Frankfurt, Düsseldorf Mario Draghi beendet seine Amtszeit als Chef der Europäischen Zentralbank (EZB) so, wie er sie begonnen hat – mit einer Zinssenkung. Auf der vorletzten geldpolitischen Sitzung unter seiner Führung beschloss der EZB-Rat am Donnerstag ein umfangreiches Maßnahmenpaket zur Lockerung der Geldpolitik.

Dabei fielen die Details zum Teil moderater aus als erwartet. Zugleich ist es ein Programm mit offenem Ende – die EZB demonstriert damit ihre Entschlossenheit, nicht nachzugeben, bis sie ihr Inflationsziel erreicht hat. Letztlich hat die EZB sich so Flexibilität bewahrt – sie kann je nach Bedarf noch zulegen oder auch das Programm stoppen, wenn es nicht mehr benötigt werden sollte.

Die Notenbank senkt die Zinsen und signalisiert Investoren und Sparern, dass sie sich noch sehr lange Zeit mit niedrigen Sätzen abfinden müssen. Außerdem will sie ab November ihre Anleihekäufe neu starten. Die Banken, deren Vertreter seit Wochen vor niedrigeren Zinsen warnen, sollen aber durch ein sogenanntes Tiering, also eine Staffelung des Einlagenzinses, und durch noch günstigere Konditionen für Langfristkredite entlastet werden.

Damit legt Draghi den Kurs der EZB bis weit in die Amtszeit seiner designierten Nachfolgerin Christine Lagarde fest. „Das Paket ist ziemlich wirkungsvoll, sowohl kurz- als auch langfristig“, sagte Draghi. Er begründete die Entscheidung mit dem anhaltenden wirtschaftlichen Abschwung, Risikofaktoren wie dem Handelskrieg und mit der Abwärtskorrektur der Inflationsprognosen. (Dokumentation: Lesen Sie hier den Verlauf der EZB-PK nach)

Trump twittert vor Wut

Draghi ließ durchblicken, dass es vor allem zur Wiederaufnahme von Anleihezukäufen unterschiedliche Meinungen im EZB-Rat gab. Im Vorfeld hatte sich unter anderem Bundesbank-Präsident Jens Weidmann skeptisch dazu geäußert. Die Mehrheit für das Paket sei aber so eindeutig gewesen, dass keine Abstimmung notwendig war, betonte er, ohne in die Details zu gehen.

Aus anderen Quellen war zu hören, dass es zeitweise erhebliche Widerstände gegen die Käufe gab, auch über den Kreis der Ratsmitglieder hinaus, die sich im Vorfeld skeptisch geäußert hatten. Außer Weidmann hatten auch die deutsche EZB-Direktorin Sabine Lautenschläger sowie Klaas Knot und Robert Holzmann, die Notenbankchefs der Niederlande und Österreichs, Ablehnung signalisiert. Offenbar hat die Sitzung lange gedauert – einige Teilnehmer verließen danach recht spät und sehr eilig das Gebäude der EZB im Frankfurter Osten.

US-Präsident Donald Trump reagierte prompt auf die Beschlüsse der EZB. „Sie versuchen und schaffen es, den Euro gegen den SEHR starken Dollar abzuwerten, was den US-Exporten schadet“, twitterte er. Draghi konterte: „Wir haben ein Mandat: Wir wollen Preisstabilität liefern. Wir zielen nicht auf Wechselkurse ab. Punkt.“

Kritik kommt auch von Vertretern der Banken. „Die noch expansivere Geldpolitik bringt mehr Schaden als Nutzen. Die negativen Auswirkungen dieser Politik überwiegen mittlerweile, gleichzeitig haben sich die positiven Effekte abgenutzt“, sagte Sparkassenpräsident Helmut Schleweis. Den Schaden für die Banken durch die höheren Strafzinsen versucht die EZB durch Erleichterungen für die Geldhäuser zu mildern.

Erleichterungen für Banken

In Zukunft soll es Freibeträge geben, für die die Banken keine Zinsen an die Notenbanken zahlen müssen. Dieser Staffelzins orientiert sich an den Mindestreserven, die die Geldhäuser bei der EZB vorhalten müssen. Ab dem 30. Oktober müssen die Institute in der Euro-Zone für das Sechsfache der Mindestreservepflicht keine Zinsen zahlen. Dabei setzt die EZB auch hier auf Flexibilität, der Staffelzins kann sich im Laufe der Zeit ändern. Experten erwarten aus der Kombination von höherem Strafzins und Freibeträgen einen leicht positiven Nettoeffekt für die deutschen Banken.

Die Beratung Barkow Consult schätzt, dass bereits ein Multiplikator von fünf in etwa gewinnneutral für die heimischen Geldhäuser wäre. Für die Institute in der Euro-Zone sieht Barkow diese Schwelle sogar noch etwas niedriger – bei einem Multiplikator von vier. Außerdem verbesserte die EZB die Bedingungen für die Gewährung langfristiger Kredite an Banken, der sogenannten TLTROs, indem sie den Zinssatz senkte.

