［東京 ２７日 ロイター］ - 日本勢のドルの調達コストが高止まっている。日本勢には調達時の上乗せ金利「ジャパン・プレミアム」が事実上課せられている。アベノミクス下の「量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）」による国内金利低下で行き場を失ったマネーは、大挙して対外投資に向かっているが、反対方向の円需要が低迷し、資金の均衡が崩れているためだ。

５月２７日、日本勢のドルの調達コストが高止まっている。日本勢には調達時の上乗せ金利「ジャパン・プレミアム」が事実上課せられている。２０１１年８月撮影（２０１５年 ロイター/Yuriko Nakao）

アベノミクスの副作用との声も、市場関係者から出ている。

＜外貨建て資産買い急増、円の供給過多に＞

対外投資の際に本邦投資家は、為替リスクを回避するため、通常、為替スワップ取引などで円を貸す見返りにドルを借り入れるオペレーションを行う。

しかし、世界的な借り入れ需要の低下に加え、日本のソブリンリスクの上昇で、海外金融機関の円運用ニーズは後退している。このため、対外投資に向かう日本勢がもたらす「円の供給過多」に対して、海外勢の「微弱な円需要」という不均衡が発生している。

この不均衡を反映し、金融市場では１９９０年代後半に邦銀を苦しめた「ジャパン・プレミアム」が再発生している。ただ、当時は邦銀のクレジットリスクが原因だったが、現在はＱＱＥを背景とする円過剰やソブリンリスクが背景となっている。

ドル／円スワップ取引では、平常時には裁定が働きスワップ・スプレッドが日米金利差に収れんする。だが、足元ではドル／円スワップ３カ月物のスプレッドが金利差から４８ベーシスポイント（ｂｐ）以上もかい離し、日本勢のドル調達には「ジャパン・プレミアム」とも呼べる上乗せ金利が要求されている。

５年物のドル／円ベーシススワップでは、昨年半ばからマイナスかい離が拡大し、現在は７４ｂｐ付近と２年ぶりのドル調達コスト高となっている。

「ベーシススワップでは、国内銀行による海外貸出債権の取得増など外貨建て資産積み上げが影響している可能性がある」とＳＭＢＣ日興証券・金融経済調査部、シニア金利ストラテジストの野地慎氏は分析する。

また、１カ月物や３カ月物の為替スワップでは「国内の投資商品のリターンが低過ぎる環境で、外株ファンドや高利回り外債ファンドなどの投信が人気を博しているので、その外貨調達ニーズが影響していると考えられる」と同氏はみている。

＜大胆な金融緩和で勢いづく対外投資＞

日本勢による対外資産投資拡大は、アベノミクスが掲げる「３本の矢」の１本目の「大胆な金融緩和」がもたらすポートフォリオ・リバランス効果が具現化したものといえる。

黒田東彦日銀総裁はＱＱＥを導入した２０１３年４月４日の会見で、ポートフォリオ・リバランス効果に触れ「ポートフォリオがシフトしていく先には、色々な資産、例えば、株や外債やその他たくさんあると思う。（中略）ポートフォリオ・リバランス効果というのも、かなり期待できるのではないかと思う」と述べている。

実際、公的機関による対外証券投資を筆頭に、対外投資は顕著に拡大している。

財務省によると、本邦投資家による対外証券投資は、ＱＱＥが導入された２０１３年にいったん６兆０８００億円の売り越しとなったが、２０１４年には１２兆２３００億円の買い越しに転じ、今年３月までの３カ月間では１２兆１０００億円の買い越しと昨年１年間の買い越しに迫る勢いとなっている。

ＱＱＥ導入以降は、特に外国株式への投資が顕著だ。年初から３カ月間の対外証券投資のうち、外国株式の買い越しは累計６兆１８００億円と、これまで主流だった外国中長期債の買い越し額（５兆６４００億円）を上回っている。

こうしたマネーフローに対しては先行きのリスクを指摘する声も出ている。

「日本人の外株投資は異常な高水準で、無謀な買い方と言わざるを得ない。日本からこれだけマネーが（米欧などの株式市場に）流入すれば、高値警戒感が強いダウ.DJIやＤＡＸ.GDAXIのバブルがある程度は維持されても不思議はない。ただ、最後は、日本人がババを引くことになりそうだ」（外国証券）という。

イエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は今月６日、現在の米国株式市場はバリュエーションから見て、かなり割高で潜在的なリスクが高まっていると株高に警戒感を示している。

また、対外直接投資は２０１３年に１４兆４５００億円と過去１０年間の平均値７兆３０００億円から倍増。２０１４年も１２兆７７００億円と高水準を保っている。

＜世界の金融市場の規模縮小＞

日本勢の対外投資に拍車がかかる一方で、世界の金融市場の規模は縮小している。

国際決済銀行（ＢＩＳ）が主要４４カ国・地域に所在する銀行の国際部門の債権債務の動きをグローバルベースで取りまとめた「ＢＩＳ国際資金取引統計」によれば、本邦所在銀行のネット対外資産残高は、２０１０年末の９２３６億ドルから２０１４年末の１兆４２７４億ドルへと、約５０３８億ドル増加した。

国際的に資金を供給する対外資産超過国の背景には、その受け皿として、資金を取り入れる対外負債超過国の存在がある。

過去４年間で「日本の対外資産は極めて大きな増加幅となったが、米国の対外負債超過は１４４６億ドル程度しか増えておらず、日本の資産超過増の３分の１にも満たない。受け皿が十分ではなく、アンバランスが生じている」と慶應義塾大学経済学部・辻村和佑教授は指摘する。

辻村教授によれば、２０１０―２０１４年の間に、先進１７カ国相互間の対外資産残高は１兆６２７４億ドル減少しており、世界の金融市場の規模（国際資本移動）は縮小している。

さらに家計部門は、日米ともに貯蓄超過。日本の一般企業は１９９７年以降、貯蓄超過が続き、米国の一般企業も過去数年間は貯蓄超過になっている。

「大きく貸し込める国が多くは存在しない環境で、日本が海外投資を増やそうとすれば、それだけひずみが増える」と辻村教授は言う。

＜金融規制と国債の格下げ＞

資金市場の不均衡の背景には、金融規制の影響もある。

米ドッド・フランク法では、銀行等がデリバティブを含む自己勘定取引を行うことを禁じている。フォワード取引（為替スワップ）はデリバティブでトレーディング・プロダクトに分類されるため、米銀が為替スワップのカウンターパーティとしてドルの出し手になることが抑制される。

バーゼルＩＩＩでは、以前はリスク資産ではなかったフォワード取引が、現在リスク資産に分類されており、取引を拡大すれば、自己資本比率が低下するため、自己資本を拡充する必要が生じる。

また、信用リスク計測の標準的手法では、国債の格付けがトリプルＡからダブルＡマイナスまではリスクウエートがゼロだが、シングルＡプラスからシングルＡマイナスはリスクウエートが２０％となる。

米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスは昨年１２月１日、日本国債（ＪＧＢ）の格付けを１段階引き下げ、Ａ１とした。フィッチ・レーティングスは４月２７日、ＪＧＢの格付けをシングルＡプラスから、シングルＡに１段階引き下げた。

市場関係者によれば「格下げで、円資産に対するクレジット枠が圧縮され、裁定取引による収益機会があっても、円資産の運用拡大がままならない」という。

＜不均衡解消に必要な国内投資機会の増加＞

ジャパン・プレミアムについて「コストが上昇してくれば、どこかでブレークイーブンがあるはずだが、構造問題があるため、そう簡単には収束しそうもない」（ＳＭＢＣ日興証券・野地氏）との見方が強い。

構造問題とは、アベノミクスの成長戦略が展開できておらず、国内に投資機会が増えていないことだ。国内に投資機会が乏しいまま、対外投資が減少したとしても、財政赤字問題は深刻化する。

「国内の余剰貯蓄を、政府が赤字国債の発行で吸収している現状で、日本が海外投資を減らせば、さらに財政赤字を増加させる結果になる」と辻村教授は指摘する。

日本では高齢化が進む中、老後の生活に備えて貯蓄が増加し、その裏返しとしての消費の低迷が、企業の投資意欲を減退させている。

一方で、高齢化の進展が、衣食住に関わる基本的なモノやサービスへと、消費構造を変化させていることも見逃せない。

「国内産業が、これらの分野への設備投資を活発化させることで、民間部門の貯蓄投資バランスを回復し、併せて国際競争力を回復することで、貿易と金融の双方から国際収支を安定化し、円の先安感を払拭することが望まれる」と、辻村教授は主張している。