de Radu Crăciun , 8.11.2017

Englezii ii spun “tipping point”. Adica acel punct in care se ajunge dupa o acumulare graduala si reversibila a unor schimbari. Acel punct din care orice mica schimbare produce o evolutie dramatica, cu consecinte de data aceasta ireversibile. Evolutiile economice sau cele ale pietelor financiare ofera de multe ori ilustrari perfecte pentru ceea ce inseamna “tipping point”.

Dezechilibre care se instaureaza incet, incet in intreaga economie, de multe ori cu discretie si adesea mascate fiind de evolutii aparent pozitive ale altor parametri economici. Detaliile sunt vazute de o minoritate locala, care nu se face auzita in zgomotul general, iar de la Londra si Frankfurt detaliile sunt si mai putin vizibile. Un analist de titluri de stat din aceste centre financiare, care monitorizeaza simultan 10-12 tari, nu are prea mult timp pentru subtilitati si detalii. Motiv pentru care emiterea cu succes a unor titluri de stat denominate in euro nu face decat sa alimenteze iluzia ca totul e in regula. Si dezechilibrele continua sa se acumuleze… Cand inflatia sau deficitul de cont curent sunt inca mici, ce mai conteaza ca ele au intrat pe o tendinta de crestere continua? Pana in momentul in care mecanismul incepe sa se gripeze.

Simptomele incep sa fie familiare, nu-i asa? Bursa intra in declin, dobanzile pe termen scurt cresc brusc, titlurile de stat nu mai sunt licitate de banci si investitori, iar licitatiile sunt anulate. Schimbarile de politica fiscala pun in opozitie toate categoriile sociale si profesionale, sindicate si patronate deopotriva, angajati in sectorul public si privat. Iar decizia de a face schimbarile in pofida opozitiei societatii poate fi bobarnacul final care sa impinga economia peste tipping point.

Este o coincidenta faptul ca leul s-a devalorizat la o valoare record imediat dupa conferinta de presa a guvernatorului? Nu. In literatura economica de specialitate exista o lege numita imposibila trinitate. Este o lege care afirma ca, in orice economie, este imposibil sa ai simultan o rata de schimb fixa, o circulatie libera a capitalului si o politica monetara independenta.

Intr-o tara precum Bulgaria, care are o rata de schimb fixa si circulatie libera a capitalului, banca centrala nu are o politica monetara independenta. Cand intra multa valuta in tara, se tiparesc leva si dobanzile scad, si viceversa, reprezentand un mecanism de autoreglare. Banca centrala someaza, urmarind de pe margine. Pe de alta parte, tari unde bancile centrale tin dobanzile strans ancorate de dobanda lor cheie au un curs valutar volatil. “Imposibila trinitate” face ca in conditiile intrarilor si iesirilor libere de capital, dobanzile si cursul de schimb sa reprezinte supapa de siguranta a celuilalt. Cursul tinut strans vine la pachet cu dobanzi volatile si viceversa.

In acest context, BNR pare sa se indrepte din ce in ce mai mult spre o schimbare de paradigma, trecand de la politica cursului stabil si a dobanzilor lasate sa fluctueze la politica stabilizarii dobanzilor, chiar si cu pretul cresterii volatilitatii cursului. Acesta a fost mesajul perceput probabil de investitori, in conditiile in care vad dobanda la care BNR ia depozite si cea la care da imprumuturi apropiindu-se in mod corect din ce in ce mai mult una de cealalta. Intervalul de fluctuatie a dobanzilor se ingusteaza, iar asta nu poate decat sa se regaseasca in volatilitatea cursului.

Cine spera ca BNR va tine in frau si dobanzile si cursul simultan, se iluzioneaza. Trinitatea imposibila va functiona, epuizand in final rezervele BNR. Din acest punct de vedere, scaderea rezervelor BNR de acum o luna coroborata cu seceta de lei pot sugera o interventie a bancii centrale pentru a tine cursul in frau. Insa a continua sa faci asa ceva inseamna sa arunci rezervele valutare pe apa sambetei, cata vreme nu ai niciun sprijin din partea politicii fiscale si a consecventei deciziilor economice. BNR se va opri, iar investitorii stiu asta.

Vestea proasta este ca aceasta depreciere nu va fi doar o problema de moment. Anul trecut, pe vremea aceasta, investitiile straine directe finantau in totalitate deficitul de cont curent. In momentul de fata, mai finanteaza doar aproximativ 60% din deficit. Pentru ca investitiile straine directe au scazut, iar deficitul de cont curent a crescut. Iar tendinta se va pastra: deficitul va creste in continuare, alimentat de consumul excesiv, iar investitiile straine nu vor avea motive sa creasca atunci cand impredictibilitatea mediului economic a ajuns la extrem.

Asta face ca finantarea deficului sa ajunga la mana investitiilor straine de portofoliu, pe bursa, in titluri de stat, adica a celor mai volatile investitii, care pot disparea de pe o zi pe alta. Iar cursul valutar va inregistra asta cu prisosinta. Pentru ca echilibrul dintre deficit si finantarea acestuia va trebui restabilit, intr-un fel sau altul.

Va reactiona BNR la deprecierea cursului? In final, da. Deoarece intr-o economie cu multe preturi ancorate in cursul valutar, o depreciere va aduce in final si un supliment de crestere a inflatiei. Deci cresterea dobanzilor de catre BNR este si ea in perspectiva, cu atat mai mult cu cat va limita deprecierea leului.

Deci da, politica fiscala si instabilitatea legislativa vor furniza probabil la pachet o crestere atat a cursului, cat si a dobanzilor. Cu atat mai severa cu cat politicile economice si declaratiile politice vor pune mai tare pe fuga investitorii straini, strategici si de portofoliu.

***

Radu Crăciun este președinte și director general al BCR Pensii – mai multe analize pot fi citite pe blogul personal.