［東京 ２日］ - 日銀のマイナス金利政策は、どのような時間軸のルールで運営していくつもりなのだろうか。消費者物価２％の上昇率を安定的に持続できるまでマイナス幅を拡大し続けるというイメージなのか。先行きの見通しには、まだ不確実さが残っている。

３月２日、第一生命経済研究所・首席エコノミストの熊野英生氏は、期待形成が過度にマイナス金利を織り込み過ぎると、将来のどこかで見通しの修正が起こり、実体経済に有害な長期金利の上昇が反動として起こる恐れがあると指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）

債券利回りのマイナスは、２０１６年１月２９日のマイナス金利導入以前から存在していた。同月２８日までは４年物までマイナスだったのが、導入以降は６―１０年物にかけてマイナス金利の範囲が広がっている。つまり、マイナス金利導入は、市場のマイナス金利状態を一気に定着、拡大させたことになる。

素朴な疑問として、日本の政策金利が１０年以上もマイナス金利状態を維持するとは思えない。黒田東彦日銀総裁の任期は、１８年４月までである。安倍晋三首相の任期も１８年９月までで、アベノミクスの時間軸もそこまでしか描き切れない。

マイナス金利には大きな副作用もあるので、それほど長期化するとは思えない。だから、長期金利までがマイナス金利になる状況は、やや行き過ぎにみえる。

＜国債買い入れは接着剤＞

イールドカーブがマイナス領域に沈んでいる背景には、海外投資家が金利マイナスの国債を活発に買っているという事情がある。ベーシススワップ取引で円資金をマイナス金利で調達し、日本国債で運用している。マイナス金利の国債は、満期まで保有していれば損失が確定するが、日銀に買ってもらえば大きな損失を回避できる。

なぜ、内外の投資家がマイナス金利でも国債を購入するかと言えば、日銀の買い入れという出口があるからだと考えられる。市場でマイナス金利が成立している状況を、現状維持する役割を日銀の国債買い入れは担っている。言わば、マイナス金利の接着剤なのである。

日銀は、マイナス金利を先々も拡大させるという予想を振りまきながら、イールドカーブの下方シフトを誘導して、それを国債買い入れで固定化する。マイナス金利付き量的緩和政策とは、従来の量的・質的緩和とは全く別物の政策だと感じられる。

＜時間軸がスイングする可能性＞

筆者は、イールドカーブのマイナス幅がどこまで下がっていくかは、日銀のアナウンスに依存する部分が大きいように思う。日銀の政策姿勢が、変わりそうだと予想されると、時間軸がスイングする可能性がある。

例えば、株価が上昇して、為替が円安になっていくと、自然にマイナス金利の時間軸は短くなるだろう。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の段階的な利上げが安心感を取り戻し、マーケット環境が改善しても同様に時間軸は短期化する。今後の環境変化の中で、いつまで日本の長期金利はゼロ近傍のままの水準でいられるだろうか。

また、イールドカーブが長い期間までマイナスになっている現状は、需給面でベーシススワップによる海外投資家の国債買い入れが大きな役割を果たしているだけに、そうした需給環境が変わってしまうと、長期金利が上昇するかもしれない。

仮に、経済環境が不透明な中で、長期金利が上昇すると、日銀は金利安定化を狙って、当座預金のマイナス金利幅を拡大させて迎え撃つという展開も予想される。ベーシススワップによるマイナス金利から、日銀本位のマイナス金利へのシフトである。

その場合、物価上昇率が上向きになって、日銀がマイナス金利幅を拡大しない姿勢に変わったときが不安だ。マイナス金利の継続を織り込み過ぎた見通しが変わってしまい、長期金利が大きく動くことが警戒される。

＜何のための時間稼ぎか＞

筆者が強調したいのは、期待形成が過度にマイナス金利を織り込み過ぎると、将来のどこかで見通しの修正が起こり、実体経済に有害な長期金利の上昇が反動として起こるのではないかという危惧があることだ。

日銀の時間軸政策は曖昧なところがあり、現在の日銀は長期金利が人為的に下がることを一方的に歓迎する姿勢であるが、将来もその姿勢が変わらないということの一貫性は必ずしも保証していない。

達観すれば、しょせん、時間軸政策というのは、実体経済を改善させるために、「一定期間の時間を買う」政策に過ぎない。問題は、時間を買っているうちに、本質的な構造改革を行って、経済成長の腰を強くすることである。筆者は、アベノミクスが構造改革にメスを振るう時間がそれほどたっぷりあるとは思っていない。

マイナス金利の時間軸が過度に織り込まれているとしても、実体経済がある程度強くなっていれば、ショックに対する耐性は高まっていることだろう。最悪なのは、日銀が時間稼ぎだけを熱心にやって、実体経済が脆弱なままで爆弾が破裂することである。

＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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