מחיר לא ריאלי / איור גיל ג'יבלי

1. "כלכלה שעובדת בשבילנו", זה שם דף הפייסבוק שפתחו לאחרונה פרופ' מיקי מלול, כלכלן וראש המחלקה למנהל ומדיניות ציבורית באוניברסיטת בן-גוריון; ד"ר מוטי רוזנבוים, כלכלן, ראש המחלקה לניהול באוניברסיטת בן-גוריון, ופרופ' אמיר שהם, כלכלן מהמחלקה למימון באוניברסיטת טמפל, ארה"ב. המוטו שלהם בכמה פוסטים שפרסמו, וכל אחד יכול להיכנס ולהתרשם בעצמו, הוא ששוק הדיור מגלם בתוכו הפסדים ניכרים למי שמתכוון לקנות או קנה דירה לאחרונה. הכותרת היא כותרת מחקר שהם עשו הקובע שמחירי הדיור בישראל צריכים לרדת ב-23% לפחות ואף ב-30%. פניתי השבוע לפרופ' מלול ולד"ר רוזנבוים בבקשה לקבל את המחקר, ונאמר לי שבשלב זה ניתן לפרסם רק את העקרונות והתוצאות המרכזיות שלו.

2. הנה עקרונות המחקר שנשלחו אליי, וגם הופיעו ברובם בדף הפייסבוק של השלושה:

"המודל הכלכלי שעליו מבוסס המחירון (מחיר המקסימום שרצוי לשלם על דירה) מביא בחשבון שני פקטורים עיקריים: האחד הוא עלות הבנייה והשני הוא האטרקטיביות היחסית של האזור שמשתקפת במחירי הנכסים. הנחת היסוד היא שקיימת 'דירת אפס', דירה שמחירה לא צריך לעלות על עלות הבנייה כאשר עלות הבנייה הכלכלית כוללת את כל העלויות מלבד הקרקע וגם את הרווח הקבלני או הרווח הנורמלי. הפער בין המחיר הנוכחי של 'דירת האפס' לבין מחיר השוק מהווה פער שאינו מוצדק מבחינה כלכלית. הנחה נוספת היא שיחסי המחירים כפי שמשתקפים במחירי השוק צריכים להישמר, וזאת על מנת להביא לידי ביטוי את האטרקטיביות היחסית של כל דירה בשוק - הנחה זו הינה שמרנית מבחינת הערכת תמחור היתר של השוק, וזאת משום שלא ניתן לשלול את האפשרות כי יחסי המחירים התעוותו בשנים האחרונות עקב עליית המחירים המהירה. 'דירת האפס' הינה דירה הממוקמת במיקום שבו בעתיד הנראה לעין היצע הקרקע למגורים גדול מהביקוש. למשל, אין שום סיבה שבראייה ארוכת טווח מחיר דירה בחלק מיישובי הנגב יעלה על עלות הבנייה. הפער בין מחירה הנוכחי של 'דירת אפס' לבין עלות הבנייה הינו מקדם ניפוח מינימלי לכלל השוק. הפער שנמצא בין עלות הבני יה לבין מחיר השוק הנוכחי של 'דירת האפס' הינו 23% בהערכה השמרנית ביותר.

"המסקנה הנובעת מכך היא כי מחירי הדירות הריאליים בישראל צריכים להיות נמוכים בלפחות 23% ממחירם הנוכחי. יש להביא בחשבון כי בקביעת שיעור זה נבחרה הערכה שמרנית באופן קיצוני, כלומר זהו שיעור הירידה המינימלי הצפוי, בהערכה שמרנית פחות אך עדיין שמרנית, שיעור הירידה הצפוי עומד על כ-30%. כלומר, כיום המחירים של הדיור - ולא משנה מה הסיבות לכך - מנופחים מעבר לכל פרופורציה. ניפוח זה הוא בועת שוק הדיור הצפוי לרדת בשיעור זה לפחות. בהסתמך על המודל, כדאי להמתין לירידות המחירים ולא להיות מוכנים לשלם את המחירים הגבוהים היום אלא אם כן אתם מוכנים להתנדב להיות אלו שיפסידו מראש את ההפרש".

3. אז ככה: אני מניח שיש היגיון רב בתוצאות המחקר, שלפיהן מחירי הדיור בישראל מנופחים, וככל שהם התנפחו ברבות השנים הסיכוי של מצטרפים חדשים להפסיד על רכישת דירה הולך וגדל. אגב, לא מדובר רק בהפסד על רכישת דירות להשקעה, אלא גם על דירת מגורים ראשונה. הרי השתעבדות של זוג צעיר במשכנתה מנופחת בגלל המחירים הגבוהים היא הפסד כלכלי לכל עניין ודבר, הפסד שעומד על מאות אלפי שקלים, תלוי בהיקף המשכנתה, ובלי כל קשר גם לעלויות המימון (הריבית) שעשויות לעלות.

עם זאת, המחקר מעורר כמה שאלות כבדות משקל: ראשית, הוא מבוסס על נתוני הלמ"ס שלפיהם שיעור העלייה במחירי הדירות מסוף 2007 עד אוגוסט 2017 עמד על כ-120% (8% בשנה), בשעה שהעלייה במדד מחירי תשומות הבנייה עלה בכ-22% באותה תקופה ואילו השכר הממוצע בענף הבינוי עלה רק בכ-15%. בתקופה זו השכר הממוצע במשק עלה בכ-23% ושכר המינימום עלה בכ-34%. המספרים הללו מגלמים כמובן פער כלכלי שמוסבר בניפוח מחירים. אלא שקשה לסמוך על נתוני הלמ"ס הנוגעים למדד תשומות הבנייה ולשכר בענף הבינוי, ובענף הנדל"ן יש קונצנזוס די רחב שמדד תשומות הבנייה לא ממש משקף את המציאות ורחוק מעלויות הבנייה האמיתיות.

