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［東京 ２８日 ロイター］ - 上場後わずか２カ月半で業績予想を黒字から赤字に修正したゲーム会社ｇｕｍｉ の混乱をきっかけに、新規株式公開（ＩＰＯ）で投資バブルへの懸念が深まっている。同社は２７日、希望退職や資産売却も発表、ベンチャー企業が実力以上に「厚化粧」されているという投資家の警戒心に油を注いだ。アベノミクスによる緩和マネーの流入を当て込んだＩＰＯラッシュの中で、市場のゆがみを指摘する声も広がっている。

＜値決めの妥当性に疑問の声＞

ｇｕｍｉが収益拡大を掲げて東証一部に上場したのは昨年１２月１８日。３カ月も経たないうちに起きた業績予想の赤字修正で、同社の株価は一時１２８２円まで下落した。現在も１６００円近辺と、公募価格の半値近くの水準で推移。２７日に打ち出した１００人程度の希望退職者の募集と一部のブラウザー資産の売却により、同社の業績予想はさらに修正される可能性がある。

同社は淘汰の激しいゲーム業界を勝ち抜く有望株と目され、「時価総額８兆円」を公言する国光宏尚社長の強い個性も魅力となって、上場前から多くのベンチャーキャピタル（ＶＣ）やネット企業などが資金提供に加わった。

この結果、同社の第三者割当価格は２０１３年１２月の３５万７０００円から昨年６月には６０万７０００円に上昇。その後、５００分割を実施したため９月の割当価格は１３６２円になったものの、分割前で換算すると６８万１０００円となり、バリュエーション（投資尺度）はさらに跳ね上がった。

新規上場した１２月に決まった公募・売り出し価格は３３００円。わずか３カ月前の９月から２．４倍となった。主幹事を務めたのは野村証券で、関係者によると、投資家からは高すぎるとの声が相次いだが、リスクなどを勘案して公募価格を低めに設定する「ＩＰＯディスカウント」は実施されなかった。これに対して、野村証券はＩＰＯディスカウントは行ったとしている。

「（ｇｕｍｉの）９月と１２月の経営状況はそれほど変わらないはずで、公募価格を一気に３倍弱に上げてしまったことは問題だった」と、ベンチャー企業向けコンサルティングなどを手掛けるジャパンベンチャーリサーチ（ＪＶＲ、東京都渋谷区）代表取締役の北村彰氏は値決めの妥当性に首をかしげる。

ベンチャー企業はＶＣなどから調達した資金で大規模なマーケティングを展開すれば、ひとまずユーザー数や業績の急成長を演出できる。しかし、そうした「厚化粧」に持続性があるかどうかは見極めが難しい。

「ゲームビジネスは、ヒットを出せばいいが、外れることもある。今回の下方修正も予想外に売れなかったという話で、その意味では不確実性が高い」と、同氏はＩＰＯをめぐる投資が過熱している現状にくぎを刺す。

＜上場前から投資バブルに＞

いま、市場では「次のｇｕｍｉ」を心配する声が広がっている。「アベノミクス」による低金利、株高で、緩和マネーが利益を求めてベンチャー企業に流入しており、「実績を伴わない企業にも資金が入り込んでいる」（市場関係者）からだ。

投資マネーが集まっているのは、新規公開株だけではない。ＪＶＲがまとめた２０１４年の未公開ベンチャー企業の資金調達は６年ぶりに１０００億円を超え、１社当たりの調達額（中央値）も２０１３年の４０００万円から７２５０万円へと大型化が進んだ。有望と目される企業に、実はＩＰＯ前から資金が殺到している。

ベンチャー企業への投資も手掛ける大手ネット企業の幹部は「最近は目を疑うような事業計画を持ってくる経営者もいる。いくら資金調達環境がいいからといって、甘く見すぎているのではないか」と指摘する。投資バブルが企業経営者の自覚を弱め、裏付けの乏しい収益計画を誘発しているとの見方だ。

市場関係者によると、未公開企業への投資ブームの中で、比較的動きの遅い銀行系ＶＣも、流れに乗り遅れまいと資金提供に前のめりになっているという。さらに、メディアやキャリア、ゲームなどの事業会社による投資も活発だ。

ＪＶＲによると、２０１４年の事業会社による投資額は３５２億円と、２０１３年の１７９億円から倍増。事業会社は対象企業の中長期のビジネスシナジーを重視、ＶＣほどを投資時の適正価格を考慮しない傾向にあるため、それが投資バブルに拍車をかけているとの見方もある。

＜問われる業績予想のあり方＞

「ｇｕｍｉショック」は、動きの早いネット業界の業績予想の難しさをあらためて浮き彫りにした。同社が出した業績予想は合理的だったか、修正の開示時期は適切だったのか、さらには、それをチェックする機能が十分に働いたのか、という疑問を指摘する声は少なくない。

東京証券取引所は上場審査の際に、収益計画を確認する。しかし、ある東証関係者は、その確認を行ったとしても、「長くその会社を見てきた主幹事証券がお墨付きを与えた業績予想を疑ってかかることは、基本的にはできない」と打ち明ける。

企業が出す業績予想は「合理的に仮定された条件に基づいて算出されたものでなければならない」というのが東証の位置付けだ。しかし、ベンチャー企業の中には成長性を高くみせるために「努力目標を掲げるケースもある」（市場関係者）という。

一方、下方修正に対する批判が高まれば、経営者には逆に「保守的な予想を出しておけば叩かれないだろう」、「むしろ出さない方がいい」という意識も働きやすくなる。ｇｕｍｉに象徴されるＩＰＯ市場の混乱の中で、市場関係者の間では「任意開示」である業績予想が本来の開示の趣旨とかけ離れたものになりかねないと警戒する声も出ている。 (志田義寧 佐野日出之 植竹知子 編集：北松克朗)