［東京 ３０日］ - 「２年程度で２％」のインフレ目標を掲げる黒田日銀体制がスタートして２年が経過した。やはり現実は厳しい。原油安もあって、２月の消費者物価（生鮮食品を除く総合、以下ＣＰＩコア）は、消費増税の影響を除いたベースで、前年比０．０％となった。

３月３０日、ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎・経済調査本部長は、日銀追加緩和の可能性について、基本シナリオに据える必要はないが、４つの条件が整った上で円高が進めば、実行される可能性はあると分析。提供写真（２０１５年 ロイター）

筆者の見通しでは、４月は一時的にマイナスとなる可能性もあり、夏までゼロ前後で推移する。しかし、日銀は原油安がもたらすゼロインフレに対して追加緩和を行わない。これが筆者の金融政策の基本シナリオだ。

日銀が動かない理由の一つは、日本政府が円安の悪影響を懸念し、現段階では追加緩和を必ずしも歓迎していないことである。閣議決定の対象である月例経済報告は、昨年１２月まで「日銀には、２％の物価安定目標をできるだけ早期に実現することを期待する」としていたが、今年１月以降は「日銀には、経済・物価情勢を踏まえつつ、２％の物価安定目標を実現することを期待する」と、スタンスを大きく変えている。４月の地方統一選挙を控え、せっかくの原油安効果を追加緩和がもたらす円安で損なっては元も子もないという判断なのだろう。もはや安倍政権は２％のインフレ達成を急いではいない。

問題は、こうした日銀に対する安倍政権のスタンスの変化に海外の投資家はあまり気が付いていないことである。先日、ロンドンに出張し、多くの投資家と面談したが、インフレ低下に対し日銀が追加緩和を行うという観測が根強い。だとすると、安倍政権や日銀のデフレ脱却へのコミットメントに疑念が生じ、円高が進むことはないだろうか。

筆者は、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が年後半にも利上げを開始する一方で、日銀は公的債務への配慮から相当期間にわたってゼロ金利政策や長期国債の大量購入政策を継続せざるを得ないことなどから、円安トレンドは変わらないと基本的には考えている。円高が進むリスクシナリオの実現には、いくつかの条件がそろうことが必要だ。しかし、検討して改めて感じたのは、それらはいずれも現実性が低いわけではないことである。

＜「期待のチャネル」を通じた円高リスク＞

リスクシナリオの前に、念のため基本シナリオから説明しておく。前述した通り、政府が円安の悪影響を懸念し、追加緩和に対し消極的であるというのが、日銀が追加緩和を行わない第一の理由だが、残り二つの理由は、日銀サイドの要因である。

昨年１０月末に追加緩和を行った際、黒田総裁は原油安がもたらすインフレ期待低下の懸念を掲げていたが、より重要なのは、インフレを左右する需給ギャップの動向だったと思われる。消費増税で２０１４年第２四半期の需給ギャップが想定通り悪化しただけでなく、当初改善が始まると考えていた第３四半期も悪化が継続していることが１０月末段階で明らかになってきたため、追加緩和を行ったというのが最大の理由であろう。

しかし、昨年第４四半期には緩やかながらも需給ギャップ改善の再開が確認され、今年第１四半期からは原油安のプラス効果が広がり、改善継続が見込まれている。需給ギャップが改善を続けるのなら、原油安でインフレが低下しても、追加緩和は必要ない。

もう一つの理由は、年率８０兆円の現在の長期国債購入ターゲットの継続そのものが難しいということだ。今年は年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）が長期国債を大量売却するため目標達成は何とか可能だが、来年には現状ペースでの購入も難しくなり、追加緩和どころではなくなる。

もちろん、マイナスの金利で長期国債を買えば済むことだが、もし長期金利の引き下げが目的なら、そもそも無理をして購入量を増やす必要はない。後述する通り、筆者は、技術的な問題に対応するため、いずれ日銀はマネタリーベース・ターゲットから長期金利ターゲット、すなわち長期金利のペギング（pegging、固定政策）に移行するのではないかと考えている。

