［東京 ５日］ - 英国民投票での欧州連合（ＥＵ）離脱決定は、予想外の出来事だった。ただし、その結果以上に驚かされたのが、海外市場、特に欧州株式相場の初期反応である。

７月５日、武者リサーチの武者陵司代表は、今年前半にリスクを過度に織り込んだことを考えれば、ドル円も日本株も懸念が和らぐことによる「リリーフラリー」が目先望めそうだと指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）

投票結果が判明した６月２４日の前日比騰落率を見ると、英国株（ＦＴＳＥ１００指数）の下落率は３．１％と主要国の中で最も小さく、また取引時間中の安値からのリバウンドも６％と大きかった。一方、ドイツ株（ＤＡＸ）とフランス株（ＣＡＣ４０）はそれぞれ６．８％と８．０％の下落。南欧諸国はさらに大きく値を下げ、スペイン株（ＩＢＥＸ３５）１２．４％、イタリア株（ＦＴＳＥ・ＭＩＢ）１２．５％、ギリシャ株（ＡＳＥ）１３．４％と下落率は２ケタ台に乗せた。

むろん、英ポンドは主要通貨に対して大幅に下落したため、ドルやユーロで換算した英国株の下落幅は独仏株などよりも大きい。だが、それでも英国株の年初来の騰落率がその後すぐにプラスに戻していることは注目に値する。要するに、英国のＥＵ離脱（ブレグジット）がもたらす経済的なダメージは、むしろ南欧諸国を中心とする大陸欧州側で大きいと市場は認識したのである。

＜ＥＵが離脱後の英国を冷遇できない訳＞

実は私自身、同じような認識を持っている。初期反応で英国株と大陸欧州株の明暗が鮮明に出たことには驚いたが、英国経済基盤の相対的な強さは明白だ。

言うまでもなく、英国は世界で最もサービス産業化・脱工業化が進んだ経済である。商品輸出の世界シェアは３％弱だが、サービス輸出の同シェアは７％と、米国に次ぐ２位だ。銀行資産規模は対国内総生産（ＧＤＰ）比で８００％と世界断トツである。

また、世界一の開放経済でもある。対外直接投資の対ＧＤＰ比率は７０％と、ドイツの４２％、米国の２８％、日本の１６％を大きく引き離す。上場企業株式の外国人保有率も５４％と、世界最高水準にある。さらに、資本主義、市場経済、民主主義、諸法体系、英語など英国発のグローバルスタンダードは枚挙にいとまがない。

しかも、英国は依然として世界人口の３分の１を占める英連邦の主宰国だ。その構成国はインド、シンガポール、マレーシアなどのアジア諸国から、オーストラリア、ニュージーランドなどのオセアニア、そしてカナダやジャマイカなどの北米から、さらにナイジェリアや南アフリカなどのアフリカ諸国まで５３カ国に及ぶ。

そして、今後の世界経済の成長をけん引する国・地域は米国・インドを筆頭に、東南アジア、アフリカなど、むしろ非ＥＵ圏に存在する。もしも英国が大英帝国の遺産である英連邦を足掛かりに、国際通商戦略を組み直していくならば、ＥＵ側も離脱後の英国を冷たくあしらうわけにはいかないだろう（逆に冷遇すれば、ＥＵ側が凋落するだけだ）。英国は対ＥＵの貿易赤字をＧＤＰ比の４％も持っている、ＥＵの「大得意」であり、ドイツなどの大陸欧州諸国が、その市場をみすみすギブアップするとは考え難い。

むろん、英国で金融業の免許を持っていればＥＵ全域で営めるというシングルパスポート制度が失われれば一定の影響は避けられないが、上記のような英国の金融経済基盤の抜きんでた強さを考えれば、早晩、フランクフルトやパリがロンドンに取って代われるとは思えない、また、ブレグジットの悪影響と喧伝されるポンド安も、むしろ関税負担の増加分を相殺したり、インフレ率を高めたりと経済活動にメリットとして作用する可能性がある。

このように考えると、国際金融拠点、サービス業拠点としての英国の地位はブレグジット後も変わらないのではないか。実際、ＥＵ未加盟国のスイスやノルウェーは欧州で良好なビジネス関係を構築している。

一方で、ブレグジットに伴う「ＥＵ離脱ドミノ」の発生リスクも杞憂だと私は考えている。いかにＥＵ懐疑派が台頭しているとはいえ、イタリア、スペイン、ギリシャなどの南欧諸国が、信認の高い通貨（ユーロ）を手放すとは考え難い。手放せば、国債利回りが急騰するのは目に見えているからだ。それは、危機に瀕した重債務国ギリシャのチプラス政権がかつての強硬路線を封印して、ＥＵとの協調路線を追求していることからも明らかだろう。

