Al momento de asumir la nueva conducción del BCRA, bajo el mando de Federico Sturzenegger, la economía mostraba un exceso de M1 (Money Overhang) de cerca de 5% del PIB, esto es, unos $ 200.000 millones. A su vez, la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero se ubicaba en torno al 45% y que, dadas las operaciones a futuro frente a la salida del CEPO, dicha tasa podría haber trepado por lo menos al 70%.

Si bien es debatible la construcción de los casos contrafácticos, este tipo de desequilibrio monetario se ha presentado en Argentina en 1959 y 1975, donde en ambos casos, la tasa de inflación se sextuplicó y el PIB mostró una caída del 6% en lo más agudo de la crisis. De hecho, dada la situación que mostraba el mercado monetario en lo que se refiere a excedente y a tasa de emisión potencial, de haber caído la demanda de dinero al equilibrio bueno (alta demanda), la tasa de inflación hubiera trepado al 200%, mientras que en el equilibrio malo podría haber sido del 500%.

Frente a semejante descalabro monetario y con la historia en mente, el BCRA respondió rápido de reflejos. Así, ante la negación del problema del sobrante monetario por parte de Alfonso Prat-Gay (quien cometiendo un grosero error técnico sostuvo que dicho sobrante no existía porque se drenaba en las operaciones de contado con liquidación), Federico Sturzenegger decidió atacar el problema con una batería de medidas:

- Liberar el tipo de cambio, lo cual redujo la demanda potencial de dólares en u$s 5.000 millones.

- Un acuerdo con los importadores por u$s 5.000 millones.

- Subir las tasas de interés.

- En lo que va desde el 15 de diciembre de 2015 haber sacado de la plaza $ 140.000 millones mediante la colocación de LEBACs.

La consecuencia de esto es que la tasa de emisión monetaria ha descendido al 25% interanual y la cantidad de dinero en términos reales ha caído un 20% en lo que va del año. Lo cual constituye un apretón monetario colosal.

Sin embargo, si bien todo ello ha frenado la posibilidad de una crisis en el corto plazo, esto no ha sido gratis. La contrapartida es el crecimiento mostrado por el stock de LEBACs, las cuales asciende a $ 425.000 millones y representan un 74% de la base monetaria ($ 572.000 millones). Es más, dado el convencimiento del BCRA en su lucha contra la inflación, para minimizar el costo financiero de la operación (déficit cuasi-fiscal) ha concentrado esa deuda a muy corto plazo, constituyendo un importante factor de riesgo.

Así, en las próximas cinco semanas el BCRA deberá enfrentar vencimientos por $ 350.000 millones, esto es, $ 70.000 millones en promedio con picos de $ 80.000 millones. Puesto en otros términos, si por alguna razón se cayera una licitación, la base podría mostrar un salto del 12,5% en un día. Por lo tanto, Sturzenegger se ve obligado a mantener una política monetaria extremadamente dura para mantener los riesgos en caja, hecho que podría derivar en una profundización de la recesión.

En función de todo lo anterior queda en evidencia el riesgo latente que se haya en el balance del BCRA, donde el stock de LEBACs es la contracara del sobrante de dinero que existía a finales de 2015. Por ello, junto a mi colega Diego Giacomini venimos proponiendo que el Tesoro se haga cargo de la situación, cambiando parte de las Letras Intransferibles (u$s 57.000 millones) por títulos tanto en pesos indexados como en dólares, para que los mismos puedan ser suscriptos por tenedores de letras. De este modo, una proporción de la deuda del BCRA pasaría de modo voluntario a ser deuda del Tesoro, lo cual bajaría fuertemente el riesgo inflacionario por caída en la demanda de dinero y liberaría las manos del Central.

Finalmente, frente a esta situación, uno podría preguntar si es lícito que el Tesoro se haga cargo de la deuda derivada de haber limpiado el sobrante de dinero. Y la respuesta es sí. Lo que hay que comprender es que el sobrante de dinero fue resultado de dos elementos:

- La emisión de dinero para financiar el déficit fiscal.

- La presencia del CEPO. Así, al emitirse pesos por encima de la demanda, frente a la imposibilidad de drenarlos del sistema vía compra de dólares, esos pesos quedaron atrapados en el sistema dando forma al Money Overhang. Por lo tanto, si el Ministro de Hacienda no quiere complicar aún más el pobre desempeño de la economía dada su extrema laxitud fiscal, por lo menos que acepte su error inicial y con ello libere las manos del BCRA para bajar los potenciales riesgos inflacionarios frente a una demanda de dinero que la historia ha dado prueba de comportarse de modo caótico.