Abbiamo esaminato l’ultimo bilancio (del 2017), reso pubblico in questi giorni, della Sergio Bonelli Editore S.p.A. (da qui in avanti SBE).

La SBE è, dopo Panini S.p.A., la più grande azienda italiana a occuparsi strutturalmente di fumetti con 28,4 milioni di fatturato. A differenza di Panini S.p.A. (circa 750M di fatturato nel 2016, dati 2017 non disponibili) che è suddivisa in 5 aree di affari, di cui l’area Publishing è solo la seconda, e non è quindi esclusivamente dedicata ai fumetti, SBE ha nei fumetti l’unica area d’affari e rappresenta quindi il più grande editore specializzato nei fumetti in Italia.

Da un lato, quindi, Bonelli è un pesce piccolo se confrontato con il maggiore editore impegnato in modo rilevante nel mercato dei fumetti e in generale con i grandi gruppi editoriali in Italia (nel 2017 Cairo 1,2 miliardi, Mondadori sopra il miliardo, Gruppo Espresso €633,7M; nel 2016 Feltrinelli €366M), ma è il più grande a occuparsi esclusivamente di fumetti.

Sul mercato dei fumetti in quanto tale non sono disponibili dati. Si noti incidentalmente che si tratta di un mercato a cavallo tra le due grandi forme di editoria: l’editoria libraria, rappresentata in Italia dall’associazione AIE, industria storicamente in calo ma con una ripresa negli anni 2016 e 2017, legata ai canali delle librerie, della GDO e dell’online (http://www.aie.it/Portals/_default/Skede/Allegati/Skeda105-4104-2018.1.25/2017_01_26_Mercato-2017-DA%20CARICARE.pdf?IDUNI=g03ws23yiggv1vlbv5pti1uw166) e l’editoria di periodici, rappresentata in Italia dall’associazione FIEG, con fatturati e vendite in calo strutturale, legata al canale delle edicole, canale a sua volta in forte contrazione per numero di punti sul territorio. Sul rapporto tra i due mercati e l’andamento complessivo si veda http://www.fieg.it/upload/studi_allegati/RELAZIONE%20ALESSANDRO%20NOVA%20SUI%20DATI%20DELLA%20FILIERA%20DELLA%20CARTA%202017.pdf.

Sul valore e sul posizionamento del mercato dei fumetti valgano tre considerazioni in particolare:

1) Negli ultimi anni due tra i maggiori gruppi già citati sono entrati nel mondo dei fumetti con i marchi Mondadori Comics e Feltrinelli Comics. Non interessa qui il merito o il successo delle iniziative, ma l’interesse mostrato dai grandi gruppi per il segmento fumetti.

2) Dei due soggetti entrati nel segmento dei fumetti, nessuno dei due ha cercato di penetrare in modo significativo il canale delle edicole, nel quale peraltro uno dei due ha una importante capacità distributiva; bensì i due nuovi marchi si sono posizionati l’uno con prevalenza, l’altro con presenza esclusiva, nei canali delle librerie e dell’online.

3) Secondo l’AIE il segmento con maggiore trazione, in termini di segmento di utenza, di crescita di valore complessivo e di esportazione, è il segmento dell’editoria per ragazzi.

CONTO ECONOMICO

Il fatturato d’azienda di SBE nel 2017 è stato quindi di €28,4M, in calo dello 0,9% rispetto al dato 2016 di €28,6M. Rilevante la composizione del fatturato, che vede prima per dimensione la vendita di periodici (serie a fumetti in edicola) con €25,0M, in leggero aumento dal dato del 2016 di €24,9M.

In forte calo i ricavi da diritti di pubblicazione che passano da €2,3M del 2016 a €1,3M nel 2017 a causa della terminazione nel corso del 2017 delle raccolte “Collana storica a colori” di Tex, Zagor e della durata limitata della collana su Martin Mystére, vendute in edicola in abbinamento con Repubblica/l’Espresso.

