その昔、「アパルトヘイト」政策を採っていた南アフリカ共和国（南ア）は、国連からの制裁を受けており「OPEC」（石油輸出国機構）からも「輸出禁止先」とされていた。「OPEC」は、パレスチナの地に建国した「イスラエル」も「輸出禁止先」としていた。いわゆる「アラブボイコット」条項である。

最近、LNG（液化天然ガス）長期契約に含まれていることで話題に上ることもある「仕向け地条項」（destination clause）というものが、「OPEC」加盟国産の原油売買契約には含まれていた。長期契約は当然として、スポット契約でも同じだった。

また、売主が産油国国営石油の場合はもとより、大手国際石油であっても同一だった。

通常、契約書には「仕向け地は自由、但し『南ア』と『イスラエル』向けを除く（destination free except for South Africa and Israel）」と記載されていた。お行儀のいい日本商社などには出る幕はなかった。

だが「蛇の道は蛇」、こっそり南アに売り込む業者がいた。

最近、イランがやっているので有名になった「背取り」という手法、すなわち沖合でタンカーからタンカーに積み替えを行うという契約の盲点を突いた手法だ。

この場合、船積み地における公式書面上、「仕向け地」は「ロッテルダムに向かうが、最終仕向け地は指示待ち（Destination for Rotterdam for Order）」としたのだそうだ。

このように、貴重なエネルギー源である石油を密輸に頼っていた南アは、万が一にも石油が輸入できない場合に備えて自己防衛策を取っていた。それが、政府の資金援助に基づく石炭液化と、膨大な貯蔵能力を持つ原油タンク基地を作ることだった。

その後、時代は流れ、ネルソン・マンデラ大統領が誕生して「アパルトヘイト」政策を放棄した。

正規ルートで石油を輸入できるようになった南アは、財政負担の大きい石炭液化を中止し、原油タンクの多くは遊休化してしまった。

1990年代末、筆者が所属していた「三井物産」傘下のオイルトレーダーが、南アの遊休原油タンクを賃貸して一大オペレーションを実行した。供給過剰で異常に安くなった現物を大量に買い込み、南アのタンクに貯蔵し、同時に先物相場で1年くらい先の受け渡しの原油を同量だけ売り、利益を確定するオペレーションを行ったのだ。

その当時は知らなかったが、これが「コンタンゴ・オペレーション」と呼ばれる、一種の裁定取引だった。

「コンタンゴ」とは、期近ものより将来の受渡しのものの方が高い場合、「先高」の状態を言う。

逆は「バクワデーション」と言う。

2014年末に油価暴落が起こったときにも、極端な「コンタンゴ」が発生した。その時、資金力と、貯蔵用のタンクあるいはタンカーを押さえる能力のあるトレーダーは、「コンタンゴ・オペレーション」を行い、一儲けしたのだ。

「コンタンゴ・オペレーション」の仕組みを簡単に解説すると、次のようになる。

たとえば、買い込む現物の価格がバレル当たり30ドルで、1年先の先物の価格が10ドル高い40ドルだったとしよう。30ドルで購入した現物のコストは、1年後には1年間の貯蔵コストと金利分だけ高くなっている。だが、貯蔵コストと金利を足したものが10ドル以下なら、1年経ったところで現物を売却し、同時に先物を買い埋めれば、必ず儲かるのだ。筆者はこれを「勝利の方程式」と呼んでいる。

厳密には、買い込む現物と、先物相場で売る商品とが同一ではない、売り買いのタイミングが少々ずれる、といった問題があるが、現物と先物の値差が十分に大きければ、その問題はカバーできる。

「実力」あるトレーダーだけが勝負に

さて、今また、極端な「コンタンゴ」マーケットとなっている。

読者の皆さんもご存じのように、新型コロナウイルス（Covid-19）の蔓延が石油需要をどこまで押し下げるのか、まったく見通せない中、ロシアが「OPECプラス」を崩壊させ、サウジが「価格戦争」を始めたため、未曾有の供給過剰状態が発生しているのだ。

先物市場は当然のように極端な「コンタンゴ」になっている。

手元にある「NYMEX」（New York Mercantile Exchange）に上場されているブレント原油の、2020年3月17日（火）の終値の、期近月（2020年5月渡し）からほぼ1年先の2021年6月受渡しものまでが分かる表を添付しておこう。

この表から分かるように、期近（2020年5月渡し）の価格が28.73ドルで、ほぼ1年先の2021年6月渡しは39.81ドルとなっており、その値差は11.08ドルである。

現物のブレント原油4月渡しがいくらとなっているかは、この表からは分からないが、筆者の経験で言えば、このように極端に供給過剰で油価が暴落しているときは、先物価格より現物の方が安いことは間違いがない。すなわち、4月渡しの現物ブレント原油をVLCC（Very Large Crude Carrier）1船分＝約200万バレル買い込み、ほぼ同時に2021年6月渡しの先物を200万バレル売れば、10ドル以上の値差を確保することは可能なのだ。

