A lo largo los primeros veintidós meses del gobierno de Mauricio Macri, el endeudamiento en moneda extranjera asumido por el Estado nacional con acreedores privados alcanzó los 105.127 millones de dólares. Los últimos datos del Observatorio de la Deuda de la Fundación Germán Abdala indican que, cuando se suman los bonos y letras en pesos colocados por el sector público nacional, la cifra trepa hasta los 145.662 millones de dólares. Fueron 6.621 millones de dólares mensuales, 211 millones de dólares diarios, 8,8 millones de dólares cada hora o 146 mil dólares por minuto. A ese ritmo, la exitosa reinserción de la Argentina en los mercados financieros internacionales convirtió al país en el principal emisor del planeta entre diciembre de 2015 y octubre de 2017.

No fue magia. La apertura de un nuevo ciclo de endeudamiento externo requirió de un conjunto de transformaciones como el desmantelamiento de las regulaciones cambiarias, el pago a los fondos buitre, la liberalización de los movimientos de capitales, el restablecimiento del vínculo con el FMI y el alza en las tasas de interés. El proceso conducido por un equipo de ex directivos de grandes bancos internacionales se apalancó, además, en los bajos niveles de deuda heredados. En ausencia de la anunciada lluvia de inversiones extranjeras y frente al anémico desempeño de las exportaciones, la ancha y bien asfaltada bicisenda financiera que administran desde el Ministerio de Finanzas y el Banco Central ofreció el basamento del incipiente y heterogéneo proceso de crecimiento observado este año.

ENTRE RÍOS | Mauricio Macri: "Hay que dejar de endeudar el país" https://t.co/E8mBobA7Qj pic.twitter.com/v6UpyXKU9T — Agencia Télam (@AgenciaTelam) December 6, 2017

¿HASTA DÓNDE SE PUEDE INFLAR EL GLOBO? El incremento en la deuda a partir de la llegada de Cambiemos a la Casa Rosada incomoda a propios y ajenos que encienden señales de alarma sobre la sustentabilidad del proceso. Hasta Macri consideró necesario “dejar de endeudar el país”. Sin embargo, los encargados de seducir a bancos y fondos de inversión para que sigan comprando bonos argentinos a cinco, diez, 30 y hasta cien años no planean detenerse. Aseguran que no hay riesgo. Como primera línea de defensa recurren a una argumentación “técnica”: la relación entre la deuda y el producto. Entre 2015 y 2017, el tradicional indicador utilizado para evaluar la sustentabilidad de los pasivos externos de un país habrá registrado un incremento del 49,6% al 55% del PIB. Apenas 5 puntos porcentuales. “No hay festival de bonos ni problemas con la sustentabilidad de la deuda. La deuda está entre las más bajas de la región. Si alguien quiere pegarnos, pasa a ser un tema político”, aseguró en enero el ministro de Finanzas, Luis Caputo, al desplegar una fórmula que repitió a lo largo del año.

Las bases de datos del FMI ubican a la Argentina en el medio de la tabla del global de endeudamiento. En Brasil, los pasivos externos ascienden al 53% del PIB. Entre los integrantes del Grupo D del Mundial de Futbol 2018 que enfrentarán al seleccionado nacional, el pasivo llega en Nigeria al 20% del producto, Islandia muestra una relación del 33% y Croacia supera el 70%. España y Francia tienen un guarismo similar, de alrededor del 87%, mientras que en Australia llega al 20%, en Turquía ronda el 23%, en Sudáfrica la marca es del 48% y Egipto, del 94%. Con cifras que superan el ciento por ciento del PIB aparecen Japón (120%) y Italia (121%), Cabo Verde (122%), Líbano (146%) y Grecia (180%).



Fuente: Secretaría de Finanzas de la Nación.

