ETFs und Indexfonds haben prominente Fans. Die Investoren-Legende Warren Buffett ist nur einer davon. Kein Wunder, dass passive Anlageprodukte so beliebt sind, schließlich sind sie für Privatanleger die kostengünstigste Möglichkeit, im Kapitalmarkt zu investieren. Aber die Zahl der Kritiker ist groß und die Kritiker selbst sind mächtig. Den meisten Gegenwind erfahren ETFs aus dem Fondsvertrieb, der an konventionellen Fonds enorm viel verdient. Der Betrieb und Vertrieb von Publikumsfonds nährt eine Industriesparte, die zu den lukrativsten Branchen in Europa überhaupt gehört, wie die britische Finanzaufsicht letztes Jahr herausfand. Und die billigen ETFs und Indexfonds sind nun mal kein Teil davon.



Zeit also für ein wenig Vernunft und Aufklärung. Tatsächlich verdient das Thema eine differenzierte Betrachtung, und einige Argumente der aktiven Manager sind durchaus berechtigt und nachvollziehbar.



Die größten Kritikpunkte an ETFs im Überblick:



1. ETFs können zu finanziellen Massenvernichtungswaffen werden. 2. ETFs gefährden die Stabilität unseres Finanzsystems. 3. Durch ETFs wird alles passiv und träge. 4. Durch ETFs kommt es zu erheblichen Kapitalverwerfungen. 5. Das Phänomen von Flash Crashs wird durch ETFs begünstigt. 6. Passives Investment ist schlimmer als Marxismus. 7. ETFs verschlechtern die Performance des Portfolios.





ETFs können zu finanziellen Massenvernichtungswaffen werden

Die letzte Finanzkrise 2008/2009 hat die Gefahr derivativer Verflechtungen im modernen Finanzsystem eindrucksvoll gezeigt. Durch völlige Fehlkalkulation der Risiken und Unterschätzen von Abhängigkeiten der Marktteilnehmer untereinander haben sich unzählige Finanzhäuser selbst ins Verderben gezockt und damit schwere Schäden in der globalen Realwirtschaft verursacht.



Nun könnte sich dieses Szenario wiederholen, da ETFs nicht alle ihren Index tatsächlich voll nachbilden. Manche ETFs gehen stattdessen ein zeitlich begrenztes Tauschgeschäft mit einem Kontrahenten ein. Diese Tauschgeschäfte werden auch als „Swaps“ bezeichnet und unterscheiden sich vom Grundprinzip nicht von den Derivaten, die maßgeblich an der Finanzkrise beteiligt waren. Auch heute ist es noch so, dass der ETF-Anbieter ein Kontrahentenrisiko eingeht. Sollte es zu extremen Turbulenzen am Finanzmarkt kommen, ist es möglich, dass das Derivat – also der „Swap” – wertlos wird, was wiederum das Kapital der Anleger gefährdet. Sollten Kontrahenten dann in großem Umfang ausfallen, könnte es eine ähnliche Kettenreaktion wie 2008/2009 auslösen.



Soweit die Kritiker. Aber was ist dran an dem Vorwurf, synthetische (also derivative) ETFs könnten die Weltwirtschaft erneut an den Rand des Abgrunds bringen? Nach einer objektiven Betrachtung solcher ETFs sollten sich derartige Bedenken rasch zerstreuen.



Synthetische ETFs gab es bereits während der letzten Finanzkrise. Damals hatten synthetische ETFs einen deutlich größeren Anteil am ETF-Markt als heute, aber dennoch hat sich damals das eingegangene Kontrahentenrisiko nicht in signifikanter Weise manifestiert. 2008 und 2009 folgte ein extremer Stresstest für die gesamte Branche, den synthetische ETFs eindeutig bestanden haben. Zugegebenermaßen war der ETF-Gesamtmarkt vor zehn Jahren deutlich kleiner als heute. Aber auch wenn synthetische ETFs bei weitem nicht mehr so risikoreich sind, wie sie häufig dargestellt werden, sind ETF-Anbieter dem Wunsch vieler Kunden nachgekommen und haben den Anteil synthetischer ETFs deutlich verringert. Stattdessen verkaufen sie vermehrt physische ETFs, die die Indizes tatsächlich nachbilden und keine Derivate enthalten.



Der Abschied von synthetischen ETFs Erfahren Sie mehr über den Abschied von synthetischen ETFs und bei welchen ETF-Anbietern sie sie trotzdem weiterhin kaufen können.

