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Es war der passende Rahmen für eine historische Entscheidung. Ein Foyer von der Größe einer Bahnhofshalle, mit Stahlträgern und viel Glas hineinoperiert in die Betonfassade des gewaltigen Großmarkt-Baus im Frankfurter Ostend. Vor ziemlich genau einem Jahr trat Mario Draghi hier, in dem neuen Gebäude der Europäischen Zentralbank (EZB), zum ersten Mal auf. Pünktlich zu diesem Tag hatte Europas oberster Währungshüter Weitreichendes anzukündigen. Erstmals nannte die EZB ein Ziel, wie viel Geld sie in die Finanzmärkte zu pumpen gedachte, um die lahme Konjunktur und die äußerst niedrige Inflation anzukurbeln. Damit stieß der mächtige Geldpolitiker die Tür auf für ein 1,14 Billionen Euro schweres Anleihenkaufprogramm, das einen Monat später schließlich beschlossen wurde. Und das kommende Woche, nach nicht einmal der Hälfte seiner Laufzeit, noch einmal aufgestockt werden könnte.

Mit dem neuen Gebäude begann damit eine neue geldpolitische Ära. So schien es zumindest.

Tatsächlich hat diese Ära schon Jahre zuvor begonnen – nur hat das so gut wie niemand mitbekommen in Europa. Die Notenbanken des Euro-Systems kaufen schon längst in großem Stil Wertpapiere auf. Und dabei macht das erste kleine Staatsanleihen-Programm der EZB aus dem Jahr 2010 nur den kleinsten Teil aus. Denn zusätzlich haben die nationalen Zentralbanken in Frankreich, Italien und mehreren anderen Euro-Ländern Hunderte Milliarden Euro in die Finanzwelt gepumpt. Finanziert zu großen Teilen mit selbst gedrucktem Geld. Und das heimlich, still und leise.

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Ihre Geschäfte wurden selbst von Fachleuten kaum wahrgenommen. Dabei summierten sie sich zwischen 2006 und 2012 auf die Riesensumme von 510 Milliarden Euro – deutlich mehr als alle zentral beschlossenen und öffentlich diskutierten EZB-Programme bis zu diesem Zeitpunkt bewegt hatten. Der Bestand an Krediten und Wertpapieren aus diesen Geschäften stieg so auf bis zu 724 Milliarden Euro und lag noch Ende 2014 bei mehr als 600 Milliarden. Die Zahlen bis 2012 hat erstmals der Berliner Finanzwissenschaftler Daniel Hoffmann für seine diese Woche veröffentlichte Dissertation erhoben. Für die „Welt am Sonntag“ hat er seine Berechnungen aktualisiert.

Trotz dieser gewaltigen Summen legen jedoch weder die nationalen Zentralbanken noch die EZB im Detail öffentlich Rechenschaft ab. Die Geschäfte verbergen sich in kaum beachteten Sammelpositionen der Zentralbankbilanzen. Und was genau gekauft wurde, ist eines der bestgehüteten Geheimnisse des Eurosystems. Staatsanleihen spielen eine erhebliche Rolle, doch der genaue Umfang bleibt im Dunkeln. Der Zeitpunkt der Bilanzexplosion legt allerdings nahe, dass die Notenbanken gezielt ihren Heimatstaaten oder anderen notleidenden Euro-Ländern beigesprungen sind – und womöglich auch angeschlagenen Banken. Und das alles weitgehend, ohne die Öffentlichkeit zu informieren. Aber mit dem stillen Segen des EZB-Rats, der ein Veto hätte einlegen können. Die Intransparenz ist gerade jetzt bedenklich, da die Notenbanken Milliarden von Euro drucken wie noch nie. Es stellt sich die Frage, ob das ganze System noch kontrollierbar ist. „Die Eigenmächtigkeit der nationalen Zentralbanken ist einer der großen Konstruktionsfehler der Währungsunion“, sagt Manfred Neumann, emeritierter Geldpolitik-Professor an der Universität Bonn.

