［東京 １０日］ - 報道によると、９月の自民党総裁選では安倍晋三首相が優位な状況との見方が多い。筆者は国内政治に必ずしも詳しいわけではないが、古今東西、選挙は現職が有利で、経済が好調な場合はなおさらそうなりやすいという規則性を踏まえれば、特に異論を述べる根拠もない。

８月１０日、ＭＣＰチーフストラテジストの嶋津洋樹氏は、日銀が７月会合で下した決定は、２０１３年４月に導入した量的質的緩和以降の政策のすべてについて、縮小、撤回すると言っているのに等しいと指摘。写真は日本銀行券。都内で２０１５年１１月撮影（２０１８年 ロイター/Thomas Peter）

しかし、安倍首相がこれまで掲げてきたアベノミクスは瓦解の危機にあるのではないかと考えている。それは安倍政権が続いた場合でも、先行きには大きな不安があるということだ。

今さらであるが、アベノミクスは「大胆な金融政策」「機動的な財政政策」「民間投資を喚起する成長戦略」という３つのマクロ経済政策（通称「３本の矢」）で成り立っている。この中でも「大胆な金融政策」は「第１の矢」と呼ばれる通り、アベノミクスの起点ともいえ、最も成果のあった政策と評価されている。

特に２０１３年４月に導入された「量的・質的金融緩和」（ＱＱＥ）は、デフレ脱却に必要な「名目金利を引き下げる」と同時に「予想物価上昇率を引き上げる」ことで、実質金利を大幅に引き下げ、総需要を刺激することに成功した。

しかし、２０１４年４月の消費増税で状況が一変。というのも、ＱＱＥは「機動的な財政政策」と組み合わされることで「リフレレジーム」を形成していたからだ。そして、「機動的な財政政策」は少なくとも当初は「デフレ脱却をよりスムーズに実現するため、有効需要を創出」「持続的成長に貢献する分野に重点を置き、成長戦略へ橋渡し」という説明が象徴する通り、積極財政が念頭に置かれていた。

つまり、アベノミクスとは、デフレ脱却に向け、金融と財政を緩和させるというポリシーミックスを示したスローガンだったと評価できる。

こうした評価を前提とすれば、２０１４年４月の消費増税がデフレ脱却にとって大きな逆風となったことも理解できるだろう。日銀が２０１６年９月に行った「総括的な検証」でも示された通り、予想物価上昇率は消費増税後、原油価格の大幅な下落も重なって、伸びが頭打ちとなり、その後、鈍化へ転じた。

日銀は「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」（２０１６年１月公表）と「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」（２０１６年９月公表）で体制の立て直しを図ったが、前者は実施のタイミングやその前後の市場との対話のまずさがたたり、予想物価上昇率の引き上げに失敗。名目金利は大きく引き下げられたものの、実質金利を十分に引き下げることはできなかった。

長短金利操作付きの緩和策も、当初のポリシーミックスが反故（ほご）にされたことで、予想物価上昇率を十分に引き上げることはできなかったと考えられる。だが、原油価格の反発という追い風もあり、実質金利は低位で安定。それが総需要を刺激し、需給ギャップを縮小させることを通じて、実際の物価を引き上げ、最終的に予想物価上昇率を引き上げるという枠組みで、２％の物価安定の目標を目指すことになった。

長短金利操作のポイントは、長期金利をゼロ％程度に固定することで、政府が財政を積極化し、国債発行を増加させても、長期金利の上昇やそれに伴う円高の圧力を抑制するということだ。つまり、政府さえその気になれば、ＱＱＥ当初と同様、予想物価上昇率が上昇することを期待して設計されていたと言える。

しかし、日銀が今年７月会合で決定した「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」は、以下説明する通り、こうした金融と財政を緩和させるポリシーミックスを事実上、否定する内容となっている。

＜量的質的緩和の縮小・撤回宣言に等しい＞

まず、政策金利のフォワードガイダンスだ。雨宮正佳日銀副総裁は「カレンダーベースの約束ではない」と説明するが、２０１９年１０月という日付を入れた以上、それが額面通りに受け入れられるとは考えにくい。

しかも、「消費税率引き上げ」という文言を盛り込んだことで、金融と財政の緩和というポリシーミックスを難しくするという「副作用」さえある。というのも、仮に政府が消費増税を先送りしたり、万全の態勢で臨み、景気への影響が回避されたりした場合、「きわめて低い長短金利の水準」は維持されないと解釈できるからだ。