Las estadísticas oficiales no están amañadas, pero los datos de la Secretaría de Finanzas pueden ser engañosos. ¿Cómo se explica que durante dos años la deuda aumente tanto y que el indicador apenas pase de 49,6% a 55% del PIB? Los investigadores del Instituto de Trabajo y Economía, Juan Manuel Telechea y Mariano Beltrani, ofrecen una interpretación contundente. Como punto de partida, los economistas advierten que a la hora de estimar el PIB en dólares, uno de los dos componentes del cálculo, se utiliza desde siempre el último dato disponible del tipo de cambio y no el promedio anual. Con esa metodología, la deuda a fines de 2015 se estimó con un dólar a 13,04 pesos definido tras la devaluación que siguió al desmantelamiento del “cepo”. Si se hubiera utilizado el precio vigente del 10 de diciembre, el ratio hubiera sido del 40,2 por ciento. O sea, un cambio en la cotización del dólar sumó 9,4 puntos al ratio deuda/PIB en un plazo de apenas veintiún días.

Fuente: Beltrani y Telechea. "El aumento de la deuda publica en tiempos de cambio".

A la hora de seguir el razonamiento que proponen Beltrani y Telechea, es útil pensar al indicador como una fracción: la deuda externa es el numerador y el PIB es el denominador. Los investigadores identifican cuatro efectos que pueden hacer subir o bajar el valor final de la relación deuda/PIB. El primero, un aumento en el monto de deuda, se traduce de manera directa en un alza del indicador. En segundo lugar, la expansión del PIB reduce el resultado de la división. Los otros dos efectos son los movimientos del tipo de cambio y la inflación. Una devaluación reduce el PIB en dólares -achica el denominador- por lo que el efecto sobre la deuda será positivo. En tanto, como el producto está medido a precios nominales, la inflación redunda en una expansión del denominador que hace reducir el ratio. Así, a lo largo de los primeros dos años del gobierno de Cambiemos, la suave evolución del indicador está muy influenciada por la evolución de los precios, la apreciación del tipo de cambio y, en menor medida, que moderaron el impacto proveniente de la suba en las cantidades de deuda.

Por eso, como explican Telechea y Beltrani, un período de estabilidad en el indicador deuda/PIB, o incluso su reducción, no garantiza que un proceso de endeudamiento sea sustentable. Entre 1976 y 1980, el guarismo se redujo de 28,7% a 11,4%, mientras que el monto de los pasivos escaló 118%, para pasar de 6.600 a 14.500 millones de dólares. Aunque la economía argentina exhibía un ratio bajo, no reflejaba una Argentina fortalecida. Frente a un escenario de incremento de los intereses sobre la deuda, una persistente fuga de capitales y la abrupta suba en las tasas de interés de Estados Unidos, las devaluaciones validadas durante la crisis de 1981 y 1982 hicieron que la deuda trepara hasta 55,2% del producto. Las estimaciones de Telechea y Beltrani permiten identificar que la suba de 43,8 puntos porcentuales en apenas dos años tuvo como factor determinante la devaluación de la moneda (explica 38,1 p.p.), seguido del crecimiento de la deuda (4,7 p.p.) y la caída del PIB (1,0 p.p.). Un comportamiento similar se observó durante la Convertibilidad, cuando, a pesar del incremento sistemático en los pasivos externos, el indicador no mostró cambios significativos gracias a la sobrevaluación del tipo de cambio y recién adquirió su dimensión crítica con la devaluación de comienzos de 2002, que llevó el ratio hasta 166% del PIB. Durante el kirchnerismo, en el período 2005-2014, la deuda se redujo 26,6 p.p. para caer de 67,7% a 41,1%. Pero el “desendeudamiento” no se explica por una reducción en el stock de la deuda, que, por el contrario, subió (52,3 p.p.), sino por la apreciación del tipo de cambio (-59,5 p.p) y el crecimiento económico (-19,4 p.p.). Aunque tentadoras para desmitificar el relato económico del gobierno anterior por el rol que juega el dólar barato en el desendeudamiento, existe un conjunto de diferencias fundamentales con la etapa 1976-2001 que el indicador no muestra: el cambio en la composición de la deuda a partir de la reducción de los pasivos con acreedores privados y organismos multilaterales, así como el menor peso de los pasivos en moneda extranjera en favor de la doméstica.

