［東京 １５日］ - マイナス金利政策に対する評判がすこぶる悪い。事前に予想されていたことではあるが、一部とはいえ、超過準備へのマイナス金利適用が金融機関の業績に悪影響をもたらすからである。

３月１５日、ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎・経済調査本部長は、マイナス金利政策の代替策としては、ヘリコプターマネーと、賃金決定への政府介入によるインフレ醸成があるが、いずれも資源配分を歪める恐れがあり、副作用は小さくないと指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）

もちろん日銀からすれば、金融機関の業績へは最大限、配慮したつもりだろう。付利金利に世界初の三階層方式を導入し、マイナス金利の適用範囲を相当に狭めた。だが、きめ細かい配慮を行ったために、カーニー英中銀（ＢＯＥ）総裁からは、通貨安を狙った政策として批判される始末である。日本において、効果が検証される前の段階で、これほど内外から批判を受けた政策変更も近年珍しい。

それゆえ、近い将来、日銀が追加緩和を余儀なくされることがあっても、マイナス金利政策は採用されないという見方が少なくない。しかし、マイナス金利の他に日銀が取り得る政策は存在するのだろうか。

＜ＥＴＦ・ＲＥＩＴ購入増額の問題点＞

これまで日銀の追加緩和を歓迎してきた日本株の関係者ですら、これ以上のマイナス金利は懲り懲りだという。それは、アベノミクスの成果の１つとなるはずだった「ゆうちょ上場」に大きな汚点を残したからだ。

マイナス金利がその業績に悪影響をもたらすと懸念され、一時、株価は大きく下落し、取得者は甚大なダメージを受けた。安倍政権の意向に沿って、株価対策として金融緩和を検討するのなら、マイナス金利ではなく、上場投資信託（ＥＴＦ）の購入を大幅に増額すべきという意見も根強い。ただ、大幅なＥＴＦ購入増額は需給を歪めるということだけでなく、日銀が取り得るリスク量を考えると、容易ではない。

不動産投資信託（ＲＥＩＴ）の購入増額についても、大きな問題をはらむ。資産効果で総需要が刺激されるという見方もあるが、現実にはマクロ経済の規模が全く拡大していないため、収益建物が生み出すインカムもあまり改善していない。一方で資産価格ばかりが上昇するため、利回りが低下する。狙った通りの政策効果とも言えるが、その結果、経済実勢からは正当化できない割高な物件も増えている。

そのことは、巡り巡って、住宅投資にも悪影響をもたらす可能性がある。マクロ経済の改善が限られているため、雇用者所得の改善が限定的となるのはやむを得ないが、価格だけが上昇すると住宅取得が難しくなる。「量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）」導入後、住宅金利は低下し、今回のマイナス金利政策の導入後さらに低下したが、住宅価格ばかりが上昇すれば、そのこと自体が住宅投資を阻害することになりかねない。

このように、強い政治的要請がなければ、副作用が大きいため、ＥＴＦやＲＥＩＴの大幅な購入増額の可能性は高くはないと思われる。むしろ、内外からの批判の高まりとは裏腹に、マイナス金利政策が長期国債や超長期国債の利回りの比較的大幅な低下につながっているため、日銀はマイナス金利政策の効果に自信を深めていると見られる。

＜通貨安の効果はグローバルではゼロサム＞

従来のＱＱＥの下では、起点となる短期金利がゼロないしスモールプラスであったため、日銀が長期国債の購入を大幅に増やして初めて、長期金利を低下させることができた。しかし、マイナス金利政策では、起点の短期金利がマイナスの領域に入っているため、国債の大量の買い増しがなくても、イールドカーブを下方にシフトさせることができる。

現段階では、システム上の問題もあり、オーバーナイト金利が付利に比べると、十分に下がっていないが、金融機関がマイナス金利の世界に慣れてくれば、オーバーナイト金利にも一段の低下圧力がかかると見られる。

このため、将来、国際金融市場の混乱で円高が急激に進んだ場合、黒田日銀総裁は、内外の批判にもかかわらず、躊躇（ちゅうちょ）なく付利金利をマイナスの領域の中で一段と引き下げると見られる。