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Entgegen den Behauptungen vieler Kritiker ist das Kontrahentenrisiko selbst im Extremfall äußerst begrenzt. Per Gesetz ist es auf maximal zehn Prozent beschränkt. Sobald also die Differenz aus NAV (durch Depotbank festgestellter Kurs eines ETF) und vom Kontrahenten hinterlegten Sicherheiten zehn Prozent des NAV übersteigt, müssen neue Sicherheiten nachgeschossen werden, um das Risiko auf null Prozent zurückzusetzen. Der Wert der Sicherheiten wird dabei täglich neu bewertet.



Während zehn Prozent die gesetzliche Obergrenze für das Kontrahentenrisiko darstellen, legen sich die meisten großen ETF-Anbieter eigene Grenzen auf, die weitaus strenger sind. UBS zum Beispiel lässt den Wert der Sicherheiten dabei in der Regel gar nicht erst unter den Indexwert fallen, wodurch das Kontrahentenrisiko nahezu vollständig umgangen wird. Erfahren Sie in unserem Artikel, wie synthetische ETFs das Kontrahentenrisiko reduzieren.



Den ETFs muss ebenfalls zugute gehalten werden, dass sie sich in Sachen Transparenz äußerst positiv von den Finanzprodukten der Finanzkrise abheben. Diese waren derart unübersichtlich und komplex, dass auch die meisten erfahrenen Experten und Ratingagenturen keinen echten Durchblick hatten, welche Wertpapiere solchen Derivaten als Grundlage dienten. Bei ETFs ist das anders: Auch einfache Privatanleger können tagesaktuell die Zusammensetzung sowohl des zugrunde liegenden Index als auch der Sicherheiten einsehen. Die meisten Anbieter veröffentlichen außerdem die Methodik, nach der Sicherheiten als solche zugelassen oder abgelehnt werden.



In gewisser Weise werden ETFs so zum Opfer ihrer eigenen Transparenz. Durch den offenen Umgang mit solchen Informationen bieten ETFs viel Angriffsfläche für Kritiker, andererseits verbessern sie sich dadurch aber auch stetig.





ETFs gefährden die Stabilität unseres Finanzsystems

Die Wertentwicklung rein passiver Investmentstrategien schwankt genauso wie der Gesamtmarkt. Das verleitet Gegner immer wieder zu der Aussage, dass passive Investoren für die Marktschwankungen verantwortlich seien. Das ist aber gar nicht möglich, denn passive Investoren sind der Markt. Tatsächlich sind es aktive Investoren, die kurzfristig handeln und Angebot und Nachfrage vor sich her treiben.



Die Bank für internationalen Zahlungsausgleich BIS hat vor Kurzem eine Studie veröffentlicht, die zur Klärung dieses Mythos hilfreich ist. Das 1930 gegründete Institut ist eine Art Zentralinstitut der Zentralbanken aus 60 Ländern, was der Studie ein gewisses Gewicht verleiht.



Laut dieser Studie sind passive Investoren eher langfristig orientiert und passen ihre Kapitalanlagen weniger zyklisch an als aktive Strategen. In der Folge würden passive Investoren also eher zur Stabilisierung der Kapitalmärkte beitragen als zum Gegenteil. Dies wird illustriert mit einer detaillierten Analyse der Zu- und Abflüsse in passive beziehungsweise aktive Investmentfonds. Es gilt zu beachten, dass opportunistische Investoren, die mit ETFs spekulieren, für Zu- und Abflüsse in ETFs sorgen und so durchaus Marktschwankungen verstärken können.





Durch ETFs wird alles passiv und träge

Was würde nun passieren, wenn alle Welt passiv investiert? Dieses Argument wird von Anbietern aktiver Anlagestrategien gerne als Schreckensszenario genutzt. Leistung würde sich für die Fondsmanager nicht mehr lohnen.



Aber immerhin stammt die Idee des Index-Tracking ja aus der Hypothese, dass die Märkte Informations-effizient seien und Outperformance somit nicht mehr möglich wäre. Die Auswirkungen wären aber weit weniger drastisch als vielleicht befürchtet: Die Kapitalmärkte würden sich nach volkswirtschaftlichem Verständnis mehr an ihre realen Werte annähern und wären deutlich weniger volatil. Eine zentrale Annahme der Effizienzhypothese ist ja auch, dass sich alle Akteure rational verhalten. Der Partizipation am Kapitalmarkt zu Anlagezwecken bekäme es gut; Gewinne aus Spekulation wären nicht mehr möglich.



