日米欧の金融政策が同じ方向を向くとしても、ダイバージェンスという言葉には、方向性が違うという意味に加えて、同じ方向を向いていてもスピードが違うという意味もある。後者の解釈に転じても、米国と日欧の金融引き締め方向のスピード格差は明白だろう。

ドル円相場について言えば、年内には１１８円、そこを抜ければ１２０円、１２１円も視野に入ると予想している。鍵を握るのは、米１０年債利回りだ。

過去６０日余りの米１０年債利回りとドル円の変化率を見ると、７０―８０％の相関が確認できる。確かに本来注目すべきは日米金利差だが、イールドカーブ・コントロール（長短金利操作）を導入した日銀が長期金利を安定的に低く抑えていることを考えると、基本的には米１０年債利回りの行方に注目していれば十分だろう。

私の見立てでは、３月に政策金利を引き上げたＦＲＢは年内にあと２回、６月と１２月に利上げを実施する可能性が高い。米１０年債利回りは３月の利上げ後も、民間部門の米債需要を背景に低下し、最近は２．３―２．４％台を中心に推移しているが、２０１７年中に２．７５％、２０１８年中に３％超を目指すとみている。

むろん、中東や北朝鮮を巡る地政学リスクの高まりやトランプ政権の経済政策に対する不透明感を受け、短期的に下方向に圧力がかかる可能性はある。また、２００４年の「グリーンスパン・コナンドラム（謎）」の再来、すなわちＦＲＢが利上げを継続しても長期金利が上昇しない展開にも注意が必要だ。

ただ、米経済の堅調さを考えると、米１０年債利回りが下落し続けるような状況は想定し難い。年初の１１８円水準から１１０円付近（日本時間４月１０日午後２時現在は１１１円半ば）にまで下がったドル円相場について、今後、上下どちらの方向に賭けるかと言えば、米長期金利の見通しに従えば、やはり上昇（ドル高・円安）なのではないか。

＜実現するのは「軽量級のトランプ」政策＞

こう話すと、トランプ政権による保護主義政策の影響を軽視していると批判されそうだが、１ドル１２０円前後のレンジでは、ドル高・円安が日米間で政治問題化することはまずないと考える。

確かに、１２５円を超えて、１３０円が視野に入るようなことになれば、トランプ大統領も動揺し、口先介入してくる可能性は否めない。その意味でも、ドル円相場のコアレンジは当面、１１０―１２０円プラス数円と想定するのが妥当なのではないか。

また、そもそも為替市場では、日米間の貿易額をはるかに上回る規模のマネーが日々飛び交っている。たとえ保護貿易主義的な政策が実行されたとしても、相場への中長期の影響は限られたものとなるだろう。

さらに言えば、大胆な保護主義政策が実行に移される可能性は現時点では低いと思われる。トランプ大統領は選挙期間中、就任初日に中国を「為替操作国」に認定すると息巻いていたが、いつの間にか口にしなくなった。台湾問題で中国側に揺さぶりをかけたこともそうだが、トランプ氏の本質は大統領というよりも、やはりビジネスマンであり、企業のＣＥＯ（最高経営責任者）だ。より良いディールをまとめるために、相手をしゃべり負かそうとしている傾向が強い。

のちのち振り返って、結局、トランプ大統領が行ったことは、多くの面で、オバマ前大統領の政策継続あるいは若干の修正を施したにすぎなかったということになるのではないか。中国との間では、米中戦略経済対話があるが、これはもともとブッシュ政権時に創設された枠組みを、オバマ政権が再編成・刷新したものだ。トランプ政権も同様にこの枠組みにいくつかの手を加えることで、対中経済外交における「勝利」を宣言する可能性がある。

ちなみに、中国に対する米国の経済外交スタンスが厳しくなったのはオバマ政権時だ。メディア批判を強めたのもオバマ大統領だ。トランプ大統領は、同じことを、洗練さを欠く無作法なスタイルで継承しているだけとも言える。

ただ、トランプ氏がそうした人物だとすれば、過去に類のない大胆な景気刺激策も当てにはできない。医療保険制度改革法（オバマケア）の改廃を巡る政治的ドタバタはまさにそのリスクを如実に示した。

そもそも、社会保障費の増加に歯止めをかけるとの触れ込みで掲げられたオバマケア改廃は、減税を含む税制改革、そして巨額インフラ投資に連なる経済政策パッケージの大本であり、その最初のステップでつまずいたことは、全体のプランがトーンダウンする可能性を示している。要するに、貿易戦争をいたずらに不安視して、ドル安加速を予想するのも行き過ぎならば、大減税と巨額インフラ投資を当て込んで、１３０円に向かうようなドル高加速シナリオを描くのも現時点では無理があるということだ。

結局のところ、我々が今後目にするのは、大統領選当時の「重量級のトランプ」ではなく、「軽量級のトランプ」となるのではないか。それでも、米国民はドラマ帝王のトランプ氏を大統領に選んだ。大げさに騒がないオバマ大統領は「No Drama Obama（ドラマなきオバマ）」と言われたが、直情的なトランプ大統領は「Everyday Drama Trump（毎日がドラマのトランプ）」となる可能性が高い。中長期的には金融政策格差こそが為替のドライバーとなろうが、短期的にはトランプ大統領に翻弄される日は意外と多くなるかもしれない。

（聞き手：麻生祐司）

＊本稿は、マーク・チャンドラー氏へのインタビューをもとに、同氏の個人的見解に基づいて書かれています。

＊マーク・チャンドラー氏は、ブラウン・ブラザーズ・ハリマンのシニアバイスプレジデント兼通貨ストラテジー部門グローバル・ヘッド。ＨＳＢＣバンクＵＳＡとメロンバンクでチーフ通貨ストラテジストを務めたのち、２００５年１０月より現職。著書に「Making Sense of the Dollar」「Political Economy of Tomorrow」など。

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