［東京 ３１日］ - 日銀は７月２８―２９日の金融政策決定会合で、上場投資信託（ＥＴＦ）の購入額を３兆円から６兆円へと拡大することを決めたが、マイナス０．１％の政策金利や年間８０兆円ペースの国債買い入れ額は据え置いた。

７月３１日、ＪＰモルガン・チェース銀行の佐々木融・市場調査本部長は、日本が財政金融政策の実験場としてヘリコプター・マネー政策や永久債発行に乗り出すことを期待している海外投資家は多いと指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）

今回の結果については、２つの特徴が指摘できそうだ。１つは、国内金融機関に対して配慮した内容だったということ。もう１つは、第１の矢（金融緩和）の限界が言われる中で、日銀が思わず第２の矢（財政政策）を放ってしまったかのように見えることだ。

振り返れば今年１月に日銀が導入したマイナス金利政策は、日本の金融界から非常に不評で、不満の声が高まっていた。また、国債の購入についても、日銀がどんどん吸収してしまうため、一定のクーポン収入が必要な金融機関にとって迷惑となっている。

この半年余り、日銀はそのような声を半ば無視するような姿勢をとっていたが、さすがにこれ以上、民間金融機関との関係を悪化させるのは得策ではないとして、金利も国債買い入れ額も据え置いたのだろう。

日銀はこの他にも、成長基盤強化支援資金供給のうち、ドル資金供給額の上限を１２０億ドルから２４０億ドルに拡大することも発表した。日本の金融機関はドルの調達に苦しんでおり、必要額全体に比べれば規模は小さいものの、市場安定に向けて一定の効果はあるだろう。

また、ドル資金供給オペ用の担保に関しては、日銀当座預金に見合った国債を日銀が民間銀行に貸し付け、民間銀行はそれを担保として使用できる制度を作った。銀行が超低金利の国債を担保のために必要以上に保有しなくても良いようにする、銀行に優しい制度だ。

市場にとって、今回の金融緩和策は事前予想に比べて物足りない内容だったと思われるが、ドル円相場が一定程度円高に進んだにもかかわらず、株価が反発したのは、金融機関に優しい政策だったからだろう。

ＴＯＰＩＸ銀行業指数は前日比６．９％、保険業指数は同５．６％も上昇した。金融緩和が予想より小幅にとどまったことが株価全体を押し上げるなら、金融緩和政策はすでに限界に達したと考えることもできるのかもしれない。

ＥＴＦの購入額増額も、もちろん株価をサポートしたのだろう。しかし、中央銀行にとって株式の購入は金融政策なのだろうか。日銀が金利も国債購入額も変更せず、株式購入額だけを増やしたことは、日銀自らが、金融政策の限界が近づき、今後、財政政策に頼らざるを得なくなっていることを示しているようにも見える。

＜海外勢の期待も財政政策にシフト＞

実際、市場参加者も金融政策以上に財政政策に対して期待している感が強い。筆者は最近、米ニューヨークや豪州シドニー・メルボルンを訪問し、現地の投資家との意見交換を行ったが、受ける質問のほとんどは、補正予算の規模やヘリコプター・マネー、永久債などについてであり、実は日銀の金融政策に対する質問は少なかった。

海外投資家の多くは、日本がヘリコプター・マネーや永久債の発行を行うことを期待している。バーナンキ元米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長が来日したのも、日本政府がバーナンキ氏からヘリコプター・マネーに関する教えを受けるためだと考えている人は比較的多い。

補正予算に関しても、「なぜ真水で１０兆円や２０兆円にならないのか」という質問が多かった。筆者が「そうは言っても、日本の財政赤字はすでに国内総生産（ＧＤＰ）の２００％を超えているから、財政支出拡大はそれほど期待できない」と指摘すると、「なぜ政府債務残高の規模を今さら気にするのか。ＧＤＰ対比２００％まで膨らんでも何も起きないのだから、２０２０年までのプライマリー・バランス黒字化など気にする必要はないのではないか」という意見が非常に多く聞かれた。

こうした論調の背景には、日銀が保有する国債をすべてゼロクーポンの永久債に換えれば、政府は将来国債を償還する必要がなくなるため、増税の不安を減らした国民が消費を増やすのではないかというロジックがある。

これに対して筆者は「日銀が保有する３８０兆円の国債を、紙くず同然のゼロクーポンの永久債と換えてしまったら、その見合いで日銀のバランスシートの負債側にある銀行券と当座預金も紙くずと同じになる。つまり、国民が所有する紙幣と、預金の一部が紙くずになる」と指摘した。だが「そうでもしないとインフレにならないのではないか」との反論は多かった。

概して、海外投資家の中には、どんな犠牲を払っても、２％のインフレターゲット達成のためには何でもやるべきだと考えている向きが多いように思えた。それは、実は他の国々でも低インフレが問題となっており、その対処策としての実験を日本にやってほしいと思っているからではないか。実際、「日本は実験場なのだから」との発言も複数回聞いた。

言うまでもなく、２％のインフレは、日本経済活性化のための中間目標であり、最終目標ではない。２％のインフレは達成しなくても、日本経済を活性化すればそれで良いし、２％のインフレを達成しても日本経済が活性化しないのであれば何の意味もない。

マーケットの声に耳を傾け過ぎたアベノミクス・量的質的緩和政策は今、岐路に立たされている。補正予算の規模が小さいとマーケットが言うから、支出規模をいたずらに大きく見せようとするのではなく、日本経済が活性化するために何をしなければいけないかを真剣に考えるときだろう。

補正予算に関して言えば、足元のマーケットに短期的なインパクトを与えることよりも、支出は少額でも将来の日本経済活性化のために役立つ使い方を考えるべきである。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

（編集：麻生祐司）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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