Photographer: Akio Kon / Bloomberg Photographer: Akio Kon / Bloomberg

ソフトバンクグループの孫正義会長兼社長、テスラのイーロン・マスク最高経営責任者（ＣＥＯ）は夢を実現するため借り入れを最大限活用してきた。アルティスを率いるパトリック・ドライ氏は世界的なケーブルテレビ王国建設を目指して負債を積み上げ、デル・テクノロジーズ創業者のマイケル・デル氏は物言う株主に経営権を脅かされまいと同社を非公開化する過程でリスクローンを大きく背負った。

彼らをジャンク債の巨人と呼ぼう。

巨人たちは、この10年で11兆ドル（約1240兆円）に膨らんだ企業の借り入れブームの立役者だ。世界の金融システムを超低利マネーであふれさせた中央銀行がブームに拍車を掛け、投資家は利回りが妥当なら、事実上誰にでも資金を提供してきた。だが、そんな時代は終わりを迎えようとしている。政策金利を過去最低に引き下げた中銀が10年ぶりに引き締め方向に動いているからだ。多くの企業の財務には新たな圧力がかかり、この圧力が惨事の引き金となるケースもあり得る。

ブルームバーグ・ニュースは過去10年の金融緩和の最大の受益者を特定するため、企業の債券発行やＭ＆Ａ（合併・買収）ディールテーブル、債券インデックスなどを詳細に調べた。すると、負債を過去５年に50％以上増やして現在50億ドル以上とする企業69社が世界の中で浮かび上がった。これら企業の社債とローンの合計は約１兆2000億ドル。格付けの大半はジャンク（非投資適格）級で、過半数が７年以内に償還・返済期日を迎える。

こうした企業に対し、過去５年間に退職口座に資金を積み立てた誰もが資金の貸し手になっている可能性がある。ジャンク債を購入する投資信託や上場投資信託（ＥＴＦ）には巨額の投資家資金が滞留、カナダの年金基金がレバレッジドファイナンスを始め、保険会社も後押しした。10年前のサブプライム住宅ローンバブルをほうふつとさせるが、世界の投資家が買いあさった最上級格付けのローン担保証券（ＣＬＯ）には、裏付け資産がジャンク級企業の債務であるものが多い。

このような借り入れを可能にした中銀は今、危険性を制御しなければならない。ここ数十年で最も投資資金が集中した取引を崩壊させることなく、金融市場から刺激策を取り除いていく必要がある。さもないと本格的な危機を招きかねない。

米パシフィック・インベストメント・マネジメント（ＰＩＭＣＯ）のクレジットリサーチ世界責任者、クリスチャン・ストレーク氏は「そこには自己実現的予言が存在し得る」と述べ、「これらの企業にはまさに信頼が必要だ。市場が不安定なところに想定外のファンダメンタルズの弱さが重なれば、投資家の想定をはるかに超える困難な状況が生じ得る」と語った。

当面、借り入れ熱が冷める気配はほとんどない。だが、リスクが高まるばかりの兆候は山のようにある。ブルームバーグが集計したデータによると、機関投資家はこの１年半に米国だけで１兆6000億ドルのレバレッジド・ローンを購入。これはその前の３年間の合計を上回る規模だ。さらに、買収資金の大半の調達にジャンク債を活用するプライベートエクイティ（未公開株、ＰＥ）ファンドは、こうしたディール向けに記録的な資金を用意している。つまり、この状況が終わるまでにさらに多くのジャンク債の巨人が生まれる可能性があるということだ。

元ダラス連銀のアドバイザーでクイル・インテリジェンス創業者のダニエル・ディマルチノ・ブース氏は「火薬の量が増えているため、どこが終わりなのかを正確に言い当てるのは難しい」と述べ、「極めて危険なクレジットサイクルの長期化によって想定外の影響が及ぶ恐れがある」と語った。

ソフトバンク

低利のイージーマネーで王国を築いた企業は、債務をどう管理しようとしているのだろうか。ソフトバンクの創業者である孫氏の例を見てみよう。

孫氏はここ数年、テクノロジー新興企業に投資する1000億ドル規模の「ビジョン・ファンド」設立で注目を集めてきたが、この数字もソフトバンクがここ数年で急増させた有利子負債と比べれば小さく見えてしまう。

