A frustração com a participação de petroleiras internacionais no leilão dos excedentes da cessão onerosa enterrou a última chance de evitar que o fluxo cambial no país encerre o ano de 2019 como o pior da série histórica. Analistas consultados pelo Valor , no entanto, dizem que o resultado não deve se repetir no ano que vem.

Em outubro, o fluxo ficou negativo em US$ 8,49 bilhões, elevando o déficit no ano a US$ 21,46 bilhões. Esse número já é maior que os US$ 16,18 bilhões registrados em 1999, até então o pior ano da série histórica do Banco Central, iniciada em 1982. E a expectativa é que o saldo negativo cresça ainda mais, uma vez que os últimos meses do ano são sazonalmente marcados por uma saída mais intensa de divisas causada pelas remessas de lucros e ajustes de posição de multinacionais.

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O resultado visto este ano é uma combinação de vários fatores. De um lado, as receitas com exportações caíram bastante, devido não só à desaceleração da economia mundial, mas principalmente por conta da opção de exportadores de manter parte de suas receitas lá fora, a fim de pagar suas operações e amortizações ou mesmo antecipar o pagamento de dívidas em moeda estrangeira.

Retomada da economia pode estar acontecendo

Esse é o caso, por exemplo, da Petrobras, que responde por grande parte da dívida corporativa brasileira no exterior. Segundo dados fornecidos pela própria estatal, foram gastos US$ 14,72 bilhões entre pré-pagamentos, recompras de bonds e amortizações no exterior. A empresa também já comunicou que pagará antecipadamente outros US$ 5 bilhões de uma operação bilateral com o China Development Bank (CDB) até o fim do ano.

De outro lado, a combinação de Selic nas mínimas históricas e incertezas relativas à disputa comercial entre China e Estados Unidos levaram a uma saída relevante do investidor estrangeiro de aplicações financeiras tanto da renda fixa quanto variável. Por fim, as empresas também aproveitaram a queda do juro e o crescimento do mercado doméstico de debêntures para captar recursos e pagar compromissos no exterior. Tudo isso em um ambiente de estagnação econômica, que limita a entrada de investimentos produtivos.

Para o ano que vem, no entanto, as perspectivas são mais animadoras. Após escapar por pouco da recessão técnica no segundo trimestre, a economia brasileira dá sinais cada vez mais frequentes de que irá voltar a crescer com algum fôlego em 2020. Amparado também pela perspectiva de que a agenda de reformas continuará e que o programa de privatizações e concessões vai deslanchar, a perspectiva é de um ingresso mais forte do capital produtivo.

“O investimento estrangeiro direto responde à perspectiva da economia no médio e longo prazo. Como as projeções para o PIB em 2020 voltaram a subir, é esperado que eles voltem junto”, diz Iana Ferrão, economista do BTG Pactual. Nos cálculos do banco, o investimento externo direto (IED) para 2020 deve chegar aos US$ 90 bilhões, superando os US$ 75 bilhões projetados para este ano. O influxo deve mais que compensar o aumento do déficit de transações correntes, de US$ 42 bilhões este ano para US$ 50 bilhões - esse também consequência da retomada do crescimento, que faz subir os gastos com importações e outras rubricas, como serviços do exterior.

Há ainda a expectativa com a volta do fluxo por investimento em portfólio, que este ano foi fortemente afetado pelo ciclo de cortes da Selic. “A expectativa é que o fluxo financeiro seja sensivelmente menos deficitário ano que vem porque todo mundo já reajustou sua carteira”, diz Nuno Martins, chefe de estruturação de derivativos do Bank of America. “Além disso, temos uma perspectiva bem positiva para o crescimento do mercado de ações, com volume expressivo de ofertas iniciais e follow-ons.”

Um dos motivos mais citados para o fluxo “furado” em 2019, o processo de desalavancagem - seja usando receitas geradas no exterior ou emprestando no mercado doméstico para pagamento de dívida fora - também pode perder força, avaliam alguns participantes de mercado.

De acordo com Martins, isso acontece porque a desalavancagem é um processo que só vai até certo ponto - a Petrobras, por exemplo, pretende baixar seu endividamento bruto do nível atual de US$ 90 bilhões para US$ 60 bilhões. No entanto, na teleconferência sobre os resultados do terceiro trimestre, a empresa comentou que tem encontrado alguma resistência para recomprar os bonds emitidos no exterior. Por conta da melhora no perfil de risco da companhia, os papéis se valorizaram e, diante da resistência dos detentores desses títulos de aceitar a venda, a saída encontrada foi recomprar parte e trocar outra por vencimentos mais líquidos.

Já o processo de troca da dívida externa por interna deve perder força devido às próprias condições de mercado. Profissionais acreditam que o momento das captações a custos baixíssimos vivenciado até aqui está perto do fim. “Esse mercado deve ter alguns soluços, porque a demanda não irá absorver crédito a qualquer preço. Já começamos a ver o mercado de fundos incentivados afetado porque a taxa do DI caiu demais”, afirma Martins. “Apesar de ainda vantajoso, talvez não seja mais tão fácil e tão barato esse incentivo de trocar externo por local.”

Iana Ferrão, do BTG, faz outra análise sobre essa dinâmica. Para ela, dado o tamanho do estoque de dívida corporativa no exterior - US$ 120 bilhões mais US$ 240 bilhões em empréstimos intercompanhias -, e o fato de que a Selic permanecerá baixa ainda por algum tempo, ainda há muito espaço para esse processo continuar. “Como nossa expectativa é que a Selic continuará a cair até 4% e permanecerá num patamar baixo até 2021, acredito que essa dinâmica não vai perder força no curto prazo”, afirma. Pelo mesmo motivo, continua, os exportadores devem continuar deixando parcela maior de suas receitas lá fora.

O fluxo fortemente negativo e a queda dos juros são apontados como fatores por trás do câmbio mais depreciado este ano. Segundo o profissional de tesouraria de um grande banco, esses motivos explicariam uns 40 centavos da cotação do dólar registrada em agosto, quando a moeda americana se aproximou pela primeira vez dos R$ 4,20.

O crescimento econômico deve ajudar a equilibrar a atratividade reduzida do real causada pela Selic baixa daqui para frente, pondera o Itaú Unibanco. Em estudo recente, economistas do banco notaram que, ao incorporar a dinâmica do PIB aos modelos de projeção de câmbio, a moeda brasileira aprecia 1,7% para cada 1 ponto a mais de crescimento econômico. Nesse novo cálculo, a moeda brasileira encerraria 2020 em R$ 4,05, abaixo dos R$ 4,15 que ainda é o cenário-base. Para 2019, a expectativa é que a moeda caia aos R$ 4,00 até o fim do ano.

Julia Gottlieb, economista responsável pelo estudo, acredita que o fim da tendência dos pré-pagamentos certamente será um gatilho de alta importante para o real no próximos meses, mas não compensará totalmente o impacto de um diferencial menor de juros. “Olhando os fundamentos como um todo, a gente trabalha com um câmbio de R$ 4,15 no fim do ano que vem basicamente por causa do diferencial menor”, diz. “Tipicamente, o real sempre foi uma moeda de carry. Mais para frente, esses fluxos podem se tornar mais importantes, sim.”