¿Cuál es la política monetaria del BCRA? ¿Por qué no baja la inflación? ¿Qué rol juegan las metas de inflación? ¿Qué pasa con las Lebacs? La corrida cambiaria de hace unos días y la persistente alta inflación vuelve a traer la atención a estas preguntas.

La dinámica entre el Tesoro y el BCRA es, creo, bien conocida. De manera resumida, el Tesoro se endeuda en USD, el BCRA los compra con emisión monetaria. Luego el BCRA emite Lebacs para evitar que la emisión de pesos se traslade a inflación (vende las Lebacs a cambio de pesos en el mercado). Este es el llamado doble endeudamiento de la deuda del Tesoro. Los siguientes gráficos muestran los datos oficiales de deuda del Tesoro y el peso de pago de intereses (incluyendo intra-sector publico) sobre recaudación tributaria.

Si el BCRA quita pesos de circulación luego de emitirlos para comprarle USD al Tesoro, ¿por qué, entonces, no baja la inflación? El motivo es que el aumento de los agregados monetarios luego de la emisión de Lebacs sigue en valores anuales que se ubican entre el 20% y 30%. La inflación, por lo tanto, se mantiene en valores similares. Llama la atención que tanto el BCRA como el gobierno insistan con que la inflación está bajando, cuando es claro en el segundo gráfico que hace meses que se encuentra estancada entre el 20% y el 25%. El gobierno podría argumentar que la inflación bajó (pasado) o que va a bajar (futuro), pero los datos no muestran que actualmente este bajando.

El siguiente gráfico muestra los factores que explican cambios en la base monetaria (BM). El cambio neto lo muestra el diamante. El principal motivo por el cual se expande la BM es por compra de USD al Tesoro (en rojo). El principal motivo por el cual se reduce la expansión de BM es la emisión de Lebacs (Títulos del BCRA) (en verde). Luego vuelvo sobre el tema Lebacs.

¿Cuál es la lógica de la política monetaria, según la entiendo, del BCRA? La estrategia consiste en combinar la tasa de interés como instrumento de política monetaria con metas de inflación. Dado que el BCRA ve a al tasa de interés como el precio del dinero, al fijar la misma se endogeneiza la oferta de dinero. Al fijar la tasa, la oferta de dinero se vuelve horizontal, por lo que movimientos en la demanda de dinero producen cambios automáticos en la oferta de dinero. La oferta de dinero la fija (indirectamente) el mercado, no el BCRA. Supongamos que el BCRA fija la tasa de interés con un piso de 35% y un techo de 40%. Si la tasa comienza a bajar acercándose al 35%, entonces el BCRA retira pesos de circulación (emite Lebacs para subir la tasa). Si en cambio la tasa de interés comienza a subir, el BCRA “emite pesos” para comprar Lebacs haciendo que la tasa de interés baje. Es el mercado quien mueve la mano del BCRA.

Las metas de inflación cumplen (o deberían cumplir) el rol de anclar y reducir las expectativas de inflación. Si las expectativas de inflación bajan, entonces el ritmo de expansión de la oferta de dinero, que es endogena, automáticamente también se reduce. De allí que la independencia y credibilidad del BCRA sean fundamentales para reducir la inflación.

Esto ayuda a traer claridad sobre el controvertido cambio de metas en diciembre del 2017. Las metas de inflación las define Casa Rosada, no el BCRA. Que el banco central no determine sus propias metas es común en varios países con metas de inflación. Dado que la oferta de dinero, y por lo tanto la inflación, depende de las expectativas de mercado, es fundamental que las metas de inflación sean creíbles. Era claro que las metas anteriores no eran creíbles (tampoco lo son ahora). Subir las metas a valores razonables puede contribuir a volver a anclar las expectativas. El problema no fue, a mi juicio, el cambio de metas en sí, sino el cómo se cambiaron las metas. La imagen que quedó es la de un BCRA que pierde independencia y se somete a las preferencias políticas de la Casa Rosada. Esto hace perder credibilidad. El siguiente grafico muestra el impacto del anuncio de cambio de metas en las expectativas de inflación (linea vertical punteada) recolectadas en el REM (que no captura de manera completa la reciente corrida cambiaria).

