El candidato presidencial Scioli ha prometido en la campaña no hacer un ajuste fiscal, no devaluar, aumentar las reservas, mantener el cepo y liberarlo gradualmente. ¿Es posible llevar a cabo tal plan? ¿Cuál sería la tasa de inflación? ¿Cumplirá sus promesas?

En esta nota voy a interpretar las propuestas económicas de Scioli utilizando un modelo monetario simple en el que incorporo las restricciones impuestas por el cepo cambiario.

Un modelo monetario de una economía con tipo de cambio dual

El modelo de una economía con tipo de cambio dual que voy a usar fue desarrollado en los años 80 (ver referencias al pie). Voy a usar dos ecuaciones para ilustrar el modelo. La primer ecuación combina el balance del banco central con la demanda de dinero.

La notación es la siguiente. M es la cantidad de dinero, y es el producto real, i es la tasa de interés nominal domestica, E es el tipo de cambio oficial, R son las reservas internacionales del banco central y D es el crédito del banco central al tesoro.

El lado izquierdo de la igualdad representa la demanda de dinero, que es el pasivo del banco central. Suponemos que la demanda por saldos monetarios reales es decreciente en la tasa de interés y creciente en el producto. El lado derecho de la ecuación representa los activos del banco central.

La segunda ecuación representa el control de cambios.

[latex]\Delta R=rA+X-M-\phi [/latex]

Los cambios en las reservas del banco central, [latex] \Delta R[/latex], tienen que ser iguales a las transacciones de la cuenta corriente netas de las fugas del cepo, [latex] \phi[/latex] . Estas son el dólar ahorro y todas las maniobras que hacen los argentinos para hacerse de dólares al cambio oficial y para vender lo que debería ser liquidado al dólar oficial en el mercado paralelo. El primer término del lado derecho representa los intereses sobre los activos externos netos del país, X las exportaciones y M las importaciones.

Este modelo simple nos permite entender la dinámica de las reservas. Veamos, como ejemplo, lo que ocurre si aumenta el crédito que le da el banco central al tesoro: un aumento en D. Cuando el banco central aumenta la oferta de dinero dándole fondos al tesoro nacional para pagar sus gastos, si la demanda de dinero no cambia, las reservas tienen que caer. En una economía con un tipo de cambio fijo tradicional, el público le vendería este dinero extra al banco central y las reservas caerían inmediatamente. Así funcionó la convertibilidad. En la economía argentina esto no es posible por el cepo cambiario. Para que caigan las reservas tienen que caer las exportaciones, subir las importaciones o subir las fugas del cepo hasta que todos los pesos que emitió el banco central hayan vuelto a sus arcas a través de la venta de dólares. El proceso es muy parecido al de la convertibilidad pero en cámara lenta. En la transición como hay más dinero que el que la gente quiere, la tasa de interés nominal cae para inducir a la gente a tener los pesos que sobran y la brecha entre el tipo de cambio financiero y el oficial aumenta. A medida que la cantidad de pesos en circulación y las reservas caen, la tasa de interés vuelve a su valor normal y la brecha entre el dólar oficial y el financiero desaparece [1].

Una devaluación del dólar oficial reduce el valor en dólares del stock de dinero. Esto hace que los pesos sean escasos en relación a su valor normal, por lo cual los agentes le venden dólares al banco central para aumentar sus tenencias de pesos. En el proceso la tasa de interés doméstica sube y el dólar financiero cae. La devaluación tiene efectos análogos a una reducción en el crédito domestico.

La situación de los últimos años estuvo caracterizada por una política monetaria en la que el crédito doméstico, D, creció a una tasa superior a la tasa de devaluación (cambio porcentual en E). Esta política se llevó todas las reservas del banco central y es insostenible. Con una demanda de dinero estable, el crecimiento del valor en dólares de la deuda del tesoro con el banco central eventualmente deja al banco central sin reservas. Esto es un proceso análogo al del celebrado modelo de crisis de balanza de pagos de Krugman escrito en 1979.

