Violación de contratos, un clásico de "Peronia" que trasciende al peronismo. En este terruño, un bono parecería ser un contrato con cash flow incierto, atribuible a dos causas: a) default potencial, b) incertidumbre tributaria; en países serios, sin embargo, los bonos pertenecen al asset class de “renta fija”, o sea, de cash flows ciertos e inamovibles, de ahí su merecido nombre. Podría hasta comprender la violación contractual de gobiernos anteriores, pero para un presidente que vino a transformar éticamente de raíz a esta nación tal como me cuenta por TV, mi vara es muchísimo más alta y le pregunto respetuosamente entonces: ¿en la Argentina de hoy, el cambio en las normas contractuales se escribe con “K” o con “C”? Los argentinos todos creamos al Principado Peronia aplaudiendo slogans sin chistar, antes estaba de moda convalidar el delirio K y de golpe ahora, festejamos a este relato de cambio socialista amarillo. Estamos tan infectados de populismo, que el virus nos nubla permanentemente el pensar incluso, mucho economista hoy oficialista, pasó toda su carrera defendiendo la seguridad jurídica y aquí estamos, con otra fenomenal violación de contratos y no es la primera vez, recuerden lo que este gobierno hizo en 2016 con los futuros de dólar. Un país serio es aquél que respeta la restricción de sus instituciones a todo costo, tengan por ejemplo en cuenta cómo Europa manejó su crisis de deuda, la seguridad jurídica estuvo por sobre toda discusión posible. El impuesto a la renta financiera es una clara violación de contratos y constituye, por lo tanto, un default selectivo por una sencilla razón: altera el cash flow original del bono, y encima lo hace en forma discriminatoria: sólo aplica a residentes “humanos” argentinos. La violación de contratos está tan arraigada en nosotros que muy pocos hasta la hacen notar, lo acontecido la semana pasada con renta financiera es un ejemplo más de una secuencia eterna de alteraciones contractuales tan características de este país africano en el que vivimos. Me pregunto: si este impuesto lo hubieran propuesto los K, ¿qué hubieran dicho los economistas amarillos que hoy aplauden obsecuentemente?

Socialismo amarillo y sin audacia. Parecería que el único costo político que está dispuesto a asumir este gobierno es para con nosotros, las ovejas, y en el medio tengo que aceptar sin chistar, por ejemplo, a una Aerolíneas deficitaria que incluso te cancela servicios a su antojo y discreción. Y como si eso fuera poco, un gobierno que subsidia piqueteros nos obliga ahora a un esfuerzo sustancial que no sólo se refiere a renta financiera, la eliminación de topes previsionales aumentará significativamente la tasa efectiva de impuesto a las ganancias confiscando una sustancial proporción de ingreso disponible. Un muy pequeño grupo de la sociedad termina luego de esta reforma arbitraria y sumamente discriminatoria, con una voraz presión tributaria. Incluso me cuentan que la presión tributaria agregada es "baja" porque una parte significativa de este país vive en negro, sin embargo, en vez de ir por ellos, vuelven a esquilar a las ovejas de siempre, asfixiándolas como nunca hizo otro gobierno democrático. Parecería que en este país es muy fácil ser socialista con la billetera de otro y me pregunto entonces, en dónde queda el espíritu de la constitución nacional cuando habla de límite confiscatorio, ¿a este límite lo vamos a calcular como se hacía con la inflación K? Lo observado con este impuestazo a las ovejas, es el reflejo de un gobierno muy preocupado por seguir captando voto peronista y sin audacia para resolver nuestro drama de primer orden: gasto y déficit; colonizar al Conurbano es la prioridad suprema, serán gradualistas para corregir lo que es urgente y shockistas para esquilar a un pequeñísimo grupo. Así como el liberalismo es una filosofía de vida que exalta al individuo por sobre el estado, el socialismo argento, es un dogma de subsistencia, que conlleva a la mediocridad del ser humano y a su dependencia frente a un ente aparentemente protector y benévolo: nuestro estado voraz. Y en este entorno de una nueva confiscación a ese pequeño grupo de ovejas que no protestan, les comparto algunas dudas que tengo respecto al impuesto del 15% sobre rentas en dólares.

Bonos bajo la par. Uno de los incisos de la reforma referido al impuesto a la renta financiera determina que si se adquiere un valor pagando un precio por debajo del nocional (bajo la par), la diferencia constituye un interés implícito que se considerará puesto a disposición en la fecha en la que el valor se amortice o enajene. Si entiendo bien, a lo largo de la vida del bono se pagaría el 15% de cada cupón y para aquellos tenedores de largo plazo, cuando el bono madure, uno pagaría la diferencia entre el precio clean original y los 100 finales. Recordemos que un bono bullet se considera adquirido bajo la par cuando su precio clean es inferior a los 100 que amortizan en maturity. Parecería entonces que el espíritu de la reforma es considerar la diferencia bajo la par recién al momento de madurez del bono.

