Von Alexander Weis und Gerd Kommer

Zusammen­fassung

Wer im Rahmen von Factor Investing (Smart Beta Investing) mehr als nur eine Faktorprämie in seinem Portfolio übergewichten möchte, praktiziert „Multifactor Investing“ und muss sich bei dessen Umsetzung zwischen „einfachem“ und „integriertem“ Multifactor Investing entscheiden. Bei der ersten Methode werden mehrere Single-Factor-Fonds miteinander kombiniert, während bei der zweiten die Kombination der gewünschten Faktorprämien auf Einzelaktienebene innerhalb eines einzelnen Fonds geschieht („Stock-Level Multifactor Investing“). Wir befürworten den integrierten Multifactor-Ansatz. Die Gründe werden in diesem Beitrag dargestellt.

Der vorliegende Blog-Beitrag ist der zweite Teil unserer Trilogie zu Factor Investing (Smart Beta Investing) und vertieft den vorhergehenden, im Mai 2019 erschienenen Blog-Beitrag „Factor Investing – die Basics“. Im Mai 2020 haben wir mit „The Pains of Factor Investing“ den dritten und letzten Teil der Trilogie veröffentlicht. Interessierte Leser, die noch nicht mit Factor Investing vertraut sind, sollten zuerst den ersten Teil lesen.

Wer sich dazu entschieden hat, Faktorprämien in seinem passiv gemanagten Aktienportfolio zu berücksichtigen und das mit mehr als nur einer Faktorprämie tun möchte, steht vor der Grundsatzfrage, wie er solches Multifactor Investing praktisch umsetzen soll. Mit dieser eher technischen Frage befassen wir uns im vorliegenden zweiten Teil unserer Blog-Serie zum Thema Factor Investing. Es geht hier also um die konkrete Durchführung von Factor Investing oder salopper formuliert: Wie holt man sich Faktorprämien am klügsten ins Portfolio? Dieser Implementierungsfrage wird von vielen Privatanlegern unserer Erfahrung nach zu wenig Aufmerksamkeit gewidmet.

Um den Sachverhalt visuell zu veranschaulichen, stellen wir den globalen Aktienmarkt symbolhaft als Würfel dar, genauer gesagt als den berühmten „Rubik’s Cube“– siehe nachfolgende Abbildung 1. Unser Würfel repräsentiert die etwa 9.000 Aktien, die in rund 45 rund um den Globus verteilten Ländern laufend gehandelt werden. Diese 9.000 Aktien umfassen rund 99% der Marktkapitalisierung (des Börsenwerts) des globalen Aktienmarktes. Den Aktienmarktwürfel kann man, wie den echten Rubik’s Cube, in 27 Teilwürfel aufspalten (= 3 × 3 × 3 = 27). Bezogen auf den Aktienmarkt repräsentieren die 27 Teilwürfel entlang der drei Dimensionen des Würfels – Höhe, Breite und Tiefe – die folgenden drei Faktorprämien: „Small Size“ (Tiefe), „Value“ (Breite) und „Quality“ (Höhe). (Wir sind uns darüber bewusst, dass mehr als nur drei solcher „Rendite-Dimensionen“, sprich Faktorprämien, existieren. Der Einfachheit halber beschränken wir uns in diesem Beitrag aber auf diese drei.) Die Dimensionen der soeben genannten Faktorprämien sind in Abbildung 1 jeweils farblich hervorgehoben.

Abbildung 1: Die Faktorprämien Small Size, Value und Quality dargestellt als die drei Dimensionen Höhe, Breite und Tiefe eines Würfels . ► Quelle: Gerd Kommer Invest GmbH

Um als Anleger die drei gewünschten Faktorprämien „auszubeuten“, also in seinem Portfolio im Vergleich zu einem nach Marktkapitalisierung gewichteten Vergleichsindex überzugewichten, könnte der Anleger nun einfach drei einzelne Indexfonds erwerben: Einen globalen Small-Cap-ETF, einen globalen Value-ETF und einen globalen Quality-ETF – also einen ETF für jeden der drei Würfel. Diese Methode wird oft als „einfaches Multifactor Investing“ oder „Fund-Level Multifactor Investing“ bezeichnet. Sie ist in der Praxis die am meisten verbreitete Methode, Faktorprämien – oft auch verkürzt „Faktoren“ genannt – in einem Portfolio zu berücksichtigen.

Dieser traditionelle Weg des Multifactor Investing krankt jedoch an einem von vielen Anlegern übersehenen Grundproblem: Wer die drei Faktorprämien auf diese Weise kombiniert, holt zum Teil – indirekt und unabsichtlich – auch falsche, negative Prämien in sein Portfolio; also solche, die man eben gerade nicht haben wollte. So finden sich beispielsweise innerhalb eines Small-Cap-ETFs unweigerlich auch „Growth-lastige“ und „Low-Quality-lastige“ Small Caps, da die Aktien aus dem zugrunde liegenden Aktienuniversum für die Zwecke der Bildung des Small-Cap-ETFs ausschließlich nach der Größendimension „Small Size“ auseinandersortiert wurden.

