Das Geheimnis um scheinbar unbelehrbare Marktteilnehmer Manche Grossinvestoren setzen auf Aktien, die langfristig keine gute Performance erzielen. Es gibt jedoch Gründe, warum sie sich trotzdem nicht irrational verhalten.

Nicht alle können ihr Wissen durch entsprechende Taten zeigen. (Bild: Dominic Steinmann / NZZ)

Die Börsengötter meinen es nicht gut mit Marktteilnehmern, die auf volatile Aktien gesetzt haben. Der jüngste Abschwung der Märkte verhagelt ihnen gewaltig die Performance. Amerikanische und europäische Hedge-Funds etwa haben in den vergangenen Wochen zunehmend Aktien mit einem hohen Beta gekauft, auf Kosten von Wertpapieren mit einem tiefen Beta. Beta ist eine Masszahl, die Auskunft gibt über das Verhältnis der Kursentwicklung einer Aktie und jener eines Indexes; ein Beta grösser als eins bedeutet, dass die Aktie stärker schwankt als der Gesamtmarkt, ein Beta kleiner als eins bedeutet, das die Aktie weniger stark schwankt.

In Finanzkreisen ist allgemein bekannt, dass Aktien mit tiefem Beta besser abschneiden als Aktien mit hohem Beta – und die meisten Grossinvestoren kennen die entsprechenden Studien sehr gut. Die Frage ist: Warum setzen manche Grossinvestoren dennoch auf Aktien, deren Performance unterdurchschnittlich ist?

Betas der SMI-Werte

Die Antwort ist, dass sie eine bestimmte Eigenschaft von High-Beta-Aktien nutzen wollen. Denn Aktien mit einem hohen Beta funktionieren kurzfristig fast wie ein Hebelprodukt. Wenn eine Aktie ein Beta von 2 hat, steigt sie um 20%, falls der Markt um 10% zulegt. In der Theorie sollten Anleger, die «bullish» sind, also mit steigenden Kursen rechnen, ihre Cash-Bestände reduzieren oder Kredite aufnehmen, um Aktien zuzukaufen. Viele Investoren können dies jedoch nicht, weil sie fast immer vollständig investiert sind und enge Kreditlinien haben. Diese Anleger äussern ihren Kursoptimismus nicht dadurch, dass sie ihren Hebel erhöhen, sondern dadurch, dass sie Aktien mit hohem Beta kaufen.

Ein kurzfristig wirkendes, taktisches Mittel

Dieses Verhalten ist nicht irrational. Denn die Performance-Schwäche von High-Beta-Aktien zeigt sich vor allem längerfristig. Die meisten Marktteilnehmer, die auf ein hohes Beta setzen, tun dies jedoch vor allem, weil sie es als kurzfristig wirkendes, taktisches Mittel sehen. Insgesamt führt das kurzfristig rationale Verhalten jedoch zu langfristig schwachen Ergebnissen dieser Aktien. Denn weil die meisten Anleger die meiste Zeit über mit steigenden Kursen rechnen, bedeutet dies, dass Aktien mit hohem Beta meistens zu teuer sind.

Wie steht es um Aktien mit einem tiefen Beta? Sie weisen einen verkleinernden Hebel auf. Wenn der Markt haussiert, steigt eine Aktie mit einem tiefen Beta kurzfristig weniger stark. Für viele Fondsmanager ist es daher gefährlich, auf Aktien mit tiefem Beta zu setzen. Denn ihre Leistung wird kurzfristig und im Vergleich mit dem Markt gemessen. Wenn diese Manager im Bemessungszeitraum hinter ihrem Benchmark zurückbleiben, riskieren sie ihren Bonus oder gar ihren Job. Es bringt einem Manager nichts zu wissen, dass er mit Low-Beta-Aktien den Markt längerfristig wahrscheinlich schlagen könnte; das Anreizsystem hindert ihn daran, sich Performance-maximierend zu verhalten. Als Konsequenz führen Low-Beta-Aktien im institutionellen Geschäft ein Mauerblümchendasein.

Die Erklärung für das massive Übergewichten von High-Beta-Aktien in letzter Zeit ist wohl folgende: Durch die Rückschläge an den Börsen haben viele institutionelle Investoren keine gute Jahresperformance vorzuweisen. Aber viele von ihnen rechneten (und rechnen) mit einem Jahresendrally. In dieser Situation wollten sie kurzfristig auf lotterieartige Anlagen setzen (in Form von High-Beta-Aktien), auch wenn sie die schlechte langfristige Performance kennen.

Für Privatinvestoren bedeuten die erwähnten Marktimperfektionen, dass Aktien mit hohem Beta längerfristig weniger gut abschneiden, Aktien mit niedrigem Beta dagegen besser. Wer die Wahl hat zwischen High-Beta- und Low-Beta-Investments, sollte für längerfristige Investments oder in turbulenten Börsenzeiten Letztere wählen. So ist etwa die Performance von Fonds, die auf ein tiefes Beta setzen, sogenannten Minimum-Varianz-Fonds, über die vergangenen Wochen gesehen sehr gut. Sie lagen Ende September 1,3% hinter ihren Benchmarks. Nach den Marktturbulenzen liegen sie mittlerweile knapp 1% darüber.