שנית, הקביעה שמחירי הדיור מנופחים ולא משנה מה ניפח אותם - היא קביעה בעייתית. היא בעייתית משום שאם יש גורם ניפוח משמעותי, כמו הריבית המאוד נמוכה זה עשור, חייבים להביא אותה בחשבון לעתיד. העובדה שהריבית הנמוכה עדיין איתנו, וכנראה תישאר איתנו בטווח הנראה לעין (למרות עוד העלאה מינורית אמש בארה"ב), צריכה להיות מובאת בחשבון בכל מחקר.

שלישית, האם בכלל יש דבר כזה המחיר ה"נכון" או מחיר שנמצא ב"שיווי משקל"? תיאורטית, בעולם החשבונאות ובעולם הערכות השווי, יש דבר כזה, אבל במציאות ממש לא. בבועות של נכסים, בין שמדובר במניות ובין שמדובר באג"ח או בנדל"ן, המחירים נוטים להתנתק מהערך ה"אמיתי" או ה"הוגן" (ה-Fair Value) שלהם. ולהיפך: כשהמחירים עושים את פניית הפרסה שלהם, יש להם נטייה לרדת הרבה מתחת לערך ה"אמיתי". לכן, המחיר הנכון, אם אפשר להגדיר אותו כך, הוא המחיר של השוק בכל רגע נתון, בין שהוא מנופח ובועתי ובין שהוא נמוך באופן משמעותי. זה המחיר שבו נפגשים הקונים והמוכרים, בין שזה קורה מדי יום בבורסה ובין שבמכירת דירה. הקביעה שמחיר כזה או אחר מנופח בכך וכך אחוזים ומכאן והלאה צפויים הפסדים איננה בהכרח נכונה. מחירים גבוהים עלולים-עשויים להיות לעלות עוד ומחירים נמוכים עלולים-עשויים לרדת עוד. ראינו זאת לא פעם ולא פעמיים לאורך כל ההיסטוריה הפיננסית, וזה יחזור על עצמו גם בשוק הדיור וגם בשוק המניות.

4. בדבר אחד אני מסכים לחלוטין עם השלושה: הטענה הרווחת, שבנק ישראל נוטה להשתמש בה, שירידה משמעותית במחירי הדירות תסכן את יציבות המשק היא מוגזמת ומנופחת. נהפוך הוא, טוענים החוקרים: המחירים הגבוהים כיום, ודאי שביחס לכושר ההשתכרות של רוב נוטלי המשכנתאות, הם מקור הסיכון ולכן מקור הבעיה. והסיכונים הללו רק הולכים וגדלים ככל שהמחירים נותרים ברמתם הנוכחית ואף ממשיכים לעלות: יותר ויותר משקי בית רוכשים דירה במחירים שהם הרבה מעבר לכושר ההשתכרות שלהם בטווח הארוך ולפיכך הסיכון למשקי הבית הולך וגדל. הפתרון, אם כן, הוא ירידת מחירים והקטנת הסיכונים הן למשקי הבית והן למערכת הפיננסית. מתי זה יקרה? מתי תתרחש ירידת המחירים? זה לב העניין. אין שום מודל או מחקר שיכול לחזות זאת בוודאות, וכדאי להזכיר את הדברים שכתב בעבר אלן גרינספן, לשעבר יו"ר הפד, לעיתון "פייננשל טיימס": "...הבעיה המהותית היא שהמודלים שלנו - הן המודלים של הסיכונים והן המודלים האקונומטריים (של מדידה כלכלית) - אף שהפכו כבר למורכבים, עדיין פשוטים מכדי לשקף את כל המשתנים המניעים את המציאות הכלכלית העולמית... מודל, בהגדרתו, הוא הפשטה של פרטי הפרטים בעולם האמיתי. ברוח ההשק פה המוצדקת היסטורית שלפיה הגיוון מפחית סיכונים, המחשבים פיצחו הררי נתונים בחיפוש אחרי מתאמים שליליים בין מחירים ונכסים סחירים... ההסבר לכך שניהול סיכונים לפי המודלים הסטטיסטיים הכי מעודכנים יכול להיכשל הוא שנתוני הבסיס לאומדן מבנה המודל מגיעים לרוב מתקופות של אופוריה ומתקופות של פחד, כלומר ממשטרים עם הבדלי דינמיקה חשובים... אינני אומר שהשיטות הנוכחיות לניהול סיכונים או חיזוי אקונומטרי אינן מעוגנות במידה רבה בעולם האמיתי... אך מודלים אלו לא תופסים מה שלדעתי הייתה עד היום תוספת שולית למודלים של מחזור העסקים והפיננסים: התגובה האנושית האינהרנטית לתנודות בין אופוריה לפחד, אשר חוזרת דור אחרי דור, עם ראיות מעטות לעקומת למידה... בועות מחירי נכסים נוצרות ופוקעות כיום כפי שהן נוצרו ופקעו מאז תחילת המאה ה-18, כשהשוק התחרותי המודרני בא לעולם. אנו נוטים, כמובן, לתייג את התגובות ההתנהגויות הללו כבלתי הגיוניות, אך הדאגה של החזאים אינה צריכה להיות אם הן הגיוניות או לא, אלא אם כן הן ניתנות לאבחון והן שיטתיות".

אכן, שום מודל לא יכול לכמת את שווייה של האופוריה או את שוויו של הפחד.

eli@globes.co.il