［東京 ２日］ - 日銀が、マイナス金利の導入を決めた。追い詰められて、副作用の大きな奇策を飲み込んだのだ。日銀当座預金の一部にマイナス金利をつけると、これまでも欧州金利のマイナスにさや寄せする形でマイナスになった日本の債券利回りがマイナス幅を一層広げていく。

２月２日、第一生命経済研究所・首席エコノミストの熊野英生氏は、マイナス金利は金融抑圧に他ならず、日本の金融セクターを弱体化させ、経済活動にもマイナスの影響を与えかねないと指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）

イールドカーブが、日銀と欧州中銀（ＥＣＢ）の政策によって幅広くマイナス域に押し下げられる状況では、まさしく「金融抑圧」の弊害が表れる。金融抑圧とは、人為的に金利水準が低位に抑えつけられることを言う。

問題は、人為的な低金利誘導が、過度に金融機関の経営を圧迫する可能性があることだ。

例えば、銀行は預金を集めて、その資金を貸出や国債運用に回している。全国銀行の場合、２０１４年度の決算では資金運用収益９．８兆円のうち、２．５兆円は有価証券利息・配当金である。これらの収益から預金利息などを支払い、人件費・物件費を差し引き、経常利益を得ている。この利益が人為的な運用収益の下押しで削り込まれることになる。

しばしば日銀がマイナス金利を導入すると、銀行の預金利回りはマイナスになるのかと疑問が湧くが、それはないだろう。なぜならば、預金の保有残高が一定期間ごとにマイナスに目減りする仕組みをつくると、預金者は損失を嫌がって、現金保有に金融資産をシフトさせるからだ。銀行は、現金シフトを警戒して、預金金利をマイナスにはしないだろうから、結果的にマイナス金利政策のしわ寄せを食ってしまう。

これが金融仲介機能に悪影響を与えることは間違いない。例えば、マイナス金利導入によって長期金利が下がり、個人向けの住宅ローン金利は下がっても、銀行などはリスクテイク能力が低下してしまう分、信用リスクに敏感になって、融資基準を厳しくする可能性がある。つまり、住宅ローン融資の残高が増えないこともあり得る。

＜金融仲介機能への悪影響は必至＞

マイナス金利導入を決めたとき、日銀の黒田総裁は、銀行などの金融仲介機能への悪影響を考慮して、日銀当座預金に対するマイナス金利の適用が収益悪化につながらないように配慮すると述べていた。

筆者は、この説明を額面通りには受け取れない。債券利回りが軒並み低下することは、金融機関の運用収入を悪化させることは避けられないとみるからだ。ならば、金融仲介機能への悪影響も必至だろう。

問題を吟味するために、このマイナス金利政策は、誰から誰に対する所得移転になるのかを考えたい。例えば、銀行が預金金利をマイナスにするのであれば、家計や企業が損失を受けて、その代わりに国債発行をする政府が利益を享受することになる。しかし、前述の通り、預金金利をマイナスにできないだろうから、金融機関が損失を受ける。そうなると、金融機関の利益が、政府に移転される結果を招くのだろう。

考え方によっては、金融機関は、財政再建によってメリットを受けるという解釈もできる。政府債務の膨張が、金利負担分だけ軽減されることは、財政再建にプラスとみられる。国債消化が安定すれば、国債運用をしている金融機関は、受益と負担のうち、負担増だけではないとみることもできる。

ところが、短期的な財政運営では、当初予算よりも利払費が軽減された場合、それが補正予算の財源に注ぎ込まれて、費消されることが多い。１５年度補正予算では、利払費が１．３兆円も軽減されたが、それを財源にして、安倍政権が掲げる「１億総活躍社会」に絡んだ政策などが実行された。

筆者は、ここ数年の補正予算の使途が必ずしも財政再建に貢献してこなかったことは、もっと議論されてしかるべきだと考えている。今後もそうしたスタンスが続くと、政府がメリットを享受するという図式でもなくなる。

＜金融機関が積極運用をすればよいのか＞

国債運用で収益を上げにくくなった金融機関は、どうすればよいのか。

黒田総裁は、日銀のマイナス金利導入が物価上昇率２％を達成するために必要な政策であると説明する。これを敷衍（ふえん）すると、マイナス金利導入で、日本のイールドカーブがマイナス方向にシフトすれば、日米金利差が拡大して、円安が促される。その円安効果が呼び水になり、物価上昇が進むという理屈なのだろう。

では、円安を見越して、金融機関は外貨運用をもっと積極化すれば、日本国債の運用悪化の穴埋めができるという理屈になるのだろうか。円安効果によって企業収益が拡大して、法人預金が増えるので、それを外貨運用に回せばよいのだろうか。

問題なのは、金融機関がリスクテイクできる許容度が、国債運用の悪化によって低下するので、追加的にリスクテイクがしにくい点である。

自己資本の健全性を維持することを優先しなくてはいけない金融機関は、低金利に背中を押されて、過度のリスクテイクができない。金融抑圧は、日本の金融セクターを弱体化させて、経済活動にもマイナスの影響を与えかねない点はもっと注意をした方がよい。

本来、日銀には、信用秩序の維持という使命があるので、それを脅かすようなことにはもっと慎重であらねばならない。

＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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