Hay otras dos cuestiones a tener en cuenta con las metas de inflación y la tasa de interés como instrumento de política monetaria. En primer lugar, la tasa de interés no es el precio del dinero, es el precio del tiempo (crédito). De hecho, la tasa de interés ni siquiera es un fenómeno monetario. En una economía de trueque, por ejemplo, hay tasa de interés pero no hay dinero. El motivo por el cuál cambios en la cantidad de dinero afectan la tasa de interés es porque cambios en la oferta de dinero se realizan en el mercado de crédito (tiempo), y luego entran al mercado como dinero haciendo subir el nivel de precios (baja en el precio del dinero). Por lo tanto, la endogeneizacion de la oferta de dinero es un “loose joint”, dado que no es el precio del dinero lo que se está fijando.

En segundo lugar, puede ser que el BCRA se haya inspirado en algún caso excepcional pero no representativo del éxito de las de metas de inflación (Israel?). Sin embargo, al observar una muestra amplia de aplicación de casos de inflación se observa que (1) las metas de inflación son exitosas cuando se aplican luego de bajar la inflación (mantener la inflación baja, en lugar de bajarla), (2) bajar la inflación produce costos económicos y sociales, mejor reconocerlo que postergar y agrandar el problema, y (3) la baja de inflación fue un fenómeno global, no exclusivo ni mayor en los países con metas de inflación. Esta es la hipótesis de la “buena suerte”. Aumentos de productividad mayores a los normales es lo que explica la baja de inflación, no las metas de inflación.

Cuanto más tarde en bajar la inflación, más peso pueden sumar las propuestas de emigrar a una política de control de agregados monetarios. Dado que en definitiva la inflación depende de los agregados monetarios, esta política tendría un control más directo sobre la inflación. Sin embargo, hay trade-offs.

Al endogeneizar la oferta de dinero a las expectativas de inflación se reducen los efectos de una tasa de inflación distinta a la que esperan los agentes económicos. Esto reduce costos económicos y sociales, pero hace que la reducción de la inflación dependa la expectativa de inflación y credibilidad del BCRA. El uso de agregados monetarios puede ser menos preciso en este frente. El trade-off actual parece ser una tasa de inflación estable, alta y permanente (uso de tasa de interés) y una reducción errática de la inflación (uso de agregados monetarios). Las posturas de agregados monetarios no deben desecharse de entrada. No sólo ponen metas sobre la oferta de dinero, sino que la misma Reserva Federal utilizó agregados monetarios con Paul Volker para reducir una tasa de inflación significativamente inferior a la actual de Argentina. Puede ser preferible pagar los costos de bajar la inflación que pagar los costos de la inflación de manera indefinida. Los beneficios de la tasa de interés para bajar la inflación por el momento se mantienen en el ámbito teórico y no han pasado a mostrar claros efectos reales. Se podrá argumentar que hoy día es muy difícil encontrar un banco central que operen con metas de agregados monetarios. También es muy difícil encontrar hoy día bancos centrales que tengan que lidiar con la inflación que hay en Argentina. No es lo mismo preguntarse cuál es la política monetaria óptima sin inflación a preguntarse cuál es la política monetaria óptima para bajar la inflación.

La política de emitir Lebacs en última instancia posterga (y potencialmente agranda) el problema inflacionario. Si el Tesoro se endeuda por 100USD a un tipo de cambio de 25ARS = 1USD, entonces el BCRA puede (1) emitir 2.500ARS y dejarlos en circulación, (2) emitir 2.500ARS y luego quitarlos de circulación emitiendo Lebacs por 2.500ARs con una tasa de interés del 40%, (3) no comprarle los USD al Tesoro y dejar que el peso se aprecie contra el USD cuando el Tesoro los vende en el mercado. En este sentido, el BCRA se encuentra en una situación imposible. Esta situación imposible es responsabilidad del Tesoro, no del BCRA.

Hay varios problemas con el escenario (2), que es la actual política del BCRA. Emitir Lebacs en definitiva es postergar, con intereses, la emisión de pesos. Llega un momento en que el volumen de Lebacs es tal que no es factible esperar que al demanda de dinero aumente lo suficientemente rápido para poder absorber el monto de pesos a emitir. Actualmente el monto de Lebacs es 1.13 veces la base monetaria.

