Im Februar und März 2020 zeigte die Aktie von Tesla Motors losgelöst von allen denkbaren Fundamentaldaten eine beeindruckende Rallye. Ich mutmaßte damals, dass gezielte Optionskäufe und darauf folgende Absicherungsgeschäfte den Aktienkurs in die Höhe trieben. Daten vom Optionsmarkt zeigen, dass gerade jetzt das gleiche Schema ablaufen könnte.

Blick auf die Tesla-Aktie

Eine Aktienrallye auszulösen bei einer der am häufigsten gehandelten Aktien der Welt, deren Unternehmen nebenbei mit mehr als 100 Milliarden US-Dollar bewertet wird, ist nicht leicht. Doch bei Tesla kommen einige Faktoren zusammen, die es einfacher machen als bei anderen Aktien. Zunächst wäre der relativ geringe Free Float bei Tesla. Gute 3/4 aller Aktien liegen in den Händen von sehr langfristigen Investoren und der Musk-Familie. Die restlichen Aktien wiederrum dürften zu einem Gutteil von Hardcore-Fans gehalten werden, die auf deutlich vierstellige Aktienkurse spekulieren und sich im Besitz der nächsten Amazon- oder Apple-Aktie wähnen. Es gibt also vergleichsweise wenige Aktienbesitzer, die sich dauerhaft von ihren Aktien trennen wollen.

Auf der anderen Seite haben wir die Leerverkäufer, die je nach Marktlage zwischen 10% und 20% aller ausgegebenen Tesla-Aktien leer verkauften. Ein untypisch hoher Anteil. Sie sind verwundbar bei stark steigenden Kursen. Würden die Leerverkäufer ihre Positionen bei steigenden Kursen eindecken müssen, wäre das wie Benzin ins Feuer zu gießen. Die zusätzliche Nachfrage würde den Aufwärtstrend noch verstärken.

So funktioniert die Preistreiberei mit Optionen!

Nun reicht es nicht, einfach Call-Optionen zu kaufen, um damit eine sich verselbständigende Aufwärtsentwicklung in einer Aktie auszulösen. Wäre es so einfach, würde es jeder machen. Das Prinzip dahinter ist, Call-Optionen kurzer Laufzeit relativ weit aus dem Geld zu kaufen, also mit Ausübungspreisen oberhalb des aktuellen Kurses. Diese Optionen sind günstig und der Optionsverkäufer muss nur wenige Aktien kaufen, um sein Risiko abzusichern. Jetzt braucht es noch eine Zündung des Gemisches. Irgendetwas muss dafür sorgen, dass der Aktienkurs überhaupt erst einmal zu steigen beginnt. Hier kommt ein weiteres Tesla-Phänomen zum Tragen: Die meisten Aktionäre, inklusive den wenigen verbliebenen institutionellen Anlegern, neigen dazu, eine sehr eigene Sicht auf die Realität zu haben. Negative Fakten werden gern ignoriert oder in ihr Gegenteil verkehrt.

Es reicht also keine globale Pandemie mit stillgelegter Produktion, sinkender Nachfrage in wichtigen Märkten, Massenentlassungen bei Tesla, ungünstige Wechselkursentwicklungen in einigen der größten Märkte für Tesla, Cash Crunch (Kürzung von Mietzahlungen) oder Untersuchungen der Sicherheit des Autopilot genannten Fahrassistenzsystems, um den Aktienkurs negativ zu beeinflussen. Mit einer solchen Fan-Basis ist es relativ einfach, Kurssteigerungen zu initiieren. In diesem Fall scheint es genügt zu haben, einige Tage vor Bekanntgabe der Quartalsauslieferungen eine Zusammenfassung einiger drastisch nach unten korrigierte Analystenerwartungen an alle Analysten zu versenden, die dann prompt übertroffen wurden, aber noch immer unterhalb der ursprünglichen Erwartungen lagen.

