Zwar ließen sich die gesamtwirt-schaftlichen Wirkungen derzeit noch nicht beziffern. Erste Indizien für die Wirksamkeit lassen sich aber an den kurzfristigen Reaktionen von Aktienkursen und Anleiherenditen ablesen. Die Analyse zeige auf, wie Zinsen und Kurse unmittelbar auf die Ankündigungen der Zentralbanken reagiert hätten und welche Schlüsse sich daraus für zukünftige Maßnahmen ableiten lassen.

Mit Zuspitzung der Corona-Krise im März haben sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) als auch die US-amerikanische Federal Reserve (Fed) weitreich-ende geldpolitische Maßnahmen ergriffen. In mehreren, auch außerplanmäßigen Beschlüssen im März haben die Notenbanken Leitzinssenkungen umgesetzt, Programme zur Liquiditätsbereitstellung für Banken angekündigt und die bestehenden Anleihekaufprogramme ausgeweitet oder neue Corona-spezifische aufgesetzt. Die Umfänge dieser Maßnahmen seien enorm und vergleichbar mit den ersten Runden von Anleihekäufen der USA nach Ausbruch der globalen Finanzkrise 2008/2009 beziehungsweise der EZB in der europäischen Staatsschuldenkrise ab dem Jahr 2010.

Unterschiede in der geldpolitischen Ausgangslage

Obgleich die aktuellen geldpolitischen Reaktionen der europäischen und der amerikanischen Notenbank in Grundzügen recht ähnlich seien, gebe es merkliche Unterschiede in der jeweiligen geldpolitischen Ausgangslage. So stelle sich die Frage, inwieweit diese geldpolitischen Impulse den wirtschaftlichen Folgen der Corona-Pandemie in den jeweiligen Volkswirtschaften entgegenwirken können.

Informationen über die Wirksamkeit von Geldpolitik

Zwar sei es aufgrund der derzeitigen Datenlage noch nicht möglich, die Wirkung dieser expansiven Maßnahmen auf die gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen zu quantifizieren. Jedoch lasse sich feststellen, ob und wie sich die jüngsten geldpolitischen Maßnahmen auf die Rendite von Staatsanleihen sowie auf Aktienpreise verschiedener Länder und Wirtschaftssektoren niedergeschlagen hätten. Dies dürfte erste Information über die Wirksamkeit der Geldpolitik liefern.

So gelten Staatsanleihen allgemein als nahezu risikolose und liquide Wertpapiere und dienen dem Markt als Referenzwerte für Kreditzinsen. Expansive konventionelle und unkonventionelle Maßnahmen zielten darauf ab, Marktzinsen von Krediten zu senken und so die Kreditvergabe und damit die gesamtwirtschaft-liche Nachfrage zu stützen. Anhand der Renditenreaktion von Staatsanleihen kann deshalb eine erste Einschätzung der Wirkung geldpolitischer Maßnahmen vorgenommen werden. Auch dürfte die Entwicklung der Aktienkurse nach geldpolitischen Impulsen Aufschluss darüber geben, ob sich die wirtschaftlichen Aussichten von Unternehmen maßgeblich verändert haben. [1]

Drei wichtige Beschlüsse im März

Die Fed traf im März dieses Jahres angesichts der Corona-Pandemie drei wichtige geldpolitische Beschlüsse. Nachdem Ende Februar durch den schlagartigen Anstieg der Corona-Infizierten vor allem in Südkorea und Italien eine Pandemie mit weitreichenden wirtschaftlichen Einschränkungen immer wahrscheinlicher wurde, beschloss das Federal Open Market Committee (FOMC) am 3. März bei einer außerplanmäßigen Sitzung, den Leitzins um 50 Basispunkte auf 1,25 Prozent zu senken, um möglichen wirtschaftlichen Risiken aufgrund einer weiteren Verbreitung des Virus entgegenzuwirken.

Anleihekäufe in Höhe von 700 Milliarden US-Dollar

Der zweite und wohl umfangreichere Beschluss erfolgte am 15. März, bei dem die Wiederaufnahme von Anleiheankäufen von insgesamt 700 Milliarden US-Dollar verkündet und der Leitzins um weitere 100 Basispunkte gesenkt wurde. Hintergrund für den zweiten außerplanmäßigen Schritt dürfte die rasant fortschreitende Verbreitung des Corona-Virus gewesen sein. Diese wurde von der Weltgesundheitsorganisation bereits als Pandemie ausgewiesen und mittlerweile verzeichneten auch die Vereinigten Staaten einen exponentiellen Anstieg der Infizierten. Im Laufe des Monats spitzte sich die Lage weiter zu, sodass die US-Regierung umfangreiche finanzpolitische Maßnahmen ankündigte und auch die Fed in einer Erklärung am 23. März noch einmal nachlegte. In diesem letzten Beschluss kündigte die Fed an, die Käufe von Vermögenswerten unbegrenzt fortzusetzten.

