中国政府は大手国有企業のデフォルト（債務不履行）を容認するかどうかについて市場に相反するメッセージを発信しており、こうした一貫性のなさに債券市場が振り回される結果となっている。

中国の債券市場は、政府はデフォルトを容認せず、発行体は事実上政府の保証を受けているという前提で回ってきた。

政府は２０１４年以降、こうした認識を修正しようと慎重な取り組みを進めており、クレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）や債務の証券化といった市場寄りの仕組みの導入を計画している。

しかし強硬な政策を一歩進めるたびに、国有企業のデフォルトが既に落ち込んでいる投資を損なったり金融の安定を脅かしたりするのではないかとの不安から取り組みを後退させているようにみえる。

中央銀行と規制当局は今年４月、主に石炭や鉄鋼など長期にわたり赤字が続いている産業から資金を引き揚げ、資金供給を圧縮するよう金融機関に促した。このため投資家がデフォルトのリスクを織り込みに動き、発表から１０日間で短期債の利回りは３０ベーシスポイント（ｂｐ）以上も上昇した。

しかし６月下旬になると債券市場は再び上昇し始めた。利回りを求める投資家が買いを入れたためだが、国有企業のデフォルト容認について政府の姿勢に変化の兆しが見えたことも一因だ。

政府の変節ぶりは８月に入ると一層明確になった。毎日経済新聞は８月初旬、中国銀行業監督管理委員会（ＣＢＲＣ）は銀行に対し、企業への融資を安易に打ち切ることはせずに、可能ならば期限を延長したり再融資を行うよう要請した。

この直後に陝西省の銀行監督当局は省内の大手石炭企業７社の短期債務借り換えを認めた。さらに８月下旬には財新伝媒が、３００億ドル近い債務を抱える渤海鋼鉄集団が天津市から低金利の資金供給を受けられる見通しだと報じた。

４月から８月にかけてデフォルトを巡る政府の姿勢が変化したこともあり、債券相場は大幅に上昇。ダブルＡ格付けの１年物の社債の中国国債に対するリスクプレミアムは２００９年以来の幅に縮小した。

政府の支援で生き延びている「ゾンビ企業」など国有セクターの縮小は、経済の効率性を高めて民間セクターを育成する上で不可欠だ。

しかし当局は企業の破綻で投資家が混乱し、債券市場の安定が損なわれるリスクを考慮し、政策が迷走している。

ムーディーズのシニアアナリストのニコラス・チュー氏は「短期的な安定性と長期的な構造改革の間で綱引きの状態になっている」と指摘。「方向性ははっきりしているが、政策を十分な速度で実行して投資家の信認を獲得できるかどうかが課題だ」とした。

（Nathaniel Taplin、Umesh Desai記者）

［上海／香港 ６日 ロイター］