［東京 ２２日］ - ２０１６年は「申（さる）年騒ぐ」にふさわしい波乱の幕開けとなった。中国経済への不安や中東情勢の緊張などから世界的な株安、原油安は止まらず、リスク回避に伴う円高圧力も増した。

１月２２日、ＳＭＢＣフレンド証券・チーフマーケットエコノミストの岩下真理氏は、日銀シナリオの正念場は春闘の結果を受けた４月の展望レポートであり、１月の追加緩和は「べき」論で言えば、実施すべきではないと指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）

プロの投資家や分析専門家たちの大方が予想を外したと言われ、申年に猿も木から落ちたと揶揄されている。

１９日発表の国際エネルギー機関（ＩＥＡ）月報で、世界石油市場は「少なくとも１６年末までは供給過剰の状態が続き、原油価格は一段と下落する可能性がある」との見方が示されると、ニューヨーク原油先物相場（ＷＴＩ）は２０日に一時１バレル＝２６ドル台まで低下。原油動向は需給バランスの崩れだけでなく金融面の調整も加わり、さらにはやや投機的な動きも加速している印象だ。目先で待たれるのは、原油市場での、いったんの売り達成感だろう。

リスクオフ相場が落ち着きを取り戻すきっかけを言い当てるのは難しいと思っていたが、２１日の欧州中央銀行（ＥＣＢ）理事会後、３月緩和の可能性を示唆したドラギＥＣＢ総裁のハト派発言がこれほど株価を押し上げるとは想定していなかった。市場の不安心理が非常に強まった時、中央銀行のコミューニケーション力はいかに重要であるかを示したと言える。

１２年７月２６日に｢Believe me （私を信じて）｣の一言で金融市場のセンチメントを一変させた「ドラギ・マジック」の再来のようにも思えるが、今回は日米欧の中央銀行で先陣を切れたこともラッキーだった。順番が後になればハードルが高くなり、期待ほどではないと失望を誘うリスクもありそうだ。

日銀に対する期待度は高まり、２８―２９日の金融政策決定会合に向けてプレッシャーは強まるかもしれない。また、２月のイエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長の議会証言が１０―１１日開催と例年の中下旬よりもやや前倒しの日程に決まり、不安心理が強い状況下では、良い方向に作用する可能性が高いだろう。

＜日銀追加緩和でリスクオフの流れを止められる保証はない＞

日経平均株価はドラギ効果で２２日こそ９４１円高と急反発したものの、年初から２１日までの下落幅は３０００円を超え、２１日の終値は１万６０１７円と、日銀が追加緩和を決めた１４年１０月３１日の終値１万６４１３円を下回った。緩和効果が消えたと言われても仕方がない水準である。

こうした中、２８―２９日開催の日銀金融政策決定会合での、追加緩和観測が急速に強まっている。安倍政権のキーパーソンである菅官房長官が２１日、｢具体的な金融政策手法は日銀に委ねるべきだと考えているが、日銀もしっかり注視しているだろう｣と発言するなど、追加緩和に向けて外堀が埋められつつある雰囲気が伝わり始めた。

さらには、昨年１２月の補完措置決定時に株価の乱高下を招いたというペナルティもあり、日銀の立場は弱い可能性がある。黒田日銀総裁は｢必要とあらば躊躇（ちゅうちょ）なく政策の調整を行う｣と１年以上言い続けながら実際に行動がなく、２％目標への本気度を疑われ始めている。

しかし、日銀が今、追加緩和をしても、年明け後のリスクオフ相場の根底にある海外要因の問題を解決できるわけではない。まずは震源地である中国が動くべきだ。また、日銀だけが動いたからと言って、リスクオフ相場の流れを止められる保証は全くない。一時的に円安・株高が進行しても、他の悪材料にすぐに打ち消されてしまう可能性がある。

負のスパイラルを止める手段は、日銀だけでなくＥＣＢの追加緩和含みやＦＲＢの慎重姿勢をアピールするなど、先進国の中央銀行が連携して｢市場の安定化を望んでいる｣ことを明確に伝えるしかない（場合によってはＧ７共同声明文の発表も期待される）。

