エンジンのない帆だけのヨットが風なしで水面を走るのは困難だ。世界最大規模の公的年金、年金積立金管理運用独立行政法人（ ＧＰＩＦ）も円安の追い風が吹かなければ苦境に陥る恐れがあると、市場関係者はみている。

ＧＰＩＦは昨年10－12月期の資産運用で、収益率約８％、収益額約10.5兆円という過去最高を記録した。その原動力は、トランプ新米大統領が掲げる大規模な景気刺激策を先取りした投資家のリスク志向を背景にした円安の進行だ。円の対ドル相場は四半期ベースで約21年ぶりに15％下落。日本株を押し上げる要因にもなった。外国債券の運用指標は現地通貨建てでマイナス3.5％だったが、円換算ではプラス7.6％。外国株式の複合指標も現地通貨ベースの3.4％が円建てでは17％に膨らんだ。

ところが、今年から雲行きが怪しくなっている。トランプ米政権の発足後は市場の過度な期待が後退しつつあるためだ。リフレ政策の財源を賄うはずだったオバマケア代替法案は撤回に追い込まれ、国境調整税をめぐる調整も難航している。１－３月期は米国の株価と国債相場がともに上昇したが、円相場は対ドルで4.8％上昇し、日本株は小幅に下げた。ＳＭＢＣ日興証券の末沢豪謙金融財政アナリストはＧＰＩＦの収益額が配当・利子収入を含めた全体でゼロ前後にとどまったと推計する。

ＧＰＩＦ Photographer: Tomohiro Ohsumi/Bloomberg

ＧＰＩＦの収益は「今後も円高が進むと減少の恐れがあり、トランプ政策の行方に左右される」と、末沢氏はみている。「かつては円高時は国内債券の金利低下がリスク性資産の価格下落を中和したが、今は構成比の低下と国債利回りをほぼ動かさない日本銀行の金融緩和策により、本来の分散投資効果が低下している。運用成績は為替相場に最も大きく影響される。円安時は大きな収益が上がるが、円高には弱い」と言う。

ＢＮＰパリバ証券の推計によれば、ＧＰＩＦの収益額は１－３月期に国内債がマイナス2400億円前後、国内株が400億円弱の微減、外債が円高の影響を含めてマイナス7200億円強、外株がプラス6600億円前後。アクティブ運用の比率と短期資産の規模にもよるが、全体で3000億円程度のマイナスになったもようだ。

同社の井川雄亮金利ストラテジストは、昨年末で約144.8兆円という運用資産の規模を考慮すると「若干のマイナスだ」と指摘。変動が読みにくい短期資産を除いた３月末時点の構成比は国内債が35.3％、国内株は25.5％、外債は13.8％、外株は25.3％程度と推計。現地通貨建ての評価額が振れにくく、円高で円換算額が目減りした外債をはじめ、どの資産も年金積立金全体に対する構成比の目標値に達していないとみる。

ＧＰＩＦが公表している 基本ポートフォリオ（資産構成割合）によると、国内債は35％、内外株式はそれぞれ25％、外債は15％。昨年末時点は国内債が33％と初めて同水準を下回り、上下10％ずつの乖離（かいり）許容幅の活用が市場関係者の注目を集めた。高橋則広理事長は年初の記者会見で、リスク性資産が目標値を上回っても乖離許容幅の範囲内なら容認する姿勢を示唆したが、足元ではむしろ小幅な逆戻りの可能性すら出てきた。

ブルームバーグの試算によれば、ＧＰＩＦの運用資産に年金特別会計が管理する約2.5兆円も含めた積立金全体に占める国内債の保有額は昨年末に約49兆円、国内株は35兆円、外株は34.1兆円、外債は19.7兆円。積立金全体の規模が変わらなければ、国内債は目標値まで約2.6兆円、国内株は約1.8兆円、外株は為替損益も含めて約2.7兆円、外債は約2.4兆円の積み増しが必要だった計算だ。３月末にはこの必要額が膨らんでいる可能性がある。