Es ist eine Schattenwelt, die selbst Ökonomen, die die Euro-Rettungspolitik sonst kritisch begleitet haben, bisher kaum thematisiert haben. Hans-Werner Sinn, Präsident des Ifo-Instituts für Wirtschaftsforschung und in Deutschland so etwas wie der Chefkritiker der EZB, lobt Hoffmanns Analyse als „korrekt und akribisch“. Sie thematisiere erstmals die unabhängigen, auf eigene Rechnung getätigten Geschäfte der nationalen Zentralbanken „und wirft“, so Sinn, „viele bislang nicht debattierte Fragen auf, die es dringend zu beantworten gilt“.

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Auf die Decke sind sie besonders stolz. Geschwungene Metalllamellen formen eine stilisierte Europakarte über den Köpfen der Entscheider. Die Symbolik ist eindeutig: Wenn die 25 Mitglieder des EZB-Rats im 41. Stock der Frankfurter Zentrale die Geldpolitik bestimmen, dann sollen sie die gesamte Währungsunion im Blick haben. Eine Schattenwelt mit nationalen Eigenheiten dürfte es gar nicht geben, sollte man meinen.

Tatsächlich aber bedeutet die Währungsunion nicht, dass die nationalen Zentralbanken nicht weiterhin ihr eigenes Süppchen kochen dürften. Denn mit der Schaffung von Euro und EZB wurden nur jene Teile der Notenbank-Aktivitäten vergemeinschaftet, die für die Sicherung der Preisstabilität unbedingt nötig erschienen. Daneben blieben viele nationale Freiheiten. Nur ein zentraler Grundsatz soll überall gelten: Staatsfinanzierung mit der Notenpresse ist tabu.

Wirklich aufgefallen sind die nationalen Sonderwege während der Euro-Krise nur in einer Hinsicht: Notkredite für angeschlagene Banken werden von der Zentralbank des jeweiligen Landes vergeben. Der EZB-Rat hat lediglich ein Veto-Recht. In der Praxis fuhr der Zentralbankrat in dieser Frage nur selten eine harte Linie. Als die griechische Notenbank in diesem Jahr die ELA-Notkredite für die Institute des Landes zeitweise auf fast 90 Milliarden Euro ausdehnte, grollte der EZB-Rat zwar, drehte aber nie den Geldhahn zu. Tatsächlich trugen Notkredite zeitweise einen erklecklichen Teil dazu bei, dass die Bilanzen einzelner Euro-Notenbanken anschwollen. Im besonders dramatischen Krisenjahr 2012 summierten sie sich beispielsweise auf 161 Milliarden Euro.

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Jenseits dieser Hilfsdarlehen laufen aber noch viel größere Geschäfte in Eigenregie. Geschäfte, über die niemand spricht – Wertpapierkäufe auf nationale Rechnung. Der Bestand solcher Anlagen belief sich vor Ausbruch der Krise bereits auf mehr als 200 Milliarden Euro. Dann aber ging er durch die Decke und stieg in der Spitze auf mindestens 560 Milliarden Euro. Und während die Notkredite nach dem vorläufigen Höhepunkt der Euro-Krise im Jahr 2012 deutlich reduziert werden konnten, stieg der Bestand an Wertpapieren bei den nationalen Zentralbanken im selben Zeitraum weiter an und erreichte den vorläufigen Rekordwert Ende 2014. Angaben für das laufende Jahr gibt es noch nicht. Und auch die Zahlen zu den Vorjahren legt das Eurosystem nirgendwo übersichtlich offen – Wissenschaftler Hoffmann hat sie in aufwendiger Detailarbeit aus den nationalen Notenbankbilanzen zusammengesucht, wo sie sich wiederum unter nichtssagenden Positionen wie „Sonstiges Finanzanlagevermögen“ oder „Sonstige Wertpapiere“ verstecken.

Dabei nutzen allerdings nicht alle Notenbanken ihre finanziellen Freiheiten in ähnlichem Umfang, ganz im Gegenteil. Bei der Bundesbank etwa beliefen sich die eigenen Wertpapier-Bestände Ende 2014 nur auf 14 Milliarden Euro. Dem Vernehmen nach bestehen diese Positionen größtenteils aus der Anlage von Pensionsgeldern und des Eigenkapitals. Ganz anders als in anderen Euro-Ländern.