Fuente: Beltrani y Telechea. "El aumento de la deuda publica en tiempos de cambio".

Por eso, aunque el indicador deuda/PIB soslaya la magnitud del proceso abierto por Cambiemos, los datos permiten identificar transformaciones en la composición que tienden a reactivar vectores de vulnerabilidad externa. La información publicada por la Subsecretaría de Financiamiento expone cómo se reduce la deuda contraída con organismos del sector público a expensas de un incremento en los pasivos con el sector privado. No es una transformación irrelevante en un contexto de inestabilidad global. Los datos oficiales muestran que el nuevo ciclo de endeudamiento no solo implica un incremento en la magnitud de los pasivos, sino que, además, se sustituyen fuentes de financiamiento que no demandan tasas de interés excesivas ni ponen condiciones para renovar los vencimientos por deuda con acreedores privados que, por definición, buscan maximizar su rentabilidad y que, como prueba de amor, exigen la implementación de políticas market friendly. Entre finales de 2015 y el segundo semestre de 2017, el último dato oficial disponible, la deuda con Agencias del Sector Público –BCRA, Anses, Banco Nación y PAMI, entre otros- se redujo 3,2 puntos del PIB para bajar de 30,6% a 27,4%. Por su parte, la nueva deuda con el sector privado escaló 4,9 puntos del producto y, con esa dinámica, pasó de 12,4% a 17,3% (las cifras no contemplan el aumento generado por el acuerdo con los buitres, que, hasta ahora, implicó un alza adicional que lleva al indicador hasta el 20,8%). Los niveles de endeudamiento con acreedores privados alcanzados son similares a los que exhibía la economía argentina antes del segundo canje de deuda de 2010.

Fuente: Secretaría de Finanzas de la Nación.

Fuente: Secretaría de Finanzas de la Nación.

¿HASTA DÓNDE SE PUEDE INFLAR EL GLOBO? Antes de analizar qué límites existen para el financiamiento externo, es necesario identificar para qué se endeuda el país. Contrario a la idea que domina el discurso económico, la deuda en moneda extranjera no cubre el déficit fiscal. La deuda externa que toma el Estado argentino financia los desequilibrios en la cuenta corriente y la cuenta de capital. En otras palabras, los dólares que ingresan por la colocación de bonos se destinan al pago de importaciones, la remisión de utilidades y dividendos de las firmas extranjeras, el financiamiento de los viajes al exterior, la cancelación de los vencimientos de deuda y el abastecimiento de la fuga de capitales. Como con el esquema cambiario, financiero y productivo instalado por Cambiemos esos requisitos tienden a crecer, el endeudamiento se convierte en una requisito permanente.

Que la deuda no financie el déficit fiscal no quiere decir que éste no sea importante. Para quienes compran los bonos argentinos o mandan sus dólares a recorrer la bicisenda financiera local, el resultado fiscal es la única variable económica relevante. Las tasas de interés que ofrece el país y los poderes de seducción de los funcionarios se complementan con la ofrenda al mercado de medidas de reforma en materia laboral, tributaria, previsional y financiera. Frente al acreedor, esas medidas garantizan que el país dispondrá de las divisas necesarias para pagarles. Las “pruebas de amor” reclamadas por los acreedores a través de sus voceros como el FMI, la OCDE o las empresas calificadoras de riesgo no tienen que ver mejoras en la estabilidad macroeconómica y la competitividad, sino con el compromiso de liberar dólares mediante recesión y desregulación financiera que les permitirá llevarse sus fondos cuando se pinche el globo.