Fed-Maßnahmen bringen keine Kehrtwende auf dem Aktienmarkt

Allgemein dürfte eine erfolgreiche expansive Maßnahme die Aktienkurse steigen lassen, da durch den positiven wirtschaftlichen Impuls Profit- und damit Dividendenerwartungen steigen. Zudem dürften die gefallenen Renditen auf sichere staatliche Anleihen Aktien attraktiver machen. Betrachtet man dagegen die Reaktion des amerikanischen Aktienmarktes auf die geldpolitischen Impulse der US-Notenbank, so lassen sich keine positiven Preiseffekte erkennen. Der US-Aktienmarkt weist während der Corona Krise generell eine hohe Volatilität auf, wie der Größe der Konfidenzbänder zu entnehmen ist.

Auswirkungen sind nicht signifikant

Angesichts dieser generellen Turbulenzen, sind die Auswirkungen der politischen Ankündigungen der US-Notenbank im Aktienindex S&P 500 nicht als signifikant zu werten. Eine Ausnahme bildet die Ankündigung vom 16. März, den Zielbereich für die US-Leitzinsen auf null zu setzen. Aktienpreise aller Wirtschaftssektoren fallen deutlich um acht bis 15 Prozentpunkte. Besonders große Preisverluste sind beim Automobilsektor, dem Gast- und Freizeitgewerbe und den Banken zu verzeichnen.

Nahrungsmittel- und Gesundheitssektor mit geringsten Verlusten

In diesen Branchen dürfte der Corona-bedingte Rückgang der Nachfrage besonders ausgeprägt sein. Die geringsten Verluste zeigen hingegen der Nahrungsmitteleinzelhandel und der Gesundheitssektor. Die negativen Reaktionen der US-Aktienkurse auf die Beschlüsse vom 16. März könnten durch den sogenannten Signalkanal zu erklären sein. So können expansive geldpolitische Maßnahmen auch kontraproduktiv wirken, weil sie signalisieren, dass die wirtschaftliche Situation schlechter ist als ursprünglich angenommen.

Wirkung auf Renditen von Staatsanleihen im Euroraum bleiben aus

Auch die EZB reagierte im März mit drei wichtigen geldpolitischen Beschlüssen, um die unter der Corona-Krise leidenden Realwirtschaft zu stabilisieren. Am 12. März, als sich die Lage in Italien zuspitzte und sich das Corona-Virus in weiteren Mitgliedsstaaten rasant ausbreitete, kündigte die EZB innerhalb ihres regulären Meetings an, das bestehende Anleiheankaufprogramm in einem moderaten Umfang auszuweiten. Zudem wurde die gezielte Liquiditätsbereitstellung über bereits laufende Programme ausgedehnt oder weiter vergünstigt.

Anleihekäufe haben ihre Wirkung verfehlt

Der zweite wichtige Beschluss folgte am 18. März durch die Ankündigung eines Corona-spezifischen Anleihekaufprogramms (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP), das den Umfang der von der EZB gehaltenen Anleihen um rund 30 Prozent erhöhen soll. Der letzte geldpolitisch wichtige Beschluss betraf die Änderung der Anteilsobergrenze für die von der Zentralbank gehaltenen Anleihen. So hatte sich die EZB in der Vergangenheit verpflichtetet, nicht mehr als ein Drittel der Staatsanleihen eines Landes zuhalten, auch um sich vom Verdacht der Staatsfinanzierung frei zu machen. Diese Begrenzung wurde am 25. März verworfen. Insgesamt hat die Ausweitung von Anleihekäufe seitens der EZB ihre Wirkung auf Anleiherenditen im Euroraum verfehlt, zumindest im gewichteten Durchschnitt der Währungsunion.

Hohe Volatilität an den Anleihemärkten

So haben die erste Ankündigung vom 12. März und die zweite Bekanntmachung des PEPP am 18. März nicht den gewünschten Effekt einer Zinssenkung erreicht. Im Gegenteil, die Renditekurve der Anleihen des Euroraums haben sich rund um diese Ereignistage nach oben verschoben. Dieser Anstieg der Renditen ist jedoch nur signifikant für Staatsanleihen mit langer Laufzeit. Anders dagegen sieht es nach der Ankündigung vom 25. März aus, die Limitierung für den Kauf von Vermögenswerten aufzuheben. Diese hat die Renditekurve wie gewünscht nach unten verschoben. Angesichts der bereits hohen Volatilität an den Anleihemärkten während der Corona-Krise kann jedoch auch dieser Rückgang nicht als signifikant angesehen werden.

