Frankfurt Wenn es in den nächsten zwei Jahrzehnten so weitergeht wie in den letzten beiden, könnten Indexfondsanbieter bis zum Jahr 2040 etwa 40 Prozent der Stimmrechte an den 500 größten US-Aktiengesellschaften kontrollieren. Davor warnen die renommierten Wirtschaftsrechtsprofessoren Lucian Bebchuk und Scott Hirst von den Universitäten Harvard und Boston.

Mit der Konzentration der Aktienanteile bei einer immer kleineren Zahl von Fondsgesellschaften setzt sich ein Konzentrationstrend fort, der seit 70 Jahren im Gange ist. Wurden 1950 erst gut sechs Prozent der Aktienanteile in den USA von Kapitalanlagegesellschaften gehalten, so hatte sich dieser Anteil laut Bebchuk und Hirst bis 2017 auf 65 Prozent verzehnfacht.

Indexfonds sind Kapitalsammelstellen, die Aktien nicht aktiv aussuchen, sondern mit ihrem Fondsvermögen die Zusammensetzung eines Aktienindexes nachbilden, etwa den Dax oder den Standard & Poor’s 500 (S&P 500). Der Vorteil für die Anleger besteht darin, dass sie keinen Fondsmanager und Analysten für die Arbeit der Aktienauswahl bezahlen müssen. Erfahrungsgemäß schneidet die Mehrheit der aktiv auswählenden Fonds bei der Kursentwicklung auch nicht besser ab als Indexfonds, aber die Kosten sind höher.

Im Aufsatz „The Specter of the Giant Three” machen die beiden Wissenschaftler deutlich, wie sehr die drei größten Anbieter, Blackrock, Vanguard, und State Street Global Advisors, jetzt schon bei den größten Unternehmen mitbestimmen. In den vergangenen zehn Jahren haben die drei großen den Löwenanteil der Zuflüsse der Fondsbranche auf sich gezogen. Jeder von ihnen hält fünf Prozent und mehr der Anteile an fast allen der größten 500 US-Unternehmen.

Gemeinsam kommen sie auf 20 Prozent der Anteile an den Konzernen im S&P 500. Ihr Anteil an den auf Hauptversammlungen abgegebenen Stimmen liegt sogar bei etwa 25 Prozent, weil sich ein Teil der übrigen Aktionäre nicht an Abstimmungen beteiligt. Auch an den meisten der 30 größten deutschen Aktiengesellschaften im Aktienindex Dax hält Blackrock über oder zumindest nahe an fünf Prozent der Anteile, bei einigen ist Blackrock größter Einzelaktionär.

Nicht immer werden Interessen der Aktionäre vertreten

Dass sich das Anlagekapital immer stärker bei wenigen großen Fondsgesellschaften konzentriert, liegt daran, dass große Fonds gegenüber kleinen erhebliche Vorteile haben: Sie können die Fixkosten der Fondsverwaltung auf mehr Kunden verteilen und so zu niedrigeren jährlichen Gebühren anbieten.

Auch Käufe und Verkäufe von Fondanteilen können sie wegen ihrer größeren Liquidität zu geringeren Margen anbieten. Hinzu kommt, dass es sehr leicht ist, kleineren Wettbewerbern durch Imitation den Wind aus den Segeln zu nehmen, falls diese einen erfolgreichen Fonds auflegen, der sich nach einem neuen Index richtet.

Bebchuk und Hirst beurteilen diese Entwicklung aus dem Blickwinkel des Shareholder-Value und des dabei entstehenden Principal-Agent-Problems. Die Shareholder-Value-Lehre geht davon aus, dass Aktiengesellschaften so geführt werden sollten, dass sie die maximale Rendite für die Aktionäre abwerfen. Das Problem besteht darin, dass die Manager, also die Agenten, nicht unbedingt vorrangig die Interessen der Aktionäre (Prinzipale) verfolgen, sondern möglicherweise eigene Interessen.

Dieses Problem, fürchten die Wissenschaftler, wird durch die Konzentration der Stimmrechte bei passiv investierenden Fonds noch verstärkt. Denn die Manager dieser Fonds hätten einen unterentwickelten Anreiz, sich dafür einzusetzen, dass ein Unternehmen im Sinne der Aktionäre besser geführt wird. Denn dessen Aktien müssen sie sowieso im vom Index vorgegebenen Umfang halten.

