Sam fakt, że wartość rynkowa jest inna od księgowej jest całkowicie normalny. Ceny na giełdzie zmieniają się w każdej minucie, wartość księgowa jest aktualizowana raz na kwartał. W przypadku państwowych spółek zadziwiająca jest jednak skala różnicy między jedną liczbą a drugą. Na przykład w przypadku Tauronu wartość księgowa jest ponad siedem razy większa niż rynkowa. A to już nie jest normalne.

Wartość rynkowa polskich spółek energetycznych to zaledwie ułamek ich wartości księgowej

Spółki energetyczne w krajach zachodnich są wyceniane znacznie lepiej

W Polsce znacznie lepiej od energetyki wyglądają państwowe duże banki i firmy finansowe

Większość spółek Skarbu Państwa od wielu miesięcy traci na giełdzie na wartości. Na przykład licząc od początku tego roku, w gronie spółek wchodzących w skład indeksu WIG20 sześć najgorszych to te pod kontrolą PiS. Lotos, Orlen, JSW, PGNiG i PGE spadły w tym czasie o ponad 10 procent.

Foto: Business Insider

W tym samym czasie nie zmienia się jednak wartość księgowa tych firm, którą oblicza się, odejmując od wartości całego majątku spółki całość jej długów

Skąd się bierze wartość księgowa?

Wartość księgowa inaczej zwana jest też kapitałem własnym spółki. Ważne jest to, że o ile wartość długów danej firmy zwykle jest znana, o tyle wycena niektórych składników majątku odbywa się na zasadzie szacowania i „profesjonalnego osądu” zarządów i pracujących z nimi biegłych rewidentów. Ile jest warte np. mieszkanie w danej dzielnicy, albo używany samochód sprawdzić łatwo, bo istnieje dość duży rynek na takie towary. Znacznie trudniej oszacować, ile wart jest np. siedmioletni kombajn w kopalni, albo sieć masztów telekomunikacyjnych 3G itp., itd.

Czasami jest tak, że wartość danego majątku nagle się obniża, bo znika perspektywa zarabiania na nim (a generalnie wartość majątku wynika z tego, że w przyszłości korzystanie z niego będzie mogło przynosić zyski). Linia produkcyjna do robienia walkmanów 40 lat temu była warta dużo, a dzisiaj zdecydowanie mniej. To, że świat się zmienia, powoduje, że niektóre maszyny, części, albo całe fabryki stają się mniej przydatne, a czasami zupełnie bezużyteczne. Wtedy dana spółka powinna na podstawie swojego profesjonalnego osądu oszacować, o ile wartość danej części majątku spadła. Kiedy to zrobi, następuje tak zwany odpis, który w wynikach spółki zmniejsza zysk, albo pogłębia stratę. I tutaj wracamy do giełdowych spółek Skarbu Państwa i ich wycen księgowych oraz rynkowych.

Czytaj też: Zwrot w sprawie 2 mld zł dla TVP i PR. PiS przegrał dwa głosowania w komisji.

Jeśli wartość rynkowa na przykład spółki PGE wynosi 12 mld złotych, a wartość księgowa to aż 49 mld złotych, to jest kilka możliwości wyjaśnienia takiej sytuacji. Pierwsza to taka, że inwestorzy na rynku są w kolosalnym błędzie, są zbyt pesymistyczni i nie dostrzegają świetlanej przyszłości przed tą firmą. Druga jest taka, że inwestorzy zakładają, że przyszłość będzie trudna, przez co wkrótce okaże się, że majątek spółki jest wart jednak mniej niż spółka sądzi obecnie. Rynek oczekuje więc korekty wartości księgowej, po której jej wzajemna relacja z wartości rynkową będzie mniej zdumiewająca. Trzecia opcja jest taka, że zdaniem rynku to wszystko, o czym mowa w wariancie drugim już nastąpiło i tak właściwie już teraz powinno się wartość księgową urealnić. Wariant drugi i trzeci oznacza, że rynek wyceniając PGE na 12 mld złotych, po prostu nie zgadza się z tym, że ta spółka tak naprawdę warta jest 49 mld złotych.

Z kolei patrząc od strony właściciela, taka sytuacja oznacza, że jeśli on naprawdę wierzy w te 49 mld, to powinien natychmiast zacząć sprzedawać majątek spółki na części i zainkasować z niej właśnie taką kwotę. Byłby więc na końcu cztery razy bardziej bogatszy niż na początku, gdy kontrolował spółkę o wartości rynkowej 12 mld PLN.

