［東京 ２７日］ - ９月の日米金融政策決定会合が終わり、金融市場で今後注目すべきイベントと言えば、１１月８日の米大統領選挙だろう。やはり変動相場制というルールの中では、米国の通貨政策（＝政治）の意向が決定的に重要だ。

９月２７日、みずほ銀行のチーフマーケット・エコノミスト、唐鎌大輔氏は、クリントン氏、トランプ氏のどちらが米大統領に就任しても、実質実効レートで見た「ドル安不足」の状況が変わっていない以上、ドル高円安を促すような政策は志向しないだろうと分析。提供写真（２０１６年 ロイター）

近年では、オバマ大統領が就任１年後（２０１０年１月）の一般教書演説で、「５年間で輸出を倍にする」との計画をぶち上げた。因果関係がはっきりしているわけではないが、その後数年間、超円高局面が訪れたことが筆者には忘れられない。

＜実質実効相場が示唆する「ドル安不足」＞

今回の大統領選については、２６日に民主党のヒラリー・クリントン候補と共和党のドナルド・トランプ候補による１回目のテレビ討論会が行われた。あえて、どちらかと言えば、クリントン氏が優勢との見方から、円売り・ドル買いが進んでいる。だが、これまでの言動を踏まえれば、クリントン氏もトランプ氏も、その通貨政策はドル高を容認しないという方向性では大差がないように思われる。

そもそも、洋の東西を問わず、新政権１年目に通貨高を全面的に甘受するようなケースは稀だろう。両者ともに選挙戦では円を中国人民元と同一視し、通貨安誘導を批判するという事実誤認をさらけ出しており、どちらが就任しても、為替市場はまずドル売り・円買いで反応しそうだ。

もちろん、選挙期間中の言動を真に受けるべきではないとの指摘には一理ある。特に良識派と見なされているクリントン氏が就任した場合は、あらゆる政策事項が現状追認となり、軟着陸になるとの期待は強い。「大人の対応」をするだろうという期待である。

だが、為替相場に関しては、現状追認にも限界があるというのが筆者の考えだ。というのも、現実問題として過去２年間のドル相場の上昇スピードは非常に速く、実質実効為替相場（ＲＥＥＲ：Real Effective Exchange Rate）も高水準に達している。

年初来のドル円相場の動きを見ると、ドル高の調整は相当進んだように感じるかもしれないが、実はドル相場のＲＥＥＲは「高止まり」という方が実態に近い。例えば、日米欧中（Ｇ４）通貨のＲＥＥＲに関し、昨年末までの５年間（２０１１年１月から１５年１２月）の変化率を見ると、ドルと人民元はそれぞれ約１９％と約２８％の上昇となっている一方、円とユーロはそれぞれ約２９％と約６％下落している。

その後、今年１月から７月の動きを見ると、円は約１１％上昇、人民元は約６％下落と相応の幅で調整が進んでいるが、ユーロはほぼ横ばい、肝心のドルは約２％しか下落していない。直感的に、急速に進んだドル高に対する調整不足、言い換えれば「ドル安不足」を感じる。

＜円高予想ではなくドル安予想＞

特に２０１４年６月以降のドルの上昇ペースは、歴史的にもかなり性急だ。筆者は、１９７３年以降では目立ったドル高局面が２回あり、今次局面は３回目に相当すると考えてきた。

大ざっぱに言って、１回目は１９７８―８５年の約７年間でカーター政権のドル防衛やボルカー米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長（当時）の連続利上げなどを背景にドル高が志向された局面、２回目は１９９５―２００２年の７年間でルービン米財務長官（当時）の「強いドルは国益」の掛け声とともにドル高が志向された局面である。

各々の局面のＲＥＥＲを見ると、７年間で前者は約３０％、後者は約２０％上昇しており、単純に年平均では３―４％ポイントのペースでドル相場が上昇した。

３回目となる今回は２０１４年６月を起点とすると約２年が経過しており、期間だけで言えば、まだドル高が続きそうな余地は感じる。だが、上昇ペースに目を移せば、２年間で約１５％、年平均では約７．５％ポイントと過去を凌駕している。どこかのタイミングでまとまった幅の調整（ドル安）を想定するのが自然ではないか。