Metaphorisch kann man das mit folgender Situation illustrieren: Angenommen, Sie wollen eine besonders spektakuläre Party in Ihrem Garten schmeißen. Alle Gäste müssen zwei Kriterien erfüllen: Erstens muss jeder Gast komplett rot gekleidet sein und zweitens muss jeder eine Flasche Champagner mitbringen. Sie wissen im Voraus, dass vermutlich mehr Interessenten zur Party kommen werden als in Ihrem Garten Platz haben; deshalb engagieren Sie zwei Türsteher, Mario und Luigi. Um die Erfüllung der Eintrittsvoraussetzungen zu gewährleisten, kontrolliert Mario die eintreffenden Gäste darauf, dass sie vollständig rot angezogen sind, während Luigi sicherstellt, dass die Gäste den Champagner dabeihaben. Dummerweise haben Sie Mario und Luigi separat instruiert, sodass jeder der beiden Türsteher nur das ihm zugeteilte einzelne Eintrittskriterium überprüft – es findet keine Abstimmung zwischen den beiden statt. Weil das so ist, wird es fast zwangsläufig zum einen Party-Gäste geben, die zwar korrekt in Rot gekleidet sind, aber keine Flasche mitbringen und zum anderen Gäste, die zwar Champagner dabei haben, den Dress Code aber nicht erfüllen. Dabei wollten Sie ausdrücklich nur Gäste in Rot und mit Getränk.

So bizarr unsere Partyanalogie auch sein mag: Sie veranschaulicht das Grundproblem beim traditionellen, einfachen Multifactor Investing. Hier werden mehrere Single-Factor-Fonds kombiniert. Die Faktoren (Filterkriterien) werden einzeln auf Fonds-Ebene (Fund Level bzw. Index Level) in das Anlegerportfolio (die „Party“) gelassen. Man könnte sagen, Dress-Code Rot entspricht dem Small-Cap-Faktor, das Flaschen-Mitbringsel dem Value-Faktor. Auf Ihrer Party sind jedoch trotz Türsteher-Selektion auch unerwünschte Gäste, nämlich nicht Rot gekleidete Personen und solche, die kein Getränk abgeliefert haben.

Beim einfachen Multifactor Investing sind ebenfalls unerwünschte Partygäste anwesend: Die nicht gewünschten negativen Faktorprämien, also das falsche Ende des Faktorspektrums, hier „Large Size“ (Large Caps) und „Growth“. Sie schwächen und verwässern für das Gesamtportfolio den gewünschten positiven Faktor-Effekt (das erwartete Renditeplus). Damit machen sie die Faktorsteuerung des Portfolios insgesamt weniger präzise und weniger effizient. Dennoch ist diese Methode bis heute quasi Marktstandard.

Kommen wir zu unserer Würfel-Analogie zurück (und stellen damit Ihr räumliches Vorstellungsvermögen ein wenig auf die Probe): Kombiniert man drei Single-Factor-Fonds in einem Portfolio, nimmt man sich 19 der 27 Teilwürfel in sein Portfolio. Jeder der jeweils neun Single-Factor-Würfel enthält nämlich teilweise auch das falsche Ende das Faktor-Spektrums der jeweils zwei anderen Faktorprämien, nämlich Large-Cap-, Growth- und Low-Quality-Aktien. Das sind die unerwünschten Gäste auf der „Multifactor-Party“, da der Selektionsprozess eben nicht alle drei Faktorprämien gleichzeitig berücksichtigt hat.

Erfreulicherweise existiert inzwischen eine bessere Mausefalle, die oft als „integriertes Multifactor Investing“ oder „Stock-Level Multifactor Investing“ bezeichnet wird. Dieser verbesserte Multifactor-Ansatz funktioniert so: Anstelle der Kombination dreier separater Indexfonds mit jeweils einer einzelnen Faktorprämie wird im Voraus ein einzelner Indexfonds (bzw. Index) konstruiert, in den von Vornherein nur diejenigen Aktien aufgenommen werden, die alle drei Faktorkriterien gleichzeitig erfüllen. Das heißt, die Portfoliokonstruktion geschieht auf Einzelaktien-Ebene (Stock Level) und nicht auf Fonds-Level. So kommen keine ungebetenen Gäste zur Factor-Party.

Das Integrierte-Multifactor-Investing-Verfahren haben wir anhand des Rubik-Würfels in der Mitte von Abbildung 2 grafisch dargestellt. Zöge man den Ansatz ganz konsequent durch, bestünde das resultierende Portfolio allerdings aus nur einem einzigen Teilwürfel.

Abbildung 2: Vergleich von einfachem Multifactor Investing (Fund Level – die Würfel ganz links) und integriertem Multifactor Investing (Stock Level – Würfel in der Mitte und rechts) ► Quelle: Gerd Kommer Invest GmbH

Das zeigt den potenziell größten Nachteil des integrierten Ansatzes: Die Anzahl der „Superaktien“ innerhalb des globalen Aktienspektrums (besagte 9.000 Aktien), die alle drei Faktorprämien gleichzeitig aufweisen, ohne zugleich die falschen bzw. negativen Faktorprämien mit sich zu führen, ist relativ klein. Bei einem allzu rigiden Umsetzen des integrierten Ansatzes verliert das Portfolio somit einen Teil seines hohen Diversifikationsgrades. Das wollen wir nicht, denn breite Diversifikation ist uns beim Investieren ebenso wichtig wie die Übergewichtung von Faktorprämien.