問題は、この「コンタンゴ・オペレーション」が誰でもできるというものではない、ということだ。

たとえば原油代金、200万バレル×30ドル＝6000万ドル（約64億8000万円）を1年間寝かせておける資金力が必要だ。

米ドル金利は今、年率0.1％くらいだから、金利負担は無視しても構わない程度でしかない。

また、貯蔵タンクまたはタンカー代にいくらまでかけられるかを逆算すると、得られる値差は200万バレル×10ドル＝2000万ドルだから、1日当たり5万4000ドル以下でなければいけないことが分かる（2000万ドル÷365日＝5万4794ドル／日）。

つまり、貯蔵タンク保有者やタンカー船主との日頃の付き合いの中で、しかるべきタイミングに経済性に合致した条件で貯蔵設備をおさえられる「実力」を持ったトレーダーだけが勝負に出られるというわけだ。

現実に、トレーダーたちは「コンタンゴ・オペレーション」を行っている。

そんな状況を『フィナンシャル・タイムズ』（FT）が「Oil storage to max out in months as coronavirus crushes demand」と題して、東京時間2020年3月18日午後0時（または12:00）ごろ報じているので、要点を紹介しておこう。

記事の焦点は、トレーダーの「コンタンゴ・オペレーション」というより、産油国を含めた関係者がこぞって余剰な原油を貯蔵するタンク、タンカーを求めて動き回っている、という点にあるが、いずれタンク、タンカーの余剰がなくなって、結局は産油国・業者が減産を余儀なくされるだろう、という指摘はきわめて重要だ。

2016年1月に暴落したときは、筆者は「この30ドル割れは春まで続かない」と講演会でもテレビのニュース番組でも断言した。当時は、石油需要が増加し続けていたからだ。

だが、今回は違う。

石油需要がどこまで落ち込むのか、いつになったら回復への道を歩むのか、まったく読めないからだ。

今後の展開は、本欄『初決算「サウジアラムコ」の「設備投資削減」でも「生産能力増」は可能か』（2020年3月17日）でも記したように、米シェールの壊滅的減産がいつ顕著になるか、サウジが自らの財政への巨大なインパクトに気が付いてロシアに歩み寄りを見せるか、ロシアが再び協調減産に復帰するか、それらはいつか、という点に絞られると判断している。

それにしても、新型コロナの石油需要減への影響の度合いや如何に、である。

さて、当該「FT」記事には「Supply glut is exacerbated by effects of Saudi-Russia price war」というサブタイトルが付いており、エネルギー部門編集長のデービッド・シェパードと天然資源部門編集長のニール・ヒュームの共著となっている。

問い合わせが急増

■複数の大手オイルトレーダーたちによると、サウジとロシアの価格戦争が供給量を増大化させている一方、新型コロナウイルスのパンデミックが石油需要を押しつぶしているため、世界中の石油貯蔵タンクが数カ月以内に足りなくなってしまいそうだ。

■すべての先進国が鎖国状態となり、ロンドンやニューヨークなどの大都市がウイルスの蔓延を抑え込むべく劇的な対応をしているため、石油需要は記録上もっとも速いスピードで落ち込むだろう、とトレーダーたちは読んでいる。

■貯蔵タンクを借り上げたり、将来高値で売り抜くことを目論んで安価な原油を買い上げている人々にとっては、これはギフトと呼べる展開だ。だが、石油業界全体の持つ貯蔵能力は、これまでなかったような形で試されることになりそうだ。そして油価は、油田の生産を止めるぐらいの水準まで落ち込まざるを得ないのかもしれない。

■「何かをあきらめなければならなくなるだろう」と、独立系石油商社「Gunvor」の最高経営責任者（CEO）のトルビョルン・トルンクビストは言う。「あまりにも多くの原油を生産しすぎているのだから」と。

■「Gunvor」のようなトレーダーたちは、各国が如何にしてウイルスを抑え込むかという問題に取り組んでいるので、4月の石油需要は、少なくとも世界全体の5％に相当する500万バレル／日（BD）は減少するだろう、と見ている。

■危機にどう対応するかについて合意できなかったことも一因となり、マーケットシェア争いが進む中、ロシアやUAE（アラブ首長国連邦）も増産し、サウジは供給量を25％も急増させると見込まれている。上記の需要減と供給増とを合算すると、少なくとも800万BDの供給過剰となる。

■だが、経済活動が低下しているので、多くのトレーダーたちが供給過剰量はもっと大幅に増加するかもしれないと言い出している。コンサルタント「ユーラシア・グループ」は、今春、何回か、石油需要は4分の１、すなわち2500万BD落ち込むかもしれない、としている。

■陸上貯蔵タンク会社のオーナーたちはすでに、1月初めの70ドルから半分以下に下落した安価な原油を貯蔵する場所を求めているトレーダーたちからの問い合わせに対応している。

