［東京 ２７日 ロイター］ - 日本株のバリュエーションが低下している。円高や外需減退による国内企業の業績圧迫懸念が払しょくされないためだ。日経平均.N225の予想ＰＥＲ（株価収益率）は昨年度までの１５倍から足元では１４倍まで下落。消費増税延期や財政出動など政策期待はあるものの、為替や政策効果を除いた日本企業の「稼ぐ力」に対する信頼感は高まっていない。

５月２７日、日本株のバリュエーションが低下している。円高や外需減退による国内企業の業績圧迫懸念が払しょくされないためだ。写真は都内で昨年７月撮影（２０１６年 ロイター/Yuya Shino）

＜業績期待に陰り＞

安倍晋三首相は主要国首脳会議（伊勢志摩サミット）で、新興国経済や商品価格に関し「リーマン・ショック」当時に似ている動きがあると指摘。市場では「消費増税先送りを示唆する発言」（国内証券）との受け止めが広がった。

しかし、２７日の日経平均は前日比６２円高にとどまり、東証１部の売買代金は７営業日連続で２兆円を下回った。政策期待を背景に、日経平均は３日続伸と、じわりと上値を切り上げているものの、市場に強気の声は乏しい。

これまでのアベノミクス相場では日経平均でみて予想ＰＥＲ１４倍の水準が押し目買いの好機と捉えられてきた。消費税率を８％に引き上げた後の２０１４年４月、米量的金融緩和第３弾（ＱＥ３）の終了を控えた１４年１０月、人民元の基準値切り下げが株安につながった１５年８─１０月などの株安局面ではいずれも１４倍割れで切り返している。

しかし、１６年３月期決算が一巡し１７年３月期見通しが出揃って以降、日経平均の予想ＰＥＲは１４倍近辺から切り返す兆しがない。日経平均の予想ＰＥＲ平均値は１５年度（１５年４月─１６年３月）で１５．４９倍だったが、１６年度に入って直近までの平均は１４．６４倍と約１ポイント低下している。

日経平均の中心ＰＥＲがアベノミクス相場の１５倍から１４倍に切り下がっている、と大和証券シニアストラテジストの石黒英之氏は指摘する。その要因は円高だ。「業績モメンタムが下方向では、国内企業業績が拡大するというイメージが描けず、日本株のバリュエーション低下につながっている」という。

＜円高リスク＞

みずほ証券リサーチ＆コンサルティングの集計によると、１７年３月期の国内企業業績見通しは売上高で前年比０．８％減、営業利益で同２．２％減となる一方、純利益では同１１．２％増となった。事前には２ケタ減益との見方もあっただけに、想定していたほど悪くはないとの受け止めが大半となっている。

足元のドル／円JPY=EBSは１ドル１１０円を挟んだ値動きとなっており、約３００社が公表している今期想定為替レートの平均値１ドル１１０円１７銭（みずほ集計）とほぼ変わらない。ただ、５月初旬には一時１ドル１０５円台へと急落しており、市場では「再びいつ急落してもおかしくない」（国内投信ファンドマネージャー）との警戒感もある。円高による業績悪化の不安は拭えていない状況だ。

堅調な業績予想に反し、足元では国内企業の景況感も悪化している。２６日に発表された５月ロイター短観では、製造業ＤＩが前月比８ポイント悪化し、３年ぶりの低水準となるプラス２まで落ち込んだ。２０１３年夏場以降、高水準で推移してきた非製造業もほぼ全業種で悪化し、夏場まで停滞が続くとの見方が広がっている。

＜伸び悩むＲＯＥ、「稼ぐ力」の低い信頼感＞

円安や政策の効果を除いた日本企業の「実力」に対する市場の信頼感も高まっていない。

岡三証券がＴＯＰＩＸ５００.TOPX500を構成する３月期決算企業で過去５年間の平均ＲＯＥ（自己資本利益率）を算出したところ、１２年３月期の５．５％から１４年３月期には８．４％まで上昇した。しかし、１５年３月期、１６年３月期はともに８．３％にとどまっている。

岡三証券シニアストラテジストの小川佳紀氏は「アベノミクス当初は企業の統治改革が重視され、ＲＯＥを高める動きが広がったが、最近はすっかりトーンダウンしている。欧米企業に匹敵するような２ケタのＲＯＥに上昇しない限り、海外投資家が一段と日本株を選好することは難しい」と述べる。

現物株と先物を合わせた海外投資家の売買は今年に入って４．８兆円の売り越し。日銀の追加緩和期待を背景に４月末にかけて１．６兆円買い越したが、追加緩和が見送られると、３月期決算発表が佳境に入っているにもかかわらず、再び売り越しに転じた。

日経平均の予想１株利益は足元で約１２００円。円高進行や、原油安の再開、中国経済減速などリスクが現実化し、純利益が１割下振れした場合、日経平均はＰＥＲ１４倍で１万５１２０円、１５倍で１万６２００円の水準に低下する。

消費増税延期や財政出動など市場の政策期待は高いものの、ＳＢＩ証券シニアマーケットアナリストの藤本誠之氏は「政策が打たれても円安に振れず、企業業績に上振れ期待が高まらない限りは中期的な株価上昇は見込みにくい。日経平均は買われてもＰＥＲ１５倍にあたる１万８０００円程度が限度だろう」との見方を示している。