中国・北京にあるWeWorkのコワーキングオフィス。 REUTERS/Stringer

2019年9月、世界のベンチャー業界で最も大きな話題になったできごとは、間違いなくWeWork（ウィーワーク）の新規株式公開（IPO）でしょう。

創業者のアダム・ニューマンCEOによる上場前の株式売却や、IPO評価額の5兆円から2兆円前後への下落、さらに最近では、同社取締役の一部が創業者への退任要求を検討するなど、時価総額約7兆円で過去2番目の大型上場となったUberのときより報道が加熱しています。

WeWorkは2017年にソフトバンクが出資して以来、日本での展開を加速度的に活発化させ、東京や大阪、名古屋など主要都市に進出先を拡大しており、その名を知るビジネスパーソンもすでに少なくないことでしょう。

しかしながら、WeWorkがどんな企業なのか、その実態を知る方は日本には多くはないと感じています。

例えば、イスラエルの軍隊を経て23歳でニューヨークに移住したニューマン氏が、2008年にWeWorkの前身となる会社をスタートさせ、四苦八苦しながら建築会社のCaseを買収してWeWorkのビジネスを作ってきたこと。

また、同社はWeWork以外にも、創業者の妻レベッカが展開する教育事業｢WeGrow｣や賃貸住居の｢WeLive｣、フィットネスジムの｢Rise by We｣といった別事業を展開していること。

WeWorkは典型的なテクノロジーベンチャーとは異なります。ビジョンが先にあり、そのビジョンを実現させるために、建築会社を買収したり、競合が追いつけないスピードで進出したり。その戦略からは、パソコンソフトの卸売りから出発し、見本市会社や携帯電話会社を買収した当時のソフトバンクの手法も垣間見えます。

WeWork上場はなぜ問題とされるのか

米ニューヨークのWeWorkオフィス。 REUTERS/Brendan McDermid

今回の上場で問われているテーマは、WeWorkのコワーキングスペースは本当にイノベーティブなのか？という点です。

IT企業の洒落たオフィスを真似するだけなら、他の企業でもできます。現状、テクノロジーによる差別化も大きくはないため、成長に持続性があるのか疑問視されています。

また、月額費用さえ払えばいつでも入退会できるというサービスのあり方にも疑問が投げかけられています。フレキシブルなプラン設定は利用者にとってありがたいものですが、運営者の側から見ると、いつでも退会されてしまうのでは収益の安定性が図れません。

このあと紹介するBusiness Insiderの記事にも出てきますが、従来からあるサブリース（オーナーから物件を借り上げ、利用者に賃貸する）のビジネスと何が違うのかという指摘もあります。

いわゆる働き方改革の波に乗って、日本でも注目を集めるコワーキングスペースビジネスですが、華やかに見えるその裏側の仕組みを冷静に見つめる必要があるでしょう。


いま明らかになっていること

WeWorkの創業者、アダム・ニューマンCEO。 Jackal Pan via REUTERS

WeWorkのビジネスモデルや実態を知るには、残念ながら日本語で報道されている内容では不十分で、英語の情報源が必須になってきます。

アメリカのBusiness InsiderはニューマンCEOの一挙手一投足にまで注目して、WeWorkの動向を追い続けてきました。

以下で紹介するのは、上場のための情報公開に伴い、ここ数カ月間で明らかになってきたWeWorkの最新の動きと、ニューマンCEO個人に関する情報、さらにWeWorkが現在の姿に成長するまでのプロセスに関する記事（いずれも日本語要約を付しました）です。

近年、有象無象のベンチャー企業がメディアの見出しを飾ることが多くなりました。WeWorkもその1つです。ニューヨークから始まったその歴史をひも解くことで、その行く末がいくらかでも見えてくると思います。

WeWorkの成長プロセス

WeWorkの親会社｢We Company（ウィーカンパニー）｣は8月14日（現地時間）、IPOを申請した。

WeWorkは、ニューヨーク市ソーホー地区のあるオフィススペースから始まった。いまでは世界124都市で、約800店舗が運営中もしくはオープン間近だ。

We Companyは、シェアオフィスの｢WeWork｣、共同生活アパートメントサービスを提供する｢WeLive｣、起業家精神を学ぶ学校｢WeGrow｣ 、ウェルネス体験を手がける｢Rise by We｣で構成されている。

最大株主ソフトバンクとの関係

WeWorkのニューマンCEOが｢フォースを持っている｣と評した、ソフトバンク会長兼社長の孫正義氏。 REUTERS/Kim Kyung-Hoon

ソフトバンクグループの孫正義会長兼社長は、WeWorkを含むさまざまなアメリカ企業に投資している。

WeWorkのニューマンCEOは、孫氏との個人的な関係が将来のIPOに向けた目に見えない資産の1つだと、Business Insiderに語った。

ニューマンCEOは、映画『スター・ウォーズ』のキャラクターを引き合いに出し、｢彼はヨーダだ。フォースを持っているんだよ｣と語った。

最近の動き

クレディ・スイスとJPモルガン、UBSの3銀行が、WeWorkのニューマンCEOに同社株式を担保とする巨額の個人貸付を行っていた。2019年7月時点の元金残高は3億8000万ドル。3行はいずれもWeWorkのIPO引き受け業務に携わる幹事会社。