さらに言えば、今回の出来事は、欧州の危機感をいい意味で高めるかもしれない。特に期待されるのが、記録的な財政黒字と世界最大の貿易収支黒字という「双子の黒字」を貯め込むドイツが、欧州経済の不透明性を払拭（ふっしょく）すべく、拡張的な財政政策にシフトすることだ。ドイツ国債利回りはスイス、日本に次ぎとうとうマイナスとなった。過剰貯蓄が流動性の罠を引き起すという、日本と同様の金融不全状態に陥りつつあり、放置されれば金融セクターの健全性を大きく損なうという局面にある。

１９８０年代の米国の双子の赤字同様、過度な双子の黒字も世界経済の不均衡をもたらしているという点では好ましくない。ドイツの一人勝ち状態は、ＥＵ懐疑論の大きな根拠でもある。

また、総需要不足の中で余剰資金が金融市場を不能化するという双子の黒字問題に直面し、ドイツにも財政出動は必要な局面だ。ブレグジットを機に、財政支出拡大に対するドイツの消極的な姿勢が変わっていくならば、まさに「雨降って地固まる」とも言えるだろう。

＜日本株とドル円のカギを握るのは中国＞

では、こうした認識を前提に、日本株とドル円相場については、どのような展望を持てばよいか。カギを握るのはブレグジットよりも、むしろ中国の経済情勢であると考えている。

上述したようにブレグジットの影響が限定的だとすれば、米国経済が堅調である以上、相場のかく乱要因は引き続き中国発となることが多そうだ。中国経済が崩れるならば、日本株とドル円のさらなる大幅な下落も十分にあり得ると警戒すべきだ。

ただし、その可能性は現段階ではかなり低いと見ている。過剰投資・過剰融資に支えられてきた中国の高成長は長期的には持続不可能であるものの、徹底的な資本コントロールなど中国当局のなりふり構わぬテコ入れ策によって、時間をかけた軟着陸が試みられているからだ。中国の官制経済に関するメインシナリオはハードランディングよりも、やはり緩慢な衰退だろう。

そのような中では、世界的な金融安定化が想定できる。よって、日本株（日経平均）については、年初の高値（１月４日の１万８９５１円）には戻らないとしても、英国民投票の結果判明後の安値（６月２４日の１万４８６４円）から秋口に向けて大きくリバウンドし、１万８０００円から１万８５００円を目指す可能性が高い。今年前半に不確実性やリスクを過度に織り込んだことを考えれば、それらの懸念が和らぐことによる「リリーフ・ラリー（安堵感から来る株価の上昇）」も目先望めそうだ。

一方、６月２４日に９９円ちょうど付近まで円高ドル安方向に急落したドル円レートも、さらなる下落は考えにくい。経済ファンダメンタルズの比較で、ドルに分がある状況に変わりはないからだ。

ここにきて、日本の経常収支の黒字拡大が円高要因とさかんに言われているが、黒字の大半は海外配当金や債券利子など第１次所得収支が占めている。特に近年は、日本企業の海外進出を背景に直接投資収益が増えている。これら企業の帳簿上に表れている過去の直接投資の果実それ自体は、足元の為替需給とは直接的にほとんど関係ない話だ。

足元の円高をもたらしているのは、米金融政策のハト派化である。そして、その理由は米景気の弱さではなく、世界景気の不透明性であり、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が事実上の世界の中央銀行であるがゆえだ。特に米金融政策当局が現在、最も重視しているのは、世界にリスクオフの芽をまき散らしかねない中国人民元の一層の下落に歯止めをかけることだろう（逆に言えば、行き過ぎたドル高の抑制だ）。

したがって、人民元相場が安定化し、これ以上のドル安が不要となれば、米経済の堅調さを背景に、ＦＲＢが再び利上げ姿勢に転じることで、ドル円の下落にも必然的に歯止めがかかるだろう。世界の金融安定化とともに年後半に向けて１０５円から１１０円手前まで、円安方向に戻る可能性は高いと私は見ている。

英国のＥＵ離脱（ブレグジット）で深刻化する世界的な資金余剰や金融市場の不能化は財政政策によって解決を図る必要があり、今後、主要国に求められるのは新たなケインズ政策だと、武者リサーチの武者陵司氏は指摘する。

＊武者陵司氏は、武者リサーチ代表。１９７３年横浜国立大学経済学部卒業後、大和証券に入社。８７年まで企業調査アナリストとして、繊維・建設・不動産・自動車・電機エレクトロニクスなどを担当。その後、大和総研アメリカのチーフアナリスト、大和総研の企業調査第二部長などを経て、９７年ドイツ証券入社。調査部長兼チーフストラテジスト、副会長兼チーフ・インベストメント・アドバイザーを歴任。２００９年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。