Von Harald Freiberger und Markus Zydra, Frankfurt

Es gibt diese Momente des leisen Zweifels an der Börse. Sie stellen sich meist ein, wenn die Aktienkurse immer weiter steigen, obwohl es viele vernünftige Gründe gibt, die dagegen sprechen. In diesen Tagen erreichten die US-Börsen die höchsten Punktestände ihrer Geschichte. Der Dow Jones stieg am Freitag zum ersten Mal in seiner Geschichte über die Marke von 29 000 Punkten. Auch der deutsche Aktienindex Dax ist auf dem Weg zu einem neuen Rekord, die deutschen Händler nehmen schon die Marke von 14 000 Punkten in den Blick.

All dies passiert in einer Phase enormer politischer Unsicherheit. Der Handelskrieg zwischen China und den USA kann sich jederzeit verschärfen. Die militärische Auseinandersetzung zwischen den USA und Iran ist nicht ausgestanden. Der Austritt Großbritanniens aus der EU kann zu wirtschaftlichen Verwerfungen führen. Überhaupt sind die globalen Wachstumsaussichten allenfalls durchschnittlich. Sie stehen offenbar im diametralen Gegensatz zum augenblicklichen Optimismus an der Börse. Im Jahr 2000 notierte die US-Technologiebörse Nasdaq bei 4000 Zählern - es war der Höhepunkt der Internetblase. Es folgte in den Jahren darauf der Einbruch auf 1000. Inzwischen hat der Nasdaq 9000 Punkte erreicht. Sind die Investoren zu sorglos geworden? Müssen Anleger Angst haben vor einem Preiskollaps an den Börsen?

Die amerikanischen Ökonomen Ken Rogoff und Carmen Reinhardt haben in ihrem Buch "This time is Different. Eight Centuries of Financial Folly" die schlimmsten Finanzkrisen der Wirtschaftsgeschichte untersucht und dabei ein Muster erkannt. Zu allen Zeiten hatten kluge Menschen die Risiken hoher Schulden und steigender Vermögenspreise unterschätzt. Immer wieder rechtfertigten sie beispielsweise exorbitant hohe Aktienkurse mit dem Hinweis: Dieses Mal sei alles anders, denn die Welt habe sich verändert, alte Bewertungsmaßstäbe würden nicht mehr gelten. Doch das, so folgerten die Ökonomen sei falsch: Die Details mögen sich in jeder geschichtlichen Epoche unterscheiden. Die Geschichte ende jedoch immer gleich. Auf Euphorie folgt Depression.

Aber ist nicht diesmal doch wirklich alles anders? Es scheint fast so. Das liegt an der Entwicklung der Zinsen. Die wichtigsten Notenbanken der Welt verfolgen seit Jahren eine lockere Geldpolitik. Die Leitzinsen liegen so niedrig wie nie zuvor. Mal knapp über, mal unter null Prozent. Diese niedrigen Zinsen drücken die Renditen für Staatsanleihen, wobei diese Schuldscheine die Grundlage bilden für den Ertrag, den Investoren von Aktieninvestments erwarten. Einfach formuliert: Wenn eine Bundesanleihe fünf Prozent abwirft, dann erwarten Aktieninvestoren mindestens fünf Prozent plus eine Entschädigung für das höhere Verlustrisiko, das mit Aktien einhergeht.

Doch nun gilt der umgekehrte Fall: Aufgrund der niedrigen Zinsen geben sich die Investoren insgesamt mit weniger Rendite zufrieden. Das bedeutet, sie sind bereit, höhere Preise für Aktien bezahlen, als sie es in Hochzinsphasen tun würden. Diese Theorie spiegelt sich in dem geflügelten Wort "Anlagenotstand", von dem sich Investoren geplagt fühlen. Versicherungen, Pensionskassen und Versorgungswerke sind in den Nullzinszeiten praktisch gezwungen, mehr Geld in Aktien zu investieren, wollen sie ihre Renditeversprechen erfüllen. Diese hohe Nachfrage treibt die Preise an den Aktienmärkten.

Steigender Ölpreis wäre eine Gefahr

Gelegentlich geben Experten zu bedenken, dass Aktien nach einem elfjährigen Börsenboom inzwischen zu teuer sind, schließlich könne es nicht ewig nach oben gehen. Es gibt jedoch ein Gegenargument: Wegen der in dem Zeitraum relativ guten Weltkonjunktur sind auch die Unternehmensgewinne stark gestiegen. Die entscheidende Bewertungsgröße an der Börse ist das Verhältnis zwischen Gewinn und Aktienkurs. Und dieses Verhältnis ist nicht übermäßig hoch. "Wir sehen deshalb die hohen Kurse gerechtfertigt, allemal in Europa", sagt Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Deka-Bank. In den USA seien Aktien zwar etwas teurer, aber nicht unangemessen, wenn die Wirtschaftsdynamik anhalte und die Zinsen niedrig blieben.

