Talouskriisi, pankkikriisi ja nyt myös poliittinen kriisi – ja kukaties vielä uusi eurokriisikin. Siinä monta syytä, miksi pääoman pako Italiasta voimistuu taas, kirjoittaa Taloussanomien erikoistoimittaja Jan Hurri.

Euromaiden väliset rahavirrat näyttävät olevan taas yhtä voimakkaasti vinksallaan ja pois tasapainosta kuin ne olivat eurokriisin kiihkeimmän pääomapaniikin aikaan vuonna 2012.

Alueen keskuspankin EKP:n tilastojen perusteella pääomaa näyttää kaikonneen etenkin Italiasta ja Espanjasta. Tämä käy ilmi euromaiden keskinäisiä rahavirtoja välittävän niin sanotun Target-maksujärjestelmän velka- ja saatavasaldojen muutoksista.

Italian keskuspankin velkasaldo maksujärjestelmässä on kasvanut melkein yhtä jyrkästi ja nopeasti kuin vuoden 2012 alkupuolella, ja nyt Italian alijäämä on jo suurempi kuin eurokriisin pääomapaniikissa. Espanjan alijäämä on sekin kasvanut voimakkaasti mutta ei vielä yhtä hurjasti kuin vuoden 2012 paniikissa.

Samaa tahtia Italian ja Espanjan Target-velkojen kanssa on viime kuukausina paisunut Saksan keskuspankin vastaavien Target-saatavien määrä.

Italian keskuspankilla on vastuullaan tällaista eurojärjestelmän sisäistä velkaa jo yli 360 miljardia euroa. Espanjan keskuspankin vastaava velkasaldo on yli 320 miljardia euroa. Saksan Bundesbankilla on vastaavia saatavia melkein 700 miljardia euroa. Tässä kuussa päivitetyt tilastoluvut ovat lokakuun lopusta.

Italiassa tai Espanjassa tällaiset hirmulukujen tilastot eivät ole herättäneet kovinkaan laajaa mielenkiintoa tai varsinkaan huolta, mutta Saksassa kriittiset talouskeskustelijat ovat nostaneet asiasta äläkkää.

EKP:n toimia ennenkin ankarasti arvostellut talousprofessori Hans-Werner Sinn on esittänyt vakavan huolensa tästä ”Euroopan salaisesta pelastusoperaatiosta”.

Suomenkin saatavat taas kasvaneet

Professori Sinn tulkitsee euroalueen keskuspankkien laajamittaiset valtionlainaostot peitellyksi pelastusoperaatioksi ja eräänlaiseksi näkymättömäksi tuplaharhautukseksi.

Hänen epäilevän tulkintansa voinee jakaa karkeasti kahteen vaiheeseen:

Ensin keskuspankkien osto-ohjelma siirtää eurovaltioiden velkapapereita – ja niihin liittyvää luottoriskiä – yksityisiltä ja usein lisäksi ulkomaisilta velkakirjasijoittajilta kunkin ylivelkaisen euromaan kansalliselle keskuspankille.

Seuraavaksi eurovaltioiden luottoriskiä siirtyy eurojärjestelmän sisäisten rahavirtojen välityksellä keskuspankilta toiselle. Esimerkiksi Italian ja Espanjan keskuspankeilta Saksan keskuspankille.

Saksan keskuspankilla on näin syntyneitä euroalueen sisäisiä saatavia ja niihin liittyviä piileviä riskejä ylivoimaisesti eniten, mutta sen rinnalla myös esimerkiksi Hollannin keskuspankin samanlaiset saatavat ja riskit ovat taas kasvaneet.

Suomen Pankin tilastoista ilmenee, että myös sen Target-saatavat ovat parin viime vuoden aikana kasvaneet voimakkaasti. Niitä oli vuoden 2012 melskeissä enimmillään yli 70 miljardia, toissa vuoden lopussa alle 15 miljardia ja viime kuun lopussa taas yli 50 miljardia euroa.

SP:n aiempien kuvausten mukaan tämä ei ole ongelma vaan eurojärjestelmän ominaisuus.

Professori Sinn toki tietää, että eurojärjestelmän sisäiset saatavat ovat riskittömiä niin kauan kuin eurojärjestelmä toimii niin kuin sen on tarkoitus toimia ja kaikki euromaat pysyvät mukana eurossa.

Mutta hän tietää myös sen, että euron peruuttamattomuus on poliittinen julistus eikä taloudellinen tosiasia. Ja että oikeasti euro voi hajota yhden tai useamman tai vaikka kaikkien euromaiden eroon. Siksi hän tietää senkin, että nyt syntyvät piilevät riskit voivat eron hetkellä muuttua oikeiksi riskeiksi – ja saman tien myös tappioiksi.

Hänestä on kriittinen kysymys, mitä tapahtuisi euroeron jälkeen esimerkiksi Italian tai Espanjan keskuspankkien Target-veloille.

Hänen oma ankea aavistuksensa on, että esimerkiksi Saksan keskuspankilla olisi euron hajoamisen jälkeen ensin suuria vaikeuksia periä saataviaan – ja sen jälkeen yhtä suuria vaikeuksia selittää tappioitaan yleisölle.

