日本銀行の黒田東彦総裁による異次元緩和が４年目に突入した。金利の低下は狙い通りに進んでいるが、国債市場の機能障害という副作用は一段と深刻化している。

日銀は巨額の国債買い入れにより、発行残高の約３分の１を保有するに至った。マイナス金利政策の導入を受け、長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは先月18日にマイナス0.135％と過去最低を記録。残存12年前後までの利回りがゼロ％を下回る。投資家の国債売買高が低迷する一方、ボラティリティ（相場変動率）は上昇。２月の 債券市場サーベイでは、回答した金融機関の41％が市場機能が低いと答えた。

黒田総裁は２％物価目標の達成に向けて緩和を強化してきたが、原油安で消費者物価上昇率は横ばい圏内にとどまり、予想インフレ率も低迷。世界経済や円安・株高に陰りが見え、景気の減速色も強まる中、ブルームバーグの先月のエコノミスト調査では40人中37人が年内に追加緩和を迫られるとみている。黒田総裁は金融緩和の限界説を否定するが、金融政策に依存した日本経済の活性化には悲観的な見方が広がっている。

メリルリンチ日本証券の大崎秀一チーフ金利ストラテジストは、国債市場は「どんどん疲弊して荒れてきている」と指摘。財務省の入札で仕入れて日銀に転売する日銀トレードなどを除くと「実質的には誰も取引に参加していない。もはや市場ではない」と言う。黒田緩和は「実験だった。資産価格の上昇など、やってみた価値はあったが、なかなか思うようには行っていない」とみる。

世界的な金融危機後の日本のデフレを背景にした円高・株安基調は、第２次安倍晋三内閣の誕生と異次元緩和導入で反転した。日経平均株価は15年６月に1996年以来の高値、円相場は１ドル＝125円86銭と13年ぶりの安値を付けた。ただ、その後は世界経済の減速懸念や市場の混乱を受け、日経平均は２月、円相場は３月に14年10月以来の水準に逆戻りした。

国債市場では、10年債利回りは異次元緩和が導入された翌日の2013年４月５日に0.315％と当時の最低を記録した。翌５月には１％まで上昇する場面があったが、日銀による巨額の国債買い入れに圧倒される形で徐々に低下。今年２月のマイナス金利政策の導入後は、プラス利回りが残っていた超長期ゾーンの金利を中心に下げを加速した。

日銀は金融機関の日銀当座預金の一部に0.1％のペナルティーを課すマイナス金利政策について、イールドカーブの起点を押し下げ、巨額の国債購入とともに、金利全般により強い下押し圧力を加えると 説明している。黒田総裁は３月16日の衆院財務金融委員会で、マイナス金利の理論的な拡大余地は「相当ある」と発言。４月１日の日銀入行式のあいさつでは、この３年間で「日銀の施策は大きく進化している」と述べた。

欧州中央銀行（ＥＣＢ）もマイナス0.4％の中銀預金金利と月800億ユーロの量的緩和を推進している。日欧の中央銀行による大規模な金融緩和がもたらした過剰流動性は国境を越え、海外金利の押し下げにも働いている。

米10年物国債利回りは日銀の量的・質的緩和の導入直前の1.8％台から約１カ月で1.6％台前半まで下げた。マイナス金利導入発表から約２週間後の今年２月11日には1.53％と、12年８月以来の低水準を付けている。英銀バークレイズなどは日欧の強力な緩和策が 米金融正常化の妨げになっていると言う。

日銀の国債保有額は ３月20日時点で352.9兆円と 約３年間で2.8倍に増えた。財務省の推計によると、国債や借入金など「 国の借金」は３月末に1087.3兆円に上るが、日銀の肩代わりの部分がいかに大きくなっているかが分かる。

日銀による買い占めが進むにつれ、民間投資家が保有する国債は減少。市場の流動性低下に対する懸念が高まっている。日本証券業界協会の 統計によれば、都市銀行と信託銀行、生損保の国債売買高は昨年11月に計14.9兆円とデータでさかのぼれる04年以降で最低を記録。異次元緩和直前の13年３月から５割減った。マイナス金利導入後の２月も15.9兆円と過去２番目の低さにとどまる。

流動性の厚みが失われたことで、相場はちょっとしたきっかけで利回りが振れやすくなっている。残存１年を超える日本国債のヒストリカル・ボラティリティは年初には1.2％前後だったが、マイナス金利の導入後に上昇した。

クレディ・アグリコル証券の尾形和彦チーフエコノミストは、日銀の金融政策について、異次元と言うほど大規模な金融緩和を進めてきたが「次第に弾が尽きてきて、先細りになってきた。今後どういう追加策があるのか、市場では不透明感が強まっている」と指摘。日本経済の抜本的な改善には「金融政策だけでは難しいとあらためて認識させられた３年間だった」と振り返る。

金融機関が手元資金の過不足を融通し合う短期金融の中核の場だったコール市場の取引残高は、マイナス金利が適用された２月半ばから激減。３月末は２兆9724億円とデータでさかのぼれる1988年以降で最低を更新した。

政府・日銀が掲げる物価目標はいまだ実現していない。総務省が発表する全国消費者物価指数（生鮮食品を除いたコアＣＰＩ）はゼロ％前後での推移が１年近く継続。日銀は１月末に 物価見通しを引き下げた。日銀が独自に試算する生鮮食品とエネルギーを除くコア指数は足元で1.1％程度で推移している。

将来の物価見通しを映すインフレスワップの５年物金利は14年６月の1.505％をピークに下げ、マイナス金利政策導入後の３月14日には0.19％と12年３月以来の低水準を付けた。

英イングランド銀行（中央銀行）のカーニー総裁は３月31日に都内で記者会見し、日銀のマイナス金利政策が何年も続けば、金融機関の収益を損ない、金融安定を台無しにする恐れがあると指摘。金融政策だけでは低い名目成長率を変えることはできないとの見解を示した。

メリルリンチ日本証の大崎氏は「副作用には目をつぶってでも、というのが今の金融緩和だが、いつまでも続けられる政策ではない」と指摘。クレディ・アグリコル証の尾形氏は、黒田総裁は「思い切って手を打ってきた。金融政策だけでは無理だと実際の結果によって明らかにした」と言い、「安倍内閣は任期がまだ２年半近くあるので、何が足りないのか、どうすべきかをあらためて考え、前に進んでほしい」と語った。