［東京 １１日］ - 今、金融環境はちょっとした転換期を迎えている。ドイツの長期金利は、４月中旬をボトムに反転上昇して、あっという間に日本の長期金利水準を追い抜いた（５月７日０．５９２％）。ユーロ圏の消費者物価が下げ止まり、欧州中央銀行（ＥＣＢ）の資産買い入れが２０１６年９月までで終了してしまうかもしれないとの思惑が強まったからだ。

５月１１日、第一生命経済研究所・首席エコノミストの熊野英生氏は、長期金利低下・通貨安・原油安という「トリプルメリット」が消失したことで、日本経済を取り巻く環境は今までより厳しくなると分析。提供写真（２０１５年 ロイター）

背景にあるのは、原油価格の底打ちである。現在、日米欧とも長期金利は上昇に転じている。ユーロドルは、依然としてギリシャ問題の重石があるにもかかわらず、４月半ばから上昇に転じている。

一連の変化を一言で表現すれば、長期金利低下・通貨安・原油安という「トリプルメリット」の時代が終わったということだろう。特に日本経済は、２０１４年１０月末から約半年間は、この３つの追い風をフルに享受できた。日銀の追加緩和が効果を及ぼした時期とも重なる。それが、今、変化し始めている。

少し深読みすると、ユーロと円が通貨高方向に動かされる背景には、ドル高の弊害が意識されたこともある。２０１５年１―３月の米国の国内総生産（ＧＤＰ）成長率は、前期比年率０．２％と極めて低調だった（４月２９日発表）。そこでの輸出の落ち込みは、港湾ストの影響もあろうが、じわじわとドル高の弊害が表れたという解釈もできる。

以前のように、米景気が好調で、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げが秒読みになっているときならば、ドル高は問題ではないが、最近のように景気停滞・利上げ先送りが懸念されるようになれば、話は違ってくる。仮にドル高が問題視されて、円安誘導が指弾されると、ドル円レートが円高方向に動くことが警戒される。

米経済に関して、前月の落ち込みから回復した４月の雇用統計は、不安を一掃する材料にも見えるが、もうしばらくは一喜一憂が続くだろう。港湾ストの影響が一巡して、それでも経済指標の勢いが戻らないとなれば、ドル高犯人説は再び勢いを増すだろう。米経済は、個人消費や雇用が堅調でも、外需はドル高で足を引っ張られている側面がある。今までのように、円安が一方的に進んでいくという予想は強まりにくいと考えられる。

＜アンバランスなドル高＞

従来、米国の経済成長が力強さを取り戻せば、ＦＲＢの利上げ観測は強まり、ドル高・円安が進むと見ることができた。しかし、現在、そうした観測はやや楽観的過ぎるように思える。

まず、すでに名目実効ドルの水準自体が高くなっており、米経済に対するドル高の重石は相当に大きくなっている。これは、ドルの問題というよりも、円とユーロが通貨安になって、その裏返しとしてドルの独歩高が続いている図式でもある。新興国通貨の下落も、その反対側でドルだけを強くする作用を生んできた。アンバランスなドル高が、持続性を持たなかったという解釈もできる。

もうひとつの円安材料を吟味すると、日本の実質金利の問題が挙げられる。日本経済の成長力が高まることで、実質金利が低下する格好になる。理屈は、日本の景気情勢が改善すると、予想インフレ率が高まり、実質金利は低下するということである。

日銀は、ゼロ金利を据え置いて、予想インフレ率の上昇を我慢強く待っている。もっとも、４月末に日銀が、２％の物価上昇率の目途を「２０１５年度を中心とする期間」から「２０１６年度前半頃」に変更したことは、実質金利を低下させていると理解できる。黒田総裁は目途の後ずれを、原油下落による影響だと強調するが、実際は需給バランスが物価上昇に作用する力が乏しく、予想インフレ率の高まりで消費者物価が持ち上がりにくくなっていることがあろう。そうした期待形成の弱まりが、円安圧力を減圧させていると考えられる。

＜新興国経済に潜む問題点＞

最後に、別の論点を加えると、新興国経済の不安が消えていないことである。これまでは、原油安によって、新興国経済にも見えにくい恩恵が及んでいたことだろう。それが景気減速を小幅にとどめてきた。米利上げによる資金の巻き戻しは、米経済の減速で遠のいたが、それは新興国経済に隠れた脆弱性が表面化するタイミングが遅くなったということに過ぎない。

ＢＲＩＣｓと呼ばれた新興国では、少し前にロシア、ブラジルと相次いで通貨安に見舞われた。目下の注目は中国だが、金融緩和の効果もあって、上海総合指数は１年間で２倍以上に上昇している。成長率の鈍化を迎え撃つように、金融緩和によってマーケットが崩れるのを食い止めている構図である。実体面では、中国経済には、エネルギー価格が上昇するマイナス効果が相対的に大きなインパクトを持つと考えられる。

トリプルメリットの消失によって、日本経済のみならず、日本を取り巻く環境も今までより厳しくなるだろう。

＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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