Erstaunlich wirkt auch der Umstand, dass die Börse trotz des Konflikts zwischen den USA und Iran steigt. Nach der Tötung des iranischen Generals Soleimani durch die USA herrschte große Unsicherheit. Allerdings waren die Weltbörsen nur kurz verunsichert, die Kurse gingen um ein, zwei, drei Prozent zurück - moderater als früher in ähnlich kritischen Situationen. In den Tagen danach hat sich die Lage schnell entspannt, weil sowohl die USA als auch Iran verhalten reagierten. "Die größte Bedrohung wäre ein starker Anstieg des Rohölpreises, wenn es zu einem militärischen Konflikt zwischen den USA und Iran käme", sagt Ökonom Kater. Dies könnte einen Schock für die Weltwirtschaft bedeuten, die Unternehmensgewinne und damit auch die Aktienkurse einbrechen lassen. Doch derzeit sehe es nicht nach einer Eskalation aus, die schlimmsten Szenarien erschienen unwahrscheinlich. Deshalb hätten die Börsen positiv reagiert und neue Rekordstände erreicht.

Weltweit wird ein Wirtschaftswachstum von drei Prozent erwartet

Gertrud R. Traud, Chefvolkswirtin der Landesbank Hessen-Thüringen (Helaba), beobachtet schon seit längerer Zeit, dass die Börsen auf politische Unsicherheit im Nahen Osten nicht mehr so sensibel reagieren wie früher. "Ein wichtiger Grund dafür ist, dass viel Unsicherheit durch die extreme Politik des billigen Geldes der Notenbanken ausgeglichen wird", sagt sie. Hinzu komme, dass die westlichen Industriestaaten nicht mehr so abhängig vom Öl aus der Golf-Region sind. Die USA sind durch Fracking vom Netto-Importeur zum Netto-Exporteur von Öl geworden, Europa hat seine Energieversorgung ebenfalls auf eine breitere Basis gestellt.

Auch um die globale Konjunktur scheint es nicht mehr ganz so schlecht zu stehen. Im vergangenen Jahr gab es große Sorgen, dass die Wirtschaft weltweit einbricht. Deutschland ist im zweiten und dritten Quartal nur knapp an einer Rezession vorbeigeschrammt. Auch weil die Notenbanken mit noch mehr billigem Geld dagegenhielten, sieht es inzwischen besser aus. In Deutschland deuten Frühindikatoren wie der Ifo-Index und der ZEW-Konjunkturindex seit Dezember wieder nach oben. "Der Absturz scheint abgewehrt, offenbar muss man keinen freien Fall der Wirtschaft mehr befürchten", sagt Chefvolkswirt Kater. Weltweit werde in diesem Jahr ein Wachstum von etwa drei Prozent erwartet. Das sei zwar nicht mehr ganz so viel wie in den vergangenen Jahren, aber immer noch genug, um Aktien steigen zu lassen.

Chefvolkswirtin Traud sieht einen weiteren positiven Faktor: Nachdem sich der Handelskonflikt zwischen den USA und China im Laufe des Jahres 2019 verschärft hat, stehen die Zeichen inzwischen eher auf Entspannung. Die gegenseitigen Strafzölle lagen zuletzt im Durchschnitt bei mehr als 20 Prozent. Nun sieht es so aus, als ob es einen Deal geben könnte und die Zölle sich bei unter 20 Prozent einpendeln. Auch deshalb sieht Traud derzeit "ein gutes Momentum für Aktien". Mitte des Jahres könnte der Dax, derzeit bei rund 13 500 Punkten, durchaus die Marke von 14 000 Punkten überschreiten.

Doch auch wenn es derzeit an den Börsen ganz gut aussieht, bestehen weiterhin nicht unbeträchtliche Risiken. "Wenn der Nahost-Konflikt doch noch eskaliert und der Ölpreis stark steigt, ist natürlich Schluss mit lustig", sagt Traud. Die andere Gefahr sind Enttäuschungen durch die Konjunktur: Sollten sich die jüngsten Frühindikatoren nicht bestätigen und die weltweite Wirtschaft einbrechen, zum Beispiel auch wegen einer Verschärfung des Handelskonflikts, dann wird es auch für die Unternehmensgewinne problematisch - und dann sind Aktien irgendwann wirklich zu teuer. "Die Geldpolitik kann nicht auf Dauer alle Probleme zudecken, es geht nicht ohne eine Erholung der Konjunktur", sagt Traud.