Ein Säulengang trägt die prächtige Fassade aus hellem Stein. Dahinter verbergen sich mondäne Säle mit hohen Decken, verziert mit Fresken und gewaltigen Wandteppichen, die auch gerne mal pathetische Motive wie die Schlachten Alexanders des Großen zeigen. Hier, im „Palazzo Koch“ in Rom, rümpft man nur die Nase über die unterkühlte Beton-und-Stahl-Architektur der EZB-Zentrale im fernen Frankfurt. Die historische Residenz der Banca d’Italia strahlt Selbstbewusstsein aus – und passt zu den dortigen geldpolitischen Gepflogenheiten. Auch 13 Jahre nach Abschaffung der Lira pflegt man durchaus Eigenständigkeit.

Die italienische Notenbank ist äußerst aktiv an den Märkten. Ihr Bestand an „sonstigen Wertpapieren“ wuchs bis Ende 2014 auf 125 Milliarden Euro an. Besonders groß war der Sprung just im Jahr 2010, als die Euro-Krise erstmals Fahrt aufnahm und direkt nach Griechenland auch Italien an den Finanzmärkten unter Druck geriet. Noch größere Summen bewegt eine weitere Notenbank mit ähnlich mondänem Amtssitz – die Banque de France: Mindestens 190 Milliarden Euro hatte die französische Notenbank Ende 2012 auf eigene Rechnung investiert, und bis 2014 schmolz der Wert nur leicht auf fast 170 Milliarden Euro ab. Intensiv genutzt wird die Notenbankbilanz auch in Irland, wo sich die Geschäfte unter nationaler Regie auf bis zu 65 Milliarden Euro summierten – aber selbst in einem kleinen Land wie Belgien, das in der Euro-Krise kaum im Fokus stand, aber auch nationale Notenbankgeschäfte von bis zu 28 Milliarden Euro nötig hatte. Und auch das klammste aller Krisenländer ist mit von der Partie: Die griechische Notenbank kam Ende 2014 auf eigene Wertpapierbestände von 25 Milliarden Euro.

So groß wie die investierten Beträge ist die Geheimniskrämerei um diese Geschäfte. Die EZB ist zwar nach eigenem Bekunden über alles informiert, was die einzelnen Notenbanken da treiben, legt dies aber nicht offen. Man verweist an die einzelnen Zentralbanken – die sich jedoch größtenteils hinter ihren offiziellen Jahresabschlüssen verschanzen.

Gewisse Schlüsse lassen sich aus diesen Berichten durchaus ziehen. Es spricht einiges dafür, dass die Bilanzen in den Krisenjahren vor allem ausgedehnt wurden, um den klammen Finanzministern des jeweiligen Heimatlandes zu helfen, ihre Zinskosten im Zaum zu halten. Diese drohten zeitweise dramatisch anzusteigen, weil die Regierungen immer weniger Käufer für ihre Anleihen fanden. „Letztlich ist das eine nicht legitime Staatsfinanzierung über die Notenbank“, kritisiert Geldpolitik-Professor Neumann.

So hielt die Banca d’Italia ausweislich ihres Geschäftsberichts Ende 2014 Staatsanleihen im Wert von 108 Milliarden Euro. Aus welchen Ländern sie stammen, legt sie nicht offen, spricht aber davon, dass sie „Papiere der italienischen Regierung und von anderen Regierungen“ erwirbt. Noch weniger transparent ist die Banque de France (BdF). Einen umfangreichen Fragenkatalog beantwortet sie mit der knappen Auskunft, dass man über die veröffentlichten Bilanzen hinaus keine Details der Portfolien offenlege. In Notenbankkreisen heißt es, dass die BdF mitnichten nur französische Anleihen kaufe. So sollen im Jahr 2010 rund 25 Milliarden Euro in Anleihen aus Griechenland, Irland, Portugal, Italien und Spanien gesteckt haben, wie aus einem Bericht des französischen Rechnungshofs hervorgeht. Die Banque de France gehörte denn auch zu den Notenbanken, die um Eigenanlagen fürchten mussten, als es 2012 zu einem ersten Schuldenschnitt in Griechenland kam – mehr als drei Milliarden Euro hatte die französische Notenbank seinerzeit in Hellas-Bonds gesteckt. Die Zentralbanker setzten jedoch seinerzeit durch, dass ihre national erworbenen griechischen Anleihen ebenso verschont blieben wie die unter EZB-Ägide aufgekauften.

