戦後最長に迫る景気拡大が続く日本経済だが、米中貿易戦争の本格化や財政赤字拡大など、先行きの見通せないリスクが高まる。人口減少や急速な高齢化、グローバル化やＡＩなどの技術進歩は、経験したことのない舞台へと日本を向かわせる。そんな時代だからこそ、巷に溢れる情報の裏側にある「真実」を知り戦略を立てることが必要だ。経済分析の第一人者である井上哲也、熊野英生、河野龍太郎、鈴木明彦、末澤豪謙、高田創、西岡純子、森田京平の8人が独自の視点からトピックの深層を斬る。

もりた・きょうへい／1994年九州大学卒業、野村総合研究所入社。その後、英国野村総研ヨーロッパ、野村證券金融経済研究所を経て、2008年バークレイズ証券入社。2017年4月からクレディ・アグリコル証券チーフエコノミスト。2000年米ブラウン大学より修士号、2018年九州大学より博士号（経済学）を取得。共著に『人口減少時代の資産形成』（東洋経済新報社）、『現代金融論 新版』（有斐閣）など。

なぜ日銀はわずか8ヵ月で

「最強の金融緩和スキーム」から離脱したのか

日銀にとっての課題は、マイナス金利策自体をやめることではなく、いかにイールドカーブの過度なフラット化を避けるかにあったようだ

1月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」（以下ＮＩＲＰ）を導入したわずか8ヵ月後の9月21日、日銀は「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」（以下QQEYCC）に移行した。ＮＩＲＰ導入後の4月、黒田日銀総裁は米国コロンビア大学での講演で「（ＮＩＲＰは）近代の中央銀行の歴史上、最強の金融緩和スキーム」と評価した。

それにもかかわらず9月にQQEYCCへ移行したことは、ＮＩＲＰは「最強だとしても政策としての持続性が低い」という評価に変わったのであろう。

マイナス金利の政策上の課題としては、一般に（1）金融機関の収益が抑制されることで金融政策の波及経路が狭まる、（2）生保・年金の運用機会が失われることで市場機能が一段と毀損する、（3）年金債務の現在価値が高まることで事業会社の財務に負荷がかかる、などが指摘される。こうした課題を克服するべく、日銀はQQEYCCへの移行を決めた。

マイナス金利適用の「政策金利残高」よりも

イールドカーブのフラット化が収益圧迫の主因

日銀がマイナス金利（現行-0.1％）を実際に適用しているのは、銀行などが日銀に保有する当座預金のうちの「政策金利残高」と呼ばれる部分である。この政策金利残高は日銀当座預金全体から、プラス金利（現行+0.1％）が適用される「基礎残高」とゼロ金利が適用される「マクロ加算残高」を差し引いたものである（図表1）。

◆図表1:日銀当座預金の階層構造

マイナス金利の適用が実際に始まった2月以降の日銀当座預金残高を見ると、マイナス金利が適用される政策金利残高は20～30兆円（日銀当座預金全体の7～10％）のレンジ内にある（図表2）。一方、増えているのはゼロ金利が適用されるマクロ加算残高である。

◆図表2:日銀当座預金残高

ここで注意したい点がある。それは、マイナス金利が適用される政策金利残高を保有する業態が固定しつつある、ということである（図表3）。同残高を最も多く保有する業態は「その他」（信用金庫、ゆうちょ銀行、農林中金など）、それに次ぐのが信託銀行である。一方、国内の中心的な与信主体である銀行（都銀、地銀、第二地銀）はマイナス金利適用残高（政策金利残高）をほとんど保有していない。

◆図表3:業態別に見た政策金利残高