Italien profitiert von dritter EZB-Intervention

Betrachtet man ausgewählte europäische Länder, zeigt sich, dass die Renditen langfristiger Staatsanleihen auf die EZB-Beschlüsse sehr unterschiedlich reagieren. Demnach wirkt sich die erste geldpolitische Ankündigung der EZB vom 12. März auf deutsche, niederländische und spanische Anleihen nur geringfügig aus. Hingegen steigen die Renditen auf italienische und französische Staatsanleihen deutlich um 0,2, beziehungsweise 0,15 Prozentpunkte.

Aktienmärkte fallen weiter trotz EZB-Maßnahmen

Anders als erwartet wirkten die ersten beiden geldpolitischen Ankündigungen vom 12. März sowie vom 18. März die Aktienmärkte aller betrachteten Länder (Frankreich, Deutschland, Italien, Niederlande und Spanien) weitgehend negativ. Die Aktienindizes fielen am 12. März um beachtliche zehn bis 15 Prozent, am 18. März noch mal um fünf Prozentpunkte (außer In Italien). Am stärksten betroffen von dem Preisrückgang am 12. März waren die Sektoren Automobil, Versorgungsunternehmen, Finanzen und Banken, während das Gesundheitswesen, der Lebensmittel- und Drogeriehandel sowie die Technologiebranche mäßiger betroffen waren. Am 18. März traf es besonders die Sektoren Öl und Gas, Industrieproduktion sowie den Automobil- und Technologiesektor. Die Aktienpreise gaben zwischen fünf und zehn Prozentpunkten nach. Eine Erholung der Aktienpreise um zwei bis fünf Prozentpunkte beobachtet man jedoch am 25. März. Angesichts der allgemein hohen Volatilität der Aktienindizes in den Wochen seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie lässt sich jedoch nicht von einer signifikanten Preisbewegung an diesem Ereignistag sprechen.

pm, diw, Autoren: Kerstin Bernoth, Geraldine Dany-Knedlik, Anna Gibert

English version

To cushion the effects of the corona crisis, the central banks have taken far-reaching monetary policy measures. The US Federal Reserve has lowered its interest rates and, like the European Central Bank, has expanded its bond purchase programs. In an analysis, the DIW questioned whether these measures are having the desired effect, i.e. calming the markets and supporting the real economy, although the overall economic effects cannot yet be quantified. However, initial indications of their effectiveness can be seen in the short-term reactions of share prices and bond yields. The analysis shows how interest rates and prices have reacted directly to the announcements of the central banks and what conclusions can be drawn from this for future measures.

As the corona crisis worsened in March, both the European Central Bank (ECB) and the US Federal Reserve (Fed) took far-reaching monetary policy measures. In several resolutions in March, including unscheduled ones, the central banks implemented key interest rate cuts, announced programmes to provide liquidity for banks and expanded the existing bond purchase programmes or set up new corona-specific ones. The scope of these measures was enormous and comparable to the first rounds of bond purchases by the USA after the outbreak of the global financial crisis in 2008/2009 and by the ECB in the European sovereign debt crisis from 2010.

Differences in the monetary policy starting position

Although the current monetary policy reactions of the European and the US Federal Reserve are quite similar in principle, there are noticeable differences in the respective monetary policy starting positions. Thus, the question arises to what extent these monetary policy impulses can counteract the economic consequences of the corona pandemic in the respective economies.

Information on the effectiveness of monetary policy

It is true that, on the basis of the current data situation, it is not yet possible to quantify the effect of these expansionary measures on macroeconomic developments. However, it was possible to determine whether and how the recent monetary policy measures had affected government bond yields and stock prices in various countries and economic sectors. This should provide initial information on the effectiveness of monetary policy.For example, government bonds are generally considered to be virtually risk-free and liquid securities and serve the market as reference values for lending rates. Expansive conventional and unconventional measures were aimed at reducing market interest rates on loans and thus supporting lending and thus macroeconomic demand. The yield response of government bonds can therefore be used to make an initial assessment of the effect of monetary policy measures. In addition, the development of share prices following monetary policy impulses should also provide an indication of whether the economic prospects of companies have changed significantly.

Three important resolutions in March

The Fed took three important monetary policy decisions in March of this year in view of the Corona pandemic. After the sudden rise in the number of people infected with corona virus at the end of February, especially in South Korea and Italy, made a pandemic with far-reaching economic restrictions increasingly likely, the Federal Open Market Committee (FOMC) decided at an unscheduled meeting on 3 March to cut the key interest rate by 50 basis points to 1.25 per cent in order to counteract possible economic risks arising from further spread of the virus.

