金融危機後の超低金利に甘んじてきた債券投資家に、原油価格の反発を背景とするインフレ期待が世界的に出始めている。それでも日本が蚊帳の外に置かれているのは、日本銀行の黒田東彦総裁が指摘する「適合的」な要素が大きく影響しているようだ。

将来の物価見通しを映すインフレスワップの５年物は今週、米国で1.884％と昨年７月以来の水準に上昇、ドイツは約10カ月ぶりに1.275％を付けた。一方、日本は年初の３分の１に近い0.28％にとどまる。米バンク・オブ・アメリカ（ＢＯＡ）メリルリンチの指数によると、インフレ観測が高まると売られやすい残存10年超の米国債は今月の収益率がマイナス３％に悪化したが、日本国債はマイナス0.6％と軽傷で済んでいる。

黒田総裁は13年４月の異次元緩和導入以来、インフレ押し上げのために大規模な国債購入を続け、名目金利全体の低下を促してきた。今年１月末にはマイナス金利政策も加えたが、企業や家計に根付いたデフレ心理を払い去るには至っていない。

ドラッグストアの安売り商品を見る消費者 Photographer: Tomohiro Ohsumi/Bloomberg

前代未聞の「長短金利操作（イールドカーブコントロール）」に着手することを決めた約１カ月前に総裁は、日本のインフレ期待形成は過去の物価動向に引きずられる傾向が強いと指摘。こうした状況を「適合的」な要素が強いと表現した。予想インフレ率が上がらない日本の現状は、総裁の見解の妥当性を示唆している。

三菱ＵＦＪ国際投信債券運用部の小口正之チーフファンドマネジャーは「日本ではインフレ期待の形成が適合的なので、物価の実績が低迷する中では予想インフレ率は素直に上がっていかない」と話す。「人口減と少子高齢化を背景に需給ギャップは縮小しにくく、供給面の調整が常に必要になりがちだ」とし、繰り返されてきた金融緩和や財政出動が、「成長力の底上げにつながるかは疑問だ」と言う。

日銀は９月に公表した「 総括的な検証」で、約３年半にわたる黒田緩和は経済・物価の好転をもたらしたと自ら評価する一方、２％の物価目標を実現できていない理由にも言及。原油安などの外的要因によるインフレ率の低下が「わが国ではもともと『適合的な期待形成』の要素が強い」予想インフレ率の下押しに働いたのが主因だと説明した。

この分析を踏まえ、予想インフレ率を高める「より強力な方法」として、物価の実績より将来に目を向けた期待形成を強めるため、実際のインフレ率が安定的に２％を超えるまで量的緩和を続けると言及。ただ、適合的な期待形成の要素が強い予想インフレ率の引き上げは不確実性を伴い、時間がかかる可能性があるとして、柔軟性と持続力に優れた長短金利操作を新たな枠組みの中心に据えている。

黒田総裁は９月の 講演で、日本では長年にわたるデフレ下で「物価は上がらないものだ」という見方が人々に定着してしまい、予想インフレ率の形成において過去の実績に影響を受ける傾向が強いと指摘。この「適合的」な傾向が「諸外国と比べて際立っている」と述べている。

配付資料では６－10年先という長期的な予想インフレ率の変動のうち、実際の物価動向で説明できる割合が米国では１割にも満たないのに対し、日本では消費増税の影響も考慮すると４割近くを説明できると推計。「より適合的」な度合いが高いと示唆した。

運用資産が約2.3兆ドル（240兆円相当）に上る米銀ステート・ストリートは、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が利上げに動いても、日本の金利は大して上がらないと読む。ブルームバーグがフェデラルファンド金利先物を基に算出した12月の追加利上げ予想確率では６割が織り込まれている。

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズで債券部門のアジア太平洋地域責任者を務めるケン・シアン・ング氏（シンガポール在勤）は先週、都内でのインタビューで「米金利が上昇しても、日本への直接的な影響はさほど大きくない」と予想。「米国は金融危機後のさまざまな取り組みが実を結んで経済の立て直しが進んだので利上げしているが、日本が試した金融・財政政策は所期の成果を上げていない」と説明した。

原油高でも見通し下げ

過去に世界的な金融危機の震源地ともなった米国で、実質経済成長率がゼロ％を下回ったのは最近５年間で１四半期だけだ。直近のコア個人消費支出（ＰＣＥ）は前年比で1.69％増と２年ぶりの高水準に達し、米国の追加利上げ観測を支えている。日本経済は第２次安倍晋三内閣の発足後の14四半期で５回マイナス成長に陥り、足元の生鮮食品を除く消費者物価指数はマイナス0.5％と異次元緩和前の低水準となっている。

「米金利には上昇の余地があるが、日本の金利にはさほど大きな上昇余地はまだ今すぐには出てこない」。ング氏はその理由を経済・物価情勢の改善に日米格差が生じているためと指摘する。米10年物国債利回りは17日に1.81％と約４カ月半ぶりの水準に上昇。日本では長期金利の指標となる新発10年物国債利回りがゼロ％からマイナス0.1％程度の水準で膠着（こうちゃく）している。

三菱ＵＦＪ国際投信の小口氏は、日本の金利が上がりにくいのは「予想インフレ率の低迷に加え、日銀の長短金利操作で債券を売り込みにくい雰囲気がある」と指摘。「原油高は円安と同様、日本経済にとってはコストプッシュ要因なのでインフレ圧力の質も悪いし、持続力も期待できない」としながらも、「世界的に『日本化』現象が広がり、ここまで金利が下げてきたので、水準訂正的な動きはあり得る」とみている。

石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）は先月、８年ぶりの減産に合意した。ロシアのプーチン大統領もＯＰＥＣと協調した増産凍結や減産の検討に前向きな姿勢を示している。ブルームバーグのデータによれば、足元のニューヨーク原油先物相場は先月の平均価格45.25ドルを１割程度上回っている。日本では レギュラーガソリン小売価格が17日に124円60銭と年初来高値を更新した。

日銀は７月末に公表した 物価見通しの前提として、ドバイ原油価格が18年度にかけて50ドル程度に上昇していくと想定していたが、先週には50.28ドルを付けている。共同通信によれば、日銀は来月１日公表する来年度の物価見通しを現在の1.7％から小幅に引き下げ、２％目標の達成時期についても「17年度中」からの先送りを視野に入れている。

ステート・ストリートＧＡのング氏は、原油高の影響について「消費者はより節約的になり、企業も代替的な原材料を探すだろう」と指摘。原油価格は需給だけではなく地政学的な要素も影響するが、「すでに分かっている要因や想定によれば、現状程度の水準で落ち着く」と予想。今の原油高が世界的にインフレ期待や金利を押し上げる力は限定的だとみている。

同社で公的機関顧客グループ担当のアジア太平洋地域責任者を務めるホン・チャン氏（シンガポール在勤）は先週のインタビューで、中長期的に見れば、政策金利はより低い水準にとどまると予想。「理由の一つは長期的な人口動態学的なトレンドだ」と指摘。日本は人口減少や少子高齢化の「格好の先行事例だ。外国人労働者の受け入れは文化的な問題もあって難しいとは思うが、政府は構造的に対応することが必要だ。長期的な人口問題に当局がどう取り組むかは、年金基金を含む投資家の行動にも大きな影響を与える」と語った。