［東京 ９日 ロイター］ - 日銀のマイナス金利政策にほころびが目立ってきた。銀行貸出は加速せず、マネーは滞留。国内大手銀行が円債市場から一歩距離を置く動きも出てきた。追加緩和手段としてのマイナス金利幅拡大はまだ有力視されているが、それでも円高になりかねないと警戒されている。

６月９日、日銀のマイナス金利政策にほころびが目立ってきた。写真は都内の日銀本店前で昨年４月撮影（２０１６年 ロイター/Yuya Shino）

＜伸びない貸出＞

マイナス金利導入で、貸出が大きく伸びている国がある。スウェ―デンだ。２０１５年２月に導入を決定した同国では、個人と企業に対する銀行貸出が年間６─８％増加。ユーロ圏やスイス、日本などマイナス金利政策を導入している他の国や地域が、０─２％程度であるのに対し、突出した拡大をみせている。

その理由の１つと考えられているのは、金融機関の預金依存度の低さ。昨年１２月末時点で、家計部門と非金融法人による預金は、銀行の総資産比で２割強。総貸出比で３割弱と欧州の中でも最低レベルだ。リテール向けの預金金利をマイナスにできないなかでは、預金が少ない方が負担は軽く、貸出を伸ばしやすいとみられている。

日本は預金が総資産比で７割弱、総貸出比で１．４倍と先進国の中で突出して高い。マイナス金利に対する邦銀の負担も重く、日銀が今年１月末にマイナス金利を導入して以降の銀行・信金計の貸出平残は前年比で２月が２．２％増、３月が２．０％増、４月が２．２％増、５月が２．２％増。貸出金利は過去最低だが、伸び悩みが続いている。

シティグループ証券・チーフエコノミストの村嶋帰一氏は、欧州は比較的金利が高かったことで、マイナス金利が効果を発揮できた可能性があるとみる。「日本は貸出金利がもともと低く、引き下げ余地が乏しかった。内需も弱い。欧州と環境の異なる日本で、マイナス金利が実体経済に効果をもたらすのは難しい」と指摘する。

＜金融仲介機能の低下＞

財務省が発行する国債を日銀が直接購入するのが、日銀引き受けの定義だ。現在の日銀のマイナス金利付き量的・質的金融緩和政策（ＱＱＥ）では、銀行が購入した国債を日銀が購入する。銀行が買った国債をすぐさま日銀に売る「日銀トレード」がまん延しており、事実上の財政ファイナンスに踏み込んでいるという指摘もあるが、国債をいったん銀行が買うことで、市場機能を働かせているとの評価もある。

ところが、その「仲介機能」が低下するかもしれないおそれが出てきた。三菱東京ＵＦＪ銀行が７月にも国債市場特別参加者（プライマリーディーラー）の資格を国に返上する見通しとなったためだ。

三菱東京ＵＦＪは、プライマリーディーラーとしての優位面やステータスを返上するだけであり、国債の入札ができなくなるわけではない。また、国債入札の上位落札者は証券会社であり、短期的には円債市場に与える影響は大きくないとの見方が多い。

しかし、マイナス金利長期化による悪影響は、どの銀行も同じ。追随する動きが出れば国債の安定消化だけでなく、日銀金融政策のオペレーションにも支障が出かねない。「銀行の体力低下は、金融仲介機能の低下につながる。マイナス金利幅の拡大は難しくなってきた」とＨＳＢＣ証券・東京支店グローバル・マーケッツ債券営業本部マクロ経済戦略部長の城田修司氏はみる。

＜通貨安を約束せず＞

一方、日銀はマイナス金利の効果に自信を崩さない。中曽宏副総裁は９日の講演で、マイナス金利付きＱＱＥの効果について国債や社債の利回り、住宅ローンなど貸出金利が低下し「金利面では効果を発揮している」との認識を示した。

このため、市場では「マイナス金利拡大は、追加緩和のメーンの手段になる」（外資系証券エコノミスト）との見方も根強い。

問題は、マイナス金利幅を拡大しても、円安が進まない可能性があることだ。ドル／円JPY=EBSを取り巻く環境は足元、ドル安／円高の材料が多い。５月米雇用統計が予想外に悪く、早期の米利上げ期待が後退。日本の経常収支も黒字に戻った。本邦勢の外債投資は拡大しているが、為替ヘッジ付が多く、相場にはニュートラルだ。

マイナス金利幅拡大は必ずしも通貨安を約束しない。スウェ―デン国立銀行（中央銀行）は昨年来、追加緩和でマイナス金利幅を３度拡大させているが、クローナEURSEK=D4はマイナス金利導入前に比べ、約２％高の水準で推移している。

日本でも今年１月の導入後、９日までに１０年長期金利JP10YTN=JBTCは約０．３４５％ポイント低下したが、日経平均.N225は約３７３円（２．１％）下落、ドル／円は１１８円台から１０６円台に円高が進んだ。

実体経済に対する効果が限られる一方で、金融市場では逆効果（円高・株安）になる可能性もある──。実験的なマイナス金利政策の「リスクとリターン」が明らかになるなか、追加金融緩和には、繊細な工夫が求められそうだ。

（伊賀大記 編集：田巻一彦）