Suomessa on koko kevään iloittu talouden parantuneesta suhdanteesta. Vientiyritysten tilauskirjat ovat paisuneet ja kuluttajien luottamus on kasvanut. Kaikki näyttää toisin sanoen hyvältä.

Kun perspektiiviä siirretään maailmantalouteen, aukeaa täysin toisenlainen kuva. Yhdysvalloissa nousukausi on kestänyt jo kahdeksan vuotta, mikä on kolmanneksi pisin nousukausi toisen maailmansodan jälkeen. Kiina on elvyttänyt talouttaan voimakkaalla luottoekspansiolla vuodesta 2009 lähtien, mikä on nostanut yksityisen velan määrän huolestuttavan korkealle tasolle.

Koska Yhdysvaltojen ja Kiinan yhteenlaskettu pääomatuotanto vastaa tällä hetkellä noin 40 prosenttia koko maailman investoinneista, on niiden rooli maailmantalouden moottoreina kiistaton. Kiinan ja Yhdysvaltojen talouksien tarkempi tarkastelu antaakin aihetta huoleen noususuhdanteen jatkumisesta.

Yhdysvaltojen ikääntynyt nousukausi

Pitkään jatkuneen nousukauden vaiheen määrittelyssä luoton määrän muutoksilla on keskeinen rooli. Luoton määrän kasvu kertoo yritysten investointien ja kuluttajien kulutuksen kasvusta. Luoton määrän väheneminen puolestaan ennakoi vähenevää kulutusta ja tuotantoa. Muutokset yksityisessä luototuksessa ja velassa ovatkin keskeisiä suhdanneindikaattoreita.

Kuviossa 1 on esitetty kuluttajien ja rahoitusalan ulkopuolisten yritysten luottojen määrä suhteessa BKT:hen Yhdysvalloissa. Se kertoo, että kummatkin ovat yli aikaisemman huippunsa.

Luottopulssi kertoo uusien luottojen kasvun muutoksesta suhteessa taloudelliseen toimeliaisuuteen, eli bruttokansantuotteeseen. Jos luottopulssi on negatiivinen, yritykset ovat supistamassa tuotantoaan. Kuluttajien negatiivinen luottopulssi puolestaan kertoo muutoksesta kohti vähäisempää kulutusta. Luottopulssi toimii hyvänä suhdanneindikaattorina etenkin noususuhdanteen lopussa, jolloin velan määrä on korkea, ja taantumissa, jolloin velan määrä on matala.

Kuviossa 2 on esitetty Yhdysvaltojen yksityisen sektorin velkojen tärkeän alakategorian, kaupanalan ja teollisuuden luottopulssi. Taantuman ulkopuolinen kaupanalan ja teollisuuden luottopulssi on Yhdysvalloissa negatiivisimmillaan 27 vuoteen. Historialliseen aineistoon perustuva tarkastelu puolestaan kertoo, että nousukausien lopussa kaupanalan ja teollisuuden luottopulssi on kääntynyt negatiiviseksi kolmesta kuuteen kvartaalia ennen taantuman alkua (finanssikriiseissä, kuten vuonna 2008, luottopulssi kääntyy negatiiviseksi yleensä vasta kriisin alettua). Nyt luottopulssi on ollut negatiivinen viime vuoden kolmannesta kvartaalista lähtien. Historialliseen aineistoon perustuva tarkastelu toisin sanoen ennakoi taantuman alkua Yhdysvalloissa seuraavien kahden kvartaalin aikana.