El plan Scioli

Las promesas de campaña de Scioli son no devaluar, mantener el cepo y liberarlo gradualmente, aumentar las reservas, y no achicar el déficit.

Las reservas adicionales vendrían de un blanqueo y de préstamos de organismos internacionales, de Brasil y de China. Una devaluación pequeña podría ser parte del plan.

El compromiso a no achicar el déficit es fuerte con promesas de no tocar los subsidios a la energía, reducir el impuesto a las ganancias, reducir la retenciones, y subir las jubilaciones mínimas al 82% del salario mínimo.

Scioli promete salir de la situación actual a través de cambios en la productividad que induzcan crecimiento. Aumentar la productividad es muy difícil, lleva tiempo y los cambios que se pueden lograr en el corto plazo son cuantitativamente pequeños (ver aquí).

¿Es posible tal plan? ¿Cómo cierra?

El desafío es pensar como pueden corregirse los desequilibrios monetarios cumpliendo las promesas de la campaña del frente para la victoria.

El primer paso que se debe tomar para mantener el cepo es corregir el desequilibrio en el mercado monetario que nos hace perder reservas. Esto puede lograrse mediante una combinación de una devaluación y de nuevas reservas. Si las reservas nuevas son suficientes para absorber todos los pesos que sobran, entonces la devaluación no es necesaria. Mi lectura del plan Scioli es que el tesoro se endeudaría, cancelaria su deuda con el banco central y este utilizaría las reservas para limpiar el excedente monetario. Esto se combinaría con un blanqueo en el cual los agentes le venderían dólares al banco central a cambio de reducir sus pasivos impositivos.

El segundo paso para mantener el cepo es evitar volver a la misma situación en la que estamos ahora con un drenaje de reservas. Ello es posible si la administración Scioli fija una tasa de devaluación igual a la tasa de crecimiento del crédito del banco central al tesoro. En este caso en la primer ecuación podemos ver que el valor en dólares del crédito doméstico no cambia. Esto permite que la demanda de dinero y las reservas se mantengan estables en el tiempo.

El tercer paso seria liberar el cepo cuando las reservas del banco central estén estabilizadas. En esta situación, la brecha entre el dólar blue y el dólar oficial sería nula y la tasa de interés doméstica sería igual a la internacional más la tasa de devaluación del peso.

La promesa de no hacer ningún ajuste fiscal marca cuál va a ser la tasa de expansión del crédito del banco central al tesoro y nos permite calcular la inflación (devaluación) implícita en el plan de Scioli.

Para ello vamos a re-escribir el balance del banco central como [latex size=»-4″]\Delta M=E\Delta R+\Delta D+R\Delta E[/latex]. El gasto que financia el banco central es equivalente a la suma de los nuevos créditos del banco central al tesoro, [latex]\Delta D[/latex], más las ganancias por la revaluación de las reservas cuando el peso se deprecia que el banco central le transfiere al tesoro, [latex]R\Delta E[/latex]. Suponiendo que las reservas no cambian, el balance del banco central implica que [latex size=»-4″]\Delta M= \Delta D+R\Delta E=g[/latex]. Integrando este regla de emisión monetaria con la demanda de dinero obtenemos la siguiente ecuación, que nos sirve para sabes cuál es la tasa de crecimiento de la oferta monetaria para cada nivel de déficit financiado con emisión monetaria.

