日本銀行審議委員を５年間務めた木内登英氏は先月の退任後初のインタビューに応じ、異次元緩和の副作用が懸念される中で、効果ばかり情報発信するのは「非常に危うい」との見方を示した。黒田東彦総裁の来年４月の任期満了のタイミングがそうした姿勢を軌道修正する「一つのチャンスだ」と述べた。

野村総合研究所のエグゼクティブ・エコノミストに就任した同氏は４日のインタビューで、「いろいろな副作用があることを人々が心配している時に、効果だけ強調する情報発信は問題が大きい」と指摘。こうした姿勢を軌道修正するきっかけは「人が変わること」であり、仮に黒田総裁が再任されても、次の５年で物価目標が達成される可能性は低いため、「２期目になれば変わる可能性がある」と期待する。

木内登英元日銀審議委員 Photographer: Akio Kon/Bloomberg

日銀は２％の物価目標の実現を「安定的に持続するために必要な時点まで」現在の政策を継続するとしている。木内氏は、昨年９月の長短金利操作の導入で長期国債の買い入れペースはある程度柔軟化したが、２％の物価目標の位置付けを変えてこのコミットメント（公約）を見直さない限り、金利とリスク資産買い入れについては正常化が進まないと指摘する。

日銀は先月公表した展望リポートで、２％物価目標の達成時期を「2018年度ごろ」から「19年度ごろ」に先送りした。達成時期の先送りは13年４月の異次元緩和導入から６度目だが、新たな見通しも「下振れリスクの方が大きい」としており、次期総裁の５年間の任期で達成できるかどうかも不透明感だ。一方で、異次元緩和の長期化でさまざまな弊害も指摘されるようになっている。

２％目標に根拠はない

木内氏は、もともと２％の物価目標にはっきりした根拠はなく、日銀はその点で「思考停止になっている」と指摘。本当に２％が妥当なのか「根本から問い直すことが非常に重要だ」と言う。

超低金利が非常に長期化する中で、「追加的な金利低下の効果は小さくなっている」との見方を示す。日銀は実質長期金利の低下を強調しているが、「効果が出たのは14年くらいまでで、それ以降は副作用ばかり積み上がる局面に入っている」と語る。

副作用が強まっている筆頭として国債市場を挙げる。長期国債買い入れペース（保有残高の年間増加額）は「約80兆円」のめどとは裏腹に足元で60兆円前後に減速しているが、木内はそれでも「来年中ごろには限界が来る」と予想。その時は流動性が極度に低下した状況で金利が大きく振れ、国債市場だけでなく金融市場全体、ひいては経済の混乱につながる恐れがあるという。

債務超過は十分あり得る

木内氏が次に挙げる副作用は日銀の財務への影響だ。異次元緩和の出口で日銀は短期金利を引き上げるが、支払金利が保有国債の利回りを上回る逆ざやとなり、債務超過に陥るとの試算もある。黒田総裁は６月の会見で、日銀が赤字に陥る可能性を認めた上で、債券取引損失引当金を拡充していることや通貨発行益（シニョレッジ）があることを理由に、信認が失われることはないという考えを示した。

木内氏は引当金は「焼け石に水」であり、短期金利引き上げのペース次第で「債務超過に陥る可能性は十分ある」と指摘。仮に政府による資本注入が行われれば、国民負担を伴うことから政治問題化するのは必至で、日銀法が改正されるなどして「独立性が制限されることを覚悟しないといけない」と語る。

債務超過に陥っても金融政策運営に影響はなく、資本注入の必要もないとの主張もあるが、「国民の間で、日銀が債務超過になって通貨価値は大丈夫かという議論が高まったら、政府は資本注入せざるを得ないだろう。その時は日銀は拒めないだろう」と言う。

そうした事態を避けるため自力で何とかしようとすれば、物価が上がっても短期金利を低く抑える一方で、長期金利の上昇を容認し通貨発行益を稼ぐという選択肢もあると木内氏は言う。その場合、物価の安定という使命を放棄することになり、急激な円安が進んだり、長期金利が不安定化し、国民生活は打撃を被る。「長期的にはシニョレッジを稼げるので大丈夫だという議論は全く成り立たない」としている。