［東京 ２３日］ - 欧州連合（ＥＵ）離脱を決めた英国民投票から１カ月が経過し、金融市場は当初のパニックモードから脱却、凪（なぎ）に入った感がある。

７月２３日、 ネクスト経済研究所の斉藤洋二代表は、ポスト・ブレグジットの為替市場は１ユーロ＝１ポンド＝１ドル＝１００円という、いわば「４通貨パー」の方向へと水準訂正を進めるのではないかと指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）

欧州株は開票前の水準を回復し、米国株は史上最高値の更新を続けている。半年にわたって下値を探ったリーマン・ショック時に比べれば、英ＥＵ離脱（ブレグジット）ショックの震度はひとまず軽微だったと言えよう。

ただ、相場の経験則から言えば、今後、二番底を探る可能性は否定できない。特に震源地の英国では不動産市場の下落やファンドの解約が続き、また為替市場でも英ポンドが対ドルで３１年ぶりの安値を更新するなど、混乱の火種は尽きない。しかも、その被害は震源地から周縁部へと拡大。今後、もぐらたたきのようにＥＵ加盟各国で欧州統合とは逆ベクトルの動きが顕現化しそうだ。

こうした状況下、もぐらたたきの最初の対象となっているのが、イタリアである。ブレグジット以前からくすぶっていた同国金融機関の経営不安が高まるとともに、１０月に憲法改正の国民投票を控えていることから、政治の不安定化も懸念されている。

ついては、次に欧州の台風の目となりそうなイタリアの現状を整理し、さらにポスト・ブレグジットにおける新たな為替の均衡水準について考えてみたい。

＜イタリア発金融危機の可能性＞

世界で最も古い銀行と言われるモンテ・デイ・パスキ・ディ・シエナ（モンテ・パスキ）は１５世紀に設立されて以来、欧州の商業活動を支え、イタリア第３位の銀行として現在に至っている。しかし、長年にわたる経済低迷を背景に、近年（特にリーマン・ショックとギリシャ危機を経て）、不良債権比率が急上昇。そこへ、欧州中央銀行（ＥＣＢ）のマイナス金利政策導入（２０１４年６月）という収益圧迫要因も加わって、経営環境が一段と悪化している。

このような状況下、ＥＣＢは同行に対し今後３年で不良債権を４０％削減するように求めており、その対応が不安視されている。しかも、追い打ちをかけるように、ブレグジットのあおりで、株価が急落し、経営不安が高まっている。

問題を抱えているイタリアの銀行はモンテ・パスキだけではない。同国最大の銀行であるウニクレディトや２位のインテサ・サンパオロも巨額の不良債権を抱え、株価急落に見舞われている。

イタリア政府は早期に不安の芽を摘もうと公的資金による資本注入を検討しているが、ＥＣＢやＥＵは政府による民間資本救済に当たって投資家にも一定の負担を求めるなど様々な規制を課している。したがって、イタリア政府がどのような救済策を打ち出せるかについて株式市場はその成り行きを注視し、株価は当面、神経質な展開を続けることになるだろう。

欧州銀行監督機構（ＥＢＡ）はギリシャ危機以来、欧州主要金融機関に対するストレステストを継続的に行っており、次のテスト結果は７月末に公表される予定だ。イタリア政府はその結果を見て最終判断を下すとみられているが、同国政府の危機対応は今後、欧州の主要金融機関と金融システムを安定化に導くか、不確実性を増幅させるかの分岐点になる可能性が高い。

２０１２年の欧州債務危機の本質は重債務国ギリシャの国債を大量保有していた欧州金融機関の経営懸念にあった。したがって、ポスト・ブレグジットにおいてもイタリアをはじめとする欧州金融機関の経営が揺さぶられ、その不安が世界に伝播するか否かが今後の金融市場にとって、最大のテーマとなるだろう。

＜ＥＵ離脱ドミノの発火点＞

銀行経営不安の高まりにより、イタリアが俄然注目されるところとなったが、政治的には１０月に予定されている同国の国民投票が欧州の今後を占う注目材料だ。

国民投票の功罪については、究極の民主主義などと言われる一方で、感情が理性を上回り、また将来的なビジョンよりも近視眼的な結論が導かれるリスクがあることは英国の例からも明らかだ。

このようなリスクを内包しつつ行われるイタリアの国民投票は、上院の定数削減・権限縮小と県の廃止を柱とする憲法改正案の是非を問うことになる。国会・地方行政改革を目指すレンツィ首相は、国民投票で否決されれば政界を引退すると言明しており、事実上の首相信任投票と言っていいだろう。

現在のイタリアの政治情勢はその他の国々と同様に反移民感情が高まる傾向を示し、６月のローマ市長選で反体制派「五つ星運動」のラッジ氏が圧倒的支持を得て当選したように反政府・反ＥＵの動きを強めている。この流れの中で国民投票がレンツィ首相に「否」を突きつければ、それは反ＥＵ運動としてオランダ、フランスなどへとドミノ化し、欧州を飲み込む大きなうねりとなる恐れがある。

マーストリヒト条約が調印されてすでに四半世紀近くが経ったが、この間のＥＵはロシアの勢力圏からの脱出を図ったバルト三国と東欧諸国の「なだれ現象」によって拡大過程をたどり、加盟国は今や２８カ国まで膨らんだ。

しかし、今回英国が姿を消すことからＥＵは初めて縮小過程に入り、単一市場の縮小、拠出金の減少、さらには安全保障の弱体化など様々な問題が噴出することになる。その結果、ドイツはじめ加盟国の負担感が増すことから各国の不満が続出するのは必至であり、ＥＵは従来同様に深化と拡大を続けるのは難しくなるだろう。

＜１ユーロ＝１ポンド＝１ドル＝１００円＞

ブレグジットにより政治・経済・安全保障などの観点から英国が大きな被害を受けることは明らかで、それに次ぐのがＥＵになるだろう。さらに、英国と「特別な関係」にあった米国、英国・ＥＵに進出している日本なども間接的な被害者になるだろう。そして、逆に存在感を増すのが、ＥＵの拡大によって、これまで圧迫されてきたロシアというのがポスト・ブレグジットの構図と言えよう。

このような図式を映して為替市場での主要通貨の動きは英ポンドが最弱で、その次にユーロが位置することになり、そしてドルと円の相対的評価は高まるだろう。その結果、ユーロドルは現行の１ユーロ＝１．１ドル近辺から１．０ドル、つまりパー方向へと下落する可能性が高い。

また、ユーロポンドはユーロ買いポンド売りがさらに進んで現在の０．８４ポンド近辺から将来的にパーを目指す動きを強めるだろう。つまり、ポスト・ブレグジットの為替市場は１ユーロ＝１ポンド＝１ドル＝１００円という、いわば「４通貨パー」の方向へと水準訂正を進めるのではないだろうか。

＊斉藤洋二氏は、ネクスト経済研究所代表。１９７４年、一橋大学経済学部卒業後、東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行。為替業務に従事。８８年、日本生命保険に入社し、為替・債券・株式など国内・国際投資を担当、フランス現地法人社長に。対外的には、公益財団法人国際金融情報センターで経済調査・ＯＤＡ業務に従事し、財務省関税・外国為替等審議会委員を歴任。２０１１年１０月より現職。近著に「日本経済の非合理な予測 学者の予想はなぜ外れるのか」（ＡＴパブリケーション刊）。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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