Doch wenn der Aktienkurs steigt und sich dem Ausübungspreis der gekauften Optionen nähert, müssen die Market Maker als Verkäufer der Optionen immer mehr Aktien nachkaufen, um ihr steigendes Risiko zu kompensieren. So kann sich eine Absicherungsposition schnell von drei Aktien pro Optionskontrakt auf 80 oder 90 steigern, während der Optionskäufer vielleicht nur den Gegenwert von fünf Aktien investieren musste. Diese zusätzliche Hedging-Nachfrage ist es dann, die den Kurs antreibt. Der Optionskäufer wiederrum kann durch kontinuierliche Nachkäufe neuer Optionen mit höherem Strike dieses Spiel am Laufen halten.

Wird Hedging unmöglich, werden die Optionen schnell teurer

Problematisch wird es für die Optionsverkäufer, wenn sich wie bei Tesla enorme Kurssprünge über Nacht ergeben. Denn die können nicht vernünftig abgesichert werden. Entweder, die Optionsverkäufer gehen mit zu kleiner Absicherungsposition in die Nacht und müssen dann am Morgen, wenn die Aktie höher eröffnen sollte als sie am Abend schloss, einen Verlust tragen. Oder sie gehen mit einer zu großen Absicherungsposition in die Nacht. Sollte es dann jedoch eine Abwärtsbewegung geben, stünden sie wieder auf der falschen Seite des Marktes und die zu große Absicherung würde Verlust erzeugen.

Dieses Risiko führt dazu, dass die Market Maker die Preise für die Optionen erhöhen, teilweise drastisch, um ihr Risiko zu kompensieren. Dies drückt sich durch stark steigende implizite Volatilität der Optionen aus. Teilweise stieg die Volatilität im März so stark an, dass mit Put-Optionen ein Gewinn erzielt werden konnte, obwohl der Aktienkurs um 100 US-Dollar am Tag stieg. Das ist eigentlich ein Ding der Unmöglichkeit, profitieren doch Puts von fallenden Kursen. Doch die Market Maker schossen die Prämien für die Optionen derart in die Höhe, dass die Optionspreise in gewissem Rahmen vom Aktienkurs entkoppelt wurden.

Und genau dieses Phänomen können wir jetzt wieder beobachten. So hat sich zum Beispiel der Preis des in am Freitag fälligen 420 US-Dollar Puts gestern im Tagesverlauf teilweise vervierfacht. Vom ersten bis zum letzten Trades des Tages zeigten sich 70% Gewinn, während der Aktienkurs um 9,1% stieg. Wohlgemerkt handelt es sich um einen Put, der mit allergrößter Wahrscheinlichkeit übermorgen wertlos verfallen wird, und zwar sowohl vor als auch nach dem 9,1%-prozentigen Kursanstieg in der Aktie. Die Market Maker haben die ohnehin abnorm hohe implizite Volatilität im von 155% auf 189% erhöht. Selbstverständlich betrifft das auch Call-Optionen auf Tesla. So stieg die implizite Volatilität des 620 US-Dollar Calls mit Fälligkeit am Freitag gestern um 11,5% auf 93,9%. Im Tagesverlauf lag sie sogar bei 116,55%.

Klar ist, dass dieses Spiel nicht unendlich fortgeführt werden kann. Die Market Maker machen die Optionen mit der Zeit so teuer, dass es schlicht nicht mehr lohnt, weitere Optionen nachzukaufen, um den Kurs weiter in die Höhe zu treiben. Nur um den Kurs zu stabilisieren, müssten die Optionskäufer ihre bereits gekauften Kontrakte vor Fälligkeit in neue Kontrakte mit längerer Laufzeit rollen. Dabei sind die erheblich gestiegenen Optionsprämien zu bezahlen. Es muss also Geld nachgeschossen werden, und das nicht zu knapp. Um weitere Kurssteigerungen zu initiieren, müssen darüber hinaus weitere Optionen gekauft werden. Die Gewinne aus den alten Optionen können dafür jedoch nicht genutzt werden. Schließlich muss die Auflösung der Absicherungsgeschäfte der Market Maker verhindert werden, die beim Verkauf der Optionen einträte. Die Rallye wird also entweder enden, weil die neuen Optionen zu teuer werden oder weil den Initiatoren das Geld ausgeht. Sie wird genauso schnell enden wie die im März. Nur dass dieses Mal die Fundamentaldaten für Tesla noch katastrophaler sind als Anfang März und der Absturz daher noch heftiger ausfallen wird.