Bonos sobre la par. Gran parte de los bonos argentinos entran en este grupo. Si sigo entendiendo bien, la reforma no habla de bonos adquiridos sobre la par, por ejemplo, un bono cuyo precio sea 130 y te devuelva sólo 100 en madurez. Para aclarar el concepto, un inversor que paga más de 100 por un bono es aquél que recibirá como retorno de su inversión a maturity una tasa inferior a la del cupón. Los bonos tienen dos tasas: la de cupón que sirve para definir el cash del contrato y su yield, normalmente conocida como la tasa de retorno. A los efectos de mensurar retornos para un ahorrista, la tasa de cupón es irrelevante, la única que importa es la de rendimiento. Por ejemplo, si un ahorrista se compra en 130 un bono que le paga 7.6 dólares anuales de cupón por cada 100 de nocional por los próximos treinta años y recibe en maturity 100, tendría una tasa de rendimiento de 5.53%. Claramente, los bonos sobre la par tienen un rendimiento inferior a su tasa de cupón. A riesgo de equivocarme, de la lectura del proyecto de reforma no encuentro el tratamiento a bonos sobre la par. De esta forma, se me ocurre calcular la tasa de retorno después de impuesto en dos escenarios: a) la diferencia sobre la par se reconoce como un crédito fiscal en maturity, b) la diferencia sobre la par no se reconoce nunca.

Caso 1: la diferencia sobre la par se reconoce como crédito fiscal en maturity.Siguiendo con el espíritu para bonos bajo la par, supongamos que lo mismo se hace sobre bonos sobre la par, reconociendo la diferencia al vencer el bono. Supongamos que un bono bullet a 30 años con cupón de 7.6 adquirido a 160. En este caso, la tasa de retorno antes del impuesto sería de 4.09% y después del mismo, resultaría en 3.41%, implicando una tasa de impuesto superior en un 10.90% al 15% anunciado.

Caso 2: la diferencia sobre la par no se reconoce como crédito fiscal en maturity.En este caso, la tasa de retorno antes del impuesto sería también de 4.09% y después del mismo resultaría en 3.29%, implicando una tasa de impuesto superior en un 31.41% al 15% anunciado a lo largo de treinta años.

¿Gravando un diferencial de retorno que nunca existiría? El objetivo de estos dos escenarios es compartir una duda que tengo, arriesgándome incluso a que haya un error conceptual en mi análisis, si ese fuese el caso bienvenido el debate que mi error genere. La duda que me surge es que para un bono sobre la par parecería que durante la vida del mismo se gravaría el cupón cobrado. Pero dado que el cupón no es una medida de retorno, esto implicaría que durante toda la vida del bono un ahorrista estaría pagando impuesto en exceso por sobre la tasa de rendimiento efectiva, la cual es la famosa TIR. En este ejemplo y si comprendo bien, por treinta años se tributaría sobre 7.6%, mientras que la TIR sería de 4.09%. Por treinta años un ahorrista estaría pagando por un diferencial de retorno que no realizará nunca (7.60%-4.09%). Un ahorrista que le entró al bono al 4.09%, sería gravado como si su retorno fuese de 7.60%. Aun cuando el crédito fiscal se le reconozca en maturity, existiría en este caso una postergación de treinta años impactando el valor presente del crédito y, por lo tanto, tributando en exceso del retorno original y del 15%.

Arbitrajes en el posicionamiento de carteras a lo largo del tiempo. Argentina seguirá comprimiendo riesgo país, la parte larga que hoy rinde aproximadamente 6.70% debería converger a 4% en unos cuatro años, llevándonos entonces a rendimientos comparables con los de nuestros vecinos de Perú y Uruguay, por ejemplo. Si ese fuese el caso, podría darse la siguiente situación. Dos bonos a los que les reste 30 años de vida, uno emitido con anterioridad y, por lo tanto, con un cupón que supera a su tasa de retorno y el otro emitido a la par y, por lo tanto, con un cupón igual a su tasa de retorno, ambos bonos rendirían los mismo, pero con consecuencias fiscales diferentes. En este caso, aun cuando la TIR de ambos bonos sea del 4%, convendría comprar el “nuevo bono” a la par dado que en valor presente el ahorrista culminaría tributando menos. Otro arbitraje que parecería razonable comenzar a tener en cuenta es vender bonos provinciales con mejor calidad crediticia y posicionarse en otros con relativa, peor calidad. De esta forma, por ejemplo, vender Córdoba y comprar Salta implicaría preservar el retorno de la cartera que se devengaba antes de impuestos y ahora, con un Salta que, al tener, peor calidad descontada, compense vía mayor TIR el diferencial de impuestos. Otra distorsión más, para un país inviable en todos sus frentes y al que el gobierno no se atreve a desafiar.