Il risultato più notevole è l’incremento del 46,4% dei ricavi dai libri, da €1,3M a €1,9M, con un incidenza sul fatturato complessivo che passa dal 4,5% al 6,7%. Dovuto al maggiore impegno editoriale in questo settore.

Raddoppia il fatturato da merchandising, che rimane comunque nell’ordine dei €0,1M e rimane limitato come incidenza del fatturato totale, passando dallo 0,2% allo 0,4%.

La relazione di gestione rafforza l’impressione proveniente dai conti, indicando in particolare tre punti:

1) La pubblicazione di 45 libri, con esaurimento delle tirature di alcuni di questi (particolarmente edizioni di Tex e Dragonero)

2) La pubblicazione delle collane relative a Dylan Dog, Orfani e Nathan Never con RCS (che in considerazione del calo del fatturato da diritti di pubblicazione non sono stati in grado di compensare la fine delle collane su Tex)

3) L’avvio della pubblicazione di una nuova collana sui 70 anni di Tex a partire dalla fine del 2017, e che costituisce la scommessa di SBE per il 2018 nell’area diritti di pubblicazione.

Al di fuori della gestione caratteristica, aumentano gli altri proventi da €0,9M a €1,5M, che includono tra l’altro un credito d’imposta per ricerca e sviluppo da €0,4M.

Dal punto di vista dei costi risalta la variazione significativa dei costi per materie prime, sussidiarie, di consumo e merci che passa da €2,9M a €6,3M, più che raddoppiando, pur a sostanziale parità di ricavi. Poiché si riducono di €2,1M i costi per servizi, passando da €7,6M a €5,5M, è ipotizzabile che una parte della riduzione dei costi per merci dipenda da una variazione della natura dei costi. Rimane una differenza lorda di €3,4M-€2,1M=€1,3M che si ritrova come variazione delle rimanenze. Risulta inoltre dalla relazione allegata al bilancio la nuova consistenza del magazzino libri e merchandising del valore netto di €1,2M, purtroppo non ulteriormente segmentata.

È importante notare che il criterio di valorizzazione è il più prudenziale possibile, sostanzialmente equivalente al prezzo di acquisto, tranne per i resi valorizzati al valore della carta da macero. È possibile fare l’ipotesi che SBE stia costruendo un crescente magazzino di articoli, in particolare libri e merchandising, il cui valore aggiunto di vendita è destinato (vedremo con quale successo) a incrementare i ricavi nelle aree di crescita.

Al lordo di tutte le considerazioni fatte sopra, nel 2017 il funzionamento dell’azienda SBE è costato un po’ di più per fare più meno lo stesso risultato in termini di ricavi. Il risultato è un EBITDA (Profitto prima degli interessi, tasse, ammortamenti e svalutazioni) di €1,6M, in calo rispetto al risultato di €1,9M del 2016.

Al risultato finale del profitto di €0,4M concorrono, a valle dell’EBITDA:

– Ammortamenti (costo non monetario) per €1M

– Interessi e oneri finanziari netti non significativi

– Tasse per €0,2M

CASH FLOW

A differenza del Conto Economico, che determina il valore civilistico, il Flusso di Cassa conteggia solo le poste monetarie, ovvero le entrate e uscite di cassa.

Più ancora del Conto Economico, nel caso di SBE, il flusso di cassa fotografa una realtà di cambiamento della struttura delle aree d’affari e di investimento nei nuovi settori.

Il flusso di cassa operativo, che include variazioni di cassa dalla gestione del Capitale Circolante è negativo per €2,6M rispetto al flusso di cassa positivo per €2,0M del 2016.

A questo si sommano investimenti per €4,9M, che proseguono la tendenza già in atto nel 2016, in cui si erano verificati investimenti per €17,7M. All’interno di questi investimenti vanno inclusi i €2,5M di investimenti per riacquisto dei diritti comunicati all’inizio di agosto 2018.

L’erogazione di dividendi per €1,8M, equivalente a quella del 2016, e come nel 2016 finanziata con le riserve più che con il profitto dell’anno, porta la liquidità a €14,1M.

