Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg

日本銀行にとって金利上昇は最大のリスクだが、リスク性資産の保有拡大により、株式市場の下落に対するバランスシートの脆弱（ぜいじゃく）性も高まりつつある。多様な資産を保有することによる分散投資効果は、損失額を緩和する側面があるが、2008年のリーマンショックやトランプ米大統領就任に伴う長期金利の上昇圧力が再来すれば、時価ベースで日銀の自己資本相当額に近い評価損が生じると、ブルームバーグ・エコノミクスの試算は示している。

ブルームバーグ・エコノミクスは、公表情報に基づき、日銀が保有する上場投資信託（ＥＴＦ）と不動産投資信託（ＲＥＩＴ）を推計、国債保有銘柄のデータと合わせて保有資産の簡易的なモデルを作成した。データは10月20日時点。ブルームバーグ端末のＰＯＲＴ機能を使っていくつかのシナリオを再現し、潜在的な利益・損失を推計した。

リーマン・ブラザーズが破たんした08年の相場変動を再現すると、日銀のバランスシートは株価の下落と長期金利のリスクプレミアムの上昇に対して脆弱なことが示された。

リーマンショック・シナリオでは、日銀の損失は6.2兆円に達する見込み。これは９月末時点の自己資本８兆円に近い額だ。資産別では国債の損失が1.9兆円、ＥＴＦが4.2兆円、ＲＥＩＴが0.1兆円となる。ＥＴＦとＲＥＩＴが下落した場合、時価で評価替えの必要が生じる可能性があることから、株価の下落はとりわけ深刻な影響を及ぼすだろう。

トランプラリーは米国債と日本国債の利回り急上昇を伴ったことから、この再現は日銀の国債保有分の（時価ベースでの）損失につながる。このシナリオの場合、損失は4.9兆円。国債の損失は株式市場上昇に伴うＥＴＦの評価益によって一部相殺される。

実際、イールドカーブの１％ポイント上方シフトのシナリオでは債券で27.2兆円、資産全体で23.9兆円の評価損につながる。ブルームバーグ・エコノミクスの試算は、金利の１％ポイント上昇で債券の評価損が23兆円に達する可能性があるとした黒田東彦総裁の５月の説明と整合的だ。

シミュレーションの結果から、複数の種類の資産を持つ利点が浮かび上がってくる。多くのケースで、資産の分散投資効果が損失を抑える方向に作用した。

ブルームバーグ・エコノミクスの試算では、金利上昇が株高を伴うとの前提を置いている。一般的に、金利が上がるときは経済成長が加速し、企業業績も好調な時が多いためだ。ただ、金利上昇が株式市場の下落を招いた場合、日銀が債券と株式の両方で損失を被る可能性もある。

一方、アベノミクスによる株式上昇の再現では、11兆円の利益が生じる見通し。

ＥＴＦやＲＥＩＴの会計上の扱いが国債と異なる点は重要だ。日銀は日本国債の保有分に対しては償却原価法を適用しており、取得コストより安い価格で売却せず、償還まで持ち切って額面金額を受け取る前提になっている。損失が実際に計上されず、評価損が発生することもないので、債券の価格下落は直ちに自己資本の毀損（きそん）につながらない。

ＥＴＦとＲＥＩＴの場合、市場価格が帳簿価格（移動平均法による原価法）を下回った場合、日銀は評価損を計上する必要に迫られる（取引損失引当金を特別損失として計上）。時価が上回る場合は、含み益を計上せず、分配金のみを経常利益として計上する。

ブルームバーグ・エコノミクスの試算では、日経平均株価が1万7000円を下回れば、損失計上の可能性が高いとみている。ただし、こうしたリスク資産がバランスシートに占める割合は国債と比較して大きくない。

仮に大規模な損失が発生し、日銀のバランスシートが危機にさらされるような状況になった場合でも－中央銀行の独立性が損なわれるリスクを伴うが－政府が資本注入によって支える可能性が高い。ただし、中央銀行の財務悪化をめぐっては、通貨の信認低下につながると懸念する見方と、民間銀行ではないため問題ないとする意見が対立している。

今後はバランスシートの拡大に伴い、日銀が抱えるリスクも上昇しよう。足元の日本株上昇による含み益により、下落時の損失はある程度緩和されるが、ＥＴＦ購入の平均コストは上昇する。黒田総裁は10月31日、ＥＴＦの買い入れ額は市場の状況に応じて変動すると述べている。

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