Warum auch kluge Fondsmanager kaum Überrenditen erzielen Aktive Fondsmanager haben die besten Voraussetzungen, um ihre passive Konkurrenz zu schlagen. Wissenschaftliche Zeitschriften sind einer der Gründe, warum sie es dennoch nicht schaffen.

Im Boxen verliert eine passive Strategie mehrheitlich, während eine aktive gewinnt. Bei Investments ist es umgekehrt. Bild: Reuters / Lee Smith

In der dritten Augustwoche hat die grösste norwegische Bank ihre Fonds für Europa und die USA von aktivem Management auf Indextracking umgestellt. «Der Markt verlangt nach breiten, indexbasierten Strategien», sagte die DNB in einer Stellungnahme und fügte hinzu, dass dadurch die Gebühren gesenkt würden. Offenbar haben es die Fonds nicht geschafft, die Anleger davon zu überzeugen, dass aktives Management einen Nutzen bringt und dass dieser Nutzen die im Vergleich zu Passivprodukten höheren Gebühren rechtfertigt. Ein weiterer Sieg für Passivanlagen.

Der Umstand, dass aktiv gemanagte Fonds schlechter abschneiden als Passivprodukte, ist gut belegt. Dabei ist diese Tatsache eigentlich überaus erstaunlich. Denn bei aktiven Managern handelt es sich häufig um ausserordentlich intelligente, gut ausgebildete Leute, um Absolventen von Eliteuniversitäten, die zu den besten ihres Jahrgangs gehören. Zudem haben aktive Manager meist Zugang zu den besten Informationen, und sie haben effiziente Teams um sich herum. Warum schaffen es aktive Manager trotzdem nicht, ihre Benchmark oder passive Produkte zu schlagen?

Gründe für fehlendes Alpha

Zunächst einmal ist es nicht so, dass die aktiven Manager keine echten Fähigkeiten haben. Die haben sie. Ihre besten Ideen, also diejenigen Investments, von denen aktive Fondsmanager am meisten überzeugt sind, generieren konsistent Alpha, also Mehrrenditen. Dies gilt selbst für nur durchschnittliche Manager. Aber aktive Manager können nicht nur auf ihre besten drei oder vier Ideen setzen, sie müssen deutlich mehr Positionen in ihrem Portfolio halten. Diese anderen Positionen senken das Liquiditätsrisiko, verwässern aber auch das Gesamtresultat des Fondsmanagers.

Allerdings könnten aktive Fonds etwa auf Kosten der Privatanleger ständig ein kleines Alpha generieren; dies ist jedoch nicht der Fall. Aber warum nicht? Privatanleger gelten zwar als «dumb money», unter anderem weil sie Informationsnachteile gegenüber dem «smart money», den professionellen Investoren, haben. Einige der privaten Anleger sind jedoch, entgegen der despektierlichen Bezeichnung, ausserordentlich smart und ausserordentlich erfolgreich. Die besten 10% schaffen es beständig, Mehrrenditen zu erwirtschaften, indem sie Marktineffizienzen ausnutzen. Wenn Mehrrenditen ein Nullsummenspiel sind, erschwert dieser Umstand den aktiven Fonds, auf Kosten der Privatanleger als Gruppe Alpha zu erreichen.

Ein weiterer Punkt: Manche Untersuchungen unterscheiden nicht gut zwischen dem Alpha vor Gebühren und dem Alpha nach Gebühren. So deutet einiges darauf hin, dass für viele Investoren nichts mehr von einem eventuellen Alpha übrig bleibt, nachdem sie alle Gebühren bezahlt haben. Die gute Leistung eines Fondsmanagers kommt dann nicht den Anlegern, sondern ausschliesslich dem Fondsmanager, seinem Team und seinem Arbeitgeber zugute.

Ein spezifisches Risiko für Fondsmanager

Fondsmanager sehen sich ausserdem einem besonderen, spezifischen Risiko gegenüber, dem Benchmark-Risiko. Aktive Manager werden relativ zu ihren Mitbewerbern beurteilt. Wenn sie schlechter als diese abschneiden, verlieren sie ihren Bonus oder gar den Job. Daher haben sie einen Anreiz, konventionell und nah am Index anzulegen. Dies ist einer der Gründe für Closet Index Funds, Fonds, die dem Namen nach eine aktiv Verwaltung haben, aber praktisch ein Indexfonds sind.

Es gibt weitere Gründe, warum aktive Manager nur schwer Mehrrenditen generieren können. So gibt es zwar zahlreiche Marktanomalien, welche durch neue Ansätze wie Behavioral Finance entdeckt wurden, aber viele dieser Anomalien sind äusserst schwach; es könnte sich also gut um nicht replizierbare statistische Artefakte handeln. Zudem spielen die Transaktionskosten eine Rolle. Vielleicht ist es einfach zu teuer, eventuelle Anomalien im realen Handel zu nutzen.

