元日本銀行理事の早川英男氏は、日銀はマイナス金利導入で消費者、特に高齢者の恐怖心と金融機関の怒りを招くという致命的な間違いを犯したため、月末の金融政策決定会合でさらに金利を引き下げるのは困難だと指摘。当面は時間稼ぎをするしかないが、７月には対応を迫られる可能性があるとの見方を示した。

富士通総研エグゼクティブ・フェローの早川氏が18日のインタビューで語った。早川氏は、消費者にとって預金金利の低下はほとんど無視できるが、マイナス金利のようなことを突然やられれば、「やはり恐怖心を抱く」と述べた。金融機関も利ざや圧迫だけでなく、「量的・質的金融緩和の下で当座預金を積み上げる日銀の政策に協力して国債を売却してきたのに、何の相談もなくひどい仕打ちを受け裏切られたという感情的な怒りの方が大きい」と指摘した。

こうした反応を避けるため黒田東彦総裁は「執行部への指示」という手法を選ぶべきだったと早川氏はいう。いきなり複雑な枠組みを発表するのではなく、「マイナス金利を検討せよという指示を出し、３月か４月の会合で決定すれば消費者には事前の説明が可能だった」と指摘。金融機関も当然反発するが、「それを受けて３層構造を入れるという順番であれば、恐怖心や怒りは相当小さかったはずだ」と語った。

黒田総裁は13日、米コロンビア大学での講演の質疑応答で、「マイナス金利の導入が裏目に出たとか、円高・日本株安を引き起こしたとは思っていない」と主張、「それどころか、マイナス金利付きの質的・量的金融緩和（ＱＱＥ）を導入していなかったら、日本の金融市場は一層悪くなっていただろう」と語っている。

今は時間が必要

早川氏は「あと２、３カ月で高齢者に安心感を与え、金融機関の怒りをなだめなければならない。今は時間が必要だ」という。米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は４月の利上げを見送るものの、米国経済はしっかりしているため「６月利上げキャンペーンを始めるだろう」と指摘し、為替相場も「４月ＦＯＭＣを通過すれば少し落ち着く」とみている。

日銀は28日、経済・物価情勢の展望（展望リポート）を示す。早川氏は景気は悪くなっておらず物価も特段変化がないとはいえ、「さすがに前回１月の数字をそのまま維持するのは無理がある」として「気持ち下げる程度ではないか」とみる。２％物価の達成時期も１月に16年度後半から17年度前半に先送りしたばかりで、17年度後半にしたら黒田東彦総裁は事実上テーパリング（長期国債買い入れの縮小）できないことを認める形になるので変えないだろうと述べた。

早川氏は、マイナス金利適用がスタートしたのが２月であり、追加緩和をするとしても「マイナス幅の拡大はとてもではないが反発が強過ぎるだろう」と指摘。違う手段を取れば「それはそれでマイナス金利は失敗だったと言われる」ため、「今は何とかしのぐしかない」という。

４月会合は現状維持とみる早川氏だが、猶予期間は長くないとみる。日銀は物価の基調がしっかりしている根拠として、エネルギーと食料品を除く、いわゆる日銀版コア消費者物価が１％を上回っていることを挙げる。しかし、円安一服で食料品価格の上昇が鈍化してくると、４、５月分は「１％割れか、割れそうになるだろう」と指摘、そうなると日銀の論理は成り立たなくなるため、「７月あたりのタイミングで何かしなければならないと考えるだろう」という。

もう一つの間違い

日銀がマイナス金利の導入で犯した致命的な間違いがもう１つある、と早川氏は指摘する。短期決戦で物価を上げ切れなかったマネタリーベースを目標とする手法をやめる千載一遇のチャンスを逃したことだという。

早川氏によると、日銀内の多くはもともと、マネタリーベースを増やせば期待インフレが上がるというシンプルなマネタリストの論理は信じていないという。しかし、安倍首相の周囲のマネタリストらが黒田総裁の就任を支持、日銀執行部の一角をマネタリストが占めたこともあり、「量的・質的緩和はそもそも、基本的な認識が異なる人たちの合作だった」と指摘する。

大規模な長期国債の購入で大幅な円安になれば、輸出が増えて景気が上向き、輸入物価上昇で物価は上がる。企業収益が改善して賃金も上がれば、持続的な物価上昇につながり得る。早川氏は、「何をやってもデフレから脱却できなかったわけだから、うまくいくかどうか分からないが一回やってみればどうか、という考え方は当然あり得た」と語る。

短期決戦以外なかった

しかし「うまくいく可能性は短期決戦以外にはなかった」と早川氏はみる。大規模な国債の購入は２年は可能でも４年も５年もできないだけでなく、「もともと理屈が何もないので、時間がたてば馬脚を現す可能性は十分あった」という。しかも量的・質的緩和の出口では日銀が巨額の損失を抱える。「買う金額が多ければ多いほど、長期戦になればなるほど、その規模が大きくなる」と指摘する。

早川氏はその上で、「マイナス金利の導入を執行部指示のような形で周到な準備の下で実施し、一方でこの際マネタリーベース目標は減らすというやり方をとっていれば、ずっとうまくいったはずだ。１月の失敗はコストが大きい。やはり拙速な決定だった」と述べた。