Entrevista a Gabriel Caamaño Gómez Director de Consultora Ledesma Por Alejandro Radonjic

En diálogo con El Economista, Gabriel Caamaño Gómez, Director de la Consultora Ledesma y uno de los analistas más metódicos y agudos de la realidad económica local, ofrece su visión sobre el auspicioso arranque de 2019 (“en Argentina siempre hay que ser prudente”, dice), los desafíos por delante (“el partido aún se está jugando”, agrega) y da su outlook para las principales variables.

El 2019 arrancó bastante mejor de lo que cerró 2018. En el plano financiero, cuanto menos. Reapareció la demanda por los bonos en dólares, hay más apetito en la renta variable y, sobre todo, el dólar sigue bajando y el BCRA compró ya US$ 60 millones para sus reservas. Toda una señal. ¿Observa un quiebre en la tendencia o aún es prematuro?

En Argentina siempre hay que ser prudente. La misma prudencia o cautela que se le exige a las autoridades hay que aplicarla en los análisis y conclusiones. Diría que estamos a menos de la mitad del río de un proceso de estabilización poscrisis por balanza de pagos. Uno que tiene grandes desafíos por delante: elecciones presidenciales, cambio de signo del ciclo de liquidez mundial y dudas respecto de la sustentabilidad de la deuda. Y que tiene un gran fracaso como precedente inmediato. Por eso, la prudencia debería ser el norte.

En ese sentido, en el frente monetario y en el mercado cambiario estamos viendo una profundización de lo que ya había acontecido durante el último trimestre de 2018. En particular, en el marco del nuevo régimen monetario-cambiario, el Tipo de Cambio Nominal (TCN) fue sobre el piso de la Zona de No Intervención (ZNI) y se quedó ahí. En ese contexto, la tasa bajó progresiva y sostenidamente durante la mayor parte del tiempo. Ambos, tasa y TCN, se movieron en el mismo sentido en más de una oportunidad. Aún con contexto externo en contra, por ejemplo, en diciembre. Ahí, en todo caso, lo que se interrumpió fue la baja de tasas, pero no hubo reversión. La perforación de la ZNI, incluso, no se dio con mercados externos a favor. Eso había sido la semana anterior. La semana pasada se dio con mercados en rojo, riesgo país aún arriba de 700 puntos básicos y, por ejemplo, el real depreciándose, revirtiendo la apreciación previa. Ergo, si bien es clave que lo externo acompañe, ya debería ir quedando claro que el factor más importante es como funciona este esquema y, puntualmente, como restringe la liquidez y va alineando expectativas. En ese sentido, como escribimos justamente por acá y entre otros lugares, no nos sorprende que el TCN perfore el piso de la Zona de No Intervención (ZNI) y que el BCRA decida comprar. Siempre previmos esa lógica para el esquema en un escenario base. Tal vez no esperábamos que pase tan rápido. Lo veíamos más en febrero-marzo.

También hemos dicho, en más de una oportunidad, que la perforación puede tener cierto nivel de persistencia, si bien lo lógico es que a la larga el TCN vuelva a la ZNI. Pero el BCRA está limitado en su capacidad de intervención y el mercado lo sabe. Ahora más, incluso, por decisión propia. Veremos si eso cambia en febrero y como reacciona el mercado. Sumemos que en febrero se viene la primera reducción de encajes, que es una clausula de flexibilización implícita del régimen. Cerrando. Como vinimos diciendo, es una regla monetaria dura que busca alinear rápido expectativas y ganar credibilidad. Si a eso le sumamos, por un lado, que no son bandas cambiarias, porque la intervención es limitada. En realidad, en el piso, lo que tenemos es una clausula opcional de flexibilización explicita del régimen. Y, por el otro, que el BCRA fue muy prudente y consistente hasta ahora en la implementación. Por lo tanto, por un lado, el resultado no debería ser visto como algo impensado y, por el otro, es un muy buen indicio sobre el proceso de alineación de expectativas. Lo último viene a ser el núcleo duro de un proceso de estabilización.

Varios de sus colegas avizoran que la pax cambiaria puede seguir todo 2019 y que el dólar seguirá cerca del piso de la banda. Ven menos presión de demanda minorista (por ahora, cuanto menos), superávit

comercial por el derrumbe importador y una cosecha potente, menos egresos turísticos y, como dijo Santiago Bausili en la semana, el Tesoro vendería hasta US$ 11.000 M en el MULC desde abril. La misma pregunta. ¿Coincide o es prematuro establecer eso?