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In dem ausladenden Gerichtssaal in Luxemburg stecken drei Männer hektisch die Köpfe zusammen. Minutenlang beraten sich die Anwälte der EZB, wie sie auf eine Frage des Europarichters antworten sollen. Schließlich wissen sie nicht weiter, schicken den Leiter der Marktabteilung der Notenbank vor. Er soll dem Europäischen Gerichtshof (EuGH) nun erklären, warum die EZB sehr wohl die Anleihen einzelner Krisenstaaten kaufen dürfe. Ein entsprechendes Hilfsprogramm namens OMT hatte die Zentralbank im Jahr 2012 angekündigt. Zwei Jahre später muss sich der EuGH damit beschäftigen, weil die EZB aus Sicht ihrer Kritiker die Grenze zur verbotenen monetären Staatsfinanzierung überschritten hat. Die Nervosität der EZB-Vertreter in dieser Verhandlung zeigt, wie heiß das Eisen ist. Das Bundesverfassungsgericht sah schwere Konflikte mit dem Europarecht, auch der EuGH sollte solche Geschäfte später nur unter einer Reihe von Bedingungen für statthaft befinden. Solchen Bedenken trug die EZB auch von Anfang an Rechnung, indem sie Anleihekäufe im Rahmen des OMT-Programms an ein Hilfsprogramm des Euro-Rettungsfonds ESM und entsprechende Reformauflagen koppelte. Umso bemerkenswerter, wenn die nationalen Notenbanken sehr ähnliche Geschäfte munter betreiben – und das nahezu ohne Kontrolle.

Doch nicht alle Wertpapiergeschäfte der Notenbanken dürften auf die Stützung klammer Euro-Staaten zurückgehen. Das legt schon alleine der Zeitpunkt mancher Bestandsveränderungen nahe. So hat die französische Notenbank bereits in den Jahren 2007 und 2008 zusätzliche Wertpapiere für rund 130 Milliarden Euro aufgekauft oder aber Banken entsprechende Notkredite gewährt. Damals waren die Staatsschulden der Euro-Länder noch nicht das große Sorgenthema. Stattdessen fürchtete die Politik eher den Zusammenbruch großer Banken in der Finanzkrise. Deshalb drängt sich die Frage auf, ob Notenbanken wie die französische in dieser Zeit klamme Banken unterstützt haben – und zwar über ELA-Notkredite hinaus, die in den beiden fraglichen Jahren höchstens 21 Milliarden Euro betrugen. Denkbar wäre also, dass die BdF in dieser Phase diversen Banken beisprang und deren Anleihen aufkaufte.

150 Meter hoch über Frankfurts Dächern wird bei der EZB nicht nur getagt, sondern auch getafelt. Das neue Gebäude hält dafür einen Saal mit Panoramablick bereit, und während die US-Notenbank Fed für ihr mäßiges Essen berüchtigt ist, genießt die Küche der EZB einen glänzenden Ruf. Das gemeinsame Dinner des Rates am Vorabend der offiziellen Sitzungen ist ein festes Ritual, oft werden hier zwischen Vorspeise und Hauptgang die wichtigeren Themen besprochen als einen Tag später im Ratssaal. Hier sollen in den vergangenen Jahren auch die Geschäfte der nationalen Zentralbanken immer wieder zur Sprache gekommen sein. Immerhin kann der EZB-Rat jederzeit mit einer Zwei-Drittel-Mehrheit widersprechen, wenn das Handeln einer einzelnen Zentralbank die gemeinsame Geldpolitik beeinträchtigen könnte.

