O Benfica lançou uma OPA que lhe pode dar um ganho nacional de €65 milhões de euros. Não obstante, o fraco aconselhamento do seu advisor financeiro – HAITONG BANK, pode levar uma bela ideia a acabar em pesadelo.

O valor da ação do Benfica é superior a €15 colocando o valor da oferta (€5) a um nível ridículo. Os alegados “especialistas” como Luís Miguel Henrique fizeram gala da sua absoluta ignorância.

O Benfica lançou uma OPA sobre 28,06% do capital da sua SAD num valor de €32 milhões. Justificou esta oferta em três argumentos: quer continuar a cotação em Bolsa; oferece um preço de €5 por ação justificado por ter um “prémio” de 81% sobre o preço em Bolsa e ser um montante igual ao original preço de emissão em 2001; e pretender evitar a emergência de eventuais posições acionistas hostis.

Esta oferta foi recebida com um misto de perplexidade e teoria conspirativa.

A perplexidade foi bem exemplificada num podcast no OBSERVADOR do jornalista – que estimo e geralmente aprecio, Paulo Ferreira, que citando vários analistas financeiros não encontra racional para a operação. Os tais “analistas” não sabem explicar como pagar um prémio de 81% para uma sociedade que já se controla em 67%. Eu diria que o nível de análise no mercado de capitais em Portugal recuou uns 40 anos.

Por sua vez nas “teorias conspirativas” destacou-se Luís Miguel Henrique. Ao JE afirmou “Folga financeira alivia os cofres de alguns sócios fundadores da SAD e … garante um pé de meia futuro para Administradores”.

Implícita na asserção estaria a noção de que a operação não tem interesse para o Benfica pretendendo “ajudar” alguns sócios fundadores da SAD, entre os quais está Luís Filipe Vieira. No limite poderia estar-se em presença de um crime de negócio consigo mesmo ou uma burla beneficiando um grupo próximo do Presidente do Benfica. Como veremos adiante Luís Miguel Henrique faria melhor estar calado em vez de falar do que não sabe.

Concedo que é complexo avaliar uma SAD. Mas apenas uma avaliação do “valor fundamental” ou do “justo valor” pode levar a uma ponderação da operação. Por sua vez, o Benfica lançou uma “casca de banana” em que pelos vistos todos aqueles “analistas” e “especialistas” se estatelaram. Refiro-me ao “prémio” de 81% e ao preço de emissão de €5 em 2001, os quais – aos olhos de papalvos – parecem um “negócio da China”.

Os analistas poderiam notar que numa sociedade cotada, onde o free float efetivo (isto é o número de ações realmente disponíveis para transacionar em Bolsa) é bem inferir a 10%, provavelmente mais próximo dos 5%, o preço não tem qualquer representatividade podendo ser – como é – altamente enganador. Os livros de finanças estão cheios de exemplos sobre esta matéria.

O segundo ponto ainda é mais divertido. A Administração de Luís Filipe Vieira faz gala em oferecer um preço de €5 por ação igual ao de 2001. Quer dizer, em praticamente 20 anos a SAD do Benfica não se valorizou? A Administração de LFV não criou nenhum valor nos seus mandatos?

Na verdade, se assim fosse, LFV estaria a oferecer aos seus detratores o maior atestado de incompetência para a sua própria Administração.

Resulta evidente que os tais analistas e especialistas deveriam apelar ao mero bom senso e entender que nos últimos 20 anos a SAD do Benfica se valorizou – e muito, como veremos – e a referência ao valor de 2001 foi uma “cortina de fumo” até agora bem-sucedida.

Mas então qual o tal “valor fundamental” ou “justo valor” das ações da SAD do Benfica?

Mesmo sem grandes conhecimentos específicos os analistas poderiam tomar os valores mais básicos como o múltiplo dos capitais próprios e dos resultados (PER).

Os capitais próprios da SAD são de €116,2 milhões e, portanto, uma oferta de €115 milhões – que não tem em conta todo o valor do “fundo de comércio” do Benfica – é necessariamente baixa. É muito comum multiplicar por 2 o valor dos capitais próprios pelo que para início de conversa se teria que considerar o dobro do valor oferecido.

Na mesma linha estaria uma análise do múltiplo de resultados. A SAD apresentou no último exercício lucros de €29,4 milhões (excluindo a venda de João Félix) pelo que a oferta regista um múltiplo inferior a 4, baixíssimo para as transações de entidades similares que atingem facilmente três vezes mais.

