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日本銀行が長期金利を操作する金融緩和策を導入してから21日の会合で丸１年。物価上昇は目標とする２％の半分にも達していない。一方で、巨額の国債買い入れで債券市場の機能が一段と低下するなど弊害が強まっている。

日銀が注視する全国消費者物価指数（生鮮食品を除く）の上昇率は７月に前年比0.5％と、１年前のマイナス0.5％から１ポイント改善。消費増税の影響を除くと４年ぶりの高い伸びとなったが、物価目標の達成には程遠い。将来の物価見通しを映すインフレスワップの５年物金利は、景気が回復基調を示しているのとは対照的に低下が続いており、足元では0.41％と昨年のトランプ政権期待で上昇した昨年11月以来の水準に戻している。

ＪＰモルガン・アセット・マネジメントの塚谷厳治債券運用部長は「金利コントロール策はうまく機能しているが、日銀はインフレ率が最低限１％まで上がるなど物価見通しが好転するまで、この政策を続けざるを得ない」と指摘。「世界的にも物価が上がりにくい環境なので、つまらない相場環境が続き、市場参加者は諦めるしかない」とみる。

国際通貨基金（ＩＭＦ）の副専務理事を務めた加藤隆俊氏は先月末のインタビューで、人口減や高齢化、新興国からの輸入、人工知能（ＡＩ）の台頭など、賃金が上がりにくい要素が目白押しだと指摘。「先進国でインフレ率が安定的に２％を上回るのは、今後もなかなか難しいのではないか」と語った。

日銀、据え置きの見通し

日銀が21日まで開催の金融政策決定会合では、長期金利をゼロ％程度に誘導する現状の金融緩和策の据え置きを決める見込み。ブルームバーグがエコノミスト45人を対象に行った調査では全員が現状維持を予測した。

20日発表の資金循環統計によると、６月末の国債等発行残高1085兆円に占める日銀の 保有割合は40.3％と過去最高。短期国債を除いたベースでは41.3％に達する。日銀は保有額が「年80兆円程度」増えるペースで買い入れる方針を維持しているものの、実際には金利低下局面を捉えて購入規模を徐々に縮小し、先月は年65兆4000億円増ペースとなった。

三井住友銀行の岡川聡シニア・グローバル・マーケッツ・アナリスト（シンガポー在勤）は、世界経済が一体化する中では日銀だけが頑張っても物価を押し上げるのは難しいと指摘。国債購入の減額は民間が保有する残高の減少と限定的な買い入れ効果によるのだとみる。

ＪＰモルガンＡＭの塚谷氏は、日銀は緩和策の持続可能性を高めるため、今後も国債買い入れを減らす機会を伺っていくと予想。来年末にかけて、発行残高に占める日銀の保有比率が上がらなくなる「年20兆円増」程度まで減額したいのではないかと読む。

市場機能低下

長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは、日銀の金利コントロール下で変動幅が縮小している。市場が北朝鮮問題に揺れた今月ですら、5.5ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）しか動いていない。国債価格の変動率（ボラティリティー）は足元で1.40前後。約１年前の3.35程度から低下している。

日本証券業協会の 統計によると、政府・日銀や日本郵政などを除いた金融機関や投資家の国債売買高は８月に合計15兆8000億円。昨年５月に記録した過去最低の11兆2000億円に近い水準で低迷している。異次元緩和の導入直前に当たる13年３月の約半分に減った計算だ。

日銀が国債売買オペの相手となる金融機関を対象に８月に実施した「 債券市場サーベイ」では、市場機能が低いとの回答が45％に上り、高いとの評価はゼロだった。回答者の16％は３カ月前と比べても機能が低下したと答えた。

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美シニアマーケットエコノミストは、「国債売買高の低迷は金利をほぼ一定に誘導する緩和策の副作用だ」と指摘。「安倍晋三首相は日銀に物価目標の達成に向けて引き続き努力して欲しいとの意向なので、当面は緩和策が変わるとは考えにくく、取引低迷は今後も続く可能性が高い」と予想している。