その点、すでにドラギＥＣＢ総裁は３月追加緩和の可能性を示唆済み、２７日発表の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）声明文でリスク表記に再び国際情勢の注視を挿入すれば、｢何かあれば動く｣という安心感を与えることは可能だと思える。

２６―２７日開催のＦＯＭＣ後、さらには２８―２９日の金融政策決定会合直前まで、日銀はギリギリの市場環境を確認して決断するように思われる。前述したように２２日の日経平均はドラギ効果で前日比９４１円高まで上昇。ドル円も１１８円台を回復した。よって現時点で、日銀が追加緩和すると決め打ちすることはできない。

黒田総裁はやると決めたなら、中途半端ではない本気の追加緩和を行わなければ失望されるだろう。「ベキ」論なら、筆者は１月に日銀は追加緩和を行うべきではないと考えている。

日銀が緩和手段で量にこだわれば債券に手を付けざるを得ない。昨年１２月の買い入れ平均残存期間の長期化（７―１２年）決定で、テクニカルな買い入れ限界は遠のいたが、買い入れメリットよりも国債市場の機能低下という副作用の方が大きい点は変わらない。質の部分で大幅増額を考えても、市場規模に限界はある。それであれば、まずは昨年１２月に決めた銀行保有株の売却再開を、再び延期した方が筋は良い。

＜春闘の結果を踏まえた４月展望レポートが正念場に＞

２９日発表の１月展望レポートでは、原油想定価格の機械的な修正に伴って、物価見通しが下方修正されるだろう。昨年１０月時点の政策委員の大勢見通し中央値は消費者物価指数（除く生鮮食品、コアＣＰＩ）が前年比プラス１．４％から、今回は同ゼロ％台後半まで大幅に引き下げられる可能性がある。

大幅引き下げなら、物価目標達成時期（１６年度後半）を後ずれさせるだろう。それでも見通し数字の脚注には、エネルギーの寄与度を表記することで、物価の基調が上向いているとの見方を変えないと筆者はみている。

一方の経済見通しも緩やかな回復基調は維持するだろう。現時点で２月１５日発表の１０―１２月期国内総生産（ＧＤＰ）は輸出がけん引役で、個人消費や設備投資の弱さが足を引っ張り、全体ではゼロ近傍の成長がイメージされる。２９日発表の１２月分指標の数字次第では、若干のマイナス成長もあり得るが、１―３月期は生産増加と閏（うるう）年要因もあって持ち直す姿は描けることから、１５年度、１６年度はプラス１％前後の成長持続は可能である。

以上のような標準シナリオを大幅修正することなく、日銀が追加緩和に踏み切れば、市場動向に過剰反応した、もしくは政府の要請に応じたとの批判を受けてしまうだろう。

日銀シナリオの正念場は、春闘の結果を踏まえて、１８年までの経済・物価見通しを示す４月展望レポートである。１６年の春闘ではベアが期待外れに終わる可能性が高まっているものの、雇用・所得環境は改善を続けている。

日銀が１８日に発表した地域経済報告（さくらレポート）のトピックスでは、企業が定例給与の引き上げに慎重な姿勢となる理由に、１）低い期待成長率、２）現状の収益動向に対する厳しい認識、３）事業強化に向けた対応を優先、の３つが挙げられた。追加緩和で構造問題を解決することは難しく、追加緩和をしても賃上げを促すことはできないことを淡々と報告し、受け止めているようにみえる。その上での先行き経済・物価見通しと金融政策の判断こそ、黒田日銀３年の真価が問われる時となろう。

＊岩下真理氏は、ＳＭＢＣフレンド証券のチーフマーケットエコノミスト。三井住友銀行の市場部門で１５年間、日本経済、円金利担当のエコノミストを経験。２００６年１月から証券会社に出向。大和証券ＳＭＢＣ、ＳＭＢＣ日興証券を経て、１３年１０月より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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