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連邦下院金融委員会の公聴会に出席したジェローム・パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長は、金融界にあらゆるニュースの種をまいた。今後、インフレのペースが加速する可能性があるという見解を、2月27日に示したことがそのひとつだ。

市場ヴォラティリティ（変動性）の原因を巡る見解を示したことも注目に値する。2月上旬、ウォールストリートは混乱に陥り、わずか数日のうちに数兆ドルが消えては生まれ、また消えては生まれることを繰り返した。

パウエル議長は専門用語が頻出する発言のなかで、上場投資信託（ETF）が“容疑者”だとは考えていないと述べた。一方、この問題についてはさらなる調査が必要だと認めている。

数兆ドル規模のビジネスが数分の1秒で一変

パウエル議長が保証したとはいえ、結論を下すのは早すぎる。ここ数年で、あまりにも多くのことがあまりにも急速に変化してきた。人間とマシンの相互作用がどのように市場に影響するのかを、理解していると言い切ることはできない。

ETFの取引、とりわけ自動化された高速取引は、株式市場や債券市場の機能を巡る数多い懸念のひとつにすぎない。簡単に言えば現在の取引とは、人間が怒鳴ったり書類を突き付けたりして注文を行うものではない。ソフトウェアやコンピューターが統制する。世界中で数十兆ドル（そう、兆だ）に影響を及ぼすこの変化は、もっと注目されてしかるべきだ。

ETFの台頭は、市場におけるテクノロジーの役割が拡大しつつある現状を浮き彫りにしている。ETFは、株式や債券をまとめた低コストのバスケット取引［編注：複数の銘柄を一括で売買する取引］であり、半導体メーカーやグローバル消費関連株のような指数や投資テーマと連動している。株式と同様に売買でき、いまや米国の株取引の30パーセントを占めている。

だが、ETFはユニットとして取引される。例えば、全米の大企業が連動したETFを保有していて、それを売ろうと決めた場合、バスケットに含まれるすべての企業が少しずつ売られることになる。同じことは、数十年前からある「ミューチュアルファンド」についても言えるが、こちらは1日1回しか取引できない。

ETFは数分の1秒単位で取引される。つまり、上場しているすべての企業の株式や債券が、コンピュータープログラムにできる最速でデータ処理されるということだ。プログラムと、それを動かすアルゴリズムが、株式と債券の売買という数兆ドル規模のビジネスを一変させ、ゆがめ始めている。

上場投資信託の自動売買が巻き起こす狂乱

ここ2年近く、世界の株式市場は落ち着いていた。不気味なほどの落ち着きだった。2016年2月から18年2月にかけて、米国の株価は着実に上昇し、数パーセントを超える下落には一度も見舞われなかった。米国政治は劇的な展開を見せ、世界的にも危機的な状況になった。だが、金融市場は08年の金融危機に続く数年の混乱をくぐり抜け、平穏だった。

その平穏は18年2月上旬、衝撃的なかたちで破られた。狂乱状態の売買の波に飲まれ、ダウ・ジョーンズ工業平均株価は数時間のうちに数百ポイントの幅で上下した。ほかの主要グローバル指数も同様だった。

さしあたり、狂乱は収まったかに見える。だが、数週間のうちに新たな懸念が浮上した。それは、ここしばらくで蓄積され、いまだにきちんと理解されていない。

市場とは上下するものだ。それはいままでもそうだったし、おそらくこれからもそうだろう。しかし現在、問題になっているのは、人間ではなくアルゴリズムとプログラムが行う取引の特異であいまいな役割だ。そうした取引は、短期的な人為作用を介さずに、数ミリ秒単位で実行される。

ETFが市場のかなりの部分を占めるようになったのは、ここ数年のことだ。確かに、それ以前にも市場のパニックや急落はあった。だが、最近の狂乱は警鐘ととらえる必要がある。社会のほかの分野と同様、金融市場もテクノロジーによって劇的に変化しつつある。これを理解して制御する方法を見つけなければならないと告げているのだ。