L’operazione compiuta da SBE è qui duplice:

– da un lato investimenti finanziari (€20,8M negli ultimi anni), che costituiscono insieme alla liquidità (€14,1M) una imponente riserva di capacità finanziaria di €34,9M (pari al 123% del fatturato, un valore decisamente non frequente in un qualsiasi settore produttivo)

– dall’altro lato investimenti crescenti sulla differenziazione, che costituisce la scommessa di Bonelli, evidente dalla variazione della struttura di costo, dall’incremento della produzione per il magazzino libri e merchandising, dal riacquisto dei diritti. Da notare all’opposto l’annotazione della relazione di gestione che manifesta l’intenzione di ridurre il magazzino di tavole per le nuove storie (che ha raggiunto la ragguardevole valutazione di €12,4M computato a costo, pari probabilmente a 3-4 anni di storie) relative ai periodici, con la sospensione di storie nuove per alcune properties in funzione della capienza per storie pubblicate.

STATO PATRIMONIALE

L’attivo di SBE si compone di:

– €3,6M di immobilizzazioni immateriali, che includono i €2,5M di diritti acquisiti nell’anno (http://www.sergiobonelli.it/news/2017/07/01/news/dylan-dog-e-tornato-a-casa-1001432/)

– €9,7M di immobilizzazioni materiali. Da notare che gli asset sono valutati al prezzo di acquisto al netto delle svalutazioni, piuttosto che con metodologie basate sul “fair value” o con impairment test sulle reali valutazioni di mercato. Potenzialmente i 7 asset immobiliari costituiscono una ulteriore riserva di valore attualmente “nascosta”.

– €12,6M di rimanenze, di cui €11,2M di magazzino tavole che – si veda sopra l’indicazione tratta dalla relazione di gestione – consente la produzione di nuove storie per alcune serie basandosi su una parte di costi già sostenuti (sceneggiature e disegni)

– €20,8M di attività finanziarie

– €7,8M di crediti che si nettano con €10,4M di debiti

– €14,1M di liquidità

– €5,5M di ratei e risconti (ricavi/costi con manifestazioni parziali in esercizi in corso, ma anche in esercizi futuri); che si nettano con €0,9M di ratei e risconti passivi

Il passivo di SBE si compone di:

– €59,4M di Patrimonio netto, che include il capitale e tutti i profitti e i soldi messi a riserva nel passato

– €0,8 per rischi e oneri, soldi che SBE mette da parte per pagare oneri futuri o potenziali

– €2,5M di TFR, un debito nei confronti dei dipendenti

– €10,4M di debiti, già citati

– €0,9M di ratei e risconti, già citati

L’indice patrimoniale più rilevante è la Posizione Finanziaria Netta, pari a €32,3M in senso stretto. È normalmente già un dato positivo una PFN nulla; in questo caso la PFN è addirittura positiva, e diventa ancora più rilevante confrontarla con il fatturato di €28,4M.

Elemento di qualità del bilancio è costituito dall’imponente Patrimonio Netto di €59,4, pari all’80% del passivo, e largamente superiore alle immobilizzazioni, mentre l’indebitamento complessivo è pari a €12,9M. Gli indici di solidità aziendale comuni (es. il rapporto tra mezzi propri e Immobilizzazioni, o il grado di indebitamento, cioè il rapporto tra mezzi propri e indebitamento totale) sono qui largamente in territorio positivo.

Da notare come elemento positivo che qui l’indebitamente è unicamente commerciale, cioè derivante dalle attività operative con i fornitori e non indebitamento bancario, ovvero di natura finanziaria; questo significa che SBE potrebbe eventualmente finanziare con facilità nuove opportunità per via bancaria, se lo volesse, oltre a usare l’ingente capacità finanziaria già detenuta, o ricorrere a strumenti che facciano leva sugli asset immobiliari, la cui vera valutazione di mercato è probabilmente – come visto – superiore a quella iscritta a bilancio.

