［東京 １０日］ - 何か突発的な事象が発生し、投資家の不安心理が高まると買われることから、円は「安全通貨」と呼ばれることがある。しかし、このコラムでも何度か指摘したように、円は「安全通貨」などではない。

４月１０日、ＪＰモルガン・チェース銀行の佐々木融・市場調査本部長は、有事の際に円が買われるのは安全通貨だからではなく、主に投資家がポジションを閉じるためであり、その動きは３段階に分けて考える必要があると指摘。提供写真（２０１７年 ロイター）

有事の際に円が買われるのは、円が「安全通貨」として選好されているのではなく、投資家がポジションを閉じることによって買い戻されているのだ。

世界の投資家が為替市場でリスクを取る場合、投資したい通貨と、売りたい通貨をある程度自由に選べる。そして通常、投資家がリスクをより大きく取りたいと思うのは、市場が安定している局面、つまりボラティリティが低い時になる。そのような局面では通常、市場の動きは限定的なものにとどまっている。要するに、市場の変動で利益を得ることが難しい。だから金利差が注目されることになる。

金利差が注目された時、投資家が投資したいと思う通貨は高金利通貨、売りたいと思う通貨は低金利通貨となる。円はこうした時に売りたいと思う通貨の筆頭となる。円の短期金利は極めて低く、当面上昇する可能性は低い。かつ、市場は大きく、流動性が潤沢にある。さらには当局の円安志向が強く、本邦投資家の対外投資による円売りも期待できる。

だから、こうした環境下では、市場に短期的な円売りポジションが積み上がる。よくシカゴ先物市場のポジションが話題になるが、それは氷山の一角でしかない。世の中が安定している時には、円を売って、高金利通貨を買うというポジションが世界中で大きく積み上がることとなる。

そうした時に、有事が発生し、投資家の不安心理が高まり、市場のボラティリティが上昇すると、投資家はポジションを閉じることを余儀なくされる。ポジションを持っていると、市場が大きく動いた時に、たまたま利益を上げることもできるかもしれないが、逆に大きな損失を被ってしまうこともあるからだ。

それゆえに、何か不穏な動きが発生した時に、投資家が真っ先に取る行動はポジションを最小限にすることとなる。これが、有事の際に、円が買い戻されるメカニズムだ。

時々、筆者がこうした説明をすると、「そうは言っても、日本で有事が発生した場合には、円を買い戻すのではなく、米ドルを買った方が良いのではないか」などと質問される時がある。

しかし、例えば、円を売って、豪ドルを買うポジションを持っていた投資家が、豪ドルを売って、米ドルを買ってしまったら、単に円売り・米ドル買いポジションが残ってしまうだけだ。これではポジションを閉じたことにはならない。だから、たとえ日本で有事が発生しようとも、円売りポジションを保有している人は円を買い戻す必要がある。

２０１１年３月の東日本大震災の時を思い出してもらえれば明らかだろう。日本であれだけの大惨事が起きたのに、円は対ドルで、地震発生から６日後には発生前と比べて８％程度も急騰した。

仮に北朝鮮で有事が発生した場合、地理的に日本と極めて近いことから、今度は円は売られるのではないかとの声もしばしば耳にするが、東日本大震災の時と同じく、円は買い戻されるだろう。

＜有事の円買いに３段階のシナリオ＞

さて、ここで有事の際の円買い戻しについて、もう少し細かく分析・検討してみたい。というのも、有事の際の円買いについては、３段階くらいに分けて考える必要があると思われるからだ。

第１段階は、これまでの「有事の際は円買い」との経験則から、有事発生直後の円買いは、投機的な円ロングポジションを造成する動きと考えられる、ということである。７日のシリア攻撃の報道が流れた直後の円高は恐らくほとんどがこうした投機的な円買いだったのではないだろうか。だから、続報がないと円は売り戻されるのだ。

第２段階は、世界の投資家がこれまで積み上げてきた短期的な円売りポジションが巻き戻されるような事態だろう。東日本大震災から数日後に急速な円高が進んだ背景には、こうした円売りポジションの巻き戻しがあったと考えられる。この時は福島原発事故に対する懸念が高まる中で急速に円高が進んだ。つまり、発生した事象が世界経済に甚大な影響を与えるほどの重大事象になるとの認識が高まると、数日以内に世界の投資家がポジションを閉じ始め、本格的な円高が発生するものと考えられる。

第３段階は本邦企業・投資家による海外投資に対するヘッジ、ないしはリパトリ（資金の本国還流）の動きだ。日本のように政治的にある程度安定している国では、有事の際に企業、投資家、国民が自分の資金を海外に逃避させようとする動きは相当な事態にならないと発生しない。それはほとんどの日本人が日本で生きていくことを前提に行動するからだ。

日本で生きていくことが前提の場合、必要なのは円キャッシュになる。したがって、本格的に日本経済・世界経済の情勢が怪しくなり、企業であれば自社の今後の売り上げ・利益、個人であれば自分の今後の収入に不安を覚えた場合、日本で必要な固定費を支払うために海外資産を取り崩し、日本に戻すという行動に移るか、少なくともリスクを抑えるように為替リスクをヘッジする行動を取る。

例えば、２００７年から２００９年にかけて続いた米金融危機の際には、こうした動きが象徴的に見られた。いうまでもなく、この時は世界経済が大きく落ち込み、２００７年６月から２００９年１月までの約１年半の間に、最強通貨となった円は主要通貨の中で２番目に強かったスイスフラン、３番目に強かった米ドルに対しても２０％超上昇した。

日本は世界最大の対外純資産国だ。昨年末時点の対外資産は１００３兆円、対外負債は６４５兆円で、純資産は３５８兆円に上る。だから日本人が本格的に為替リスクを避け、手元に円キャッシュを置いておこうと考えた時の円買い圧力は大きなものとなる。

ちなみに、アベノミクス下の過去４年間、日本の企業、投資家は７０兆円近くの円売りポジションを新たに積み上げたと推計される。本格的に対外資産のヘッジ、リパトリの動きが始まった時の円買いの動きは相当大きなものになると考えられる。

こうした３段階の動きを前提に考えれば、北朝鮮有事の際の円相場の動きも予想しやすくなるのではないか。混乱や動揺が結局、短期間で終わるようなものならば、円高の動きは恐らく１日で終息するだろう。

もっとも、投資家心理を相当程度冷やしてしまうほど、経済に懸念を与えるような事象となるのであれば、期間は１カ月程度だったとしても、それなりに大幅な円高が発生する可能性がある。もし数年単位で世界経済に打撃を与えるような事象に発展するのならば、かなり長期間にわたって円高基調が続くことになるだろう。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

（編集：麻生祐司）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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