EKP vähättelee keskuspankkien velkoja

Olisi väärin väittää EKP:n peitelleen tai piilotelleen Target-järjestelmän velkojen ja saatavien uutta kasvua, sillä se on päinvastoin kaiken aikaa julkaissut ilmiötä kuvaavia tilastojaan kenen tahansa tarkasteltavaksi niin kuin ennenkin. Samoin se on omissakin katsauksissaan käsitellyt Target-maksujärjestelmän epätasapainojen kasvua.

Toki EKP on esittänyt aiheesta verrattomasti rauhallisempia ja rauhoittavampia tulkintoja kuin professori Sinn tai muut kriitikot.

EKP:nkin mukaan eurojärjestelmän sisäiset ali- ja ylijäämät ovat kasvaneet mittavien velkakirjaostojen vaikutuksesta, mutta asiassa ei ole sen mukaan mitään dramaattista eikä kyse ole suinkaan minkäänlaisista peitellyistä tai muistakaan pelastusoperaatioista saati harhautuksista.

Maksujärjestelmän epätasapainoja vain syntyy, kun alueen keskuspankit panevat toteen yhdessä päättämäänsä poikkeuksellisen rahapolitiikan toimenpideohjelmaa. Ne ostavat velkakirjoja usein ulkomailla tilejään pitäviltä markkinaosapuolilta, ja silloin ostoihin käytettävää keskuspankkirahaa siirtyy euromaasta toiseen.

Sitä EKP ei kuitenkaan osaa tai halua selittää, miksi esimerkiksi Italian tai Espanjan valtioiden velkakirjoista luopuvat yksityiset sijoittajat pitävät saamansa tuoreet miljardit mieluummin muualla kuin alkuperäisissä sijoituskohteissaan, kuten Italiassa tai Espanjassa.

Nämä alijäämät eivät olisi kasvaneet niin kuin ovat kasvaneet, jos velkakirjojaan keskuspankeille myyneet sijoittajat olisivat halunneet sijoittaa saamansa varat takaisin Italiaan ja Espanjaan eivätkä esimerkiksi Saksaan tai tykkänään euroalueen ulkopuolelle.

Sen taas selittää toinen kriittisesti maailman rahavirtoja tarkasteleva talousprofessori Carmen Reinhart.

Italia on piilevän pääomapaon kourissa

Valtioiden velka- ja rahoituskriisien historiaan ja kansainvälisen rahoitusjärjestelmän toimintaan perin juurin paneutunut professori Reinhart tulkitsee Italian ja muun maailman rahavirtoja sanoilla, joita EKP välttänee omissa katsauksissaan visusti:

Italia on joutunut syksyn mittaan kiihtyneen pääomapaon kouriin.

Professori kirjoitti tylyn tulkintansa jo ennen kuin Italian kansa äänesti joulukuun neljännen päivän kansanäänestyksessä hallituksensa kumoon ja pääministeri Matteo Renzin viralta.

Hänen mukaansa kansainväliset pääomamarkkinat olivat jo ennen kansanäänestystä päätelleet, että Italiaan liittyy runsaammin ja vaarallisempia riskejä kuin sieltä saatavilla laihoilla korkotuotoilla tai muilla tuotoilla on houkuttelevaa kantaa.

Reinhart tulkitsee pääomapaon taustoja, ja laskee pelkokerrointa nostaneisiin syihin Italian vuosia kestäneen talousanemian, yhä vaikeammaksi kehittyneen pankkikriisin ja ennestään ylivelkaisen valtion yhä mahdottomammalta näyttävien rahoitushaasteiden yhteisvaikutuksia.

Nyttemmin näiden jo ennestään ylivoimaisilta vaikuttaneiden ongelmien päälle on ilmaantunut poliittinen kriisi.

Eurotalouteen erikoistunut ekonomisti Philippe Legrain jatkaa omassa Project Syndicate -kolumnissaan Italian kriisin käsittelyä kansanäänestyksen jälkeen, ja menee astetta pidemmälle kuin Reinhart omassa kirjoituksessaan.

Legrainin mukaan kansanäänestys oli iso askel kohti Italian euroeroa.

Hänen mukaansa kansanäänestyksessä potkut saanut pääministeri Matteo Renzi oli euromielisen valtakoneiston paras – ja mahdollisesti viimeinen – toivo sellaisten talousuudistusten toteuttamiseksi, joiden avulla Italia voi edes teoriassa selviytyä euron asettamista talousvaatimuksista.

Kansanäänestys torjui Renzin ja uudistukset, joten ennen pitkää Italia ajautunee kasvaviin ristiriitoihin Saksan ja muiden euromaiden sekä EU-komission kanssa. Ne kiistat voivat herkästi viedä maan eurojäsenyyden vaakalaudalle.

Pääoman piilevä pako kertoo, että kasvava osa pääomamarkkinoiden toimijoista seuraa kriisin kärjistymistä mieluummin turvallisemmissa sijoituskohteissa kuin Italiassa.