No entanto estas análises não têm em conta a especificidade do negócio do futebol. Mas há entidades credíveis que fazem estudos nestas matérias as quais se pode recorrer. Refiro-me em particular a equipa de Sports Advisory Practice da KPMG, liderada por Andrea Sartori em Milão, que publica todos os anos uma avaliação dos principais clubes europeus de futebol.

Justamente em Maio deste ano a KPMG atualizou as suas avaliações com referência a Janeiro de 2019 onde nos 32 clubes avaliados está o Benfica.

A metodologia de avaliação da KPMG é proprietária partindo do Entreprise Value (conjugando o capital próprio, a dívida e a liquidez), corrigido por cinco critérios críticos para a valorização de um Club de futebol. A saber, a rentabilidade; a popularidade/ “fan base” fundamental para medir o potencial de merchandising; o valor do plantel, sendo que os jogadores são individualmente valorizados por metodologia específica; o valor dos direitos televisivos; e a utilização de estádio próprio (sendo que clubes sem estádio próprio são muito penalizados na avaliação).

Com base nestes critérios resultaram as seguintes avaliações para os dez primeiros (milhões de euros) clubes europeus:

REAL MADRID 3,224 M. UNITED 3,207 B. MUNICH 2,696 BARCELONA 2,676 M. CITY 2,46 CHELSEA 2,227 LIVERPOOL 2,095 ARSENAL 2,001 TOTTENHAM 1,679 JUVENTUS 1,548

Esta metodologia da KPMG acaba de ser testada por uma operação de mercado feita nesta mesma semana. O fundo de private equity californiano SILVER LAKE tomou uma posição de 10% no Manchester City, investindo $500 milhões, e avaliando o clube em $4,8 mil milhões, ou seja praticamente o dobro da avaliação da KPMG (€2,46 mil milhões). Vale a pena lembrar que o City foi originalmente comprado pelo Sheik Mansour Al Nayan em 2008 por £150 milhões e já em 2015 vendeu uma posição de 13% ao CHINA MÉDIA CAPITAL por $400 milhões representando uma avaliação de $3 mil milhões (entretanto investiu mais de mil milhões em jogadores…).

Em resumo, resulta claro que a metodologia de avaliação da KPMG tem notória solidez e pode mesmo ser considerada bastante conservadora. Isto é muito relevante porque o Benfica também faz parte da amostra tendo sido avaliado em €333 milhões.

A consideração desta avaliação, ainda mais numa perspetiva conservadora, ilumina de forma evidente as verdadeiras razões da OPA. O Benfica quer comprar “lebre por gato”, ou seja, por €5 o que vale bem mais de €15 fazendo na secretaria uma operação que lhe garante um ganho nocional de uns €65 milhões.

Por sua vez, esta avaliação significa que nos cerca de 20 anos desde a oferta inicial, o Benfica praticamente triplicou o seu valor, numa valorização média anual de dois dígitos. Uma excelente valorização sem dúvida, que se quadra melhor com o sentido comum e reflete o bom trabalho geralmente reconhecido da Administração de Luís Filipe Vieira.

Mas então se as ações valem, pelo menos, €15 e a OPA é a €5 o que vai suceder?

É fundamental considerar a estrutura acionista da SAD do Benfica. Cinco investidores controlam cerca de 90% do capital: Benfica 67%; José António Santos 12,7%; José Guilherme 3,7%; Luís Filipe 3,28%; Joaquim Oliveira 2,66%.

Sobram destes investidores qualificados uns meros 10%, muitos dos quais – ainda por cima- jamais venderão as ações do clube que adoram. Diria que o free float efetivo a que se dirige esta oferta é de cerca de 5% do capital da SAD, ou seja, cerca de um milhão de ações.

A chave da OPA está obviamente nos investidores qualificados (sendo que LFV não poderia vender agora por ser considerado parte relacionada) e notoriamente na posição de José António Santos.

A eventualidade de uma OPA alternativa a um preço superior a €5 por ação só não acontecerá se o mercado de capitais em Portugal tiver definitivamente morrido. O diferencial de valorização é de tal forma elevado que mais que justifica os riscos da posição minoritária.

Fica exposto o grave erro do aconselhamento do intermediário financeiro. A posição de JAS (comprada a €1) deveria ter sido transacionada primeiro e só depois lançada a OPA (ao mesmo preço evidentemente).

Nas atuais circunstâncias o Benfica “pôs a boca no trombone” e fica dependente das vontades do co-fundador da VALOURO. Se José António Santos quiser fazer negócio vai arrecadar uma bela mais-valia e o Benfica encontrar um parceiro financeiro que não desejou.