Nischen für aktive Fonds

All diese Argumente heissen allerdings nicht, dass aktive Fonds keinen Nutzen haben; den haben sie sehr wohl. Der hohe Aggregationsgrad der meisten Studien verdeckt möglicherweise die Erfolge von aktivem Management. So zeigt eine Studie der Universität Zürich, dass es Nischen gibt, in denen aktives Management einen Mehrwert generiert. In grossen, reifen Märkten wie den USA ist laut Studie kein Alpha möglich, sehr wohl aber in weniger effizienten Märkten, dazu zählt Europa. Dieses Ergebnis, dass die USA als Markt effizient und damit alphafeindlich ist, Europa dagegen nicht, erhält von weiteren Untersuchungen eine Bestätigung.

David McLean und Jeffrey Pontiff haben herausgefunden, was passierte, nachdem die akademische Forschung «Marktanomalien» entdeckt hatte. Sie fanden 97 Anomalien, welche sich für profitable Aktienhandelsstrategien nutzen lassen. Nachdem diese jedoch in wissenschaftlichen Zeitschriften besprochen worden waren, sank die Rentabilität der entsprechenden Strategien um die Hälfte.

Offenbar sind manche Marktteilnehmer durch die Wissenschaftsmagazine auf bestimmte Strategien aufmerksam geworden und begannen sie zu nutzen, was auf die erzielbaren Renditen drückte. Eine Folgeuntersuchung von Heiko Jacobs und Sebastian Müller zeigte, dass dieser Zusammenhang nur auf US-Märkten gilt, auf europäischen Märkten dagegen nicht. Europäische Märkte sind also ineffizienter als die Märkte in den USA, was den Erfolg von aktivem Management in Europa wahrscheinlicher macht.

Mikroeffizienz und Makroineffizienz

Eine Kompression der Renditen im Zeitverlauf ist nicht untypisch für aktives Management, wie Amir Khandani und Andrew Lo zeigen. Ihre Überlegung ist etwa folgendermassen: Angenommen, es gibt nur zwei Klassen von Investoren, Hedge-Funds und auf passive Instrumente setzende Anleger. Dann sind es ausschliesslich Hedge-Funds, welche dafür sorgen, dass die Investments in Richtung ihrer Fundamentalwerte tendieren. Je besser sie darin sind, Alpha zu generieren, desto mehr Geld fliesst ihnen zu.

Konnten Hedge-Funds jedoch mehr Geld anziehen, macht, in Relation zum Passivgeld, mehr Kapital Jagd auf Marktineffizienzen. Diese Marktineffizienzen bringen daher nicht mehr dieselbe Rendite wie vorher. Wenn die Hedge-Funds das gleiche Renditeniveau halten wollen, müssen sie den Leverage vergrössern. Damit stürzt sich aber noch mehr Kapital auf die Anomalien, was die Rendite weiter komprimiert.

Dieser Mechanismus hat zwei Folgen: Erstens entsteht ein stark gehebeltes und damit fragiles, für Schocks anfälliges System. Zweitens geht die Volatilität zurück. Denn die Investments sind immer dichter an ihrem Fundamentalwert. Die Marktvolatilität, etwa ein tiefer VIX, ist dann kein guter Gradmesser für das Risiko, weil dieses vor allem systemisch ist. In diesem Zustand sind die Märkte mikroeffizient, weil die Investments nie weit von ihren relativen Fundamentalbewertungen liegen. Sie sind aber makroineffizient hinsichtlich des systemischen Risikos – und es ist kein Zufall, dass dies stark an den Zustand vor der Finanzkrise erinnert.

Gefahr durch korrelierte Investments

Für private Anleger drängen sich im Prinzip zwei Schlüsse auf. Erstens sollten passive Produkte ihr Core-Investment bilden. Aktive Produkte eignen sich vor allem als Satellite-Bestandteil, etwa um bewusst mehr Risiko in ein Portfolio einzubauen oder um die Korrelation zu anderen Anlagen zu minimieren. Zweitens könnte eine tiefe Volatilität des Gesamtmarktes sehr wohl mit einem steigenden Crash-Risiko einhergehen. Es ist deshalb im heutigen Marktumfeld klug, sich so zu positionieren, dass über die persönliche Gesamtsituation gesehen keine Klumpenrisiken entstehen.

Konkret heisst das zum Beispiel, keine Aktien des eigenen Arbeitgebers zu halten. Swissair-Mitarbeiter wissen, warum. Wenn es für ein Unternehmen schlecht läuft, vergrössert sich die Gefahr eines Jobverlusts. Gerade dann ist man jedoch auf sein Kapital angewiesen, Kursverluste dürfen daher nicht stark korreliert sein mit der persönlichen Arbeitssituation. Deswegen sollte beispielsweise jemand, der im Baubereich tätig ist, auch keine Immobilieninvestments halten.

Ein Manko vieler Portfolios ist zudem, dass sie zu sehr auf den Heimmarkt fixiert sind, der zwangsläufig stark mit der eigenen Situation korreliert ist. Wer sein Kapital als Absicherung gegen berufliche Rückschläge braucht, wie etwa Unternehmer oder Angestellte in unsicheren Branchen, sollte überlegen, ob eine Erhöhung des Auslandanteils der Investitionen nicht sein Gesamtrisiko senkt. Umgekehrt sollte jemand, der einen Grossteil seines Kapitals in Emerging-Markets-Investments hält, auf eine hohe Jobsicherheit achten. Börsenstürme sind nur halb so schlimm, wenn ein regelmässiges Einkommen als Stabilisationsmotor dient.