Nachdem wir am Montag den Relaunch unserer Anatomie des deutschen Außenhandels abgeschlossen hatten, geht es nun wie angekündigt wieder mit inhaltlichen Aktualisierungen weiter. Den Auftakt macht eine Debatte, die bereits bei unserem letzten größeren Update im Fokus stand: Damals hatten wir über Berechnungen von Fabian Fritzsche berichtet, der auf Basis eines Abgleichs von kumulierten Leistungsbilanzüberschüssen und des deutschen Nettoauslandsvermögens argumentiert, dass die Leistungsbilanzüberschüsse für Deutschland selbst ziemlich nachteilig wären.

So hat Deutschland während der letzten drei Jahrzehnte und vor allem seit der Jahrtausendwende Leistungsbilanzüberschüsse von kumuliert knapp 2,4 Billionen Euro angehäuft. Allerdings betrug das Nettoauslandsvermögen bis zum 3. Quartal 2016 aber lediglich 1,59 Billionen Euro. Die negative Differenz von 744 Milliarden Euro sei laut Fritzsche der Betrag, für den Güter und Dienstleistungen ins Ausland exportiert wurden, denen nun aber keine Forderungen mehr gegenüberstehen. „Diese Produktion wurde also letztlich verschenkt. Unter Berücksichtigung dieser Zahlen sehen vermeintliche Gewinner und Verlierer von Leistungsbilanzüberschüssen bzw. -defiziten auf einmal ganz anders aus. Demnach gehört Deutschland zu den großen Verlierern und zwar nicht trotz, sondern wegen der gigantischen Überschüsse der letzten Jahre“, so Fritzsche.

Dieser „verschenkte Überschuss“ wird auch von einigen anderen Ökonomen angeführt, die die deutschen Überschüsse eher skeptisch sehen, beispielsweise von Martin Hellwig und Marcel Fratzscher. Hier noch einmal der entsprechende Chart, der die Differenz aus Überschüssen und Nettoauslandsvermögen verdeutlicht:

Quelle: Berechnungen von Fabian Fritsche auf Basis von Bundesbank-Daten

Kumulierte Überschüsse = Nettoauslandsvermögen?

In unserem aktuellen Update haben wir diesen Punkt nun weiter vertieft – denn es ist keinesfalls unumstritten, inwiefern der Abgleich zwischen kumulierten Leistungsbilanzüberschüssen und Nettoauslandsvermögen tatsächlich aussagekräftig ist.

Dazu muss man etwas ausholen: Bei den deutschen Außenhandels- bzw. Leistungsbilanzüberschüssen handelt es sich um die positive Differenz zweier Stromgrößen: der Differenz zwischen Exporten und Importen (natürlich besteht die Leistungsbilanz nicht ausschließlich aus der Handelsbilanz, diese macht aber deren wichtigsten Teil aus). Diese positive Differenz bedeutet, dass die deutschen Wirtschaftssubjekte Jahr für Jahr mehr Geld aus dem Ausland erhalten, als sie für ausländische Güter und Dienstleistungen ausgeben. Somit entsteht ein „Kapitalexport“ in der Kapitalbilanz, der das deutsche Auslandsvermögen vergrößert. Heißt: Die deutschen Außenhandelsüberschüsse tragen also kontinuierlich zum Aufbau des deutschen Auslandsvermögens bei. Da es sich bei den Überschüssen um eine Nettogröße handelt, vermehren diese das Nettoauslandsvermögen kontinuierlich.

An dieser Stelle ist es wichtig, auf den Unterschied zwischen Netto– und Bruttoauslandsvermögen hinzuweisen. Das deutsche Bruttoauslandsvermögen ist ein Guthaben, das sich über die Jahre auf- bzw. abbaut und zu einem bestimmten Stichtag gemessen wird. Dadurch ist es im Kontrast zu den Außenhandelsüberschüssen also eine Bestandsgröße, die die Gesamtheit aller Vermögen des Staates, der Haushalte und der Unternehmen im Ausland zu einem bestimmten Zeitpunkt erfasst. Zieht man von dieser Bruttobestandsgröße die Gesamtheit aller von ausländischen Wirtschaftssubjekten gehaltenen Vermögen in Deutschland ab, erhält man wiederum das Nettoauslandsvermögen.