Kiina tien päässä

Kiinan hidastuneen talouskasvun taustalla ovat sen massiiviset tuottamattomat investoinnit. Virallisia BKT-lukuja käyttäen investointien ja tuotannon kasvun suhde (incremental capital-output ratio, ICOR) oli viime vuonna 6,9, kun se vuonna 2007 oli 2,9. Tämä tarkoittaa, että tuotannon lisääminen yhdellä juanilla vaatii noin seitsemän juanin verran investointeja. Tuottavuuskasvu on myös selkeästi hidastunut. Kun Kiinan kokonaistuottavuus kasvoi keskimäärin 2,9 prosentin vauhtia vuosien 2000 ja 2007 välillä, vuosien 2009 ja 2016 välillä se kasvoi enää 0,13 prosentin vauhtia (ks. The Conference Board: alternative TFP measure for China). Vuosina 2015 ja 2016 kokonaistuottavuus jopa laski 2,3 ja 1,6 prosentilla.

Tuottavuuskehityksen hidastuessa Kiinan viranomaiset käynnistivät velkaelvytyksen talouskasvun ylläpitämiseksi. Velan määrä Kiinassa kasvaa tällä hetkellä lähes kolme kertaa nopeammin kuin tuotanto. Luottoluokittaja Moodysin Investor Service on arvioinut Kiinan varjopankkisektorin kooksi 8,5 biljoonaa dollaria. Tämä huomioiden Kiinan yksityisen velan määrä suhteessa BKT:hen olisi lähes 300 %, mikä on pelottava luku kehittyvälle taloudelle. Kiinan velkavetoinen kasvumalli onkin tulossa tiensä päähän. Tällä tulee olemaan suuria vaikutuksia maailmankauppaan sekä arvopaperimarkkinoihin.

Poliittinen pääoma ja keskuspankkien toimet

Vaikka sekä Yhdysvalloissa että Kiinassa on selkeitä merkkejä talouden kääntymisestä kohti taantumaa, nousukauden jatkumiseen on investoitu valtavasti poliittista pääomaa. Yhdysvalloissa presidentti Trump on ottanut kunniaa osakemarkkinoiden noususta, Yanet Jellen (keskuspankin johtaja) yrittää epätoivoisesti nostaa korkoja ennen seuraavaa taantumaa, ja Kiinassa kommunistinen puolue yrittää viivyttää taantumaa vähintään syksyn puoluekokoukseen asti.

Maailman keskuspankit ovat myös todennäköisesti hyvin tietoisia luomastaan arvopaperimarkkinoiden kuplasta. Jos arvopaperimarkkinat romahtaisivat, keskuspankkien rahapoliittiset poikkeustoimet (nollakorko ja määrällinen keventäminen, QE) joutuisivat tiukan tarkastelun alle. Tämän vuoksi keskuspankkiirit ovat todennäköisesti valmiita tekemään lähes mitä tahansa romahduksen välttämiseksi. Esimerkiksi Japanin ja Sveitsin keskuspankit ovat aktiivisesti ostaneet osakerahastoja ja osakkeita, mikä voidaan tulkita yritykseksi estää osakemarkkinoiden korjausliike tai romahtaminen. Ei olekaan mitään takeita, etteivät keskuspankkiirit voisi turvautua vielä epätoivoisempiin keinoihin, kuten (suoraan) setelirahoitukseen ja/tai rahan ”helikopteripudotuksiin” taantuman uhatessa.

Pitkällä aikavälillä markkinat kuitenkin voittavat keskussuunnittelun. Mikään määrä keskuspankkien luomaa keinotekoista (ei-markkinaehtoista) likviditeettiä ei voi sanella markkinahintoja kuin väliaikaisesti. Kun markkinoiden usko valtiojohtoisiin arvostustasoihin loppuu, hinnat palautuvat reaalitalouden tuotto-odotuksien ja riskien määrittelemälle tasolla. Nykytilanteessa se tarkoittaa massiivista maailmanlaajuista deflaatiota.

Kaikki on siis valmiina suureen globaaliin markkinaromahdukseen, josta GnS Economics maaliskuussa varoitti. Taantuman ja/tai romahduksen alkamisen ajankohdan ennakointi on kuitenkin poikkeuksellisen vaikeaa, koska Kiinan viranomaiset ja keskuspankkiirit näyttävät päättäneen jatkaa markkinoiden tukemista katkeraan loppuun asti.