以上が筆者の金融政策に関する基本シナリオである。要は、家計や内需セクターへの円安の悪影響を懸念し、政府がスタンスを変え、不本意かもしれないが、日銀も機械的なインフレ・ターゲットから、フレキシブル・インフレーション・ターゲットに結果的に移行するということである。しかし、こうした政府、日銀の変化に対し、円高が進展するリスクはないのか。

期待に働きかける政策がもし機能するのなら、極めて不確実な波及経路ではあるが、政府、日銀のデフレ脱却へのコミットメントを人々が強く信認するから、円安などを通じ、それが自己実現的に達成される。それゆえ、その政策を遂行する場合、政策当局者、とりわけ中央銀行総裁は狂信的かつ厳格なインフレ・ターゲット論者でなければならない（せめて、そのふりをしなければならない）。しかし、コミットメントへの疑念が広がると、期待の経路から反対に円高が進展し、今度は自己実現的にインフレ予想が低下する。これが、筆者の考えるリスクシナリオのメカニズムである。

筆者自身は、量的質的緩和政策の「期待のチャネル」を重視していないが、黒田総裁は、信念が失われたと疑われることで、市場参加者の期待が変わり、円高が進展することを恐れているようだ。だからこそ、「２年程度で２％」の旗を降ろさないのだろう。ただ、金融市場は政府と日銀を一体として捉えている。仮に「期待のチャネル」仮説が正しく、そして黒田総裁が奮闘を続けるとしても、安倍首相のデフレ脱却へのコミットメントに疑念が生じれば、「期待のチャネル」を通じ、円高が生じるリスクがある。

原油安はインフレ低下以外にも、為替レートに影響をもたらすリスクがある。貿易収支の改善という経路である。２０１４年の貿易赤字は通関ベースで１２．８兆円だったが、原油安の影響で２０１５年は７兆円強の改善が見込まれる。さらに、超円安の結果、２０１５年は輸出もある程度は回復が見込まれる。

筆者自身は、日本経済が完全雇用の領域にあることから、原油安による減税効果で支出が増えても、国内生産で全てを賄うことができないため、一部は輸入増や価格上昇につながり、貿易黒字は定着しないと予想している。しかし、一時的にせよ貿易収支が黒字化すれば、対外収支に対する見方ががらりと変わり、円高が進むリスクはないか。

＜米利上げ観測後退とドル高政策修正リスク＞

リスクシナリオの検討を続けよう。今春、ＣＰＩコア前年比がゼロないしマイナスに低下しても日銀は追加緩和に踏み切らず、貿易赤字も想定外に黒字化する。政府・日銀のデフレ脱却へのコミットメントに疑念が広がると同時に、対外収支への見通しも大きく修正されれば、円高進展リスクが高まるのではないのか。ただ、それでも円安シナリオの大きなアンカーがある。

米利上げ観測がドル高トレンドをサポートするはずである。３月１７―１８日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）でも、年後半以降の利上げシナリオは維持されていた。確かに、第１四半期の米景気にはもたつきも見られるが、これは、東海岸の悪天候や西海岸の港湾ストによる一時的な影響であって、今後は原油安のプラス効果がより強まってくる。

しかし、米国では過去数年、春先に景気後退とまではいかないまでも、何度か景気の中弛み（ソフトパッチ）に陥ることがあった。今回は原油安のおかげでインフレが落ち着いているため、景気の持ち直しが明確になるまで、利上げを先送りするシナリオも考えられる。そうなれば、ドル高傾向にも変化が現れるかもしれない。

実は、３月のＦＯＭＣの声明文で、気になることがあった。そこでは、輸出が軟調と表明されていたが、記者会見でイエレンＦＲＢ議長は原因の一つがドル高であると述べている。もちろん、ドル高のプラス効果にも触れてはいるが、今後、景気やインフレに対する抑制効果がより強調されるようになれば、利上げ観測は遠のく。