円レートは依然、１９７３年以来の超割安水準にあるため、国際金融市場の動揺が再燃すれば、急激な円高圧力が生じるだろう。人民元の切り下げ観測の再燃や、米大統領選挙を前にした米国の為替政策修正が、円高進展の引き金になりかねない。排外主義政策を掲げるトランプ氏の優勢が伝えられれば、そのこと自体が、他候補の為替政策のスタンスにも影響し、円高圧力を生む。

米中のいずれの問題も日本が直接解決できない問題であるため、対症療法に過ぎないが、円高圧力を吸収するには、理屈上、金利を低下させることが有効だ。もちろん円高への対応策として、財務省による円売り介入もあり得るが、実質為替レートが歴史的な超円安水準にあることを考えると、各国から理解を得ることはまず不可能である。マイナス金利幅の拡大による円高阻止策であれば、国内投資の刺激などの言い訳が可能だろう。年央までに２０ベーシスポイント（ｂｐ）の付利引き下げを予想している。

ただ、日銀がマイナス金利を追求したからといって、円高が必ず阻止できるかは全くの別の問題だ。なぜなら、国際金融市場が混乱すれば、その時は日本を含む多くの国が金融緩和による通貨安で国内への悪影響の波及を遮断しようとするためである。今や各国とも長期金利が相当に低下しているため、金融緩和の主たる効果は、中央銀行が公式に認めようと認めまいと、自国通貨安によるものとなっているが、通貨安の効果はグローバルではゼロサムである。もちろん、そうした環境においては、多少でも円高や株安を抑えることができれば、効果は十分と考えるべきかもしれない。

念のために言っておくと、筆者は、米国をはじめとする先進各国の中央銀行による極端な金融緩和が生み出した新興国・資源バブルが崩壊し、国際金融市場が混乱したのだと考えている。その市場混乱に対して、自国通貨高を回避するために日銀や欧州中銀（ＥＣＢ）がマイナス金利を追求することは、単に通貨安戦争を激化させるだけで、結局、自国通貨安の効果を誰も得られず、むしろ各国とも金融機関の体力を低下させるだけに終わる恐れがある。

しかし、任命権者からデフレ脱却の使命を与えられている中央銀行総裁からすれば、他国が緩和する中で、何もせず自国通貨高を甘受することはできない。任命権者が国際的に協調して方針を変えなければ、与えられた任務を達成すべく中央銀行総裁は通貨安戦争に突き進むしかないのだろうか。

＜「ヘリコプターマネー」は主流になるか＞

では、量的ターゲットやマイナス金利政策のほかに、新たな金融政策のイノベーションは存在しないのか。理屈上、考えられる政策は２つあるが、いずれも政府主導となる。そうした意味では、金融政策はやはり限界に近づいている。また、そのいずれも効果は大きいが、資源配分を歪める恐れがあり、副作用も小さくはない。

１つ目はヘリコプターマネーだ。日銀ファイナンスによって、政府が歳出拡大や減税を行う。支出が増え、マネーが増えるのはあくまで政府の支出増によるもので、日銀の金融政策は財政に従属することとなる。

安倍政権はスタート直後、１２年度補正予算で国内総生産（ＧＤＰ）比２％の大規模財政を編成し、同時に日銀がＱＱＥで大量の長期国債の購入を決定。これが１３年度の比較的高い成長につながった。すでに日本の政策当局者はヘリコプターマネーに手を染めているとも言える。

４月にも政府が１６年度補正予算を決定すると見られるが、その後の景気動向次第では消費増税の先送りやさらなる追加財政が決定される可能性がある。日銀はすでに１６年度の当初予算における国債発行額の３６兆円を上回る８０兆円の国債購入を予定しているため、政府が追加財政を決めさえすれば、事実上のヘリコプターマネー政策が進められることになる。

近年、ヘリコプターマネーを各国政策当局者が意識するようになったのは、先進国の成長率が低迷し、グローバルで長期停滞論が台頭していることと、そうした中で政策金利がゼロ制約に達し、金融政策の限界が強く意識されているためだ。マクロ経済の需給を均衡させる自然利子率がゼロないしマイナスの領域に入ったため、もはや金融政策では対応できないと考える人が増え、追加財政が主となるヘリコプターマネーを主張する人が増えているのである。