[latex]\frac{\Delta M}{M}\frac{M}{y}(i)=\frac{g}{y}[/latex]

Si queremos saber cual es la tasa de inflación sostenible consistente con un dado nivel de gasto financiado con emisión podemos usar esta formula. La tasa de crecimiento de la cantidad de dinero va a ser igual a la tasa de inflación[2]. Voy a suponer que la tasa de interés internacional es igual a cero, de manera que la tasa de interés es igual a la tasa de inflación. La demanda de dinero es [latex]\frac{M}{Y}(i)=Ai^{-\alpha}[/latex]. Juan Pablo Nicolini estimó (aquí) que el parámetro α es α = 0.2. El parámetro A lo calculo a partir de la observación que hoy la base monetaria es aproximadamente 10% del producto y la tasa de interés es aproximadamente 25% anual, de manera que A=0.1 x 0.250.2. El déficit que permite financiar esta tasa de inflación es algo inferior a 2.5% del producto, una cifra consistente con el déficit que estamos financiando hoy con señoreaje (ver aquí).

La propuesta de Scioli parecería ser financiar todo el déficit con señoreaje. Sin una promesa de un ajuste fiscal futuro es difícil ver como algún acreedor nos quiera prestar plata (lo cual pone en duda la promesa de traer dólares para limpiar el desequilibrio monetario actual).

La figura muestra cuanto señoreaje puede recaudar el banco central para cada nivel de inflación. Esto está representado por la línea negra, cuya formula [3] es [latex]ln(1+i)Ai^{-\alpha}[/latex] e interpretamos i como la tasa de inflación. La tasa de inflación que predice este modelo para financiar un déficit de 6% del producto es de 130%.

La demanda de dinero con una inflación de 130% anual sería aproximadamente un 7% del producto. Para que la demanda de dinero caiga del 10% al 7% del producto, los precios tienen que subir 40%. En la transición de la demanda de dinero de hoy a la demanda de dinero consistente con un déficit del 6% del producto, la huida del peso llevaría la inflación al 220% anual el primer año, antes de que se estabilice en 130% anual.

Si el lector piensa que el déficit financiado con emisión de 6% del producto es demasiado grande o demasiado pequeño puede usar el gráfico para estimar la inflación correspondiente a su déficit preferido y la demanda de dinero para calcular el salto inflacionario inicial.

Conclusión

El análisis anterior indica que es posible cumplir con las promesas de campaña de Scioli: no hacer un ajuste fiscal, no devaluar, mantener el cepo y liberarlo gradualmente.

Tomando como un hecho que Scioli va a lograr conseguir las divisas necesarios para aumentar las reservas y limpiar el excedente monetario actual, el modelo presentado implica que las promesas de campaña de Scioli “cierran” con una tasa de inflación y devaluación de un 130% anual, que inicialmente podría llegar al 220% anual.

Queda en el lector decidir si, una vez electo, Scioli eligiría llevar la inflación a cifras de los ochentas o si romperá con sus promesas electorales, al igual que Tsipras en Grecia, reducirá el déficit, y buscará el crédito externo para financiar el déficit. La disonancia entre la campaña electoral y la realidad fiscal fue el tema de una nota mía nota anterior.

Referencias

Adams, Charles and Greenwood, Jeremy (1985) “Dual Exchange Rate Systems and Capital Controls An Investigation.” Journal of International Economics, vol. 18(1-2), 43-63.

Pablo E. Guidotti, Emisión monetaria bajo controles a los movimientos de capital, Academia Nacional de Ciencias Económicas.

Obstfeld, Maurice, 1986. «Capital controls, the dual exchange rate, and devaluation,» Journal of International Economics, Elsevier, vol. 20(1-2), pages 1-20, February.

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[1] Ver Pablo E. Guidotti, Emisión monetaria bajo controles a los movimientos de capital, Academia Nacional de Ciencias Económicas. También notas de clase sobre tipo de cambio dual, Universidad Torcuato di Tella.

[2] En un estado estacionario la tasa de crecimiento de M debería igualar a la tasa de inflación mas la tasa de crecimiento de la economía. Por simplicidad ignoramos este ultimo término ya que su incidencia va a ser pequeña.

[3] El logaritmo aparece porque estamos midiendo en intervalos discretos de tiempo un proceso continuo en el tiempo.