Zaskakujące wyceny firm energetycznych

Wartość rynkowa wszystkich spółek z WIG20 jest o 50 procent większa niż ich łączna wartość księgowa. Podobnie jest na wszystkich giełdach świata. Nie widać tutaj żadnego problemu. Na tym tle wyraźnie wyróżniają się jednak spółki Skarbu Państwa: PGE, Tauron, PGNiG, Orlen czy JSW. Poza WIG 20 podobnie wyglądają energetyczne Enea i Energa.

Jeśli zsumujemy różnice między wartością księgową a rynkową w przypadku PGE, Taurona, Enei, Energii, Orlenu, PGNiG i JSW to uzyskamy kwotę ponad 102 miliardów złotych. To równowartość mniej więcej 4 procent polskiego PKB. Jak widać, problem dotyczy tylko spółek energetycznych, paliwowych, związanych z węglem czy też ropą. Można więc uznać, że być może to taki znak czasów – świat przestawia się na odnawialne źródła energii, więc firmy pracujące w starym „brudnym” sektorze tracą na wartości. Tyle że to nieprawda.

Zachodni giganci z tych branż wyglądają bowiem zupełnie zwyczajnie. Wartość rynkowa Royal Dutch Shell, BP, Totala, RWE, E.on czy chociażby czeskiego CEZ jest większa od ich wartości księgowej. Nieco poniżej tej wartości znajdują się wyceny węgierskiego MOL czy Electricite de France. Podobnie jak w Polsce jest za to w Rosji. Wartość rynkowa Gazpromu to tylko 0,38 wartości księgowej. Transneft na rynku wart jest dwa razy mniej niż to wynika z ksiąg rachunkowych.

Skoro na Zachodzie spółki energetyczne nie są wyceniane tak podle jak w Polsce, to może chodzi po prostu o to, że tak fatalny wpływ na wyceny polskich spółek kontrolowanych przez rząd ma właśnie ten rząd? To też jednak nie do końca prawda, bo w tym samym WIG20 znajduje się na przykład państwowy PKO BP, którego wycena jest o 10 procent większa od wartości księgowej, podobnie wyglądają Pekao SA, GPW, a wycena PZU jest aż 2,2 razy większa niż wartość księgowa. Okazuje się więc, że w przypadku sektora finansowego to, że rządzi PiS nikomu na rynku w niczym nie przeszkadza. Dzięki wysokim wycenom banków i PZU łączna różnica między wycenami rynkowymi i księgowymi we wszystkich giełdowych spółkach Skarbu Państwa wynosi nie 102 mld PLN, ale 91 mld PLN.

Czytaj też: Orkan Sabina napędził polskie wiatraki. Wygenerowały 20 proc. prądu w Polsce.

Najprawdopodobniej problem pojawia się dopiero wtedy, gdy dwa czynniki występują jednocześnie: pisowskie zarządzanie i globalne zmiany w branżach „brudnych”. Częste zmiany zarządów, zmiany rządowych planów co do przyszłości energetyki, nieodpowiedzialne spekulacje o tym, kto ma kogo przejąć i co ma sfinansować, podnoszą niepewność właśnie w energetyce, w bankach takiej sytuacji nie ma. To w energetyce spółki nie mogą swobodnie podnosić cen, bo pilnuje ich URE, a z drugiej strony muszą podnosić koszty, bo pilnują tego związkowcy, których politycy się boją. W efekcie branża jest zacofana i rynek to widzi.

Okazja do korekty

Pozostaje pytanie, czy rząd pozwoli w swoich spółkach na jakieś znaczące korekty księgowe. Teoretycznie będzie teraz do tego okazja, bo wicepremier Jacek Sasin właśnie zarządził wycenę Energi, żeby sprawdzić, ile powinien za nią zapłacić Orlen, który chce ją przejąć. W tej chwili oferuje cenę, która jest na poziomie ledwie jednej czwartej wartości księgowej. Co ciekawe zarząd Energi z taką wyceną się zgodził, niejako potwierdzając, że wycena księgowa jest dawno nieaktualna. Swoją drogą, gdyby państwową firmę prywatyzowano za 0,25 jej wartości księgowej, skandal byłby niesłychany.

Czytaj też: Emisja dwutlenku węgla z energetyki przestała rosnąć.

Gdyby polskie firmy energetyczne urealniły wartość swojego majątku, służącego często do wydobywania węgla i spalania węgla, też byłby skandal. Ograniczenie rozbieżności między wartością rynkową a księgową nawet o jedną czwartą oznaczałoby straty sięgające około 25 miliardów złotych. Tyle że chyba nikt nie wierzy w to, że to się naprawdę stanie.

WARTO WIEDZIEĆ: