Prokuratura postawiła czterem osobom z władz grupy PCZ zarzut oszustwa na kwotę 80 mln zł. Dlaczego inwestorzy, którzy kupowali papiery wartościowe PCZ, dostrzegli zagrożenie tak późno?

Historia PCZ na Catalyst (ale też na New Connect) jawić się może jako historia dobrze przygotowanego oszustwa na znaczną skalę (ostatecznie 60 mln zł w obligacjach i 20 mln zł w kredycie bankowym), oczywiście o ile prokuratura udowodni je przed sądem. O tym jak wiarygodnie przedstawiał się PCZ przekonuje właśnie udana próba pozyskania kredytu bankowego oraz obecność inwestorów instytucjonalnych na liście obligatariuszy grupy, choć firma celowała w inwestorów indywidualnych.

Dlaczego udało się ich przekonać? PCZ przedstawiał się - także w dokumentach finansowych - jako niezwykle wiarygodna firma. W 2013 r. wskaźnik ogólnego zadłużenia wynosił zaledwie 19 proc. (co oznacza, że 81 proc. aktywów finansowali właściciele firmy). Na tym właśnie polega zarzut prokuratury - firma przedstawiała inwestorom lepszy obraz, niż był w istocie. Jak to możliwe?

Romuald Ś. w czasie debiutu spółki PCZ na rynku NewConnect / fot. Marek Wiśniewski / FORUM

Nie wiadomo, czy działania podjęte przez Romualda Ś. - prezesa i założyciela grupy PCZ - w 2009 r. miały już na celu przeprowadzenie całej operacji, ale faktem jest, że to wówczas kapitał PCZ wzrósł z 0,5 mln zł do 360 mln zł, a emisję akcji opłacono aportem. Stąd właśnie wziął się późniejszy wysoki kapitał własny, który dodatkowo pompowano wykazywanymi zyskami. W 2013 roku zysk operacyjny wynosił 41,5 mln zł, a zysk netto 33 mln zł - przy tym poziomie zadłużenie finansowe (i ogólne) prezentowało się jako zupełnie niegroźne. Mało kto zwrócił jednak uwagę, że gros tego zysku pochodził z przeszacowania wartości posiadanych nieruchomości. Dodatkowo akcje PCZ notowane były na rynku New Connect, gdzie w szczytowym momencie kapitalizacja spółki wynosiła 1,8 mld zł (długo było to ponad 1 mld zł). Dzięki takiej "rynkowej" wycenie akcji PCZ, Romuald Ś. trafił na listę 100 najbogatszych Polaków tygodnika "Wprost").

Ponadto, PCZ uczestniczył w przetargu na prywatyzację Cefarmu (w 2012 r.), a nawet publikował prognozy finansowe wskazujące intencję zakupu spółki. PCZ przeprowadzał również publiczne emisje obligacji, w tym kierowane do inwestorów instytucjonalnych, co budowało wiarygodność spółki, choć żadna z tych emisji nie doszła do skutku. Za to emisje kierowane do inwestorów detalicznych (zwykle po 10 mln zł) najczęściej kończyły się redukcją zapisów. Tak stało się jeszcze w grudniu 2014 r., na pół roku przed złożeniem wniosku o ogłoszenie upadłości.

PCZ osiągał więc głównie papierowe zyski, często notował za to ujemny cash-flow operacyjny i/lub inwestycyjny. W 2015 r. audytor nakazał firmie utworzenie odpisów na kwotę 297 mln zł, czyli połowy "majątku" firmy. Miało to jednak miejsce na przełomie maja i czerwca, gdy los firmy i tak był już przesądzony. Choć sama spółka próbowała jeszcze wtedy walczyć o reputację, np. zapowiadając skup obligacji z rynku wtórnego, korzystając ich niskiej wyceny, planując emisję wartą 50 mln zł na refinansowanie zapadających obligacji czy oskarżając bank o wrogie działania wobec niej.

W maju 2015 r. kierownictwo firmy miało już jednak jasność sytuacji i poza rynkiem dokonano ostatniego "skoku" - PCZ wykupił przed czasem obligacje warte 10,5 mln zł, głównie papiery zapadające w 2017 r. Tu właśnie pojawia się kolejny zarzut prokuratury - uprzywilejowania jednych wierzycieli przed drugimi. Chodzi o to, że owe 10 mln zł powinno było pozostać w spółce, aby sfinansować spłatę zobowiązań wobec wszystkich wierzycieli, a nie tylko jednego lub kilku wybranych. Działo się to na trzy dni przed publikacją raportu audytora o stanie firmy i na miesiąc przed złożeniem wniosku o upadłość.

Do publikacji raportu audytora PCZ wyglądała na jedną z najmniej zadłużonych firm na Catalyst, do tego świetnie prosperującą, przynosząca stałe zyski. Co jednak powinno wzbudzić podejrzenia inwestorów? Wysoki udział "wartości firmy" w aktywach grupy wskazywał na papierowy majątek znacznej części aktywów. Ponadto, choć we wszystkich dokumentach finansowych PCZ udostępnionych inwestorom kapitał własny grupy liczony był już w setkach milionów złotych, inwestorzy mieli możliwość dokładnego prześledzenia historii jego powstawania we wpisach do KRS, a także w pierwszych dokumentach emisyjnych.

Stąd już tylko krok do refleksji, że firma, która nie ma obiekcji przed nadmuchaniem aktywów, nie będzie miała ich również przed zawyżaniem zysków. Znaczna ich część miała charakter papierowy, wynikający z przeszacowania posiadanych aktywów, a operacyjny cash flow rzadko bywał na plusie.

Emil Szweda

Autor prowadzi serwis Obligacje.pl

