Mauricio Macri junto a Nicolás Dujovne y Luis Caputo (DyN)

En medio de los datos de recuperación económica, el dólar volvió a transformarse en un dolor de cabeza. Sólo en la última semana cayó 11 centavos y el viernes cerró en sus niveles mínimos de los últimos meses: $17,35 en el mercado mayorista. Desde aquel salto que tuvo en agosto, previo a las PASO, la divisa cayó 2% mientras que la inflación acumulada supera el 6%. Conclusión: otra vez vuelve la preocupación por el atraso cambiario y su efecto sobre la competitividad.

La semana pasada, en una reunión organizada por la Asociación de Leasing de Argentina, el ministro de la Producción, Francisco Cabrera, reconoció que la situación no es deseada por el Gobierno: "Desde ya que nos gustaría que las empresas se puedan mover en un entorno más competitivo, pero la realidad es que vamos a tener dólar bajo por un tiempo". El índice de Tipo de Cambio Real Multilateral, que es el que mira de cerca el titular del Central, Federico Sturzenegger, también lo refleja. Desde fin de julio hasta el viernes (es decir en menos de cuatro meses) se apreció nada menos que un 7%. En otras palabras, la economía argentina se volvió a encarecer respecto al resto de los socios comerciales.

Las altas tasas de interés del 29% anual en pesos que aplica el Central para calmar la inflación vuelven al dólar cada vez menos apetecible para los inversores.

El tipo de cambio multilateral se apreció 7% desde agosto. Y el deterioro será mayor en los próximos meses si el Gobierno no cambia su estrategia financiera para el 2018

El panorama todavía no es dramático. Pero el deterioro cambiario amenaza con agravarse. La inflación de este mes se ubicará en alrededor de 1,5% y es el piso de diciembre y de enero, que es cuando impactarán con más fuerza los ajustes tarifarios. Si el dólar no se mueve o sigue en tendencia a la baja, está claro que el panorama se irá poniendo más complicado.

Dejar que las "fuerzas del mercado" acomoden por sí solas este desequilibrio puede resultar muy peligroso. Por eso, entre los ministerios de Finanzas, Hacienda y el Banco Central están terminando de delinear cuál será la estrategia para el 2018. La idea es que el circuito diseñado para este año cambie sustancialmente el próximo, con dos objetivos principales: evitar que el dólar se siga atrasando en términos reales y ponerle un freno al crecimiento casi desenfrenado de las Lebac.

La clave pasa por reducir lo máximo posible la búsqueda de financiamiento internacional y concentrar la búsqueda de la mayor parte de los recursos frescos que se precisan exclusivamente en el mercado local. Hacia allí se encamina el plan financiero que se está elaborando para el año que viene.

El 19 de diciembre le vencen los primeros $ 20.000 millones de Lebac a las aseguradoras. Finanzas emitiría una nueva Letra en pesos para comenzar a absorber esa liquidez y de paso financiarse internamente.

La profusa emisión de deuda internacional para tapar los baches fiscales fue clave para llevar adelante la política gradualista de ajuste fiscal. Y esto es lo que permite disminuír en forma lenta el déficit hasta llegar al equilibrio presupuestario en 2021. Sin embargo, la medicina del endeudamiento externo trajo "efectos colaterales" significativos, que la vuelven más difícil de sostener en el tiempo.

Con el paso de los meses se armó un círculo vicioso que ahora hay que desactivar: el Gobierno coloca bonos en el exterior, entra los dólares al mercado local y obliga al Central a comprarlos. Pero a su vez esto genera una fuerte emisión de pesos que debe ser absorbida rápidamente por Lebac para evitar el impacto inflacionario.

La consecuencia es un aumento en la "hoja de balance" del BCRA, que suma reservas, pero al mismo tiempo provoca un gran aumento en el stock de Lebac, que supera ya los 1,1 billones de pesos. Con semejante volumen, los intereses le cuestan a Federico Sturzenegger unos 300.000 millones de pesos anuales. La consecuencia este año sería la reaparición del déficit cuasifiscal, provocado por el pago de la deuda que debe afrontar el propio Central.

En las próximas semanas esta rueda funcionará aún más rápido. El Tesoro deberá venderle al BCRA unos USD 3.500 millones adicionales para hacer frente a las necesidades típicas de fin de año.

Federico Sturzenegger (DyN)

Por eso el plan ahora será ir a buscar los fondos directamente en el mercado interno. El Central ya no tendría presión para salir a comprar los dólares que vende el Tesoro ni se vería obligado a emitir Lebac al ritmo que lo venía haciendo.

Y lo más importante es que el BCRA tendrá mayor margen para salir a comprar dólares directamente al mercado cambiario. Sturzenegger ya manifestó que su objetivo es que las reservas crezcan por lo menos hasta los USD 75.000 millones, por lo que aún debería comprar USD 20.000 millones. Pero si todos esos dólares se los compra al Tesoro el impacto sobre la cotización es nulo. En cambio, si esas divisas las adquiere como un comprador más (junto con los importadores, ahorristas o la demanda turística) el margen para mover el tipo de cambio aumenta sustancialmente.

La "prueba piloto" para este cambio de estrategia será en menos de un mes. El último jueves el ministro de Finanzas, Luis "Toto" Caputo, mantuvo una segunda reunión con las compañías de seguros, tras la decisión adoptada por el Gobierno de impedirles que sigan comprando Lebac. Allí se discutió cómo seguirá la política inversora de las compañías. El Día "D" será el 19 de diciembre. Ese día le vencen a las aseguradoras unos $ 20.000 millones en títulos del BCRA. Caputo deberá decidir si emite una nueva Letra de Tesorería en pesos de corto plazo (un año máximo) para darle una nueva alternativa a las empresas para que alojen su liquidez. O bien les deja que manejen ese efectivo para comprar títulos en pesos que ya circulan en el mercado. También podría haber un "mix" de ambas estrategias.

Con el paso de los meses a las aseguradoras le vencerán unos $150.000 millones de Lebac y además irán sumando un significativo flujo para realizar colocaciones nuevas. Aunque el objetivo es que inviertan en la economía real (fondos inmobiliarios y de infraestructura), mientras aparecen esos proyectos el Estado aprovechará para absorber esa liquidez y reducir la dependencia externa. También las Letes en dólares resultaron un vehículo exitoso para conseguir financiamiento local y el año que viene se mantendrán como un importante vehículo a la hora de conseguir fondos frescos.

El "target" no es sencillo, ya que las necesidades de fondos frescos ascienden al equivalente a unos USD 30.000 millones para el año próximo.

El peligro de la estrategia es, claro, que esa búsqueda de financiamiento interno termine desplazando al sector privado. En otras palabras, que los recursos de financiamiento para PYMES o incluso créditos hipotecarios, termine en manos del Estado y le terminen poniendo un freno a la recuperación de la economía.