SITUAZIONE STRATEGICA

Faccio qui alcune valutazioni sempre rimanendo legato ai numeri, ma aggiungendo alcuni elementi soggettivi.

Il Conto Economico

1) L’edicola rimane di gran lunga il canale più importante, malgrado il suo declino.

2) L’area di affari dei diritti di pubblicazione è sottoposta ad accordi non ricorrenti e al di fuori del controllo di SBE, e presenta rischi intrinseci che magnificano la già non insignificante rischiosità della pubblicazione delle serie. Non può essere considerato casuale che l’unico segno negativo nell’andamento economico dell’anno sia presente in quest’area. Quand’anche ci siano anni di exploit (il 2016, potenzialmente il 2018, ma tutto da vedersi), la variabilità è di per sé elemento di rischio.

3) Il merchandising è chiaramente area di scommessa per SBE, ma evidentemente non matura a sufficienza, e comunque tale da non compensare, se non in capo a un lungo periodo, le incertezze dei primi due mercati.

4) Nel’area dei libri sono già presenti ricavi apprezzabili e crescite significative peraltro con profitti marginali probabilmente più alti (maggiore prezzo di copertina, break-even di copie più basso). Il 2018 dirà il risultato delle scommesse di SBE nei libri per ragazzi (libri non fumetti).

5) L’88% del fatturato viene dalle edicole. Non conosco analisi per cluster del mercato dei fumetti, ma se devo estrarre informazioni dalle analisi AIE e FIEG, devo immaginare un lettore della serie da edicola ultraquarantenne, conservatore, nostalgico, fedele; di contro a un lettore da libreria prevalentemente giovane, forse opportunistico e più volubile. D’altra parte non è detto che, nello specifico, il lettore SBE delle librerie sia più giovane di quello delle edicole.

6) C’è una compensazione del calo delle vendite, 4,9% secondo la relazione di gestione, con l’incremento del prezzo di copertina.

Lo Stato Patrimoniale

1) SBE è solida e alcuni valori di immobilizzazioni sono probabilmente le punte di iceberg sommersi che possono generare valori molto superiori a quanto indicato a libro contabile (es. gli immobili possono significare garanzie per prestiti bancari fino a €20M, che sommati alla liquidità e alle immobilizzazioni finanziarie significano una capacità produttiva non banale; i diritti valorizzati in €2,5M, uniti alla capacità di costruzione di storie di SBE possono significare l’entrata in segmenti di produzione media con potenziali inesplorati).

2) SBE non sta ancora utilizzando la leva finanziaria, e questo le dà un moltiplicatore di capacità aggiuntiva, al di là della liquidità visibile e degli asset iscritti a bilancio.

3) Lo Stato Patrimoniale di SBE le conferisce tempo – anni, e magari anche tanti anni – per provare e, eventualmente, sbagliare alcune mosse andando nella nuova direzione (librerie e media) senza pregiudicare la propria capacità.

4) L’erogazione dei dividendi NON avviene in autofinanziamento, ma attinge alle riserve, cioè alla notevole ricchezza e potenza costruita nei 30 anni passati; è stato così già per due anni, e questo diventerà un punto di attenzione se i tempi per vedere i risultati delle scommesse Bonelli saranno più lunghi delle attese.

CONCLUSIONI

Il calo del profitto netto SBE nel 2017 dipende dalla fine delle Collezioni Storiche a Colori Tex e Zagor, che ha pesato per €1M di ricavi.

La crisi dell’editoria periodica e seriale non si vede nell’ultimo anno di bilancio Bonelli, mentre si vede dai numeri totali del mercato. L’analisi del bilancio dice che Bonelli ha contenuto il calo delle vendite al -4,9%, compensando il calo con un incremento del prezzo unitario.

La crisi si è vista invece negli anni precedenti, quando la contrazione dei ricavi ha pesato in modo importante su bilanci.

L’indisponibilità di dati reali di vendita, non ricavabili dal bilancio, impedisce un’analisi più accurata sul profitto delle testate e sulle tendenze del mercato dei fumetti.