［東京 ３日］ - すべての市場関係者にとって、「まさか」の驚きだった。日銀は１月２９日、金融政策決定会合で「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入を発表した。超過準備付利の引き下げすらほとんど予想されていなかった中で、一足飛びのマイナス金利政策の発動は、これ以上ないサプライズである。

２月３日、野村証券・チーフ為替ストラテジストの池田雄之輔氏は、マイナス金利導入という日銀のショック療法によってドル円相場は金利差・需給に即した中長期の上昇トレンドに復帰したと分析。提供写真（２０１６年 ロイター）

黒田東彦日銀総裁は、２％インフレ達成へのコミットメントが試される正念場だった。しかも、既存の量的・質的緩和の拡大では、「追加緩和余地がなくなるだけ」と受け止められ、アナウンスメント効果が発揮されない危険があった。

今回のマイナス金利導入は、日銀がインフレ目標を堅持するために現時点で想定し得た究極の打開策だっただろう。金利政策の復活とともに、追加緩和余地がよみがえったことも重要なブレークスルーであり、昨年末から下落傾向にあったドル円相場にとって今回の政策決定は「ゲームチェンジャー」となった。

このタイミングでのマイナス金利政策導入の狙いは、「円高阻止・円安容認によるインフレ率押し上げ」に尽きるだろう。そう考える根拠はいくつもある。

まず、日銀は、景気・インフレ指標に緩和発動を正当化するような悪化の兆しがない中、ほとんどのエコノミストにとってサプライズとなる行動に出た。市場重視の判断だったことは疑いようがない。

実際、黒田総裁は会見で「ダボス会議に行く前に緩和策検討を指示した」と明かしており、１月２１日に１１６円台で推移していた円高を重大視した可能性がある。さらに、今回日銀が公表した「展望レポート」には、「為替相場が消費者物価に及ぼす影響」が取り上げられており、「先行きについても、既往の為替円安は持続的な物価押し上げ効果を持つ」と明記されている。日銀の円安志向が透けて見える。

筆者は、「１ドル＝１１５円を割り込むと、国内外の投資フロー、企業行動に不可逆的なダメージを与える」と追加緩和の重要性を訴えてきたが、黒田総裁も似たような危機感を持っていたのではなかろうか。とりわけ、企業にとっては新年度の為替相場前提を設定する時期であり、賃上げ交渉が本格化する時期でもあった。日銀に、円高を放置する選択肢はなかったと言えるかもしれない。

＜為替ヘッジなしの外国債券運用が促される公算大＞

では、実際に日銀が狙ったような円安は生じるのか。銀行収益へのダメージを抑え、貸し渋りなどの副作用を抑制するべく採用された「３階層方式」をどう評価するかである。市場の一部には、「マイナス金利の適用範囲が小さすぎる」などの見方もある。しかし、金利形成のメカニズムにおいて重要なのはあくまで新規資金に適用される限界金利であり、マイナス金利の効果は問題なく浸透するとみられる。

この点は、２月２日午前の時点で１０年国債利回りが政策発表前に比べ１８ベーシスポイント（ｂｐ）と大幅に低下していること、同じく階層方式を実施しているスイス中銀などが市場金利押し下げに成功していること、のいずれからも立証される。

また、日銀は超過準備だけではなく、銀行の行き過ぎた現金保有にも事実上マイナス金利を適用するという方法で、マイナス金利からの逃げ道も封じている。その結果、２０ｂｐの付利引き下げは、その分だけの円押し下げ効果をフルに発揮しよう。米国の政策金利２５ｂｐ引き上げによる円安・ドル高効果が２．５―５円程度であるから、今回の日銀の措置も２―４円程度の円安圧力になる計算だ。

日銀が国債買い入れの金利に下限を設定しなかったことも重要で、すでに９年ゾーンまで国債利回りがマイナスになっている。国債発行残高のうち、金利がマイナス領域に突入した割合は約７割まで急拡大した（政策発動前は約４５％）。イールドカーブの広範囲で国内金利がゼロ以下に水没した結果、運用難に直面する国内投資家にとっては、為替ヘッジなしも含めた外国債券の運用が促される公算が大きい。

