［東京 ２１日］ - 日本経済低迷の主因は、高水準の民間貯蓄が示す借り手不足であり、その解決に金融政策は無力だと、野村総合研究所・主席研究員のリチャード・クー氏は述べる。

６月２１日、野村総合研究所・主席研究員のリチャード・クー氏は、日本経済低迷の主因である借り手不足の解決に金融政策は無力であり、政府が最後の借り手として民間の資金需要を誘発するような財政政策をとり続けることが必要だと指摘。写真は東京・霞が関の財務省庁舎。２００９年７月撮影（２０１６年 ロイター/Stringer）

解決策としては、民間がバランスシート不況のトラウマを克服するまでの間、政府が最後の借り手として民間の資金需要を誘発するような財政政策をとり続けることだと説く。

同氏の見解は以下の通り。

＜借金のトラウマ消滅まで増税は逆効果＞

私は、理想論として、日本に財政再建が必要であることに何ら異論はない。ただし、財政再建が成功する条件と、今の日本経済の現実には大きな乖（かい）離がある。

バブル崩壊から２５年目を迎えた日本は、資産価格の暴落で過剰債務だけが残る「バランスシート不況」から脱したものの、いまだ民間全体で国内総生産（ＧＤＰ）比６％強も貯蓄している。これほどの低金利になって、本来ならお金を積極的に借りるべき民間部門が、今もバランスシート不況のトラウマを引きずり、お金を借りるどころか、貯金する側に回っているのが現実の姿だ。

しかし、一国の経済は誰かが貯蓄していたら別の誰かがそれを借りて使わないと、貯蓄された分だけ総需要が落ち込んでしまう。民間がゼロやマイナスの金利でもＧＤＰ比で６％も貯蓄をしているということは、その分、政府が借りて使わなければならないということだ。

この状態で財政健全化を優先してもうまくいかないことは、３％から５％への消費増税後に景気が大きく冷え込んだ１９９７年の教訓からも明らかだ。したがって、８％から１０％への消費増税を２０１９年１０月まで先送りした安倍首相の判断は正しいと私は考えている。

＜低成長をもたらす「量的緩和の罠」＞

ただし、これでアベノミクスがうまくいくかどうかは、別の話だ。何より悔やまれるのは、第１の矢の金融政策で、量的緩和やマイナス金利などの非伝統的金融政策に日銀が深入りしてしまったことである。

そもそも、バランスシート不況下やそのトラウマが残る状況下では、金融政策は無力だ。金融政策が効力を発揮するためには、民間の借り手が十分にいるという前提条件が満たされる必要があるが、前述した通り、ＧＤＰ比６％強という高水準の貯蓄に表れているように、企業や個人はいまだ借金に対して消極的だ。このトラウマが克服されない限り、いくらマネタリーベースを増やしても、マイナス金利を深掘りしても、効果は期待できない。

それどころか、当初のメリットをはるかに上回るデメリットがこれから顕現化し、トータルで見れば、むしろコストのほうが大きいという「量的緩和の罠（QE trap）」に陥りかねない。問題は、景気回復時に長期金利の不安定化が景気に水を差す可能性だ。

プラス領域の金利政策など伝統的金融政策から逸脱していなければ、景気が回復に向かっても市場が極度に緊張することはない。ところが、量的緩和を行った国で景気回復が見えてくると、中央銀行による巨額の資金回収の話が浮上するたびに市場が狼狽し、金利が急騰し、経済活動が不安定化する可能性が高い。結果的に、中長期で均（なら）して見れば、量的緩和を行わなかった国よりも、経済成長率は低く抑えられることになろう。

とはいえ、非伝統的金融政策にここまで深入りした以上、もはや引き返すことはできない。今、日銀に言いたいことは、これ以上は深入りせず、周到な出口戦略を練ってほしいということだけだ。

＜「未借貯蓄」を生かす政府の財政支出＞

では、アベノミクスは何を重視すべきなのか。繰り返すが、まず民間全体でＧＤＰ比６％も貯蓄しているということは、政府がこの６％を借りて使わないと、日本は再びデフレスパイラルに突入する恐れがあるということになる。