近い将来、各国とも長期停滞論が覆るような高いマクロパフォーマンスを達成できる状況にはならないと思われるが、日銀が三階層方式によるマイナス金利を発明したこともあり、理屈上はマイナス金利の余地が広がった。仮にヘリコプターマネーが各国で広く主張されるようになるとすれば、それは量的ターゲットやマイナス金利の限界が強く意識される時だろう。金融機関の収益悪化で金融システムへの悪影響が強く懸念されるまで引き下げられるか、あるいは、それ以前の段階で、マイナス金利の追求は不毛な通貨安戦争に過ぎないという認識が各国の政策当局者の間で広がり、引き下げが止められるのだろう。

前者のケースについては、日本では超金融緩和政策の長期化・固定化でイールドカーブがすでに著しくフラットニングしているため、日本のマイナス金利政策は比較的早期に限界に達するのかもしれない。

ちなみに、正しい政策は、構造改革によって自然利子率そのものを引き上げることで金融政策の有効性を回復させることだと筆者自身は考えている。しかし、構造改革は掛け声ばかりで、これまでと同様、簡単には実行に移されそうにはない。メインシナリオに据えているわけではないが、いずれヘリコプターマネーが主流となる日が訪れるのだろうか。

＜「協調の失敗」による縮小均衡、金融資本主義の罠＞

もう１つの政策は、賃金決定への政府介入によるインフレ醸成だ。すでに安倍政権は１４年以降、財界に対し、春闘におけるベア引き上げを要請してきた。その結果、１４年のベアは０．４％、１５年は０．６％と２年連続で上昇している。輸出企業が円安で儲かっても、グローバル競争を大義名分に、これまで賃金が抑えられ、それが経済の多数を占めるサービスセクターの価格上昇を抑制していることが正しく認識されたのである。

儲かった企業がきちんと賃上げに踏み切るという社会規範、社会慣行が定着しなければ、インフレ醸成は難しい。政府介入を嫌う人も少なくないが、通常の財・サービスと異なり、賃金決定は社会の規範や慣行が大きく影響する。資源配分をある程度歪めるのは確かだが、過度な引き上げにならなければ、政府が民間企業に設備投資の増額を求めることとは異なり、必ずしも誤った政策とは言えない。

問題は、世界経済の回復が足踏みしてきたことから、賃金の原資となる企業業績の回復が滞ってきたことだ。１５年度下期の製造業の業績は、海外需要が弱いことや円高の進展によって減益となる。つまり、好業績が設備投資増や賃上げの好循環につながるどころか、業績悪化による設備投資の先送りや賃上げの抑制という負の循環が懸念される。

そうした懸念が出てきたからこそ、１月２９日に日銀がマイナス金利を導入したのである。ただ、単に業績が悪化しただけでなく、新興国バブル、資源バブルの崩壊で、グローバル企業の成長期待は大きく低下しつつあり、低下した成長期待を元に戻すのは難しい。

近年、国際資本市場の強いプレッシャーから、資本収益率の改善が優先され、支出性向の低い企業や資本の出し手の取り分が増え、一方で支出性向の高い一般労働者の取り分が抑制されている。支出性向の高い経済主体の所得が増えず、支出性向の低い経済主体の所得ばかりが増えていたのでは、総需要の回復は滞る。

また、経済が完全雇用に達し、労働需給が逼迫（ひっぱく）傾向にあるにもかかわらず、日米で賃金回復が遅れているのも、こうした金融資本主義の下での分配構造の変容が影響している可能性がある。

問題は、今後、世界経済が一段と減速に向かえば、再び賃金を抑制するプレッシャーが強まる可能性が高いことである。その後、循環的な回復が始まっても、国際資本市場からの強いプレッシャーで賃上げが始まるには相当の時間を要する。それゆえ、総需要の回復も遅れ、インフレも高まらない状況が今後も永続するのかもしれない。

「協調の失敗」による縮小均衡とも言うべき事態だが、相当に大きなショックが社会に訪れなければ、分配構造は簡単には変化しない。あるいはヘリコプターマネーが追求され、人々のインフレ期待が大きく変化するのだろうか。

＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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