安倍政権誕生以来、積み上がった海外投資家の日本株買越額が急速に減っている。デフレ脱却、円安による企業業績の改善シナリオが揺らぎ、期待が失望へと逆回転を始めたためだ。需給面で一時は海外勢も驚かせた日本銀行や公的年金の買いも、今や相場のダイナミズムを奪う要因へと変質してきた。

海外勢は2012年末の安倍政権誕生を機に日本株買いを強め、東京証券取引所によると、13年に現物株を15兆円、14年は8527億円買い越した。累計買越額のピークは15年５月に18.8兆円、先物との合算では21.5兆円に達したが、その後は売り姿勢に転換。ことし１ー９月には6.2兆円を売り越し、同期間の売越額としては1987年の4.1兆円を上回り、過去最高となった。アベノミクス相場でたまった買越額は現物でピークから５割、先物も含めると７割が消えた。売買代金の７割を占める海外勢の変化は、株価や日々の売買代金にも影響を及ぼしている。

安倍首相 Japan’s Prime Minister Shinzo Abe attends a reception at the Japanese American National Museum May 1, 2015

ＪＰモルガン証券の阪上亮太チーフ株式ストラテジストは、海外勢の日本株買いは「13年に大きく盛り上がり、14年には為替だけでなく、『第３の矢』やガバナンス改革のストーリーで盛り上がった」と指摘。なかなか結果が出ず、「15年は様子を見ていたが、見切りを付けたのが15年９月あたりという印象」と言う。この頃、労働市場改革などで成果が出ないアベノミクスに対し、口々に飽きた、失望したという声を海外投資家から聞くようになり、「政策への見切りは前にきていた」と振り返る。

ＴＯＰＩＸのパフォーマンス、欧米主要国を軒並み下回る

ＴＯＰＩＸの年初来騰落率は17日時点でマイナス13％。主要国ではフランスＣＡＣ40指数のマイナス3.6％、ドイツＤＡＸ指数のマイナス1.5％、米Ｓ＆Ｐ500種株価指数のプラス４％、英ＦＴＳＥ100指数のプラス11％などを軒並み下回る。ブルームバーグ・データにある世界94の主要株価指数の中で日本は87位、これ以上に悪いのは中国上海やイタリアなど数少ない。

アベノミクスによる日銀の金融緩和期待や米国景気の堅調を背景に、ドル・円相場は12年末の１ドル＝80円台から昨年６月には125円までドル高・円安が進行。しかし、世界経済の足取りの弱さからその後は円高方向に振れ、日銀はことし１月にマイナス金利政策を開始、７月は上場投資信託（ＥＴＦ）の買い入れ額増額、９月には金融緩和策の新たな枠組みを導入したが、現在も100円台前半で円は高止まりしている。マイナス金利による収益懸念で、銀行など金融株も大幅な下落を強いられた。

日本の企業業績は独自の押し上げ要因に乏しい。ピクテ投信の松元浩常務執行役員は、「個人的には長期的に日本株に強気だが、多くの同僚はそう信じていない。人々が自信をもつ証拠がない」とし、「日本株を減らし、アジア新興国など他のアセットクラスに資金を移す議論がある」と言う。海外勢の間で日本株が再評価されるには、「カタリストが必要」との見方だ。

為替影響力失った日銀、ＥＴＦ買いはガバナンス面で矛盾

アベノミクスは、海外勢にとって「結局は日銀頼みだったという認識が強い。その日銀が為替を動かす力がなくなった。国債購入を増やせず、ＥＴＦ購入を増やしたのは良いが、ここからさらに倍にはできないとみている」とＪＰモルガン証の阪上氏は解説。結局のところ、「先々の展望が見えないというのが海外投資家売りの根幹」とも話す。

日銀によるＥＴＦの巨額な買い入れも、海外勢が日本株を敬遠し始めた一因とみる向きがある。大和証券投資戦略部の石黒英之シニアストラテジストは、「海外勢はコーポレートガバナンスの進展を期待して日本株を買ってきた。しかし、ガバナンスが良い企業も悪い企業もＥＴＦ買いで当局が支える」と指摘。ガバナンスが悪く、本来は下がるべき企業の株価が支えられれば、「企業は経営改革を迫られる意識が働かなくなる。ＥＴＦ増額後の海外投資家の売り加速は、当局の矛盾する政策に失望しているため」とみる。

相場のこう着ムードの高まりで、日本株の売買は低迷している。東証１部の９月の１日当たり売買代金は平均で２兆2988億円と、２年ぶりの低水準。ピクテ投信の松元氏は、「長期のファンダメンタル投資家が適正なレベルで買う機会を待っている。日銀はＥＴＦ購入を止めるべきだ」と言う。政府の市場介入で株価指数が低迷、売買が減っているのは中国上海市場も同様だ。

売り圧力足元は一服、長期的に評価の声も

もっとも、海外勢の日本株に対する猛烈な売り姿勢は10月に入り小康状態にある。第１週（３－７日）は６週ぶりに買い越し、買越額は2805億円と７月２週以来の高水準となった。米国で回復を示す経済統計が相次ぎ、年内の米利上げ観測の高まりから為替がややドル高・円安方向に振れ、短期筋の買い戻しなども誘い、ＴＯＰＩＸは４カ月ぶりの高値圏に戻した。

バンク・ジュリアス・ベアのアジア調査責任者、マーク・マシューズ氏（シンガポール在住）はアベノミクスに対する理解者の１人。「成功してきているが、手っ取り早い解決策ではないと理解される必要がある。とても長いタームの構造的な経済の回復で、これらの変化は何年もかかる」との認識だ。最近の海外勢の日本株売りは円高が大きく影響しており、株価収益率（ＰＥＲ）が昨年から低下した中、「もし円安が始まれば、株価が上がらない理由はない」としている。

前経済再生相の甘利明代議士は国会内でブルームバーグの取材に応じ、海外投資家の日本株に対する売り姿勢について「具体的に成長の姿が見えないという現象面を捉え、若干悲観的に判断しているかもしれない。ただ、どういう絵図の中のどういう過程にあるかを政府がきちんと説明すれば、納得するだろう」と述べた。アベノミクスは遅れはあるが、プランとしては間違っていないとし、「前向きに見て良い。準備は出来上がっており、あとは経営者がリスクを取って挑戦する、踏み出していくことが一番大事だ」と言う。

19日の東京株式相場は、ＴＯＰＩＸが0.1％高の1357.20と小幅に４日続伸。終値で６月１日以来、４カ月半ぶりの高値を付けた。来週からの４－９月（上期）業績発表の本格化を前に、野村ホールディングスなど業績が懸念されたほど悪くないとの観測が高まった銘柄や好業績株を中心に堅調となった。