■世界でも有数の貯蔵タンク保有会社である「Royal Vopak」のCEO、Eelco Hoekstraは、「世界中の我が社のネットワークに原油あるいは石油製品の貯蔵タンクについての問い合わせが急増している」と言う。

油価はまだ下落

■世界最大のオイルトレーダー「ヴィトル」のアナリシス部門トップのジョバンニ・セリオは、トレーダーたちはすぐに、費用がかさむが海上でタンカー備蓄するしか仕方なくなるだろう、と指摘している。

■「需要が減少しているところに大幅な供給過剰が重なったので、陸上貯蔵タンクでは収まらなくなっている」とセリオ氏は言う。「ある時になったら……すべてのタンカーも備蓄用に使うことになるだろう」と。

■サテライト映像を利用して世界中の石油貯蔵タンクをモニターしている「Kayrros」という会社は、もし現在の需給見通しが正しいとすれば、遅くても6カ月以内にすべての陸上貯蔵タンクは満杯になるだろう、と言う。

■「（だが）実際の貯蔵能力は、操業上の制約があるので、名目上の能力よりは少ない」と「Kayross」は言う。「すべてのタンクが誰にでも使えるという訳でもないし、品質の違うすべての原油を、どのタンクでも構わずに貯蔵できる、というものでもない」と。

■「ヴィトル」や「グレンコア」や「トラフィギュラ」のようなトレーダーや、大手国際石油のトレーディング部門にとっては、たっぷりとボーナスを貰うためのレシピになるのかもしれない。

■2014年末から2016年に起こった前回の大暴落時には、大手トレーダーたちはいわゆる「コンタンゴ・オペレーション」を行って、何十億ドルもの利益を稼ぎ出した。買い持ちする資金力と、貯蔵するタンクを用意できるトレーダーたちは、供給過剰が期近の現物を将来の受渡しのものより大幅に安いものにしていたため、スポット市場で安価な現物原油を大量に買い込み、同時に先物市場で同量の原油を売ることによって、ほとんど確実に利益を確定することができたのだ。

■2週間前「グレンコア」は、今では世界に2隻しか残っていない「ULCC」（Ultra Large Crude Carrier）を用船した。「ULCC」は300万バレル積載できる。通常の「VLCC」（Very Large Crude Carrier）は約200万バレルの積載能力だ。

■陸上貯蔵タンク以外のものを探し求めているトレーダーたちにとって、懸念事項は「VLCC」を使って原油をタンカー備蓄することが今回は比較的難しいかもしれない、ということだ。

■脆弱なライバルたちを蹴散らそうとして、サウジが市場に原油を溢れ返させると決意し、追加の原油を市場にもたらすため、たくさんのタンカーを用船したので、用船料が高いものになっているのだ。

■この事態が、トレードする際の経済性を歪めている。だが油価は、ブレント原油のスポット価格が将来の受渡しのものより大幅に下落しているので、何とかなりそうな展開となっている。期近のものと12カ月先のものとの値差は、月初には38セントだったが、今では11ドル近くになっている。

■「ギブソン・シップブローカー」のリチャード・マシューは、6カ月間の長期用船料は倍増し、1日あたり8万5000ドルだが、3カ月の長期用船料は1日あたり15万ドルに跳ね上がっている、と言う。だがスポット（1航海のみ）の用船料は、1日30万ドルのタンカーもある。

■「遅かれ早かれ、こんなスポット用船料は姿を消すので、船主たちは長期用船で利益を確定することを考えるべきだ」とマシュー氏は言う。「だが、船主たちは、いま契約していないタンカーを長期用船に回すことについて、考える時間を与えられているのだ」と。

■「ヴィトル」のセリオ氏は、現状のまま行くとすれば、洋上備蓄用のタンカーもいずれ満杯になるだろ」と言う。

■「まだ、そこまでは行っていないが、陸上貯蔵タンクには空きがないし、洋上備蓄用のタンカーを見つけることも容易ではない」とセリオ氏は言う。「したがって、誰かが原油生産を落とそうとするまで、油価は下落するだろう」と。

岩瀬昇

1948年、埼玉県生まれ。エネルギーアナリスト。浦和高校、東京大学法学部卒業。71年三井物産入社、2002年三井石油開発に出向、10年常務執行役員、12年顧問。三井物産入社以来、香港、台北、2度のロンドン、ニューヨーク、テヘラン、バンコクの延べ21年間にわたる海外勤務を含め、一貫してエネルギー関連業務に従事。14年6月に三井石油開発退職後は、新興国・エネルギー関連の勉強会「金曜懇話会」代表世話人として、後進の育成、講演・執筆活動を続けている。著書に『石油の「埋蔵量」は誰が決めるのか? エネルギー情報学入門』（文春新書） 、『日本軍はなぜ満洲大油田を発見できなかったのか』 (同)、『原油暴落の謎を解く』（同）、最新刊に『超エネルギー地政学 アメリカ・ロシア・中東編』（エネルギーフォーラム）がある。