Airbnb, Uber und rund 140 weitere Unternehmen sind noch nicht an der Börse, aber von ihren Investoren schon mit einem Milliardenbetrag bewertet. Das liegt an einer trickreichen Klausel.

Einhörner sind Geschöpfe aus der Fabelwelt. Aber im Silicon Valley, dem Zentrum der amerikanischen Technologiebranche, gibt es sie wirklich, zumindest im übertragenen Sinne. Ihr Name steht hier für die vermeintlich sehr rare Gattung junger Start-up-Unternehmen, die noch nicht an der Börse sind, aber von ihren Investoren schon mit einem Milliardenbetrag bewertet werden. Freilich gibt es heute geradezu eine Herde von Einhörnern. Auf der ganzen Welt haben mehr als 140 Unternehmen die Milliardenmarke geknackt, wovon fast zwei Drittel in den Vereinigten Staaten zu Hause sind. Darunter sind prominente Unternehmen mit verheißungsvollen Geschäftsmodellen wie Uber oder Airbnb, aber auch solche, von denen die breite Öffentlichkeit noch nie etwas gehört hat. Die von der gegenwärtigen Investitionswut in die Höhe getriebenen Bewertungen wecken zu Recht Sorgen um das Entstehen einer Blase, die platzen könnte.

Aber nicht jedem Investor droht Unheil. Denn der Überschwang von Investoren ist aus deren Sicht oft gar nicht so irrational, wie er auf den ersten Blick erscheinen könnte. Dafür sorgen „Ratchet“-Klauseln: Das sind Sperrklauseln, mit denen sich Geldgeber gegen Verluste absichern – eine Art der Risikominimierung, von der Kleinaktionäre börsennotierter Unternehmen nur träumen können. Diese Sicherungen sind ein weiteres Beispiel dafür, dass manchen Investoren Privilegien eingeräumt werden, die auf Kosten von anderen gehen.

Sicherheitsnetz für Investoren attraktiv

Der Börsengang des amerikanischen Bezahldienstes Square führte kürzlich anschaulich vor Augen, welche Auswüchse dieser Ratchet-Kniff mittlerweile angenommen hat. Im Börsenprospekt wurde publik, dass das Unternehmen den Investoren aus seiner jüngsten und insgesamt sechsten Finanzierungsrunde im vergangenen Jahr mit einer solchen Klausel Sonderkonditionen gewährt hatte. Ihnen wurde ein Wertzuwachs von 20 Prozent auf ihren Einsatz garantiert. Square verpflichtete sich, diese Investoren, zu denen die Großbank JP Morgan Chase gehörte, mit zusätzlichen Aktien zu entschädigen, falls der Ausgabepreis beim Börsengang die angepeilte Marke verfehlt. Tatsächlich wurden die Aktien am Ende nur für rund die Hälfte dieses vereinbarten Zielwerts verkauft, weshalb Square den betreffenden Investoren ungefähr noch einmal so viele Aktien geben musste, wie sie ursprünglich erworben hatten.

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Zusätzlich freuen konnten sich JP Morgan und seine Ko-Geldgeber darüber, dass das Börsendebüt von Square am Ende doch besser ausfiel, als es der niedrige Emissionspreis vermuten ließ, denn der Aktienkurs legte am ersten Tag deutlich zu. Diese Kursgewinne konnten die Investoren für sich verbuchen. Dank der „Ratchet“-Konstruktion hatten sie also wenig zu verlieren, aber das Potential nach oben blieb ihnen erhalten. Sie haben ihre Schäfchen ins Trockene gebracht, lange bevor die Allgemeinheit in Square investieren konnte.

Square ist kein Einzelfall. Auch viele andere Start-up-Unternehmen spannen für ihre Investoren ein Sicherheitsnetz, ob nun in Form zusätzlicher Aktien, Preisnachlässe oder einer bevorzugten Behandlung im Falle einer finanziellen Schieflage. Mit dem Anbieten solcher risikomindernder Konditionen wird es viel leichter, Geldgeber aufzutreiben und sich eine Einhorn-Bewertung zu sichern. Dieses Milliardensiegel gilt als Statussymbol und kann zum Beispiel bei der Rekrutierung von Mitarbeitern helfen.

Ratchet-Klauseln ein schlummerndes Vertragskonstrukt

Der Trend zu Schutzklauseln passt nicht zum traditionellen Verständnis von Wagniskapital. Denn wenn ein finanzielles Engagement zu einer sicheren Sache gemacht wird, entfällt das Wagnis. Es werden zudem mehrere Klassen von Anteilseignern geschaffen, die ein unterschiedlich großes Risiko tragen. Und wenn einer bestimmten Gruppe von Investoren wie im Fall von Square die Ausgabe zusätzlicher Aktien versprochen wird, geht dies zu Lasten anderer Anteilseigner, also zum Beispiel Geldgebern aus früheren Finanzierungsrunden oder Mitarbeitern mit Belegschaftsaktien. Denn deren Anteile werden verwässert.

Solange die Bewertungen von Start-up-Unternehmen von Finanzierungsrunde über Finanzierungsrunde bis hin zum Börsengang immer weiter gestiegen sind, waren die Ratchet-Klauseln ein schlummerndes Vertragskonstrukt. Nun aber gibt es immer mehr Fälle, in denen dieses Sicherheitsnetz tatsächlich in Anspruch genommen wird. Dies ist ein weiteres Signal, dass das Umfeld für junge Unternehmen an den Finanzmärkten schwieriger geworden ist. Dafür gibt es noch andere Hinweise. So fanden in diesem Jahr vergleichsweise wenige Börsengänge aus der Technologiebranche statt, und die Aktienkurse dieser Debütanten haben sich in vielen Fällen schwach entwickelt.

Es könnte also bald zu einem bösen Erwachen kommen, und die Existenz von Ratchet-Klauseln hat die Gefahr dafür erhöht. Denn diese Schutzmechanismen verführen Unternehmen und ihre Investoren dazu, Bewertungen künstlich in die Höhe zu treiben. Die schlagzeilenträchtigen Milliardenbeträge, die regelmäßig nach Finanzierungsrunden gemeldet werden, sind also mit einiger Vorsicht zu genießen. Viele Einhörner gehören wohl tatsächlich ins Reich der Fabel.