Na interessantíssima Semana de Economia da Escola de Economia da Fundação Getúlio Vargas, filha dileta de Luiz Carlos Bresser Pereira, uma das discussões mais candentes foi sobre o sistema de metas inflacionárias, e a maneira como permite ao rentismo de apropriar de parte relevante do orçamento público.

Em sua palestra, Nelson Barbosa analisou os julgamentos que o mercado faz sobre a política econômica – e a imprensa repete como se fosse ciência pura. Tudo se resume à taxa de juros efetiva. O mercado estima uma taxa, em geral maior do que a que se realiza. Pelas metas inflacionárias, no caso de aumento da inflação, a taxa de juros tem que aumentar mais que proporcionalmente. Quando o governante permite taxa de juros real (descontada a inflação) elevadas, o mercado saúda a política econômica como eficiente. E vice-versa.

Aqui, um e-mail que recebi de Nelson detalhando mais o tema.

O texto éárido para os não iniciados, mas é precioso para definir modelos de cálculos de diversas taxas de juros, assim como entender mais tecnicamente a maneira de calcular o peso dos juros no orçamento.

A taxa de juros e o julgamento do mercado

Caro Nassif,

Obrigado por divulgar meu texto no IBRE. Pena que o evento da GV atrasou e você não pode ficar para a sessão sobre taxa de juros. Acabei escrevendo sobre isso na Folha, na última sexta:

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/nelson-barbosa/2017/09/1918446-taxa-de-juro-rentabilidade-e-credibilidade.shtml

Tomo a liberdade de te importunar mais uma vez.

Os anexos são a base do que apresentei na FGV. Depois do evento, resolvi calcular também qual foi o retorno da SELIC em USD, pois isso é uma aproximação do retorno de uma arbitragem a descoberto (carry-trade) entre as taxas de curto prazo aqui e lá fora. Para obter o ganho liquido é preciso tirar a Fed Funds (a “SELIC” dos EUA), mas não fiz isso.

Envio, também, uma planilha em Excel com os dados da “SELIC em USD”, baseado nas informações públicas do IPEADATA, pois sei que você faz essa conta periodicamente.

Como o assunto parece complicado para não economistas, o resumo de minhas principais observações na GV é o seguinte:

1) A taxa de juro real (TJR) esperada caiu para 3% aa recentemente. Essa taxa é o swap Pré-DI de 360 dias corrigida pela expectativa de inflação para os próximos 12 meses.

2) A taxa de juro real (TJR) efetiva subiu para 9% aa recentemente. Essa taxa é a SELIC acumulada nos últimos 12 meses, corrigida pela inflação no mesmo período, segundo o IPCA.

3) Como qualquer projeção, a TJR esperada pode ou não se verificar.

4) No BC de Ilan, as expectativas de mercado têm subestimado a TJR efetiva, pois a SELIC caiu mais lentamente do que a inflação.

5) Somente em agosto, a TJR efetiva começou a cair (antes tarde do que nunca).

6) Olhando os dados, quando a TJR efetiva ficou em linha com o que o mercado esperava 12 meses antes, em 2003-05, a política econômica foi considerada de “boa qualidade” pela maioria dos analistas financeiros.

7) Já quando a TJR efetiva ficou abaixo do que o mercado projetava um ano antes, em 2006-15, a política econômica foi considerada de “má qualidade”. Nesse período o mercado errou “para mais”, achando que a TJR efetiva seria muito maior do que acabou acontecendo.

8) E agora, quando o mercado errou de novo, só que “para menos”, a política econômica é considerada “dos sonhos”. Mais especificamente, nos últimos 12 meses a TJR efetiva (9,3%) ficou 2 pontos percentuais acima do que o mercado projetava exatamente há um ano (7,3%).

9) Passando para o orçamento público. O pagamento de juros pelo governo está em 7% do PIB atualmente, quando excluímos o resultado dos swaps cambiais da conta.

10) O resultado dos swaps deve ser retirado da conta, pois trata-se de uma operação de derivativos, feita pelo BC, com o objetivo de diminuir a volatilidade cambial. É uma despesa financeira do governo, mas não é propriamente um pagamento de juros sobre um título público emitido para cobrir um déficit fiscal.

