Anzeige

Im Jahr 2011 setzte sich Srichander Ramaswamy an seinen Computer und verfasste eine Warnung. Die Finanzkrise habe gezeigt, dass es immer schwieriger werde, Risiken für die Börsen einzuschätzen, schrieb der Wissenschaftler der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Je intransparenter und komplizierter Finanzprodukte würden, desto leichter übersehe man Webfehler im System. Als neue Gefahrenquelle machte Ramaswamy den neuen Star unter den Investments aus: börsengehandelte Indexfonds, mit denen sich einfach und günstig Indizes wie der Dax abbilden lassen.

Diese Produkte „gewinnen bei Anlegern an Popularität“, schrieb der Ökonom damals. „Doch sie könnten zunehmend ein Problem für die Marktstabilität darstellen.“ Fünf Jahre später scheint die Mahnung aus Basel vergessen zu sein. Dabei ist sie dringlicher denn je. Als Ramaswamy sein „Working paper“ für die BIZ schrieb, waren Indexfonds weitgehend noch ein Randphänomen. Inzwischen hat sich das Volumen der Anlageklasse jedoch auf etwa 3000 Milliarden Dollar verdoppelt. Die schiere Größenordnung der beliebten Anlageprodukte entwickelt damit ein ganz eigenes Gefahrenpotenzial. Gerät der Markt ins Rutschen, könnten die ETF (Exchange Traded Funds) genannten Produkte mit ihrer Marktmacht einen möglichen Crash noch beschleunigen.

Dabei beruht das Erfolgsrezept der Indexfonds gerade auf ihrer Transparenz und Einfachheit. Wer einen ETF kauft, folgt der Entwicklung eines Aktienkorbes, etwa des Deutschen Aktien-Index. Gewinnt der Dax zwei Prozent, legt auch der Fonds um zwei Prozent zu, Entsprechendes gilt bei fallenden Kursen. Für diesen Automatismus braucht man kein Managementteam, entsprechend sind ETF auch sehr günstig. Hunderttausende Privatanleger, aber auch Institutionelle Investoren wie Versicherer haben diesen Vorteil erkannt und setzen beim Vermögensmanagement auf die Produkte.

Anzeige

Mit dem Erfolg der ETF wachsen aber auch die Risiken. Denn den Indexfonds liegt ein Paradoxon zugrunde: Für den einzelnen Anleger mag es rational sein, einen solchen Fonds zu kaufen, der sich genauso gut entwickelt wie ein Index. Doch kann die Rationalität des Einzelnen für das System zu unauflösbaren Widersprüchen führen. Der Markt lebt davon, dass es Käufer und Verkäufer, Akteure mit positiver und solche mit negativer Meinung zu einem Wertpapier gibt. Indexfonds aber haben keine Marktmeinung. Sie kaufen, wenn ihnen Geld zufließt, und verkaufen, wenn Anleger Geld abziehen. Dadurch verstärken sie den jeweiligen Trend – nach oben, aber auch nach unten.

Wohin das führen kann, war in der jüngeren Vergangenheit bereits zweimal zu beobachten. Am 24. August 2015 etwa stürzten an der Wall Street die Kurse ab. Der Abschwung kam so abrupt, dass selbst Anbieter großer Indexfonds Probleme hatten, Notierungen für ihre börsengehandelten Produkte zu stellen. Sie müssen schließlich dafür sorgen, dass Verkäufer bei fallenden Kursen auch Abnehmer finden.

Vier Monate später kam es zu einem Ausverkauf bei Hochzinsanleihen. Auch in diesem Fall konnten die Anbieter nicht genügend Liquidität bereitstellen, um zügig alle Verkaufswünsche zu marktnahen Preisen abzuwickeln. Das Problem: „Aktive Aktienfonds halten oft eine bestimmte Menge Liquidität, damit sie bei gefallenen Notierungen billiger einsteigen können“, erklärt Daniel Kröger, Fondsmanager bei der Investmentgesellschaft Acatis. Indexfonds dagegen sind grundsätzlich voll investiert. Ziehen Anleger Geld ab, müssen die Indexfonds ihrerseits Wertpapiere auf den Markt werfen. So verstärkt sich der Abwärtstrend noch – die Baisse nährt die Baisse.

Anzeige

Eine noch größere Gefahr geht aber von einer anderen Tatsache aus: Längst nicht alle Indexfonds sind voll replizierend, enthalten also auch anteilig genau das, was drauf steht. Das gilt insbesondere, aber nicht ausschließlich für Produkte auf exotische Märkte. Gut möglich, dass ein Indexfonds zum Beispiel auf Aktien kleinerer oder mittlerer Unternehmen in Wirklichkeit gar keine sogenannten Small- und Mid-Caps enthält, sondern „Swaps“. Das ist eine Form von Derivaten, bei denen zwei Kontrahenten ein zeitlich befristetes Tauschgeschäft vereinbaren. Vereinfacht gesagt sind Swaps millionenschwere Wetten zwischen Marktteilnehmern, meistens Banken.

Diese Derivate bilden eine Schattenwelt innerhalb des Finanzsystems, da niemand genau weiß, welcher Akteur mit welchem anderen auf dieses oder jenes wettet. Die BIZ beziffert den Nennwert aller Derivate auf 553 Billionen Dollar. Eine Zahl, die etwa dem Zehnfachen des Werts aller weltweit börsennotierten Unternehmen entspricht.

Von rechtlicher Seite gibt es keine Hindernisse, einen Indexfonds mit solchen Swaps zu bestücken, die ETF-Anbieter preisen sogar die Vorteile dieser „synthetischen“ Methode. So fallen geringere Transaktionskosten an, auch die Steuerbelastung kann geringer sein. In normalen Zeiten machen Swap-basierte ETF keine Probleme: Die gewonnenen und verlorenen Wetten im Finanzsystem gleichen sich einigermaßen aus. Kommt es es jedoch zu Liquiditätsengpässen oder Verwerfungen wie nach der Lehman-Pleite im Herbst 2008, verschwindet ein Swap-Kontrahent möglicherweise von heute auf morgen vom Markt. Im Extremfall könnten sich dann auch die vermeintlichen Werte, die hinter dem Indexfonds stehen, auflösen.

Ohne es zu wissen haben viele Anleger also eine Wette laufen, dass die an ihrem ETF beteiligten Marktakteure auch in schlechten Zeiten liquide und solvent bleiben. Die Vermögenswerte sind theoretisch zwar als Sondervermögen geschützt, doch im Nebel der Krise könnte es schnell unklar werden, wo das Vermögen überhaupt abgeblieben ist. Genau diese Fragen werden im „working paper“ aufgeworfen, und sie sind nicht beantwortet. BIZ-Ökonom Srichander Ramaswamy könnte einst in einer großen Tradition stehen. In der Tradition der Mahner, auf die niemand gehört hat.