Así como siempre sostuvimos lo del punto anterior, también siempre dijimos que buena parte del “partido”, si se me permite la metáfora futbolera, se jugaba en el último trimestre de 2018 y el primero de 2019. Después es esperable que el nivel de ruido político suba considerablemente. Y ahí comenzaremos a testear su solidez. También es importante para ese entonces cómo haya evolucionado el contexto externo y cómo se defina, ya a esas alturas, la cosecha gruesa. Lo del Tesoro ya estaba incorporado, ya se había establecido que las ventas de divisas se iban hacer luego marzo. Hasta teníamos idea de cuánto. En síntesis, quiero seguir siendo prudente, como lo fuimos en la consultora durante todos estos años. Veamos cómo llegamos a ese punto. Si el proceso de estabilización llega consolidado, para lo cual es importante que el BCRA y el Tesoro sigan por la misma senda, con una buena cosecha en marcha y un contexto externo aceptable, entonces, seguramente existirá una alta probabilidad de superar la prueba de forma positiva. Además, todos esos factores contribuirán a acotar el nivel de ruido político.

¿Qué panorama proyecta para las Leliq? Están bajando, por cierto, pero lentamente…

Creo que muchos ven en las Leliq la sombra de las Lebac. Y se confunden. No sólo porque las Leliq y las Lebac son dos instrumentos bien distintos. Sobre todo desde el punto de vista de quienes pueden adquirirlas. Además, el régimen es distinto y las condiciones iniciales también lo son. No hay metas de inflación, no hay emisión exógena de pesos, buena parte del ajuste de precios relativos ya se hizo, el frente fiscal avanzó, tenemos otro nivel de Tipo de Cambio Real (TCR) y el sendero de ajuste se endureció, entre otros. Esto es poscrisis por balanza de pagos. No antes y, además, intentando estabilizar para evitarla. ¿Eso significa que no hay riesgo? No. Riesgos siempre hay, pero no es el mismo riesgo, ni el mismo nivel. Ni va a funcionar igual el mecanismo en el caso de un escenario divergente.

Mientras tanto, sigue crujiendo la economía real y las últimas estadísticas disponibles muestran que el ciclo recesivo no se revirtió aún. Más allá del empuje exportador que se observa en el margen, y que continuaría con la llegada de la cosecha, la inversión privada, el consumo y el gasto público siguen en baja y pronto arranca la campaña, que siempre enfría o posterga las decisiones privadas. ¿Cuándo puede llegar a pegar la vuelta la economía?

Las crisis por balanza de pagos suelen ser así. Ahora estamos viviendo lo que colegas de gran trayectoria y mucho más reputados suelen llamar “la resaca de la crisis”. Y claro que duele y tiene además consecuencias persistentes en lo económico y en lo social. Por eso es tan importante la sustentabilidad. Volviendo a lo concreto. El escenario razonablemente optimista indica piso, aunque seguís cayendo, en el último trimestre de 2018 y recuperación a partir del primero de 2019, es decir, cuando ya dejas de caer. De forma bien perceptible a partir del segundo. Pero es recuperación, no crecimiento. Por eso, lo más probable es que la variación promedio anual de 2019 sea negativa para la gran mayoría de los componentes de demanda y la oferta global con la excepción de las exportaciones. Nosotros tenemos el escenario base en -0,5% promedio anual para el PIB, con alza interanual desde el segundo trimestre y versus trimestre anterior (con ajuste estacional) desde el primero. Aunque, a decir verdad, el consenso es un poco más pesimista. Veremos. También es cierto que el promedio anual nulo o apenas positivo no se puede descartar: una muy buena cosecha y un Brasil dinámico en un escenario de estabilización exitosa te pueden poner ahí. Lo otro a resaltar es que un escenario de estabilización hay necesariamente recuperación de los ingresos reales, dada como opera la fórmula de actualización del gasto social y como viene operando las propias paritarias. Y subrayo recuperación, para evitar malentendidos. Eso, más la necesaria baja progresiva de la incertidumbre y de la tasa de interés que tiene asociada ese escenario, implica la recuperación del consumo.

Hablemos de inflación, por último. Tras el 2018 cerca de 50%, ¿qué perspectiva tiene para 2019 y qué evolución mensual proyecta en cada semestre?

Esperamos que se ubique en torno a 30%. Marcará una reducción, pero seguirá siendo muy alta. Pero venimos de una crisis por balanza de pagos en el segundo semestre de 2018. Creemos que vamos a un escenario de sendero desinflacionario más suave, pero también más sustentable. Claramente, de nuevo, en un escenario razonablemente optimista, el primer semestre tiene los registros más altos, dada la inercia y el grueso de los ajustes tarifarios. En tanto que, en el segundo, se profundizá la desinflación y, probablemente, perforemos el 2% promedio mensual. Lamentablemente son intuiciones en gran parte, ya que la ZNI está definida por ahora sólo hasta fines de marzo y el régimen sólo hasta junio 2019.