さらにドル高問題は、２０１６年の米大統領選挙が近づくと、政治的色彩を帯びてくる。振り返ると、今回の通貨戦争は２０１４年１０月末の日銀追加緩和が引き金を引いた。欧州中央銀行（ＥＣＢ）はデフレを恐れ追加緩和で対応し、周辺国、新興国でも金融緩和による通貨切り下げ競争の様相が強まっている。その結果、唯一、引き締め方向に動いた米国の通貨高がここに来て目立っている。

実質ベースで見るなら、米ドルの増価は現在も限られているが、通貨高に対する政治的な反発は、往々にして名目為替レートの上昇が引き起こす。２００９―１２年の日本でも、実質ベースでは、それほどの円高ではなかったにもかかわらず、円高を解消できない日銀に対し政治的バッシングが広がった。ドル独歩高の様相になっていること、米大統領選挙という政治の季節が始まろうとしていることなどから、今後、ドル高に対するけん制や反発が米国の議会関係者や産業界から生じるリスクがある。

＜長期金利ターゲットに移行か＞

以上、４つの条件（日本政府のデフレ脱却へのコミットメントの揺らぎ、日本の貿易収支の黒字化、米経済のソフトパッチ入りによるゼロ金利解除観測の後退、米大統領選挙を前にしたドル高政策への反発）がそろい、昨年１０月末の追加緩和前（１ドル＝１１０円程度）の水準を超えて円高が進めば、日銀は追加緩和に踏み切るかもしれない。

因果関係はともあれ、黒田総裁はインフレ期待が上昇する過程では、それを織り込んで円安が進むと考えている。円高トレンドに変われば、インフレ期待が低下し、デフレ脱却がさらに遠のくため、追加緩和に踏み切っても不思議ではないだろう。

では、追加緩和を行うとすれば、日銀は何を買うのか。前述した通り、長期国債の買い増しは相当にきつい。地方債や政府保証債という声もあるが、発行額も限られ、それでは黒田総裁の嫌う小規模購入、逐次投入に終わる。

そこで、日銀が追加緩和に踏み切る際には、従来の量的ターゲットから事実上の長期金利ターゲットに移行するのではないかと筆者は考えている。

超過準備の付利を引き下げ、付利水準まで長期国債を購入すると表明すれば、長期金利を下げることができる。ターゲットを達成するため、事実上の無制限購入ということになるが、実際には、購入額を拡大する必要はない。現状の需給ひっ迫を考えれば、ネットで年率８０兆円を大きく下回る購入額で達成は可能であろう。

近年、先進国の中央銀行が金利ターゲットから量的ターゲットへ移行した最大の理由は、政策金利がゼロ制約に直面したためだった。しかし、超過準備への付利はもちろん、長期金利もマイナスまで低下することが明らかになっている。経済や物価と金利の関係はかなり明瞭だが、中央銀行のバランスシートの規模との関係は相当に不明瞭である。もともと、中央銀行は、オーバーナイト金利を操作して長期金利に働きかけ、総需要の刺激を図ってきたのであるから、長期金利をゼロやマイナスまで下げることが可能なら、量的ターゲットより長期金利ターゲットの方が政策運営は容易だろう。将来、振り返れば、量的ターゲットは「時代の従（あだ）花」ということになりはしないだろうか。

もちろん、操作変数を短期間で変更することは信認問題もあって容易ではない。しかし、操作目標の引き上げが技術的問題で不能となり、２％のインフレ目標を断念するよりは信認問題をはるかにクリアーしやすいのではないか。長期金利を下げるための事実上の無制限購入政策であることが認識されれば、量的ターゲットのバージョンアップと人々の目には映るであろう。

筆者自身は、追加緩和に踏み切るかどうかにかかわらず、玉不足に対応するため、２０１６年にも現在の量的ターゲットから長期金利ターゲットに移行すると考えている。追加緩和なら、付利引き下げと現状よりも低い水準での長期金利のペギング、追加緩和でない場合は、付利は現状のまま、現状と同水準で長期金利のペギングということである。念のために繰り返すが、「追加緩和」はリスクシナリオであって、基本シナリオは「追加緩和なし」である。

＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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