昨年来の筆者の主張を踏まえ、「来年も円高派なのか」と尋ねられることが多い。だが、正確には筆者はドル安を予想しているのであり、円高を予想しているわけではない。単純に言えば、過去２年のドル高にスピード調整が必要であり、米政治・経済情勢もそれになびきそうではないかという予想である。円高はその結果に過ぎない。

上記のようなドル相場の状況を踏まえると、誰が大統領に就任しても、「ドルが高い」という事実が変わっていない以上、論点は、１）現状を追認（ドル相場横ばい）するか、２）現状の改善（ドル安）を目指すか、の二者択一しかなく、３）現状の悪化（ドル高）を促すような政策は志向されないのではないか。

米経済の拡大局面が実に８７カ月目と史上４番目の長期間に及び、終盤が近いと言われている中、ここからさらに利上げとドル高のスパイラルが志向されていくとは筆者には思えない。というよりも、そもそも容認できないからこそ、今年４月、為替政策報告書に「監視リスト」などという物騒な文言を加えたのではなかったか。

＜ハト派トライアングルの可能性＞

また、為替市場では、大統領と並んで新財務長官人事も注目度が高い。市場ではもっぱら「クリントン大統領ならブレイナード財務長官（現ＦＲＢ理事）」との憶測が飛び交っている。その真偽は定かではないが、そうなった場合の為替相場への影響は小さくないだろう。

筆者は為替予想を作成する際、ブレイナードＦＲＢ理事の講演をかなり参考にしてきた。主張が二転三転するＦＲＢ高官の中にあって、過去２年間、同氏の主張は一貫していたからだ。

１２日の講演では、ブレイナード理事は「２０１４年６月から今年１月までのドル相場上昇は米経済活動にとって、おおむねフェデラルファンド（ＦＦ）金利にして２００ベーシスポイント（ｂｐ）の利上げに相当した」と述べている。２００ｂｐ、すなわち利上げ８回分である。

２０１５年１２月に実施された２５ｂｐの利上げを踏まえれば、１年半で９回の利上げがあったことになる。ブレイナード理事がドル高に対して抱く懸念の大きさを感じさせる一節だろう。

そして、これは２０１４年６月のドットチャート（米連邦公開市場委員会メンバーによる政策金利見通し）で想定されていた利上げイメージともおおむね合う。試算が正しければ、実質的な意味でドットチャートは実現していたのだから、今年利上げできなくても不思議ではない。

ブレイナード理事の講演は毎回、他のＦＲＢ高官の講演に比べて、ドル相場への言及が多く、「今の世界で米国が利上げすればドル独歩高で自滅するだけ」という本音が見え隠れする。筆者は、こうした論点を「ドル高の罠」と呼び、昨年から今年にかけての為替見通しの中核に据えてきたが、来年に向けても同様ではないかと考えている。

いずれにせよ、これまでの一貫したドル高懸念を踏まえると、仮にブレイナード理事が財務長官に就任した場合、「大人の対応」はあまり期待できそうにない。クリントン大統領、ブレイナード財務長官、そして、もとよりハト派と目されやすいイエレンＦＲＢ議長の「ハト派トライアングル」が現実化すれば、ドル円相場の再浮上は一段と困難になりそうだ。

なお、本稿は、トランプ大統領にはならないという前提で議論を進めてきた。だが、現在の支持率を見る限り、もはやトランプ大統領誕生はテールリスク（確率は低いが、起こると巨大な損失をもたらすリスク）とは言い難い。少なくとも６月の英国民投票での欧州連合（ＥＵ）離脱選択よりも、現実味のある話だ。仮にトランプ氏が勝利した場合の為替への影響に関しては別の機会に譲るが、どう考えてもドル円相場が再浮上する話にはなりそうもない。

＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行国際為替部のチーフマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。２０１２年J-money第２２回東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では１位、１３年は２位。著書に「欧州リスク：日本化・円化・日銀化」（東洋経済新報社、２０１４年７月）

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

（編集：麻生祐司）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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