こう話すと、ＧＤＰ比２００％超の公的債務を抱える日本でそのような政策を追求すれば、国債暴落（長期金利急騰）で財政危機に至るとの声が聞こえてきそうだ。だが、これだけ財政赤字があっても、日本はずっと財政危機に陥っていない。その理由は、財政赤字には「政府の不手際による財政赤字」と「民間の不手際（バブルとその結果であるバランスシート不況）による財政赤字」という２種類があり、日本の場合は後者であるからだ。

前者のケースでは、限られた民間貯蓄に対して政府もお金を借りようとするため、財政赤字は、民間投資の締め出し（クラウディングアウト）や非効率な資源配分などを伴って膨らむ。この場合、悪いインフレ・高金利を招き、財政・経済危機に向かってしまう。

ところが、後者のケースは、バランスシート不況のトラウマを抱えた民間が借金返済後もお金を貯め続けていることが主因であり、この貯蓄は政府が借りて使わなかったら、銀行内に「未借貯蓄（unborrowed savings）」として滞留してしまうだけだ。視点を変えれば、財政赤字をファイナンスする資金は、国の金融システム内に滞留しており、この場合、財政・経済危機を招くような類の財政赤字ではないということになる。それどころか、未借貯蓄は、政府支出のおかげで無駄にならずに済んでいるとも言える。

これは、突飛な発想ではない。実際、バブル崩壊後の日本が、１９３０年代の大恐慌期の米国のようにＧＤＰが半減せずに済んだのは、政府がお金を借りて使い続けたからだ。現在の日本も、未借貯蓄の解消に目処がつくまで財政支出を続ける必要がある。

なお、念のために言えば、日銀が長期国債の大量購入で事実上の財政ファイナンスを継続しているせいで、こうした議論が「ヘリコプターマネー」擁護論として吹聴されがちなのは残念なことだ。本来、政府が借りるべきお金は民間金融機関に滞留しており、日銀の出番は最初からなかったと言いたい。

＜貸し手より借り手を増やす構造改革が必要＞

最後に第３の矢（成長戦略・構造改革）について、言い添えておく。私は、第１の矢には懐疑的だが、第３の矢には第２の矢同様、大いに期待している。ただし、今のやり方では不十分だ。さまざまなメニューをそろえるだけでなく、共通のナラティブ（問題意識）が必要だ。

例えば、１９８０年代のレーガン米政権は、それこそ日本に産業主導権のすべてを奪われ、農業生産国に戻ってしまうのではないかというくらい強い危機感を持っていた。その結果として生まれたのがレーガノミクスであり、大規模な減税や構造改革を行ったことで同国はＩＴ産業の主導権を９０年代に取り戻した。

現在の日本も、中国や東南アジア諸国に「追われている国」だ。追いつこうとする国々を振り切るにはより速く走るしかない。そうした分かりやすいナラティブを前面に出して、８０年代のレーガノミクスのように税制・規制のすべてを見直す必要がある。

特に、日本の大きな弱点である高い税率と住宅コストには、第３の矢で集中的にメスを入れてもらいたい。住宅コストについては、容積率や建ぺい率の大胆な緩和によって床面積の供給を増やすことで、かなり引き下げることができるはずだ。

税制については、所得や相続などに課す税率の引き下げが、個人のやる気を引き出し、国を豊かにすることは、古今東西の例が示している。財政政策も、従来型の公共投資的な発想ではなく、どうすればイノベーションを喚起できるかという点に注力すべきだ。

また、この国の人的資源を含む資源配分が「相続税対策」でいかに歪曲され、またそのことがこの国の成長率にいかに大きなマイナスになっているかという点は、もっと議論されるべきだと思う。

とにかく今の日本に決定的に足りないのは、貸し手ではなく、借り手だ。第２の矢も第３の矢も、民間の借り手を増やすことを目的に放たれるべきなのである。

＊本稿は、リチャード・クー氏へのインタビューをもとに、同氏の個人的見解に基づいて書かれています。

（聞き手：麻生祐司）

＊リチャード・クー氏は、野村総合研究所の主席研究員、チーフエコノミスト。１９７６年米カリフォルニア大学バークレー校卒業。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）を経て、８１年ジョンズ・ホプキンス大学大学院経済学博士課程修了。同年ニューヨーク連銀入行後、８４年野村総合研究所入社。近著に「バランスシート不況下の世界経済」（徳間書店）。

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