このような金利差を通じた円安効果に加え、日銀の円安志向がはっきりしたことによるアナウンスメント効果も重要だろう。昨年１２月１８日に日銀が「補完措置」を発表して以降、ヘッジファンド勢が展開していた円ロング戦略は、当面封じ込められよう。

政策発表後のリアクションとしては、見逃せないポイントが２つあった。第１に、日本政府の反応である。今回のマイナス金利発動に対し、麻生太郎財務相、菅義偉官房長官ともに歓迎の意向を表明している。市場では、「政府は円安を望まない」との見方が根強かったが、必ずしも実態に即していなかったことがはっきりしただろう。

原油安のプラス効果もあり、円安デメリット論は政府内で大幅に後退している公算が大きい。逆に、円高を放置すれば株価も致命的な水準まで下落するという危機感は高まっていただろう。

第２に、海外市場の反応だ。利下げというと、「近隣窮乏化」「通貨安戦争」というお決まりの悲観論が出てくるが、マイナス金利発表当日の中国株、米国株ともに大幅に上昇している。また、為替市場では中国人民銀行が「円安政策に対抗するか否か」が注目されたが、元相場基準値は２月１日以降も、ほぼ横ばい圏内に設定されている。当局が相場安定を最優先している状況が確認されたことも安心材料である。

＜金利差・需給に即した円安トレンドに回帰＞

政府・日銀の政策対応は先行きどうなるか。日銀は今回、スイス（マイナス０．７５％）、スウェーデン（同１．１％）、デンマーク（同０．６５％）など、欧州域の中央銀行が大幅のマイナス金利を設定していることをわざわざ声明文に記述することで、「追加利下げの余地は大きい」ことを誇示している。

再び１ドル＝１１５円を下回るような円高傾向となり、日銀の物価シナリオに狂いが生じる際には、機動的に利下げを打ち出してくるだろう。市場も、「黒田プット」を意識せざるを得ないと予想される。

逆に、円安方向は当面放置される公算が大きい。黒田総裁自身が「これ以上の円安はなさそう」と発言した１５年６月時点の円安水準まで、実効ベースではあと１０％以上の余裕がある。１ドル＝１３０円までは、円安は問題なく放置されるだろう。

日銀はマイナス金利導入により、円安を容認しながらインフレ率を押し上げる姿勢を明示した。懐疑的な市場の見方とは裏腹に、今回の措置は強力な金利押し下げ効果を発揮、国内投資家の外貨シフトを促す一方、海外投機勢の円ロングを封じ込める公算が大きい。

昨年末から投機的円ロングに押されて下落してきたドル円相場は、今回のショック療法によって金利差・需給という２大ファンダメンタルズに即した中長期の上昇（円安）トレンドに復帰しただろう。

２日午前の時点で、ドル円は１２０円を下回る水準まで円高方向に押し戻されているが、これは「日銀のマイナス金利政策に対する市場の懐疑的な見方」というよりも、米国の追加利上げに対する期待感が過度に低下している影響が大きい。先物市場は「年内に１度も利上げできない可能性」を５割まで織り込んでしまった状況である。

年初から金融市場を襲った、人民元安、原油安という２つのショックは、すでに一巡している。米国の景気堅調さえ確認され、追加利上げのシナリオが高まってくれば、日米金利差の拡大が加速し、１ドル＝１２５円が視野に入ってくる。年末までに１３０円に到達するという筆者シナリオも、日銀のマイナス金利政策によって強化されたと考えている。

＊池田雄之輔氏は、野村証券チーフ為替ストラテジスト。１９９５年東京大学卒、同年野村総合研究所入社。一貫して日本経済・通貨分析を担当し、２０１１年より現職。「野村円需給インデックス」を用いた、円相場の新しい予測手法を切り拓いている。５年間のロンドン駐在で築いた海外ヘッジファンドとの豊富なネットワークも武器。著書に「円安シナリオの落とし穴」（日本経済新聞出版社）。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。