Publié le 30 mars 2018 à 16:24

C'est l'heure de vérité pour Spotify, qui vient tout juste de s'introduire à Wall Street. Cotée sous le symbôle « Spot », l'action est entrée ce mardi au New York Stock Exchange (NYSE), son prix ayant été fixé à 132 dollars à titre indicatif.

Dans une note récente, Rob Sanderson, analyste chez MKM Partners, publie un tableau qui devrait faire apparaître le signe dollar dans les yeux des actionnaires de Spotify.

Le service de streaming de musique, à ce jour le seul groupe de médias européen à rayonnement vraiment mondial, compte 71 millions d'abonnés payants et génère 4,8 milliards de dollars de revenus, dont 6,20 dollars par abonnés payants, pour un coût de contenus de 3 milliards. Comme on peut le voir ci-contre, Netflix compte lui 118 millions d'abonnés et dégage 11,7 milliards de revenus, soit 9,43 dollars par abonnés, avec des coûts de contenus de 6,2 milliards. Or pour cela, il pèse en Bourse plus de 120 milliards de dollars.

En appliquant les mêmes ratios de valorisation, Spotify vaudrait bien plus que les 20 milliards généralement avancés pour son introduction en Bourse. De fait, MKM table sur 39 milliards. Premiers éléments de réponse aujourd'hui. Ou plutôt dans les jours qui suivent car les investisseurs n'ayant pas été sondés compte tenu de la méthode choisie de cotation directe, les premiers pas de Spotify sur le New York Stock Exchange risquent d'être agités. D'autant que les valeurs de la tech souffrent ces derniers temps...

VIDEO. Spotify, roi du streaming, fait ses premiers pas en Bourse

Débuts volatils

Si la plupart les observateurs s'attendent à un prix d'équilibre d'autant plus généreux pour Spotify qu'il n'a jamais gagné d'argent, ils s'interrogent néanmoins sur la façon de valoriser cette entreprise d'un genre nouveau.

La comparaison avec Netflix a en effet ses limites. La beauté du modèle Spotify est qu'il dégage du cash notamment parce qu'il paye ses fournisseurs de musique en fin d'année et encaisse les abonnements chaque mois. Il n'a donc pas besoin, contrairement à un Netflix, qui est prêt à consommer du cash à un rythme annuel de 3 à 4 milliards de dollars, de revenir vers les investisseurs pour lever de la dette ou du capital. Si Spotify entre en Bourse, ce n'est pas pour lever des fonds mais pour se délester des obligations attachées à son précédent round de financement, explique Chris Hayes, de Enders.

La faiblesse du modèle financier de Spotify est cependant qu'il dépend de trois majors, Universal, Warner et Sony Music, et d'un représentant des indépendants, Merlin, qui détiennent 85% du marché et lui imposent des commissions sous forme d'un pourcentage fixe -environ 75%- de ses revenus. Ses dépenses en droits d'auteurs ont même été revues à la hausse récemment aux Etats-Unis. Netflix est lui aussi pris dans une inflation de coûts de contenus pour recruter des abonnés, mais il en est de plus en plus propriétaire en privilégiant ses créations originales. Et surtout, plus il a d'abonnés, mieux il peut amortir ses dépenses.

Logique de la Silicon Valley

Pour Ben Thompson, de la lettre Stratechery, la logique de la Silicon Valley -dépenser beaucoup au début de l'histoire de l'entreprise et se récupérer sur les volumes car les coûts marginaux pour chaque nouvel utilisateur sont faibles- ne s'applique pas à Spotify.

Cela dit, il note que l'espoir de Spotify est que la croissance du marché du streaming musical fasse que ses marges après acquisition de contenus soient élevées en termes absolus même si elles ne décollent pas en terme de pourcentage du revenu. « Le potentiel de croissance est gigantesque, commente un banquier d'affaires. Il y a 2 milliards de propriétaires de smartphones dans le monde et 100 millions seulement qui sont abonnés ». MKM table sur plus de 15 milliards de revenus en 2022 et des profits dès 2020, contre 4,1 milliards d'euros en 2017 (les comptes de Spotify sont en euros) et une perte de 1,2 milliard.

L'autre inquiétude concernant Spotify est la concurrence. Pour Aswath Damodaran, un professeur à la New York University qui a écrit sur son blog à propos de la valorisation de Spotify, ce dernier a plus de concurrents que Netflix. En plus, le suédois a face à lui des entreprises (Amazon, Google, Apple...) pour qui la musique est un bonus permettant de vendre d'autres produits. Cela dit, certains avancent que les majors de la musique auront à coeur d'aider un challenger face aux Gafas.

Spotify a cependant une botte secrète. Lui et Tencent Music, filiale du chinois Tencent, ont échangé des participations, celle de Spotify s'élevant à 9%. « Le bruit est que Tencent Music, qui pourrait s'introduire en Bourse, est désormais valorisé environ 40 milliards de dollars, dit le banquier d'affaires cité plus aut. C'est fou mais son marché potentiel est de 1 milliard de Chinois ».