アルゴリズムが指数関数的に増大させる出来高

さまざまな条件で取引を行うソフトウェアプログラムやアルゴリズムが台頭しなければ、ETFだけで方程式が書き換えられることはなかっただろう。先日の発作じみた売買がこれほど急速に起きた原因の一端は、アルゴリズムに制御されたいくつかのプログラムにある。1分当たり数千回の速さで、売買の注文が自動生成されたのだ。

ETFはバスケットであり、ETFのファンド数はいまや数千本に上る。従って、アルゴリズムが引き金になる株式出来高は、各取引に人の手で作成する実体のある取引チケットが必要だった時代に比べると、指数関数的に増大しうる。ETFとアルゴリズムの組み合わせがあれば、市場が数日間ではなく、数分間でひっくり返る可能性もある。テクノロジーはほかと同様に、この領域でもあらゆる事象を加速させているのだ。

例えば、数兆ドル分の株の価格が、数時間のうちに10パーセントの幅で変動する可能性もある。確かに、みなが同時に売ったために株価が崩壊することは過去にもあった。だが、そうしたケースと2月のケースとの違いは、人間が決断を下すことなく、数時間で膨大な数の株が売買された点にある。

人の群れが出口に殺到するせいで、株式市場の崩壊や債券市場の凍結が生じることはある。だが、売買をする人の群れは、売りが殺到しているさなかに方向転換し、数分のうちに逆戻りしてまた買い始めることはない。ところが、アルゴリズムはそうするのだ。

もちろん、コンピューターによる取引プログラムは人間が作成したものであり、指示も人間が書いている。多くの場合、これらは企業のファンダメンタルズではなく、市場の動きを基盤にしている。言いかえれば、多くのプログラムは価格が下がり始めたら売り、一定の水準まで下落したら買うように設計されている。

実際はそれよりもはるかに複雑で、デリヴァティヴ（金融派生商品）を組みこんだ仕組み商品などが入りこんでくる。そうした仕組み商品は、指数やセクターのリターンの2～3倍のリターン、あるいはインヴァースが生成されるように設計されることもある。さらに、力強さを増すオプション市場も絡んでくる。将来の売買義務を扱うオプション市場では、その義務自体が高速で売買されている。

プログラム同士の暴走は誰も止められない

その結果、いまや市場の大部分は、いつ、いかなるときも人間の下す決断ではなく、プログラムに基づいて互いに取引するコンピューターに左右されるようになっている。厳密な数値は存在しないものの、JPモルガンが発表した最近の推定によれば、企業Aや企業Bについてのファンダメンタルズ的分析をもとに人間同士で交わされる取引は、いまや取引の10パーセントにすぎないという。

ETFに流れこむ資金とアルゴリズムの支配する取引の増加に伴い、株式市場と債券市場の本質は変形しつつある。現時点では、結果がどのようになるかは判然としない。これまでのところ、マシンの影響は売買サイクルの高速化というかたちで現れている。その結果、数週間や数カ月ではなく、数日で株式市場の急落と回復が起こるようになっている。

コンピューターから生まれる嵐がひとたび過ぎ去ったら、すべてがある程度の安定を取り戻すのであれば、それ自体は大きな問題ではないだろう。だが、嵐が過ぎ去らなかったとしたら？ プログラムが故障したり、暴走したりしたらどうなるだろう？

アルゴリズムによる取引、高頻度の売買、ETFなどの投資商品という新たな組み合わせにはリスクが伴う。どう抑制するかについては、世界中のどの規制当局も、まだ対処方法を見つけ出せていない。

過去10年にわたり、金融分野の規制当局が力を注いできたのは、直近の金融危機の再発防止だった。そして規制当局はあらゆる規制機関の例に漏れず、事前に対策をとるよりも事後に対応する傾向がある。世界の大手銀行にも、だいたい同じことが言える。

「プログラム同士が取引する日がやってくるかもしれない」という予測は、われわれへの警告である。その未来では、株価はほとんど休みなく急落と高騰を繰り返し、現在のサーキットブレーカーでは手に負えないだろう。

人は危機に直面しなければ行動を急がない生き物だ。しかし、すでにいま、数々の微動が起きており、いずれ激震に襲われる日がやってくることを警告している。マシンの台頭自体は、必ずしも脅威ではない。だが、それに対する備えがなければ、金融システム全体が危険にさらされることになるだろう。