Schwierigkeiten bei der Messung

Dabei gilt es zu beachten, dass das Nettoauslandsvermögen, wie oben beschrieben, ein buchhalterisches Hilfskonstrukt ist, das sich aus der Differenz zwischen dem Auslandsvermögen und den Auslandsverbindlichkeiten der Deutschen ergibt. Beide Größen unterliegen allerdings Wertschwankungen bei der Bemessung. So hat die Bundesbank daraufhin hingewiesen, dass die Daten für den Außenhandel (Stromgrößen aus der VGR) und die Daten zum Auslandsvermögen (Bestandsgröße aus der Datenbank zum Auslandsvermögen) aus zwei verschiedenen Quellen bezogen werden und die Richtlinien zur Berechnung der Auslandsvermögen erst 2013 geändert wurden. Nicht zuletzt deswegen ist klar, dass die kumulierten Leistungsbilanzüberschüsse nicht zwangsläufig 1:1 mit dem tatsächlichen Wert des Nettoauslandsvermögens gleichzusetzen sind.

Das bestreitet auch Fritzsche nicht. In einem parallel zu diesem Update erschienenen Beitrag weist er jedoch darauf hin, dass die Differenz zwischen kumuliertem Leistungsbilanzüberschuss und Nettoauslandsposition für Deutschland bis zum Jahr 2001 aber sehr klein war und erst seitdem massiv angewachsen ist. Ähnlich verhalte es sich bei den USA. „In Deutschland wiederum laufen beide Größen vor allem zwischen 2006 und 2011 auseinander – also in der Zeit, zu der massive Abschreibungen auf immobilienbezogene Anlagen in den USA, Spanien, Irland etc. notwendig waren. Die Verluste, die in den Bankbilanzen zu sehen waren, spiegeln sich also auch in den volkswirtschaftlichen Bilanzen wider”, so Fritzsche. „Die auch von der Bundesbank vertretene These, die Differenz über zwei Datenquellen bzw. über Messungenauigkeiten zu erklären, greift somit nicht.“

In seinem Beitrag geht Fritzsche aber in erster Linie auf ein Papier von Matthias Busse und Daniel Gros ein. Die Ökonomen vom Centre for European Policy Studies (CEPS) argumentieren ebenfalls, dass sich die kumulierten Außenhandelsüberschüsse keineswegs nur in Deutschland deutlich von der Ziffer für das Nettoauslandsvermögen unterscheiden, was auf ein generelles Problem bei der Messung des Nettoauslandsvermögens hindeute.

Vor allem aber bestreiten Busse und Gros im klaren Kontrast zu Fritzsche und Co. die These, dass Deutschland die Überschüsse zum Nachteil gereicht seien. Nehme man beispielsweise die jährliche Rendite aus den deutschen Auslandsvermögen als grobe Messgröße für die „Performance“ deutschen Kapitals im Ausland, so komme man zu einer gegensätzlichen Schlussfolgerung: Die deutschen Auslandsinvestitionen brächten höhere Renditen ein als die ausländischen Investitionen in Deutschland.

Diesen Teilaspekt bestreitet Fritzsche ebenfalls nicht. Angesichts einer teilweise negativen Verzinsung von Bundesanleihen sowie von deutschen Unternehmensanleihen von nur knapp über 0% wäre dies auch so zu erwarten. Jedoch hält Fritzsche Busse und Gros´ Schlussfolgerung für falsch: „Daraus kann aber gerade nicht der Schluss gezogen werden, dass deutsche Investoren die Gelder einfach gut angelegt haben, dass es letztlich also keine Verluste auf das Auslandsvermögen gab, sondern durchweg hohe Renditen.“

Die Messmethodik von Busse und Gros lasse schlicht und ergreifend nur keinen anderen Schluss zu. Dies sei so, „als würde man jeden Monat in einen Aktiensparplan einzahlen und bei der Renditebetrachtung die Kursänderung außen vorlassen und nur die Dividenden als Rendite betrachten“. Wer Monat für Monat hohe Beträge anspare, also im Falle Deutschlands einen hohen Leistungsbilanzüberschuss aufweist, würde darauf selbstverständlich eine positive Verzinsung erhalten. „Nur unter Einbeziehung der Vermögensänderung kann aber die tatsächliche Gesamtrendite ermittelt werden – und genau dies unterlassen Busse und Gros“, so Fritzsche.

Hinweis:

Hier finden Sie die vollständige Replik von Fabian Fritzsche. In der Anatomie des deutschen Außenhandels haben wir den betroffenen Debatten-Zweig entsprechend ergänzt.