In Washington fallen offenbar alle fiskalischen Hemmungen. Nach der teuren Steuerreform einigte sich der Kongress auf einen Finanzrahmen, der deutlich höhere Ausgaben vorsieht. Das Haushaltsdefizit wird schon nächstes Jahr auf 1200 Milliarden Dollar steigen.

Die Defizite werden daher noch deutlich höher ausfallen als ursprünglich erwartet. Bereits 2019 dürfte die Billionengrenze überschritten werden, in den Folgejahren sieht es nicht bes­ser aus. Das Haushaltsdefizit wird von zuletzt 4 Prozent des Bruttoinlandsprodukts bis 2020 auf 6 Prozent steigen. Selbst der von Präsident Trump vorgestellte, optimistisch kalkulierte Haushaltsentwurf rechnet für die nächsten Jahre mit Defiziten zwischen 4,4 Prozent und 4,7 Prozent.

Bereits die bis Dezember geltende Gesetzeslage hätte für durchgehend hohe Haushaltsdefizite der US-Bundesregierung gesorgt. Das Haushaltsbüro des Kongresses (CBO) rechnete damit, dass der Fehlbetrag von 560 Milliarden Dollar im Jahr 2017 auf 775 Milliarden Dollar im Jahr 2020 steigen würde. Ende des letzten Jahres beschloss der Kongress zusätzlich eine für den Staat teure Steuerreform, und der jüngste Budgetkonflikt wurde mit einer Einigung auf höhere Ausgaben gelöst.

Eine derartige Haushaltsentwicklung ist für die USA extrem ungewöhnlich. Hohe Defizite in der Krise waren auch früher zu beobachten. Nach Krisenende verringerten sich die Defizite mit fallender Arbeitslosigkeit aber normalerweise rasch.

Die Budgetplanung ist umso bedenklicher, als sich selbst in einer vollbeschäftigten Wirtschaft erhebliche Fehlbeträge abzeichnen – ähnlich einer Eisdiele, die selbst im Hochsommer hohe Verluste erwirtschaftet. Die automatischen Stabilisatoren, also die im Zuge des Aufschwungs ohne weiteres Zutun sinkenden Ausgaben für Arbeitslosenhilfe und steigenden Steuereinnahmen, dämpfen die Defizite dabei noch. Bereinigt man die Budgetdefizite um diesen Konjunktureffekt, ist für 2019 und 2020 mit strukturellen Defiziten von über 6 Prozent des BIP zu rechnen. Höher war das strukturelle Defizit nur im Krisenjahr 2009.

Ausnahmen gab es nur bei Kriegen, die – unabhängig vom US-Konjunkturzyklus – für höhere Ausgaben und höhere Defizite sorgten. Jetzt scheint allerdings vieles anders zu sein: Es hat sich eine große und wachsende Lücke zwischen der Konjunkturlage und der Defizitentwicklung ergeben.

Auf den Markt kommt eine Angebotswelle zu

Die aller Voraussicht nach wieder stark steigenden Defizite der US-Bundesregierung werden zu einer deutlich höheren Inanspruchnahme des Staatsanleihenmarktes führen. In den letzten drei Jahren sind die in der Öffentlichkeit ausstehenden Schulden um durchschnittlich gut 600 Milliarden Dollar im Jahr gestiegen (die Bruttoemissionen waren aufgrund der Refinanzierung fälliger Anleihen natürlich höher, die Belastung des Marktes richtet sich aber nach dem Netto-Emissionsbedarf). In den kommenden drei Haushaltsjahren ist mit einer jährlichen Nettoemissionstätigkeit von jeweils deutlich über 1 Billion Dollar zu rechnen:

Die Haushaltsdefizite dürften von 800 Milliarden Dollar 2018 auf über 1200 Milliarden Dollar im Jahr 2020 steigen. Die Veränderung der Schulden entspricht nicht genau diesen Defiziten, es kommen noch verschiedene Einflüsse hinzu, die zwar nicht defizitwirksam sind, aber eine höhere Verschuldung erfordern. Das Weiße Haus gibt diesen Sondereffekt für 2018 mit (relativ hohen) 290 Milliarden Dollar an, in den Folgejahren mit 80 Milliarden bis 100 Milliarden Dollar.

Die Belastung des Marktes erhöht sich zusätzlich dadurch, dass die Fed ihr Treasury-Portfolio im Zuge ihrer geldpolitischen Normalisierung allmählich abbaut. Bis Ende Januar hat die Fed ihr Portfolio bereits um etwa 30 Milliarden Dollar reduziert. Das Abbautempo wird sich weiter erhöhen und im Oktober eine Obergrenze von 30 Milliarden pro Monat erreichen. Dies erhöht das vom Markt aufzunehmende Volumen an Treasuries entsprechend.

Unter Berücksichtigung des Portfolioabbaus der Fed muss der Markt im Haushaltsjahr 2018 bereits über 1200 Milliarden Dollar an Netto-Emissionen verkraften, 2019 und 2020 jeweils mehr als 1600 Milliarden Dollar. Dies ist in absoluten Zahlen höher als in den Krisenjahren 2009 und 2010.