銀行は超富裕層の個人向け融資を増やしており、そのなかには未上場株式に由来する巨額の資産を抱えるシリコンバレーの経営者たちも含まれる。

銀行は、資産管理部門と投資銀行部門の関係強化に力を入れている。モルガンスタンレーを例にとると、資産管理部門は過去6年間で融資（投資）残高を250億ドルから740億ドルへと増やす一方、機関投資家向け証券部門は過去4年間、顧客からの預かり資産のうち毎年平均110億ドルを資産管理部門にふり向けている。

最大株主のソフトバンクからIPO計画の延期を求められたWeWork。資金調達需要を満たすため、同社は ジャンク債（債務不履行の可能性が比較的高い債券）の発行を検討している という。

という。 WeWorkは2018年にもジャンク債を発行している。しかし、IPO評価額が470億ドルから200億ドルへと大幅に引き下げられ、資金繰りの不安が報じられる昨今、投資家たちはもはやジャンク債を受け入れないだろう。

米投資顧問会社ダイヤモンド・ヒルのポートフォリオ・マネージャー、ジョン・マクレイン氏は、｢WeWorkの資金調達モデルには深刻な問題が見受けられる。これほど高い評価を受けているユニコーン企業が、株式なり債券なり投資家からのサポートをこれほどに受けられないケースは見たことがない｣とBusiness Insiderの取材に答えた。

2019年後半のオープンに向けて内装工事などが進むオフィス開発プロジェクト｢Dock72｣。 出典：Dock72 HPより編集部キャプチャ

WeWorkとルディン・ディベロップメント、ボストン・プロパティ、ブルックリン海軍工廠開発計画による共同開発プロジェクト｢ドック72｣が2019年後半にオープンする。計画が動き出したのは、WeWorkがまだ時価総額10億ドルに達していない2013年だった。

WeWorkの評価額は、2019年1月にソフトバンクから資金調達した際の470億ドルから、半分弱程度まで落ち込むとみられている。ソフトバンクはWeWorkにIPOを延期するよう求めたことが報じられている。

｢ドック72｣は、敷地面積約6万2700平方メートル（16階建て）の次世代複合オフィス。｢スペース・アズ・ア・サービス｣を提唱するWeWorkは、3階から6階までの西半分、さらに7階と8階の全フロア、合計約3250平方メートルを占める予定。

WeWorkのIPO評価額が圧縮されれば、巨額の損失を被るのは、創業者で個人として最大の株式を保有するニューマンCEOだ。ロイター通信によると、一時470億ドルとされた同社の評価額は、最悪の場合150〜180億ドルまで下がる可能性があるという。

ニューマンCEOの議決権について同社は十分な情報公開を行っていないため、彼自身にどの程度の損失が発生するのかは不明。

しかし、ニューマンCEOの保有株式数については、ある程度情報が公開されている。クラスA〜Cの区別はあるものの、保有株式数は合計で約1億416万株。

さらに、最大株主のソフトバンクが2019年1月に追加出資して470億ドルの評価額に達した際、同社がいくら支払ったのかについても情報がある。そこから、2019年4月時点でのWeWork株は1株あたり54ドル前後と算定される。

断片的な情報を総合すると、ニューマンCEOの保有する株式の価値は、WeWorkの評価額が470億ドルのときに56億3000万ドル。評価額が180億ドルへと61％下がれば、彼の保有する株式価値も同様に下がるので、34億3000万ドルを失うことになる。ただし、現時点での保有株式数やIPO後にそれがどうなるのか、情報が少ないため正確なところは不明。

アメリカ最大の投資信託｢フィディリティ・コントラファンド｣を運用するフィディリティ・インベストメントのような 大手投資機関がWeWorkの株式価値を不透明にしている 。

。 フィディリティ・インベストメントは2018年12月から2019年6月の間に、自ら保有するWeWork株式の評価額を3分の1程度（1株あたり75ドル→52ドル）引き下げた。一方、米資産運用大手ティー・ロウ・プライスは同時期、52ドルから54ドルへと引き上げている。

ハートフォード生命の投資信託キャピタル・アプリシエーション・ファンドは、WeWorkの資金調達ラウンドごとにあべこべな評価額をつけている。シリーズD-1での出資分は62ドルから60ドルに引き下げ、シリーズD-2での出資分は62ドルから68ドルへと引き上げている。

ただし、どの投資機関にも共通して言えることがある。それは、WeWorkを（コワーキングスペースビジネスではなく）不動産会社と位置づけていることだ。

コワーキングオフィス事業を手がけるスタートアップ、コンビーン（Convene）のリアン・シモネッティCEOは、 WeWorkを取り巻くネガティブな評判がコワーキング／レンタルオフィス業界全体への不信感につながっていく ことを心配していると指摘。

ことを心配していると指摘。 シモネッティCEOは｢コワーキング／レンタルオフィス市場は、WeWorkとともに始まりWeWorkとともに終わるわけではないし、WeWorkがトレンドライン（株価の大まかな方向性）を決めるわけでもない｣と強調した。