中国のアリババ・ホールディングへの29％出資などから膨大な投資利益を上げてきた孫氏にしてみれば、ソフトバンクの借り入れは取るに足らないものだろう。同社広報室の小寺裕恵氏は、アリババやアーム・ホールディングスをはじめとする保有資産の価値に対する純有利子負債の割合は29％であり、通信子会社ソフトバンクの上場後に同比率はさらに改善する見込みと説明。「このレベルは株価暴落にも余裕を持って対応できる安全な水準と考えている」と語った。さらに、社債償還の準備資金として現時点で今後３年分に対応する手元流動性を保持していると付け加えた。

それでも、ソフトバンクの返済能力が株式市場にあまりに左右されやすくなったとみる債権者の懸念は和らぐに至っていない。

朝日ライフアセットマネジメントの大芦尚広シニアファンドマネジャーは、テクノロジー企業は「下がる時は大きく下がる。景気後退と金利上昇というダブルパンチからの影響は、普通の、昔からの企業に比べて大きいと思う」と語った。

テスラの広報担当者やアルティスの欧州および米国部門の関係者はコメントを控えた。03年の株式非公開化と06年のＥＭＣ買収後に債務が490億ドル前後に膨らんだデルは、その規模をこれまでに400億ドル未満に縮小。今月に入ると再上場計画を 発表し、投資適格級の格付けを取り戻すため債務返済を一段と進める方針を示した。

監督当局の目

当局が借り入れを規制しようとしなかったわけではない。米国で銀行システムを監督する連邦準備制度と通貨監督庁（ＯＣＣ）、連邦預金保険公社（ＦＤＩＣ）の３機関は13年、リスクが高すぎると判断した債券を引き受けた銀行に対して厳しい措置を講じ始めた。

だが、あまり効果はなかった。大手銀がリスクの高い借り手に背を向けても、証券ブローカーやブティック型投資銀行、さらには年金基金といった銀行監督当局の目が届かない金融機関が引き受けに殺到したからだ。レバレッジは抑制されるどころか拡大し続けた。

特にレバレッジド・ローン市場でこれが顕著に表れた。ブルームバーグが集計したデータによると、10年前にレバレッジド・ローンを活用した企業は約60社にすぎない。それが昨年までに151社に膨らんだ。ジェフリーズ・グループやアンタレス・キャピタル、オーストラリアのマッコーリーのように比較的規模が小さく、銀行ほどの規制を受けない金融機関がバンク・オブ・アメリカ（ＢｏｆＡ）やＪＰモルガン・チェースを含む大手銀からシェアを奪い、ＰＥ投資会社でさえ引き受け業務を開始した。

こうして従来とは異なる引受業者が増えると、Ｍ＆Ａ案件でのレバレッジが上昇。コベナント・レビューの調査対象では、ＥＢＩＴＤＡ（利払い・税金・減価償却・償却控除前利益）に対する倍率が15年１－３月期の6.4倍から18年１－３月期には7.7倍余りに高まり、銀行監督当局が定める上限の６倍を大きく超えた。さらにＭ＆Ａ案件では、実現しないかもしれないコスト節減や収入で利益見通しを改善させる会計上の調整があり、事実上の倍率はさらに高い可能性がある。

ムーディーズは既に、企業が経営破綻した際に債権者の回収額がこれまでよりはるかに少なくなる可能性を警告し始めた。レバレッジド・ローンに多くの貸し手が集まってきた理由の一つは、弁済順位が最上位であるため、万が一の際に安全性が最も高いとみられたためだ。だが企業による利用が増えるにつれ、何かあった場合に衝撃を和らげる貸し手が残されていない状況が認識されつつある。

アリーナ・インベスターズのダン・ツバーンＣＥＯは、「コイルのばねのようなもので、衝撃が起きた際の影響は人々の想定を超える」と指摘。利回りを求める投資家が「最終的にショックを受け、そのショックが何であろうと、彼らは保有資産を裏付ける信用の本当の質に驚くだろう。そして、流動性があると思っていたのに買いがないことに気づき、地獄の苦しみを覚えることになる」と語った。

原題： These Companies Are the Titans of Junk （抜粋）