井川氏は、外債と外株の買い増し余地は５円の円高で約１兆円増え、円安の場合も同程度の影響を受けるとみている。ＧＰＩＦの収益と資産別構成比は「結局、為替次第だ。資金配分は四半期末にかけて、デュレーションの長期化だけでなく、円相場をにらみながら構成比の調整に動いてくる可能性が高い」と言う。

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ＧＰＩＦは資産運用で、2014年10月の 構成見直しの直前から翌年６月末までに12兆円余り稼いだ。その後の１年間では逆に13兆円を超える運用損を計上し、昨年10－12月期には過去最高となる約10.5兆円の運用益を記録するという波乱含みの展開が続いている。

振れが大きいのは、期待収益率が高い分、価格変動も大きいリスク性資産の割合を高めたからだ。ＧＰＩＦは第２次安倍晋三内閣の肝いりで、安全性は高いが低利回りの国内債が６割という資産構成を、３分の２近くがリスク性資産という目標値に一変させた。

「中途半端」で円高も

３月にＧＰＩＦの「ＧＰＩＦ Ｆｉｎａｎｃｅ Ａｗａｒｄｓ」を受賞したオーストラリア国立大大学院の沖本達義准教授は、授賞式の講演で、主要な株式市場間の相関性が高まり、分散投資の効果が顕著に低下する一方、1990年代には同一方向に動く傾向にあった株価と国債価格は近年は逆相関が強まっていると指摘。株式と信用リスクが低い国債への投資は分散効果が非常に大きいとの見解を示した。

ただ、分散投資の効果は相場自らが調整し最適化するという市場原理に基づいたもののはず。日本国債の場合、黒田東彦日本銀行総裁が10年債利回りを「ゼロ％程度」に誘導する金利コントロール策を推進するなど、相場の自由度が低下している。長期金利の指標となる新発10年物国債利回りはトランプ氏の当選以降の変動幅が23.5ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）と、同年限の米国債利回りの約４分の１しかない。リスク性資産の価格が下がる局面では、全体の収益を下支えする力が十分に発揮されない恐れがある。

市場では、トランプ相場の根幹にある米国政府の経済政策の実現性に対する疑念も高まっている。野村証券で政治・地政学の調査を担当する吉本元シニアエコノミストは「オバマケア代替法案の撤回でも分かるように、米共和党内で意見が一致しないものは通らない」と指摘。財政出動や税制改革でも党内調整が不十分な点があり、市場では「中途半端なものが出て来るのではないかとの不透明感が広がっている」と言う。

米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の次期議長人事をめぐっても「指名するトランプ政権側は金融機関出身のハト派を起用したいようだが、承認する共和党の上院議員は量的緩和のような非伝統的な金融政策には距離を置く議員が多い」とし、「市場は先読みして織り込み出すので、人事がなかなか決まらない様子だと、米利上げの思惑が振れて、為替や金利のボラティリティが高まる可能性もある」とみている。

ＧＰＩＦの運用方針には公務員や大学関係者らが加入する３共済年金も追随している。運用目標やリスク管理を15年10月からＧＰＩＦと一元化している積立金は合計で約28.5兆円、独自の判断で運用するが同じ資産構成の目標値を採用した資金も約22.5兆円ある。ＧＰＩＦの運用資産と合わせると200兆円近くに上り、 ゆうちょ銀行の総資産に迫る規模だ。

三菱ＵＦＪ国際投信・戦略運用部の石金淳チーフストラテジストは「日本企業の１－３月期決算は前年比１割程度の増益となりそうなので、日本株を叩き売る理由はない」と指摘。ただ、トランプ政権の政策実行力と通商問題への懸念を背景とした「緩やかな円高はじわじわ効いている。中国やドイツなどに比べて米国への直接投資が圧倒的に多い日本に過度な圧力はかからないにせよ、少なくとも円安にはなりにくい」と語った。