WeWorkはIPOの目論見書のなかで、同社が開拓を続けている市場はあまりに巨大で、まだ表面にクワを入れたばかりにすぎないとしている。

同社によると、潜在市場の規模は3兆ドル（約320兆円）。世界280都市、およそ2億5500万人のデスクワーク需要が想定され、WeWorkのコワーキングオフィスを使っているのは、いまのところわずかその0.2％、52万7000人にすぎないという。

しかし、複数の不動産アナリストが｢ WeWorkは市場規模を過剰に見積もっている ｣と指摘する。例えば、シリコンバレーに本拠を置くアップルは自前の｢スペースシップ｣オフィスを保有し、たくさんのデスクワーカーを抱えているが、そこにWeWorkがつけ入る余地はないではないか、と。

｣と指摘する。例えば、シリコンバレーに本拠を置くアップルは自前の｢スペースシップ｣オフィスを保有し、たくさんのデスクワーカーを抱えているが、そこにWeWorkがつけ入る余地はないではないか、と。 WeWorkのサービスがフィットしない業界やオフィスも数多くあり、都心のオフィス街以外でもビジネスモデルが成立するかどうかが検証されていない、と専門家たちは指摘する。

世界的に知られる不動産投資家のサム・ゼルが米CNBCに出演。WeWorkやコワーキングに手を出す不動産会社を痛烈に批判した。

学生時代に不動産投資を始め、一大帝国を築いたゼル氏は、経済ニュース番組｢スクワーク・ボックス｣で、サブリース（オーナーから一括借り上げして入居者に転貸する仕組み）に手を出したいくつもの企業が失敗するのを見てきたと話し、｢そうした企業とWeWorkの何が違うのか｣と指摘した。

ゼル氏は、コワーキング事業者に過剰に物件を提供することは、不動産業界にとって｢自殺行為｣で、破滅的な収縮を引き起こしかねないと警鐘を鳴らした。

なお、事業用不動産サービス大手JLLによると、アメリカのフレキシブルオフィス（サービスオフィスとコワーキングオフィスの合計）は、2030年までにオフィス市場全体の30％を占めると予想されている。

CEOはいかなる人物か

WeWorkのニューマンCEOについては、一部取締役が退任要求を検討中との報道もある。 REUTERS/Eduardo Munoz

ニューマンCEOが、同社の借り上げるビルに出資していたことなど、会社との不適切な関係について批判を浴びている。2019年1月にはウォール・ストリート・ジャーナルが、 ニューマンCEOが自ら保有するビルをWeWorkにリースして数百万ドルの利益をあげていた ことを報じている。

ことを報じている。 8月14日（現地時間）、同社が米証券取引委員会（SEC）に提出したIPO目論見書によって、ニューマンCEOと同社、さらにはいくつかの銀行との財務上のつながり、家族を通じたつながりなどが明らかになった。

ニューマンCEOは不適切な関係を指摘された不動産問題を解消するため、WeWorkに貸し出し中のビル4棟を1年以内に売却することに加え、同社が借り上げる物件への投資を今後行わないことに同意した。

目論見書ではほかにも、ニューマンCEOを含むWeWorkの経営陣数人が、会社から数百万ドル単位の借り入れを行っていたこと（返済済み）や、UBSやJPモルガン・チェース、クレディスイスの3銀行がニューマンCEO個人に対し、WeWork株式を担保に最大50億ドルのクレジットライン（信用供与枠）設定していることが明らかにされた。

ニューマンCEOの妻で共同創業者のレベッカ氏が、WeWorkの最高ブランド責任者を無給で務めていること、妹のアディ氏、義理の弟であるアヴィ・イェヒエル氏も20万ドル未満の報酬を得て同社に勤務していることも明らかになった。

ベンチャーキャピタリストたちは伝統的に、IPOやM&Aにたどり着く前に自社株を切り売りする創業者を良しとしない。しかし、最近ではIPO前に一部を売却する創業者も増えている。

例えば、WeWorkのニューマンCEOは、ウォール・ストリート・ジャーナルの報道によると、 自社株を売却したり自社株を担保に個人ローンを借り入れたり、過去5年間で7億ドルを調達 した。

した。 ニューマンCEOの保有する種類株には1株10票の議決権が付与されており、一方、一般投資家は1株1票の株式しか購入できないため、CEOは経営も株式売却も恣意的に決定できる状態にあるという。

こうした変化は、レイターステージ（投資ラウンドのシリーズC以降）狙いの資金が集中していることと関係があると専門家たちはみている。

（翻訳・編集：川村力）

山本康正（やまもと・やすまさ）： 東京大学で修士号取得後、ニューヨークの金融機関に就職。ハーバード大学大学院で理学修士号を取得。卒業後、グーグルに入社し、フィンテックや人工知能（AI）などで日本企業のデジタル活用を推進。現在は日米に拠点を置くベンチャーキャピタルのdnxベンチャーズでインダストリーパートナーや、ハーバード大学客員研究員を務める。