同じことは、長短金利操作にも当てはまる。その肝は、経済・物価情勢などに応じて、金利を変動させないことにある。

例えば、政府が積極財政に踏み切り、国債が増発されても、金利は上昇せず、円高も抑制されるとすれば、その実体経済への効果は大きくなるだろう。国内のファンダメンタルズが改善し、潜在成長率の高まりに連動して均衡利子率が上昇する場合、実質長期金利が安定していれば、その分だけ金融緩和の効果が拡大する。

予想物価上昇率の上昇でも名目金利が固定されていれば、その分だけ実質金利が引き下げられ、総需要を刺激するだろう。さらに、海外景気の回復やそれを受けた海外金利の上昇は、円安を通じて、輸出やインバウンドの追い風となる。今回の決定はそうした効果を相殺する枠組みである。

資産買い入れ方針の柔軟化は、従来からのステルス・テーパリング（ひそかに行う量的緩和縮小）をさらに加速させ、ＱＱＥそのものの見直しに直結しかねない。そして、政策金利残高の見直しは、マイナス金利の縮小に他ならない。

つまり、今回の日銀の決定は、ＱＱＥ以降の政策のすべてについて、縮小、撤回すると言っているのに等しい。日銀が物価安定の目標を達成するのはますます困難になったと言えるだろう。

＜足元の市場は「嵐の前の静けさ」＞

実際、市場参加者の予想物価上昇率を示す１０年のブレーク・イーブン・インフレは７月３０日の０．４１％、５年先・５年インフレスワップは８月１日の０．５６％を直近のピークとして、その後は急低下。８月９日時点で前者は０．１６％、後者は０．４１％と日本だけで大幅に低下した。その間、名目金利の水準も全体的に上昇しているため、実質金利も大幅に上昇したと考えられる。

今のところ、為替と株式への影響は限定的だ。しかし、内外投資家の多くは夏休み中で、日銀の今回の決定についても、腰を据えて分析するという段階には至っていない。足元の金融市場はまさに「嵐の前の静けさ」という印象である。

歴史を振り返ると、デフレ下の日銀は常に景気回復のピーク前後で金融政策の正常化に舵を切ってきた。今回も日銀短観の大企業製造業の業況判断ＤＩが景気後退期にみられる２四半期連続で悪化。日本政策金融公庫の中小企業売上ＤＩが２月をピークに水準を切り下げていること、売上見通しＤＩが２カ月連続で低下したことも景気の先行きに暗い影を落とす。これら以外でも、景気ウォッチャー調査や機械受注といった景気の先行きを示す典型的な経済指標が軒並み悪化している。

もちろん、こうした経済指標の悪化には直近で相次いだ異常気象や地震などの自然災害の影響も少なくない。１０日発表された４―６月期実質国内総生産（ＧＤＰ）１次速報値は前期比０．５％増と２四半期ぶりのプラス成長だった。しかし、月次の統計をみると、６月は鉱工業生産が前月比２．１％減と２カ月連続で低下。新設住宅着工戸数も前月比８．２％減と大幅に落ち込んだ。４―６月期のＧＤＰは５月までの勢いを反映したにすぎない。

しかも、上述した通り、景気に敏感に反応する経済指標は足元で頭打ち感を鮮明にしている。たとえそれらの月次統計に特殊要因の影響が含まれていたとしても、景気の先行きを楽観する根拠とはならない。

むしろ筆者の経験では、特殊要因にこだわり過ぎたことで景気の先行き判断を誤ることの方が多い印象である（特殊要因をきっかけに景気が足踏みや後退局面に入ることも少なくない）。この筆者の見立てがうがったもので、景気の先行き見通しも全くの的外れとなることを祈らずにはいられない。

＊嶋津洋樹氏は、１９９８年に三和銀行へ入行後、シンクタンク、証券会社へ出向。その後、みずほ証券、ＢＮＰパリバアセットマネジメントなどを経て２０１６年より現職。エコノミスト、ストラテジスト、ポートフォリオマネジャーとしての経験を活かし、経済、金融市場、政治の分析に携わる。共著に「アベノミクスは進化する」（中央経済社）

＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。

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