Für Hans-Walter Peters, den Präsidenten des Bundesverbands deutscher Banken, sind diese Erleichterungen „überfällig“ und „selbstverständlich“. Doch dieser „positive Schritt“ werde durch die noch weiter gesenkten Negativzinsen und die zusätzliche Liquiditätsspritze „zu einem großen Teil konterkariert“, sagte er dem Handelsblatt.

Die Strafzinsen auf Notenbankeinlagen seien quasi eine Steuer, sagte Artur Baluszynski, Chefanalyst des Vermögensverwalters Henderson Rowe, der Nachrichtenagentur Reuters. Sie könnten die schwächelnde europäische Konjunktur zusätzlich belasten.

Clemens Fuest, der Chef des Münchener Ifo-Instituts, sieht hingegen nicht die Banken, sondern die Sparer als die „Hauptverlierer“ der sinkenden Zinsen. Angesichts der schlechteren Konjunktur und der sinkenden Inflationserwartungen hält er die Entscheidung der EZB aber für „vertretbar“. Aus seiner Sicht wird deutlich, „dass die Geldpolitik an Grenzen stößt und Wachstumsimpulse aus anderen Politikbereichen kommen müssen“.

Die Anleger reagierten nicht euphorisch auf das mit Spannung erwartete Paket. Auf eine kurz aufflammende Begeisterung folgte Ernüchterung. Der deutsche Leitindex Dax lag nach mehreren Schwankungen ganz knapp im Plus. Der Euro fiel zeitweilig unter die Marke von 1,10 Dollar und kostete so wenig wie seit Anfang September nicht mehr. Die Bewegung kehrte sich aber bald darauf ins Gegenteil um.

Auch die Anleiherenditen gaben kurzzeitig nach. Die Rendite der zehnjährigen italienischen Titel fiel auf ein Rekordtief von 0,782 Prozent, erholte sich später aber wieder. Ähnlich die deutschen Papiere, die sich nach kurzen Abwärtsbewegungen bei minus 0,6 Prozent einpendelten.

„Weitere Zinssenkungen weniger wahrscheinlich“

Bei Investoren stieß das Paket auf unterschiedliche Resonanz. Mit dem Bündel an geldpolitischen Maßnahmen habe die EZB die im Vorfeld selber hochgeschraubten Erwartungen erfüllt, sagt etwa Joachim Schallmayer, leitender Kapitalmarktstratege der Sparkassen-Fondstochter Deka. „Die Überraschung des Tages ist ein nicht begrenztes QE“, betont er mit Hinweis auf die zeitlich nicht begrenzte geldpolitische Lockerung.

Mauricio Vargas, Volkswirt beim genossenschaftlichen Fondshaus Union Investment, sieht das ähnlich: „Das offene Ende des Ankaufprogramms in Kombination mit der nun datenabhängigen Forward Guidance überrascht.“ Als Hintergrund dafür erkennt er die kräftige Korrektur der EZB-Inflationsprognose für 2020. „Bei den nächsten Treffen sind weitere Zinssenkungen daher weniger wahrscheinlich“, meint Vargas.

Mit diesen Maßnahmen „bleiben die Kapitalmärkte gut unterstützt und Zinsen auf ihren niedrigen Niveaus fest zementiert“, sagt Deka-Stratege Schallmayer. Grund für überschwängliche Freude sehen die Investoren allerdings nicht. Denn „inzwischen überwiegt die Sorge über Nebenwirkungen die Erleichterung über die Absage der geldpolitischen Normalisierung vom Jahresanfang“, sagt er.

Somit dürfte die Unterstützung für die Aktienmärkte durch die Maßnahmen überschaubar bleiben. Deutliche Reaktionen sollte es bei Unternehmensbonds geben, deren Kurse von der Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramms profitieren. Deren Renditen dürften in der Folge weiter sinken.

Die realwirtschaftliche Wirksamkeit einer weiteren geldpolitischen Lockerung werde dagegen zunehmend infrage gestellt, sagt Schallmayer. „Der Grenznutzen der Geldpolitik ist auf den aktuellen Zinsniveaus erreicht, wenn nicht sogar bereits überschritten.“

Ulrike Kastens, Volkswirtin Europa bei der DWS, erkennt ebenfalls durch den Einstieg der EZB in eine „noch expansivere Phase der Niedrigzinspolitik erhebliche Risiken“. Zwar sorge die Notenbank weiterhin für extrem günstige Finanzierungsbedingungen im Euro-Raum – dies allerdings um den Preis zunehmender negativer Effekte der Niedrigzinspolitik wie Preisblasen am Immobilienmarkt. „Die Nebenwirkungen für die Finanzstabilität werden größer, insbesondere da die Phase der Niedrigzinspolitik noch sehr lange anhalten wird“, fürchtet Kastens.

