日本銀行による指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）の買い入れ政策が長期化する中、株式市場を運営する 日本取引所グループも相場への影響を憂慮し始めた。日銀が東証１部時価総額の１％をシステマティックに買うため、本来あるべき株価の変動や投資家の売買機会を奪っている可能性があるためだ。

日本取引所の清田瞭最高経営責任者（ＣＥＯ）は、国内に上場するＥＴＦについて「数は増えているが、なかなか広がらない。総残高が増えているのは日銀買い入れのおかげというところがある」とし、ＥＴＦ市場が成長し始める「一番の揺籃（ようらん）期にはありがたいが、いつまでも日銀が買っていることが前提になってしまうのは長い目で良くない、と思っている」と言う。

日銀は昨年７月の金融政策決定会合で、ＥＴＦの買い入れペースについて年間３兆3000億円から６兆円への倍増を決定、これに連れ国内のＥＴＦ市場も急拡大した。ブルームバーグ・データによると、野村アセットマネジメントの ＴＯＰＩＸ連動型上場投資信託、 日経225連動型上場投資信託の時価総額はともに400億米ドルを超え、世界のＥＴＦランキングでトップ10に入っている。

黒田日銀総裁 Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg

清田氏が危惧するのは株価形成への影響だ。日銀は2010年に開始したＥＴＦ買い入れ政策で、当初は購入対象を日経平均株価とＴＯＰＩＸ型としていたが、特定銘柄への影響の大きさを踏まえ、昨年９月にＴＯＰＩＸ型の買い入れ比率を引き上げた。清田氏は、「どうしても日経平均中心だと225銘柄にお金が集まる。やはりゆがむと言われている」と指摘。このため、昨年夏に日銀幹部と面会した際、「『ＥＴＦはＴＯＰＩＸにしてくれ』と。そうすれば、2000銘柄以上の東証１部企業全部が入り、これならゆがみが少ない」と伝えた。

それでも、清田氏の懸念は解消されていない。「年間６兆円を恒常的に買っていれば、ゆがみは恒常的に出る。最初の１年目は６兆円買ったとしても、600兆円近い時価総額の１％だからまだいいが、２年なり３年なり、いつまで続けるかという問題はある」と話す。一方で、日本のＥＴＦ市場は日銀の助力なしに自律的に成長していく必要があり、「まだ米国のＥＴＦマーケットと比べ、遅れていると言わざるをえない」と課題にも言及した。

また清田氏は、市場ダイナミクスの根幹にある売買量、変動率（ボラティリティー）に悪影響を与えている可能性も憂慮する。４ー６月の東証１部売買代金を振り返り、「米国株が上伸し、ダウ平均が２万1000ドルを超えても、日本の取引はあまり増えない状況が続いている」と分析。株価も、「米国株が下がるときには一人前に下がるが、上がるときはあまり上がらない。最近は逆に米国が下がっても、ＥＴＦが支えていると言われ、小幅の下げしかしない」とみている。

日本株投資家の間では、ＴＯＰＩＸの午前終値が前日に比べ一定の割合以上で下がった場合、午後から日銀のＥＴＦ買いが入ると認識している向きが多い。市場の見立て通りに日銀が行動していた場合、安値で待ち構える投資家の市場参加タイミングを奪っている可能性もある。

清田氏は、米国に比べ「日本株市場全体のボラティリティーが下がっている。ボラティリティーが下がるときは取引高は減る。株価水準自体は良い水準でも、日本のキャッシュマーケットはそれほど活発ではない」との見方を示している。ＴＯＰＩＸのヒストリカルボラティリティ（30日）は16年２月の49を直近ピークに低下傾向にあり、18日に6.6と過去10年で最低を記録した。

日銀は20日の金融政策決定会合で、金融政策の現状維持を決めるとともに、物価上昇２％達成の時期を2018年度ごろから19年度ごろに先送りした。物価目標達成時期の先送りは、昨年11月の会合以来。ＥＴＦの買い入れ方針も据え置いた。