11) Os juros propriamente ditos podem ser divididos em três componentes: custo de carteira, correção monetária e juros reais.

12) O custo de carteira é o custo de o governo adquirir ativos (reservas cambiais, empréstimos ao BNDES, etc) e emitir passivos (NTN-B, Global bonds, etc) com uma taxa de juro diferente da SELIC.

13) O custo de carteira aumentou nos últimos anos, devido à acumulação de reservas (a partir de 2006) e empréstimos ao BNDES (a partir de 2009). Porém, a partir do final de 2015, a elevação da TJLP e o pré-pagamento do BNDES à União contribuíram para diminuir esse custo. A redução da SELIC a partir do final de 2016 também ajudou nessa queda.

14) Devido à redução da SELIC e aumento da inflação, o pagamento de juros pelo governo caiu para aproximadamente 1% do PIB durante o governo Dilma (2011-15). Após a mudança de governo, a queda da inflação e a lentidão do BC em cortar a SELIC elevaram esses pagamentos para 3,7% do PIB, nos 12 meses acumulados até julho/17.

15) Até agora a melhora no ambiente macro (queda da inflação e estabilização do nível de atividade) foi acompanhada de uma elevação significativa do pagamento dos juros reais pelo governo: mais 3 pp do PIB em juro real, ou R$ 192 bi, em relação ao final de 2015. Isso é um fato. Obviamente há divergências se esse preço foi alto ou baixo. Alguma elevação era inevitável, meu ponto é apontar o tamanho do gasto adicional com juros reais, justamente para possibilitar a análise da questão, mas isso é tabu para algumas pessoas.

16) Hoje o mercado projeta uma SELIC de 8% no médio prazo (2019 em diante). Isso significa reduzir o pagamento de juros reais para 2% do PIB. Será que o mercado ficará satisfeito com a queda de rentabilidade que ele mesmo projeta? Espero que sim, mas isso ainda é uma questão em aberto.

17) Se o passado serve de guia, o mercado considera crível o que é rentável no curto prazo, mesmo que isso não seja sustentável. Em outras palavras, há uma grande correlação entre rentabilidade real dos títulos públicos e credibilidade. Pode ser que isso seja apenas um reflexo da redução da inflação, não da manutenção da SELIC elevada. Saberemos nos próximos meses, quando espera-se que a SELIC fique em um dígito por um longo tempo enquanto a inflação sobe para 4%.

18) Depois do evento da GV, para checar a rentabilidade dos juros internos em USD, também calculei o ganho de uma aplicação em SELIC, por doze meses, ajustada pela variação cambial. Essa taxa de retorno é aproximadamente igual à SELIC acumulada em doze meses menos a variação da taxa de câmbio no mesmo período.

19) Os dados da SELIC ajustada pelo câmbio ajudam a entender parte de nossa história econômica recente, isto é: a festa (1993-98) e crise (1999-01) do Plano Real e governo FHC, a trégua entre governo e mercado durante os anos Lula (2002-10), a insatisfação crescente do mercado durante os anos Dilma (2011-15), e a recente satisfação do mercado com o governo Temer.

20) Depois que comentei os dados de juros reais efetivos, vários analistas do mercado financeiro se incomodaram. O argumento usual é que o que importa é TJR esperada, por que é isso que importa para as decisões hoje. Isso é correto e eu mesmo mencionei esse ponto em meu artigo na Folha, mas a TJR efetiva é a variável mais importante para distribuição de renda, que também precisa ser analisada.

21) Parece que coloquei o dedo na ferida, pois até o governo, via um Secretário do MF no twitter, se manifestou dizendo que o que importa é a TJR esperada, que está em 3%. Espero que a realidade confirme tal número, mas não vejo por que não devemos analisar também a taxa efetiva, uma vez que essa é a taxa que o governo pagou nos últimos 12 meses.

22) Obviamente, política econômica é muito, muito mais do que taxa de juros, mas não é possível entender nossa história recente sem analisar a trajetória da SELIC.

Abs,

Nelson