Bond purchases in the amount of 700 billion US dollars

The second and probably more comprehensive decision was taken on 15 March, when the resumption of bond purchases totalling USD 700 billion was announced and the key interest rate was lowered by a further 100 basis points. The background to the second unscheduled step is likely to have been the rapid spread of the corona virus. This has already been declared a pandemic by the World Health Organization, and the United States has now also seen an exponential increase in the number of people infected. In the course of the month the situation worsened further, with the US government announcing extensive fiscal policy measures and the Fed also adding to this in a statement on 23 March. In this last decision the Fed announced that it would continue to buy assets indefinitely.

Fed measures do not bring about a turnaround on the stock market

In general, a successful expansionary measure should cause share prices to rise, as the positive economic impulse will increase profit and thus dividend expectations. Moreover, the lower yields on safe government bonds should make equities more attractive. On the other hand, if one considers the reaction of the US equity market to the monetary policy impulses of the Federal Reserve, no positive price effects can be seen. The US equity market generally displays high volatility during the corona crisis, as can be seen from the size of the confidence bands.

Effects are not significant

In view of this general turbulence, the impact of the Federal Reserve's political announcements on the S&P 500 stock index cannot be considered significant. One exception is the announcement on March 16 that the target range for US key interest rates will be set at zero. Share prices in all economic sectors are falling significantly by eight to 15 percentage points. Particularly large price losses have been recorded in the automotive sector, the hotel and leisure industry and the banks.

Food and health care sectors with the smallest losses

The corona-related decline in demand is likely to be particularly pronounced in these sectors. The food retail and healthcare sectors, on the other hand, will show the smallest losses. The negative reactions of US share prices to the resolutions of 16 March could be explained by the so-called signal channel. Thus, expansionary monetary policy measures can also have a counterproductive effect because they signal that the economic situation is worse than originally assumed.

No effect on government bond yields in the euro zone

The ECB also reacted in March with three important monetary policy decisions to stabilise the real economy, which was suffering from the Corona crisis. On 12 March, as the situation in Italy worsened and the corona virus spread rapidly to other member states, the ECB announced within its regular meeting that it would expand the existing bond purchase programme on a moderate scale. In addition, the targeted provision of liquidity via existing programmes was extended or further reduced.

Bond purchases have failed to have the desired effect

The second major decision followed on 18 March with the announcement of a Corona-specific Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), which is intended to increase the volume of bonds held by the ECB by around 30 percent. The last important monetary policy decision concerned the change in the maximum share limit for the bonds held by the central bank. In the past, for example, the ECB had undertaken not to hold more than one-third of a country's government bonds, partly in order to avoid suspicion of public finance. This limit was discarded on 25 March. Overall, the expansion of bond purchases by the ECB has failed to have any effect on bond yields in the euro zone, at least on the weighted average of the monetary union.

High volatility on the bond markets

Thus, the first announcement on 12 March and the second announcement of the PEPP on 18 March did not have the desired effect of reducing interest rates. On the contrary, the yield curve of euro zone bonds shifted upwards around these event days. However, this rise in yields is only significant for government bonds with long maturities. The situation is different, however, following the announcement on 25 March that the limit on asset purchases would be lifted. This has shifted the yield curve downwards as desired. In view of the already high volatility on the bond markets during the Corona crisis, however, even this decline cannot be regarded as significant.

Italy benefits from third ECB intervention

A look at selected European countries shows that long-term government bond yields react very differently to ECB decisions. Accordingly, the ECB's first monetary policy announcement on 12th March has had only a minor impact on German, Dutch and Spanish bonds. By contrast, yields on Italian and French government bonds rose significantly by 0.2 and 0.15 percentage points respectively.

Stock markets continue to fall despite ECB measures

Contrary to expectations, the first two monetary policy announcements on 12 March and 18 March had a largely negative impact on the stock markets of all countries under review (France, Germany, Italy, the Netherlands and Spain). The stock indices fell by a remarkable 10 to 15 percent on 12 March and by a further five percentage points on 18 March (except in Italy). The automotive, utilities, finance and banking sectors were hardest hit by the price fall on 12 March, while healthcare, food and drug retailing and the technology sector were more moderately affected. The oil and gas, industrial production and automobile and technology sectors were particularly affected on 18th March. Equity prices fell by between five and ten percentage points. However, a recovery in equity prices of between two and five percentage points was seen on 25 March. In view of the generally high volatility of the stock indices in the weeks since the outbreak of the corona pandemic, however, it is not possible to speak of a significant price movement on this event day.

pm, diw, mei authors: Kerstin Bernoth, Geraldine Dany-Knedlik, Anna Gibert