Bebchuk und Hirst sehen diese These dadurch bestätigt, dass ein wachsender Stimmrechtsanteil von Institutionen gehalten wird, die sich mit ihren Voten nach den Präferenzen des Managements richten – und sei es nur, weil die Fondsgesellschaft Aufträge vom Management erhalten möchte, etwa zur Verwaltung von Betriebsrentengeldern.

Vorgaben für die Unternehmensführung

Ganz anders sieht das Bebchuks Harvard-Kollege John Coates. Auch er diagnostiziert eine problematische Machtkonzentration bei wenigen Fondsmanagern, die zunehmend die Richtungsentscheidungen fast aller großen Kapitalgesellschaften bestimmen könnten. In dem Aufsatz „The Problem of Twelve“ widerspricht er aber der These, diese Manager mischten sich zu wenig ein. Er beschreibt, wie die Indexfondsmanager in der Realität Einfluss auf die Unternehmensführung nehmen.

So formulierten die Fonds Leitlinien hinsichtlich der Unternehmensführung, deren Einhaltung sie von den Managern aller Unternehmen erwarten, an denen sie beteiligt sind. Diese Leitlinien stimmen sie untereinander ab. Das ist legal. Nur bezogen auf das einzelne Unternehmen und die konkrete Entscheidung wäre eine solche Koordination nicht erlaubt.

Diese Treffen finden, wie Coates berichtet, auch an der Harvard Universität statt, an der er lehrt. Dabei gehe es um Fragen wie, ob der Vorstandsvorsitzende vor allem ein Festgehalt oder vor allem Aktienoptionen bekommen sollte, wie hoch ein angemessenes Gehalt ist, welche Struktur die Führungsgremien haben sollten oder auch ob sich ein Unternehmen eher auf einen Geschäftszweig fokussieren sollte, oder nicht.

Unternehmenschefs täten angesichts des großen Stimmrechtsanteils der Fonds gut daran, solche Präferenzen, die ihnen auch in persönlichen Treffen mit den Fondsmanagern nahegebracht werden, zu berücksichtigen, wenn sie deren Unterstützung im Ernstfall haben wollten, argumentiert Coates.

Diese Unterstützung wird für das Management vor allem dann wichtig, wenn über feindliche Übernahmen, Kampagnen von aktivistischen Investoren oder Fusionen abgestimmt wird. Weil die Indexfonds hier oft die entscheidenden Stimmen halten und dadurch sehr mächtig sind, sieht Coates die Machtbalance entgegengesetzt zu Bebchuk und Hirst, was etwa Nebengeschäfte zwischen Unternehmen und Fonds angeht.

Nicht der Fondsmanager habe einen Anreiz, durch nachgiebiges Verhalten das Management gnädig zu stimmen, damit er attraktive Aufträge bekommt. Eher würde das Management versuchen, wichtige Fondsmanager gnädig zu stimmen, indem es deren Wünschen nachkommt und ihnen zusätzliches Geschäft gibt.

Die hohe Übereinstimmung der Fondsgesellschaft mit dem Management bei Abstimmungen ist aus dieser Sicht ein Resultat der Nachgiebigkeit des Managements gegenüber Präferenzen der Fonds.

Coates folgt in seiner Analyse nicht dem engen Shareholder-Value-Ansatz. „Einige wenige nicht gewählte Akteure, die hinter geschlossenen Türen agieren, bestimmen immer mehr über das Leben von Millionen, die kaum von deren Existenz wissen“, kritisiert er.

Die Fonds hätten letztlich die ausschlaggebende Stimme bei wichtigen Entscheidungen, die das Unternehmen, seine Besitzer und die Gesellschaft insgesamt stark tangieren, von Kostensenkungen und Entlassungen, Investitionen in neue Technologien, Übernahmen bis hin zu internen Kontrollsystemen (Compliance). „Allein schon die Furcht vor der Intervention eines aktivistischen Investors, der von Indexfonds unterstützt wird, kann zu sinkenden Investitionen des Unternehmens führen“, nennt Coates ein Beispiel für das unbemerkte Regieren der Indexfonds aus dem Hintergrund.

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