Tatsächlich sind wir weit davon entfernt: Wie die Grafik unten zeigt, befindet sich weniger als ein Fünftel der weltweiten Kapitalisierung von Aktien in passiven Portfolios.





Passives Management – Passiv regiert (noch) nicht die Welt

Quellen: World Federation of Stock Exchanges Statistics, BlackRock ETF Landscape, MSCI (Stand: Dezember 2017)





Durch ETFs kommt es zu erheblichen Kapitalverwerfungen

Tatsächlich gibt es messbare Anzeichen, dass Änderungen an populären Kapitalmarkt-Indizes zu Preisveränderungen bei einzelnen ETFs oder sogar ganzen Ländern führen. Veränderungen in den großen Barometern von MSCI wie etwa Einstufungen von Märkten als „entwickelt (engl.: „developed”) oder „sich entwickelnd” (engl.: „emerging”) führen zu erheblichen Verwerfungen im Kapitalmarkt. Ein Beispiel: die Aufwertung von Israel zum sogenannten „Emerging Market” im Jahr 2013, was zu einem deutlich geringeren Index-Gewicht führte und damit zu massiven Kapitalabflüssen. Umgekehrt befindet sich der Kapitalmarkt in Pakistan im Aufwind. Er wurde Mitte 2017 in den MSCI Emerging Markets aufgenommen.



Diese Veränderungen kämen durch die Entscheidung eines Index-Anbieters zustande und nicht durch die Akteure am Kapitalmarkt selbst, so die Kritik. Tatsächlich fußen solche Entscheidungen nicht etwa auf politischem Druck. Jede Index-Firma hat klare Regeln zur Einstufung von Titeln, Ländern und Sektoren. Dieses Regelwerk basiert auf Wirtschaftskennzahlen und der Qualität des jeweiligen Kapitalmarkts, streng nach kapitalistischer Maxime. Die Index-Anbieter müssen dieses Regelwerk öffentlich zur Verfügung stellen und Anleger, wütende Hedgefonds-Manager und Politiker können darin jederzeit nachlesen. Die Reputation eines Index-Anbieters für Prozess- und Methodik-Treue sind entscheidend für dessen Erfolg am Markt.





Phänomen von Flash Crashs durch ETFs begünstigt

Am 24. August 2015 kam es nach Marktstart in den USA zu massiven Kurseinbrüchen, einem sogenannten „Flash Crash”. Der S&P 500 verlor innerhalb von Minuten mehr als 5 Prozent seines Werts. Dies setzte einigen ETFs mit eingebautem Leverage so zu, dass sie bis zu 99 Prozent ihres Werts verloren. Tatsächlich steckten hinter der abrupten Marktbewegung zahlreiche Algorithmen von professionellen Handelshäusern, die auch mit ETFs arbeiteten. Im Jahr 2012 ging in einem ähnlichen Szenario durch einen Fehler im Handels-Algorithmus die als ETF-Market Maker bekannte Firma Knight Capital Group fast insolvent.





Passives Investment ist schlimmer als Marxismus

Kritiker des passiven Investierens im Allgemeinen führen an, dass aktiven Managern eine wichtige Rolle an den weltweiten Kapitalmärkten zukomme – indem sie die „guten“ Unternehmen belohnen; indem sie ihnen durch den Kauf der Aktien Kapital zuführen, während sie gleichzeitig „schlechte“ Unternehmen „bestrafen”; indem Sie ihnen durch den Verkauf der Aktien Kapital entziehen. Aktive Manager sorgen also für die korrekte Kapitalallokation auf dem Markt. Sie beanspruchen für sich, mittels Analysen und Erfahrung bestimmte unterbewertete oder zukunftsträchtige Aktienwerte entdeckt zu haben. Die Nachfrage nach dem Titel steigt, und schon gerät der Titel in Reichweite der Index-Aufnahme, die ja vor allem durch die Marktkapitalisierung (Preis pro Anteil x gelistete frei handelbare Anteile) bestimmt wird. Mit der Index-Aufnahme ähnelt die Preisbewegung dann künftig den anderen Index-Komponenten.



Passive Investoren hingegen kaufen immer den ganzen Markt, ohne die Fundamentaldaten zu betrachten. Nimmt die Anzahl passiver Investoren gegenüber den aktiven Managern zu, verlieren die Märkte ihre Fähigkeit, den Unternehmen das Kapital effizient zuzuteilen.