El BCRA ve esta política como inofensiva dado que al aumento de Lebacs (pasivo) tiene como contrapartida un aumento de reservas (activo). Si el mercado no quiere Lebacs, el BCRA argumenta, puede entregar los dólares sin problema. A muchos este argumento no los termina de convencer. En cualquier balance, el aumento de pasivos tiene como contrapartida un aumento de activos (o una caída del patrimonio neto). Es obvio que si suben los pasivos suben los activos. Es obvio, por ejemplo, que si compro USD con mi tarjeta de crédito de manera exponencial mis pasivos aumentan a la par que mi tenencia de USD, sin embargo esta no es una práctica habitual. A menos que el peso se deprecie, eventualmente voy a tener problemas con mi tarjeta de crédito. No es muy distinto con el BCRA. Tampoco hay que olvidar que las reservas provienen, a su vez, de deuda del Tesoro, no de lluvia de inversiones. Si el BCRA cancela las Lebacs con USD, aun queda flotando la deuda del Tesoro. ¿Cómo va hacer el Tesoro para adquirir los USD al momento de repagar la deuda? ¿A quién se los va a comprar? ¿A qué tipo de cambio? Salvo que creamos que Argentina puede emitir deuda de manera indefinida, esta es también una situación a tener en cuenta, dado que la caída de reservas del BCRA eventualmente puede ser visto como un problema de solvencia del Tesoro.

La política de las Lebacs camina sobre terreno peligroso dado que se da en un contexto de alta inflación. Esto quiere decir que no hay demanda de dinero (atesoramiento). Esto es importante dado que el motivo por el cual los agentes económicos adquieren pesos no es para atesorarlos, sino para invertirlos en Lebacs. Esto genera dos problemas. En primer lugar, para mantener el efecto de esta política es necesario que la tasa de interés se ubique por encima de la depreciación esperada del peso. Es decir, producir la famosa bicicleta financiera.

Esto también quiere decir que si bien técnicamente hablando el tipo de cambio es (o mejor dicho, ¿era?) libre dado que el BCRA no intervenía en el mercado de cambios, sí hay un efecto indirecto. Al elevar la tasa de interés se corre la curva de demanda de dinero. En los hechos, el tipo de cambio no es libre. Esto contribuye a atrasar el tipo de cambio. Lo cual contribuye a generar las expectativas de que eventualmente el tipo de cambio va a pegar un salto motivando a los inversores a eventualmente liquidar sus posiciones de Lebacs. No debemos autoconfundirnos sosteniendo que porque el tipo de cambio es libre en términos técnicos no hay un efecto indirecto sobre el mismo.

El segundo problema es que al no haber demanda de pesos, quien desarma una posición de Lebacs se va a USD, no a pesos. Ese era el temor del pasado súper-martes. Si bien el BCRA insiste que la emisión de Lebacs no es problemática dado que suben las reservas como contrapartida, en los hechos se comporta bastante preocupado. Elevó (o permitió que suba) la tasa de interés (recordemos que es su instrumento de política monetaria) al 40% luego de dos reuniones del comité de política monetaria fuera de agenda. Tuvo que poner (y dejar hasta el día de hoy) sobre la mesa de cambios una oferta de 5000 millones de USD para convencer al mercado de que el tipo de cambio no iba a subir (siguiente gráfico), y que por lo tanto convenía quedarse con el 40% de tasas de las Lebacs. Y ya comenzó, también, a operar en el mercado de swaps ofreciendo Lebacs de vencimiento de más largo plazo a cambio de Lebacs con vencimiento de más corto plazo. También hizo saber que la tasa nominal del 40% (real del 15% aprox.) se va a mantener en el corto/mediano plazo.

Este escenario se da a la par de una inflación que no muestra claros signos a la baja, una economía débil (el EMAE y el IGA muestran signos de desaceleración), un déficit fiscal que sigue en niveles insostenibles y una presión fiscal asfixiante. Este es un contexto preocupante que se contrasta con el triunfalismo que el gobierno dejó mostrar en los últimos días.