Así, la sustentabilidad de un ciclo de endeudamiento no reside en el tamaño de la deuda sino en la habilidad del deudor para convencer a sus acreedores de que puede hacer frente al pago los servicios de la deuda. “Esto representa una condición de extrema fragilidad financiera, ya que, una vez que el poder del hechizo se rompe y el prestamista deja de creer y, por lo tanto, de prestar, la pirámide se derrumba como un castillo de naipes”, advierte Jan Kregel, investigador del Levy Institute.

Desde esa perspectiva, existen dos límites impredecibles para el nuevo ciclo de endeudamiento: uno interno y otro externo. El primero es político, ya que, para profundizar el vínculo con el mercado financiero internacional, es imperioso presentar como ofrenda un ajuste permanente. La pregunta entonces es: ¿cuánto ajuste puede tolerar la sociedad argentina? Ante ese interrogante, la economía y los economistas se quedan cortos. Cualquier intento de respuesta debe incorporar a la sociología, la ciencia política, la historia y la antropología. El segundo limitante es externo e imposible de anticipar: un misil norcoreano, un aumento en las tasas de interés norteamericanas, el estallido de una guerra en el sudeste asiático, las elecciones brasileñas, la quiebra de una empresa china o una declaración mal interpretada pueden gatillar la estampida de los inversores. ¿Seis meses, un año, un lustro o una década? La deuda crecerá hasta que los acreedores internacionales, privados y organismos multilaterales lo permitan.

#Economía | Caputo anunció que en 2018 el Gobierno tomará “un poco menos de deuda” https://t.co/duAy8mptYi pic.twitter.com/rjVjdBU7dS — LETRA P (@Letra_P) September 15, 2017

SIN DOGMATISMOS. El vínculo con los mercados de capitales externos, explica el titular de la Consultora Idear Desarrollo, Matías Kulfas, ofrece una vía para compensar desequilibrios transitorios en el sector externo y evitar que deban ser resueltos mediante fuertes ajustes devaluatorios que, como demuestra la evidencia histórica, tienen consecuencias irreversibles sobre el empleo y la distribución del ingreso. Sin embargo, a lo largo del período 1976-2016, “el mayor endeudamiento externo no se tradujo en una mayor acumulación de capital, sino lo contrario. La concentración de ingresos de dólares no se traduce en mayor inversión, sino en acumulación de activos externos: más de la mitad del ahorro está afuera del sistema financiero y el mercado de capitales doméstico”, explica Kulfas. Desde la perspectiva del ex gerente general del BCRA, las emisiones de deuda externa pueden cumplir un rol para: a) ampliar infraestructuras que mejoren la competitividad de la economía, reduciendo costos, mejorando la productividad y el acceso a servicios; b) financiar proyectos estratégicos en el sector industrial y en áreas innovativas que diversifiquen la estructura productiva; c) actuar de manera contracíclica para evitar shocks externos que, por su naturaleza, son de carácter transitorio.

“No te podés imaginar todo lo que hubiéramos hecho si conseguíamos apenas un 20% de los dólares ingresados con el nuevo endeudamiento”, repiten a modo de añoranza los funcionarios del Ministerio de Economía del anterior gobierno. Tomar deuda en sí no es malo, el problema es el uso que se da a dichos flujos para que no se conviertan en un obstáculo para el crecimiento.

“El crecimiento del próximo año requiere que las condiciones de acceso al financiamiento en los mercados globales no se vean negativamente alteradas. Sin embargo, la contracara es un proceso de endeudamiento que no parece brindar ninguna certeza de sostenibilidad y que, en caso de no resultar financiable, profundizará los costos socio-económicos de abandonar el esquema en curso. En cualquier caso, y aún con una economía creciendo, el marco de apertura, endeudamiento y anemia del mercado interno implican que durante 2018 persistirán las tendencias regresivas que actualmente se observan en el mercado de trabajo”, advierte el ITE de la Fundación Germán en su último informe económico.