Diese Argumentation hört sich einfach und charmant an, hält einer objektiven Betrachtung aber kaum stand. Es bleibt zu beweisen, dass aktive Fondsmanager in der Lage sind, ihrer selbst zugesprochenen Rolle als „Hüter von Gut und Böse” gerecht zu werden. Denn es ist fraglich, ob bei diesen Investoren eine entsprechende Ausbildung und Erfahrung vorhanden ist, um tiefe Einblicke in eine Vielzahl von Firmen und Industrien zu haben und diese entsprechend als „gute” oder „schlechte” Unternehmen zu identifizieren – und das konsequent über Jahre hinweg. Gestandene Management-Riegen in den Unternehmen dürften hier anderer Meinung sein. Zudem werden Unternehmen und Fonds-Manager unterschiedliche Ansichten haben hinsichtlich Kriterien für Erfolg, Anreizsysteme und Zeithorizonte. Daher kommt es auf lange Sicht zu vielen Fehleinschätzungen seitens der aktiven Manager. Die Behauptung, aktive Manager seien nötig, um Kapital von „schlechten“ Unternehmen hin zu „guten“ Unternehmen zu transferieren, erscheint sehr fragwürdig bis falsch.



Die verpassten Chancen für aktive Manager und passive Anleger halten sich gleichwohl im Rahmen. Sowohl die BIS als auch die renommierte Firma S&P mit ihrer SPIVA-Statistik stellen ernüchtert fest, dass die meisten guten Fondsmanager keine gleichbleibende Qualität liefern und die Auswahl eines guten Fonds nach Anlage-Ergebnissen aus der Vergangenheit sehr unsicher ist. Die Mehrzahl (zwischen 60 und 99 Prozent) aller aktiven Fonds weltweit schneidet außerdem über fünf Jahre schlechter ab als ihr Vergleichsindex. Dies ist ebenso in Märkten der Fall, die nicht durch die ganz großen Indizes abgedeckt werden, zum Beispiel Small Caps oder Schwellenländer.





ETFs verschlechtern die Performance des Portfolios

Untersuchungen von Utpal Bhattacharya et al. haben gezeigt, dass sich die Wertentwicklung von Portfolios von Privatanlegern durch ETFs eher verschlechtert als verbessert.



Diese Feststellung ist zwar richtig, aber noch nicht vollständig: ETFs werden häufig mit passivem Investieren gleichgesetzt. In der Realität ist es aber nicht das Gleiche. Genau genommen wurden ETFs für institutionelle Anleger erfunden, die auf diese Weise kostengünstig in bestimmte Sektoren beziehungsweise Länder oder Regionen investieren können.



Einige Privatanleger werden jedoch durch die einfache Handelbarkeit von ETFs zu kurzfristigen Geschäften verführt. Auch Kurskorrekturen können dadurch besonders stark ausfallen, da Privatanleger in solchen Phasen schnell in Panik geraten und ihre ETFs auf den Markt werfen. Allerdings hat der Versuch, kurzfristige Länder- oder Branchen-Trends auszunutzen, nichts mit passivem Investieren zu tun. Das Problem sind also nicht die ETFs an sich, sondern die Art und Weise, wie Anleger sie nutzen.



Das Steckenpferd von ETFs: Mit ETFs investieren Anleger günstig und einfach in einen ganzen Markt oder sogar in der ganzen Welt. Wenn sie den klassischen Buy and Hold-Ansatz verfolgen, können Investoren diese Studienergebnisse also getrost ignorieren.



ETF-Portfolios gegen Portfolios aus aktiven Fonds Erfahren Sie, warum ETF-Portfolios im Wettstreit mit aktiven Portfolios die Nase ganz klar vorn haben.

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ETFs sind zwar nicht perfekt, aber das beste langfristige Investment für Privatanleger

ETFs sind nicht perfekt. Kein Anlageinstrument wird das jemals sein. Aktuell sind Indexfonds für Privatanleger aber die beste langfristige Geldanlage. Die Wissenschaft hat in den vergangenen Jahrzehnten immer wieder festgestellt: Bei Risiko und Rendite kann kein anderes Anlageinstrument mithalten. Solange es allerdings aktive Fondsgesellschaften gibt, deren Existenz durch ETFs bedroht wird, wird auch die Kritik an ETFs nicht abebben. Wenn Sie Argumente gegen ETFs hören, achten Sie immer auch darauf, wer mit Ihnen spricht. Möglicherweise möchte diese Person einfach ihr (aktives) Produkt verkaufen!?



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