Risiko Zinsentwicklung

Der Finanzminister wird die neuen Schulden nicht mehr so günstig finanzieren können wie in den letzten Jahren. Denn die Fed wird ihre Leitzinsen weiter erhöhen, wir rechnen allein für 2018 mit vier weiteren Schritten, was den Leitzins um 100 Basispunkte auf 2,5 Prozent (Obergrenze des Zielkorridors für die Fed Funds) erhöhen wird. Die Finanzierung und Refinanzierung kurzlaufender Schulden wird dadurch direkt und relativ rasch teurer; die Zinsen für T-Bills – Geldmarktpapiere im unterjährigen Laufzeitenbereich – hängen naturgemäß eng am Leitzins.

Auch bei Staatsanleihen längerer Laufzeiten hat sich die Rendite bereits erhöht. Zehnjährige Staatsanleihen rentierten 2018 bisher bei durchschnittlich 2,60 Prozent, 30 Basispunkte mehr als 2017 und 80 Basispunkte mehr als 2016. Das CBO rechnet in seinen Langfristprojektionen mit weiter steigenden Zinsen. Für 2020 werden für dreimonatige T-Bills 2,60 Prozent unterstellt und für zehnjährige Treasuries 3,50 Prozent.

Die Finanzierung neuer Defizite wird durch den Zinsanstieg sofort teurer. Dem Volumen nach wichtiger ist die Refinanzierung des Bestandes. Dieser hat eine durchschnittliche Restlaufzeit von ca. 6 Jahren. In der Durchschnittsbetrachtung ist für den Finanzminister die Refinanzierung fälliger Anleihen durch neue daher nur teurer, wenn der dann gültige Zins höher liegt als vor sechs Jahren. Bei Anleihen längerer Laufzeit – die noch zu recht hohen Zinsen begeben wurden – kann der Finanzminister durchaus auch bei einem gewissen weiteren Zinsanstieg noch Geld sparen.

Höhere Zinsen schlagen daher mit einer gewissen Verzögerung auf die Finanzierungskosten durch, allerdings werden die Zinsausgaben aufgrund der stark steigenden Schulden und aufgrund der Tatsache, dass eine „Hochzinsphase“ schon recht lange her ist, dennoch deutlich steigen. 2017 beliefen sich die Netto-Zinskosten der US-Bundesregierung auf 1,4 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Auf längere Sicht werden sich die Zinskosten verdoppeln und dann höher liegen als Anfang der 1990er Jahre als die Rechnung für die davorliegende Hochzinsphase mit teilweise zweistelligen Renditen bezahlt wurde.

Schulden auf Rekordkurs

Bereits jetzt liegt die US-Schuldenquote mit 75 Prozent des BIP historisch gesehen auf einem hohen Stand. Lediglich im Zweiten Weltkrieg war die Schuldenquote noch höher. Die für die nächsten Jahre ungewöhnlich hohen Defizite werden die Schuldenquote weiter nach oben treiben.

Noch beunruhigender sind die langfristig zu erwartenden Haushaltsprobleme, die noch gar nicht in Angriff genommen wurden: Auf lange Sicht werden die steigenden Kosten des Gesundheitswesens und die zunehmenden Ausgaben der Rentenversicherung zu massiv steigenden Defiziten führen, sofern nicht gegengesteuert wird. Die Schuldenquote könnte sich in den nächsten dreißig Jahren nach den Projektionen des CBO verdoppeln.

So schlimm wird es mit den Schulden wohl nicht kommen. Es gilt das Gesetz von Herbert Stein: „Wenn etwas nicht für immer weitergehen kann, wird es aufhören.“ Der absehbare Haushaltsnotstand wird den Kongress früher oder später zu einer schmerzhaften Kurskorrektur zwingen. Um diese unvermeidliche Anpassung abzufedern, wäre es eigentlich angezeigt gewesen, dass Defizit jetzt zu reduzieren und sich auf die langfristige Sanierung der Sozialversicherungen zu konzentrieren. Wie so oft, ist es in der Politik kaum möglich – und jedenfalls nicht Wahlchancen erhöhend – langfristig nötige Anpassungen rechtzeitig vorzunehmen. Dies bleibt wohl zukünftigen Präsidenten und Kongressgenerationen vorbehalten. Eine verzögerte Reaktion wird aber wohl kostspieliger werden.

Am Rentenmarkt nehmen die Risiken zu

Vor dem Hintergrund dieser deutlich höheren Angebotsprojektionen und dem jüngsten Anstieg bei den Stundenlöhnen und der Kerninflation dürfte der Aufwärtsdruck bei den US Treasury-Renditen anhalten. Die Qualitätsflucht aus fragilen Aktienmärkten bietet dem Anleihemarkt zwar etwas Unterstützung. Da diese Kapitalflüsse jedoch durch steigende Zinserwartungen motiviert sind, dürften sie kaum eine Trendumkehr bewirken. In diesem Umfeld raten wir, das Durationsrisiko an den globalen Anleihemärkten gering zu halten. Wir halten an unserer Prognose für 10-jährige US Treasury-Renditen von 3,0 Prozent zum Jahresende fest, wobei die Aufwärtsrisiken jedoch zugenommen haben.

Video: Von US-Steuerreform profitieren auch deutsche Unternehmen