La Reserva Federal de los Estados Unidos volvió a intervenir en la economía. Sin embargo, esta vez hay una gran diferencia con los programas anteriores (conocidos en inglés como quantitative easing). Antes, la Fed compraba bonos de largo plazo. Ahora, está interviniendo activamente en el mercado de corto plazo: han surgido serios problemas de liquidez y hay opiniones contrapuestas respecto de la causas.

Antes de continuar, hay algunos conceptos que me gustaría definir, para quién no los conoce. Es fundamental para entender mejor la nota:

Los Leveraged Loans, son créditos que se otorgan a compañías con ratings crediticios BB+ o menores.

CLOs (Collateralized Loans Obligations): Son la securitización de los Leveraged Loans. Es decir que se transforman los créditos de los bancos en títulos que se pueden comprar y vender.

El mercado Repo: es un mercado de financiación de corto plazo. Quien tiene una bono del Tesoro de los EEUU lo vende, obtiene el cash y se compromete a recomprarlo más adelante a un precio más caro. En ese precio más caro está implícita la tasa de interés de este crédito.

Shadow banking: son entidades que sin ser bancos, se involucran en el mercado de préstamos para obtener retornos superiores a los que ofrecen los bonos soberanos y los corporativos. No está mal decir que son entidades que se ven “forzadas” a entrar en el negocio de prestar dinero para obtener retornos. Obviamente, para obtener esos retornos, necesitan asumir más riesgos. Acá tenemos típicamente a REITs, Hedge Funds y firmas de Private Equity.

Definidos estos conceptos, pasemos a la acción.

¿Cómo surge el Shadow Banking?

Dado que los bancos centrales empujaron las tasas de interés a cero durante los últimos años, hay determinados participantes de la economía que necesitan obtener un retorno y no lo pueden conseguir con bonos soberanos de Europa, ni de EEUU, ni tampoco con bonos corporativos de buena calidad, y ni siquiera con bonos de peor calidad.

Eso porque en Europa las tasas son negativas y en EEUU son muy bajas. Esto hace que hoy por hoy sea prácticamente imposible tener un retorno mediante los instrumentos de deuda tradicionales.

Entonces, aparecen muchos actores que, sin ser bancos, ingresan en el negocio de prestar dinero. Y este es el Shadow Banking.

Pero veamos, ¿cómo hacen su negocio los participantes del Shadow Banking? Tomando dinero a una tasa barata en el corto plazo y prestando en el largo plazo a una tasa mayor.

Bueno, aquí está el asunto. Estas entidades se financian con los bancos (que a su vez se financian en el mercado repo) para luego prestar ese dinero en algo “que rinda”: en Leveraged Loans y CLOs.

Es un juego 100% especulativo y de mucho riesgo. Y que puede funcionar mientras que exista el mercado repo y este tenga tasas de interés bajas.

Si suben las tasas de interés de corto plazo en el mercado Repo, el negocio del Shadow Banking puede sufrir un duro golpe.

Ahora bien, veamos qué es lo que está pasando en el mercado Repo.

Lo primero que debemos tener en claro es que los principales actores que prestan en este mercado son los bancos.

Recordemos que los bancos se financian a tasas muy bajas con los depósitos de sus clientes (a una tasa más baja que en el repo). Por eso no tienen necesidad de ir al mercado repo.

En septiembre pasado los bancos dejaron de prestar en el mercado repo.

Esto hizo que la tasa de interés de corto plazo se disparara (de 2% a casi el 10%) y la industria del Shadow Banking quedó inmediatamente en jaque.

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Entonces, aquí es donde aparece la Fed, inyectando gigantescas cantidades de dinero en el mercado repo.

Esto lo podemos ver con claridad en el siguiente gráfico:

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Las razones por las que los bancos dejaron de prestar en el mercado repo no son del todo claras.

¿Tenían poca liquidez? ¿Estaban limitados por cuestiones regulatorias? ¿Hay problemas en las empresas que hacen Shadow Banking?

Les cuento que estuve investigando bastante el tema. Jamie Dimon, CEO de JP Morgan sostiene que las regulaciones han hecho que los bancos grandes se vean forzados a mantener preventivamente una altísima liquidez, lo que les impide participar en el mercado Repo.

Además hay otras cuestiones de liquidez de corto plazo del sistema: el pago del Corporate Tax en septiembre y la gran cantidad de bonos que colocó el Tesoro de los EEUU para financiar su déficit.

Sin embargo, tres meses después, siguen los problemas de liquidez en el mercado repo. Surgen la pregunta obligada: ¿los bancos no prestan porque no pueden o porque no quieren? Si fuera esta última la razón, estaríamos hablando de riesgo de crédito. Y ese sería un gran problema.

La realidad es que el mercado repo se encuentra ahora con respirador artificial, sostenido por las constantes inyecciones de la Fed.

Y, por si no tienen idea del tamaño de este mercado, les cuento que es monstruoso: de acuerdo con la Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros (conocida como SIFMA, por sus siglas en inglés) el mercado repo (de acuerdo con datos de 2018) mueve de manera diaria cerca u$s 4 Billones (u$s 4 Trillions).

La Fed está haciendo lo que puede para evitar un colapso de este mercado. Pero queda claro que cuánto más tiempo pase, menos se podrá hablar de un problema puntual de liquidez, y habrá que comenzar a pensar en un creciente riesgo crediticio.