Interview «Die Insolvenz der Türkei ist keine Frage der Zeit mehr - der Anfang ist schon gemacht» Wer sich mit dem Makroökonomen und Wirtschaftshistoriker Russell Napier unterhält, braucht gute Nerven. Der Schotte rechnet mit einem «replay» der 80er Jahre, eine Krise in der Türkei fordere Europa und andere Schwellenländer.

Russell Napier, Makroökonom und Wirtschaftshistoriker. (Bild: PD)

Der Dollar hat jüngst zugelegt, wieso?

Ich war erst einmal überrascht, wie schwach er lange war. Viele internationale Investoren waren wohl zunächst untergewichtet in europäischen Wertpapieren und haben mit ihren Käufen den Euro beflügelt. Nun hat die Dynamik in Europa etwas nachgelassen, während sich im globalen Kreditsystem erste frühe Krisensymptome zeigen. Vor allem dort, wo enorme Dollarkredite gesprochen worden sind.

Was heisst das?

Wechselkurse lassen sich kaum prognostizieren. Mit einer Ausnahme: Der Dollar wird dann stark, wenn sich ein Kreditereignis abzeichnet. Das ist aus drei Gründen der Fall. Erstens ist Europa nicht mehr so wachstumsorientiert, wie es war. Zweitens riechen die Anleger Stress im globalen Kreditsystem. Drittens sehen die Renditen amerikanischer Staatsanleihen ziemlich attraktiv aus, wenn man sie mit jenen nordeuropäischer Staaten und Japans vergleicht.

Wo sehen Sie konkrete Hinweise auf Probleme im Kreditsystem?

Zunächst sind in den vergangenen Jahren weltweit rekordverdächtig viele Dollar-Verbindlichkeiten eingegangen worden. Dazu kommen die Schwierigkeiten Argentiniens, den Wechselkurs des Peso stabil zu halten. Zweitens können mehrere türkische Firmen ihre Schulden nicht mehr bedienen, vor allem die in fremden Währungen. International tätige Finanzinstitute, die der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich ihre Positionen melden, weisen Gegenparteirisiken von mehr als 400 Mrd. $ mit Bezug zur Türkei aus. Dazu kommt die Tatsache, dass verschiedene chinesische Firmen von der Regierung gerettet werden mussten, weil sie mit ihren Dollarkrediten nicht mehr klargekommen sind. In Europa ist der sogenannte Ted-Spread, also der Aufpreis für variabel verzinstes Fremdkapital in Dollars, auf das Niveau gestiegen, auf dem er im Jahr 2007 war.

«Möchte Herr Draghi Geld aus Helikoptern regnen lassen, so wird er das wohl tun können.»

Deutet das auf künftigen Ärger an den Finanzmärkten hin?

Ja – und die Türkei fällt in diesem Zusammenhang aufgrund der enormen Unwägbarkeiten am stärksten auf. Dabei geht es nicht nur um die Forderungen vor allem französischer und italienischer Banken, sondern auch um die Risiken, die internationale Obligationenfonds in ihren Büchern haben. Diese Finanzinstitute stehen wohl noch nicht vor Solvenzproblemen, aber ihre Profitabilität und die Wachstumsmöglichkeiten könnten deutlich beeinträchtigt werden. Dazu kommt die Frage, was im Krisenfall mit den 3 Mio. Flüchtlingen in der Türkei passieren wird und ob die Vereinbarung mit der Europäischen Union turbulentere Zeiten übersteht.

Was wollen Sie damit konkret sagen?

Erfahrungen aus der Geschichte lassen vermuten, dass Zahlungsschwierigkeiten in einem einzelnen Schwellenland auch die Stimmung in Bezug auf andere rasch wachsende Staaten und die Bereitschaft, dort zu investieren, belasten. Das wiederum hätte zur Folge, dass man die Wachstumserwartungen in den Schwellenländern und letztlich auch weltweit nach unten anpassen müsste.

Sie fürchten die Insolvenz der Türkei?

Diese findet doch gerade statt. Ich kann Ihnen mehrere Firmen nennen, welche ihren finanziellen Verpflichtungen nicht mehr nachkommen. Ein Beispiel ist die Telekom-Holding Otas, ein weiteres das Konglomerat Dogus, das seine Verbindlichkeiten restrukturieren musste. Es ist keine Frage der Zeit mehr, bis es so weit kommt, sondern der Anfang ist schon gemacht. Letztlich wird der türkische Präsident Recep Tayyip Erdogan in meinen Augen nicht darum herumkommen, Kapitalverkehrskontrollen einzuführen, um Wirtschaftswachstum bei gleichzeitig tiefen Zinsen zu erzielen. Das wäre die De-facto-Insolvenz, weil viele Firmen ihre Auslandsverbindlichkeiten aus juristischen Gründen nicht mehr bedienen könnten.

Was bedeutet das für die Anleger?

Gerade die europäischen Investoren sollten vorsichtig werden. Denn die Finanzinstitute des Kontinents müssen wohl den grössten Teil der sich abzeichnenden Probleme schultern. Die amerikanischen Pendants sind nicht so stark involviert in den grössten Schwellenländer-Schuldenboom der Geschichte, wie wir ihn in vergleichbarer Form noch nie erlebt haben. Internationale Investoren haben Schwellenländeranleihen in grossem Stil sowohl in fremden als auch in lokalen Währungen erworben. Dabei sollte man beide Anlageformen meiden, ebenso Aktien von Firmen aus den Schwellenländern und aus Europa. Auf der sicheren Seite ist im Moment nur, wer auf Dollar-Einlagen oder auf amerikanische Staatspapiere setzt.

Wie geht es mit dem Dollar weiter?