Auch bereiten ihr die zunehmenden Akzeptanzprobleme in der Bevölkerung Sorgen. „Die Geldpolitik hat ihre Grenzen erreicht und übergibt den Staffelstab nun an die Fiskalpolitik, die dem Ruf noch zögerlich, aber spätestens im Falle einer Ausbreitung der Wachstumsverlangsamung in Breite folgen wird.“

Kritisch zu den Wirkungen der EZB-Maßnahmen äußert sich auch Carsten Roemheld, Kapitalmarktstratege beim Fondshaus Fidelity International: „Die aktuellen Maßnahmen entsprechen in etwa den Erwartungen der Investoren“, sagt er mit Blick auf die Senkung des Einlagenzinses und die Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramms. Die Staffelung der negativen Einlagenzinsen solle den Banken das Leben insgesamt etwas erträglicher machen. In seiner vorletzten EZB-Sitzung sei Mario Draghis „Bazooka“ ausgeblieben.

Die EZB-Maßnahmen dürften unter dem Strich ein „Non-Event für die Märkte sein“. Die europäische Geldpolitik scheine an ihrem Ende angekommen, aber die beabsichtigte Wirkung auf Inflationsraten sei bislang nicht eingetreten, meint der Stratege. Aus diesem Grund hält er „zusätzliche fiskalische Impulse für notwendig und geboten, um dem Wirtschaftswachstum und der Inflation auf die Sprünge zu helfen“.

Erwartungen weitgehend erfüllt

Im Detail beschloss der Rat, den Einlagenzins auf minus 0,5 Prozent zu senken. Bisher lag dieser Satz, den Banken für überschüssige Liquidität zahlen, die sie bei der EZB halten, bei minus 0,4 Prozent. Der Einlagenzins ist derzeit entscheidend für die Geldpolitik im Euro-Raum, weil die Banken in einem Umfeld mit überschüssiger Liquidität agieren. Der Leitzins dagegen bleibt auf seinem bisherigen Niveau von null Prozent. Die Zinssenkung selbst fiel damit etwas geringer aus als vielfach erwartet.

Entscheidend ist jedoch auch, dass die Notenbank ihren Zinsausblick deutlich anpasst. Bislang stellte sie darin mindestens bis Mitte 2020 stabile oder niedrigere Zinsen in Aussicht. Nun signalisiert sie den Märkten, dass die Zinsen noch deutlich länger auf dem bisherigen Niveau bleiben oder sogar weiter sinken. Erst wenn sich die Inflation im Euro-Raum ausreichend deutlich in Richtung von „unter, aber nahe zwei Prozent“ entwickelt, will sie daran etwas ändern.

Außerdem will die EZB ab November für monatlich 20 Milliarden Euro Anleihen kaufen. Auch hier hatten manche Experten mehr erwartet. Dafür gibt es anders als in der Vergangenheit aber keine zeitliche Begrenzung der Käufe. Die meisten Experten hatten eine Befristung auf zwölf Monate erwartet. Anfang des Jahres noch hatte die EZB die Käufe auf null gestellt und ersetzte seither nur noch auslaufende Papiere aus ihrem Bestand.

Grundlage der Beschlüsse waren die schwächeren wirtschaftlichen Aussichten im Euro-Raum. Die Ökonomen der EZB senkten ihre Prognosen gegenüber Juni deutlich. In diesem Jahr soll die Wirtschaft nur noch um 1,1 Prozent wachsen, für 2020 werden 1,2 Prozent erwartet. Für das Jahr 2021 hält die Notenbank vorerst an ihrer Vorhersage fest und glaubt weiterhin an ein Wachstum von 1,4 Prozent.

Angesichts der Konjunkturflaute sinkt auch die Inflationserwartung: In diesem Jahr dürften 1,2 Prozent erreicht werden, 2020 gerade noch ein Prozent. Erst 2021 könnte mit 1,5 Prozent die Zielmarke der EZB von annähernd zwei Prozent wieder näher rücken.

Wenigstens in einem Punkt waren sich die Notenbanker offenbar relativ einig. „Es ist höchste Zeit, dass die Fiskalpolitik Verantwortung übernimmt“, sagte Draghi. Darüber herrsche volle Einigkeit im EZB-Rat. Länder mit Handlungsspielraum im Haushalt seien gefordert, „wirksam und rechtzeitig“ zu handeln, betonte er. Es gehe nicht an, der Geldpolitik allein die Last aufzubürden. Diese Mahnung ist nicht neu, wird aber immer drängender. Hauptadressat ist die deutsche Regierung in Berlin, die bisher nicht darauf reagiert.

Mehr: Draghis Verdienste um Europas Wirtschaft stellen das Leid deutscher Sparer in den Schatten – ein Kommentar von Handelsblatt-Geldpolitikexperte Frank Wiebe.