Der theoretische Diversifikationsnachteil des integrierten Ansatzes kann allerdings leicht adressiert werden, indem man die einzelnen Faktordefinitionen etwas auflockert. Diese Lockerung der Filterkriterien kommt im Rubik-Würfel rechts in Abbildung 2 visuell zum Ausdruck, in dem insgesamt sieben Teilwürfel alle drei Faktorprämien-Definitionen gleichzeitig erfüllen. Im Ergebnis kann man so die Vorteile des effizienteren integrierten Multifactor Investing – eine Party ohne ungebetene Gäste – mit lediglich geringen Einbußen beim Grad der Diversifikation realisieren.

Ein weiterer Vorteil des integrierten Multifactor-Ansatzes ist, dass er tendenziell zu geringeren Transaktionskosten führt als der einfache Multifactor-Ansatz. Zum einen muss der Anleger nur einen Fonds kaufen (statt drei) und zum anderen wird auf lange Sicht auch der fondsinterne Wertpapier-Umschlag niedriger sein. Beides hilft Kosten zu senken. Die letztgenannten Kosten, die aus Umschichtungen innerhalb eines Fonds geschehen, sind für den Anleger zwar nicht direkt beobachtbar, weil sie direkt von der Performance eines Fonds weggehen, das macht sie aber nicht weniger relevant als andere Kostenarten.

Zusammenfassend halten wir die wesentlichen Sachverhalte aus diesem Blog-Beitrag und dem ersten Teil „Factor Investing – die Basics“ fest: (a) Factor Investing auf Buy-and-Hold-Basis produziert auf lange Sicht eine attraktivere Rendite-Risiko-Kombination als passives Investieren ohne Berücksichtigung von Faktorprämien und dieses wiederum eine attraktivere Kombination als aktives Investieren. (b) Wer mehr als eine Faktorprämie in sein Aktienportfolio holt, praktiziert damit „Multifactor Investing“. (c) Wer Multifactor Investing praktizieren möchte, steht vor der grundsätzlichen Entscheidung, ob er das im Wege von einfachem oder integriertem Multifactor Investing tun soll. (d) Wir glauben, dass der integrierte Ansatz besser ist. Bei integriertem Multifactor Investing findet der Selektionsprozess für die in das Portfolio aufzunehmenden Aktien auf der Ebene der einzelnen Aktie statt (Stock Level), beim einfachen Ansatz auf der Ebene eines Fonds (Fund Level). (e) Der potenzielle Nachteil der geringeren Portfoliodiversifikation beim integrierten Ansatz wird durch das Auflockern der Faktor-Kriterien hinreichend gemildert. (f) Aufgrund der hier dargestellten Vorteile des integrierten Ansatzes auf Stock Level-Ebene gehen wir davon aus, dass diese Methode bei etwa gleichem Risiko langfristig etwa 0,2 bis 0,3 Prozentpunkte mehr Rendite pro Jahr als der Fund Level-Ansatz (einfaches Multi-Factor-Investing) produziert.

Literatur

Clarke, Roger; de Silva, Harindra; Thorley, Steven (2016): „Factor Portfolios and Efficient Factor Investing“; In: Financial Analysts Journal; Volume 72; No. 6; 2016, Corrected May 2017.

Dimson, Elroy; Marsh, Paul; Staunton, Mike (2019): „Factor Investing“; Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2019; Long Version, Chapter 4, pp. 65-85.

Fama, Eugene; French, Ken (2018): „Volatility Lessons“; In: Financial Analysts Journal; Volume 74; Issue 3; 2018; pp. 42-53

Fitzgibbons, Shaun; Friedman, Jacques; Pomorski, Lukasz; & Serban, Laura (2017): „Long-Only Style Investing: Don’t Just Mix, Integrate.“ In: The Journal of Investing; Winter 2017, Vol. 26; No. 4.

FTSE Russell (2018): „Top-down or bottom-up? Balancing exposure and diversification in multi-factor index construction“; Internet-Fundstelle: https://hub.ipe.com/find-research/white-papers/top-down-or-bottom-up/hub.ipe.com/find-research/white-papers/insights-top-down-or-bottom-up/10024263.fullarticle

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Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2019): „Factor Investing – die Basics“; Blog-Beitrag; Mai 2019; Link: https://www.gerd-kommer-invest.de/factor-investing-die-basics/

Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2020): „The Pains of Factor Investing“; Blog-Beitrag; Mai 2020; Link: https://www.gerd-kommer-invest.de/pains-of-factor-investing/

Scott, Louis/Cavaglia, Stefano (2017): „A Wealth Management Perspective on Factor Premia and the Value of Downside Protection“; In: Journal of Portfolio Management; Spring 2017; Vol. 43; No. 3.

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