In einer Kreditkrise versuchen die Schuldner, ihre Verbindlichkeiten zu begleichen. Da der Dollar die Währung ist, in welcher über Grenzen hinweg die meisten Kreditkontrakte abgeschlossen werden, ist er in solchen Phasen gefragt und legt zu. Hätte ich mit diesem Szenario recht, käme vor allem auch die potenzielle Schwäche des Yen zutage. Immerhin versucht die Bank of Japan die Renditekurve weiterhin bei null Prozent zu verankern, während die amerikanische Notenbank Fed ihre Bilanz verkürzt. Sollte also meine Annahme zutreffen, dass der Dollar beinahe gegen alles zulegen wird, dann würde das besonders für das Verhältnis zum Yen gelten.

Wird die amerikanische Währung nicht durch das enorme US-Defizit belastet?

Nein, das macht mir keine Sorgen. Im Gegenteil, es könnte sogar unglaublich positiv für den Dollar werden. Tatsächlich ist eine Wiederholung dessen möglich, was wir in den 1980er Jahren gesehen haben. Damals stand den hohen Fiskaldefiziten eine restriktive Geldpolitik gegenüber. Die monetäre Strategie Paul Volckers war sogar stringenter, als viele denken, da damals die Inflationserwartungen zu hoch waren, wie heute auch. Die Amerikaner müssen künftig eine Lücke im Staatshaushalt im Gegenwert von 1000 Mrd. $ refinanzieren, was aufgrund der relativen Attraktivität viel Kapital aus dem Ausland anziehen dürfte. In den 1980er Jahren hat sich die Regierung Ronald Reagans nicht um die Höhe der Budget- und Leistungsbilanz-Defizite gekümmert; daraufhin hat der Sog des amerikanischen Binnenmarkts für Auslandskapital zu einem unheimlich starken Dollar geführt.

Werden hohe Rohstoffpreise nicht die Inflation anheizen?

Wie wir vor gut zehn Jahren beobachten konnten, hat der damals stark steigende Erdölpreis die Europäische Zentralbank (EZB) zunächst zu Zinserhöhungen verleitet. Weil dann aber Sorgen über die aufkommende Kreditkrise die Wachstumserwartungen abgewürgt haben, sind die Rohstoffpreise kollabiert. Das kann sich wiederholen, sobald die Wachstumsmöglichkeiten der Schwellenländer auch aufgrund eines stärkeren Dollars nüchterner betrachtet werden.

Was kann man vom Fed erwarten?

Im Moment ist es so, dass das, was im Rest der Welt passiert, die Entwicklung der amerikanischen Wirtschaft kaum beeinflusst. So gesehen wird sich das Fed kaum darum kümmern, was anderswo vor sich geht. Aus diesem Grund rechne ich damit, dass die amerikanische Notenbank geldpolitisch restriktiver sein wird, als viele erwarten. Sie wird die Bilanz weiter verkürzen, es sei denn, die Renditen am US-Bondmarkt würden dramatisch steigen, also etwa auf 4% oder gar darüber. Die Anleger sollten eher auf die Liquidierung der Wertpapierbestände als auf die Zinspolitik achten – vor allem in einer Zeit mit hohen US-Defiziten, die Kapital zulasten anderer Märkte in die USA ziehen werden.

Wie würde die Europäische Zentralbank auf die Krise reagieren? Sie hat ihr Pulver doch wohl verschossen?

Da gilt immer noch «whatever it takes». In diesem Sinne verfügt sie über unbegrenzte Feuerkraft. Die EZB ist schon lange keine Notenbank im eigentlichen Sinne mehr. Sie ist, spätestens seit Mario Draghi die Leitung übernommen hat, zu einem Mittel zur europäischen Integration und zur Stabilisierung des Euro geworden. Sie kennt bei der Verfolgung dieses politischen Ziels keine Grenzen mehr, keine Rücksicht auf die geldpolitische Stabilität, auf die Inflation und andere volkswirtschaftliche Konsequenzen. Draghi hat immer wieder gezeigt, dass er kein Zentralbanker im traditionellen Sinne ist.

Müssen wir mit Bernankes Helikopter in Europa rechnen?

Mit grosser Wahrscheinlichkeit, und wenn es nötig werden sollte, auf jeden Fall. Die EZB ist an sich gewissen institutionellen Grenzen unterworfen, diese werden aber im Moment völlig ignoriert. Möchte Herr Draghi also Geld aus Helikoptern regnen lassen, so wird er das wohl tun können. Bisher hat niemand versucht, diese Institution in ihre Schranken zu verweisen.

Das klingt apokalyptisch . . .

Nur für Nordeuropäer, nicht für die Südeuropäer. Wie das Beispiel Griechenland gezeigt hat, will diese Institution alle im Euro halten – ohne Rücksicht auf Verluste. Als Nordeuropäer würde ich schauen, dass ich mein Geld aus dem Land schaffen könnte – über die Attraktivität des Dollars haben wir gerade gesprochen. Sollte die Türkei die dort angekommenen Flüchtlinge nach Europa weiterreisen lassen, würden die dadurch ausgelösten Verwerfungen weit über den wirtschaftlichen Rahmen hinausgehen.

Auf was ist in nächster Zeit zu achten?

Offensichtlich auf die Wahlen am 24. Juni in der Türkei. Die entscheidende Frage ist, ob das Land den Wechselkurs bis dahin auf einem Niveau halten kann, das den Eindruck vermittelt, es sei noch zahlungsfähig. Spätestens danach aber wird eine massive Abwertung der türkischen Währung unumgänglich werden, die wiederum zu einer kleinen Kreditkrise in Frankreich und Italien führen wird. Dann muss die EZB einmal mehr alles tun, was nötig ist, um dort die Banken zu stabilisieren.