Neben diesem generellen Veto-Recht gibt es gewisse gemeinsame Regeln für die Wertpapiergeschäfte, auf die die EZB auf Anfrage hinweist. Dieses zehnseitige Dokument regelt allerdings im Wesentlichen Formalien, etwa welche Summen die Notenbanken pro Tag investieren dürfen, ohne die EZB vorab zu informieren. Ansonsten heißt es nur, die EZB trage den nationalen Portfolien Rechnung, wenn sie festlege, wie viel Geld sie den Banken im Rahmen ihrer regulären Geldpolitik zur Verfügung stelle.

Dem Vernehmen nach gibt es noch mehr Regeln, vor allem ein mysteriöses Abkommen unter dem Akronym ANFA – Agreement on Net Financial Assets. Grob übersetzt: Vereinbarung zum Wertpapier-Besitz. Angeblich enthält es eine Art Quotenregelung, wie hoch die Wertpapierbestände werden dürfen. Die Regelungen wurden nie veröffentlicht. Und dem Vernehmen nach lassen sie auch Schlupflöcher zu oder wurden vom EZB-Rat in den vergangenen Jahren oft äußerst großzügig interpretiert.

So gab es im exquisiten Kreis der Notenbanker zwar immer wieder Diskussionen, wenn die Bestände in manchen Ländern wieder einmal nach oben schnellten. Wirklich unternommen wurde aber nichts. Einzelne Zentralbanken sollen aufgefordert worden sein, ihre Wertpapierbestände zurückzufahren, doch wenn dafür Fristen gesetzt wurden, dann sollen sie äußerst großzügig ausgefallen sein.

Dabei ist das Volumen, das die nationalen Notenbanken in ihren Bilanzen bewegen, längst so gewaltig, dass es wie ein gesonderter Faktor der europäischen Geldpolitik wirkt. Der bei Weitem größte Teil der Wertpapierkäufe dürfte geldpolitisch finanziert sein, sprich: Die Notenbanken drucken die nötigen Mittel einfach selbst. Aus den veröffentlichten Bilanzen des Eurosystems ergibt sich in der Spitze eine zusätzliche Geldschöpfung von mindestens 370 Milliarden Euro, womöglich liegt sie sogar noch höher.

Die EZB verweist darauf, dass sich dieser Effekt normalerweise innerhalb der Notenbank-Bilanz ausgleiche, weil dafür an anderer Stelle weniger Geld ins System fließe – weil zum Beispiel Banken weniger Kredite von der Zentralbank brauchen, wenn sie über den Verkauf von Anleihen an flüssige Mittel kommen. Allerdings sind die Zeiten schon lange nicht mehr normal: Seit 2008 begrenzt die EZB die Kredite an Geschäftsbanken nicht mehr, sie können sich also ohne Obergrenzen Geld bei der Zentralbank leihen. In diesem Regime können die europäischen und nationalen Kanäle der Geldschöpfung parallel anschwellen, wie auch die EZB auf Nachfrage einräumt.

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Nun mag eine zusätzliche Geldschöpfung derzeit gut ins geldpolitische Konzept Europas passen. Schließlich bemüht sich die EZB gerade händeringend darum, möglichst große Summen in die Wirtschaft zu pumpen, weil sich die um die Nulllinie herum dümpelnde Inflationsrate partout nicht auf die Zielmarke von knapp zwei Prozent zubewegen will. Nur: Mit einer zentralen europäischen Geldpolitik, wie sie Europas Bürger innerhalb der Währungsunion eigentlich erwarten, haben diese nationalen Alleingänge wenig zu tun. Und während sich die formal sehr unabhängige EZB bei umstrittenen Maßnahmen wie den Staatsanleihenkäufen zumindest einer öffentlichen Debatte stellen muss, entziehen sich die heimlichen nationalen Aktionen jedem demokratischen Diskurs. So hält Clemens Fuest vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung Anleihenkäufe durch nationale Zentralbanken nicht für grundsätzlich verwerflich, kritisiert aber die Intransparenz: „Es wäre dringend wünschenswert, dass die nationalen Notenbanken bei allen Käufen offenlegen, um welche Anleihen es sich handelt.“

Doch vielleicht sieht so mancher Notenbanker gerade in der Intransparenz den Reiz. Und auch manche Krisenpolitiker sind wohl ganz froh, dass man nötigenfalls zusätzliche Milliarden bewegen kann. Ohne lästige Diskussionen.