日本銀行によるイールドカーブコントロールで、国債利回りの動きはカチコチの状態。短期的な売買で差益を稼ぐのは難しくなった半面、債券を長く持ち続けて評価益を得る作戦の魅力が高まっている。

黒田東彦総裁がイールドカーブを誘導する新たな金融緩和策を打ち出してから１カ月。国債のボラティリティ（価格変動率）は４分の１未満に低下し、先週は１月中旬以来の低水準となる1.084％を記録した。20年債の利回りは0.4％にも届かない低水準だが、ブルームバーグのデータによると、今後３カ月間持ち続ければ年率1.3％台の収益を得られる計算だ。

黒田日銀総裁 Photographer: Yuya Shino/Bloomberg

期間が長いほど利回りが高い右肩上がりのイールドカーブを日銀が安定的にコントロールできたとすれば、投資家は思わぬ値崩れで保有する債券の評価損に直面する心配もなく、クーポン収入とキャピタルゲイン（値上がり益）の両方を比較的たやすく確保することが可能。保有債券の価格は償還が近づくにつれて、実勢利回りに応じた上昇が見込める「ロールダウン効果」を活用することができるからだ。

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の稲留克俊シニア債券ストラテジストは、日銀の金利コントロールを受けて「国債利回りの変動が乏しくなる一方、ボラティリティは下がり、イールドカーブはある程度は立っている」と指摘。「こうした環境変化を踏まえ、ロールダウン狙いの重要度が相対的に増している。大もうけできるトレードではないが、何とか収益を確保していくには『これしかない』という感じだ」と言う。

日銀の「 長短金利操作（イールドカーブコントロール）」は、日銀当座預金の一部にマイナス0.1％の付利を課すとともに、10年債利回りをゼロ％程度に誘導するというもの。超長期ゾーンも含め、各年限の金利変動を抑える仕組みにより、20年債と10年債の利回り格差は９月21日の導入時に45ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）と、６月下旬の２倍弱に拡大した。利回り格差が大きいということは、保有する超長期債の評価額が速いペースで増えることを意味する。

20年債利回り一時マイナス

20年債利回りは日銀の大規模な国債買い入れとマイナス金利政策を背景に７月上旬に初めてゼロ％を割り込み、マイナス0.005％まで低下。30年債と40年債も0.10％を下回り、イールドカーブのフラット（平たん）化が極端に進んだ。しかし、８月からは日銀が超長期債の利回り上昇をある程度容認するとの観測が浮上。10年債と20年債の利回り格差は先月14日に49ｂｐと約半年ぶりの大きさとなり、その後も高止まり状態となっている。

国債のイールドカーブは残存15年と20年の間が最もスティープ（傾斜）化している。ブルームバーグのデータによると、20年債を21日に購入して来年１月まで保有した投資家が得る収益は年率で1.3％台。30年債の場合は同0.8％程度と20年債の６割強にとどまる。ドイツの20年債は足元で年率１％前後、米30年債の場合は約3.3％となる。

ブルームバーグが集計した市場関係者の10年債利回りの来年３月末見通し（中央値）はマイナス0.06％。同年限のドイツ国債についてはプラス0.05％、米国債は1.85％を見込んでいる。

岡三証券の鈴木誠債券シニアストラテジストは「日銀が長短金利操作を導入したのは金融緩和の長期戦を覚悟しているためだろうから、金利は当面上がらない」と分析。「こうした状況が変わらない限り、国債は持ち切りで良いのではないか。キャリーロールダウン効果も大きく注目され始めている」とみている。

投資家需要がスティープ化を阻む

三井生命保険の松多洋一郎執行役員運用統括部長は20日の記者説明会で、ＡＬＭ（資産・負債の総合管理）の観点からは、将来の保険金支払いという「負債に見合った円建て債券が主戦場のはずだが、金利がほとんど付いていないので投資妙味に乏しい」と指摘。今年度下期も上期に続き、国債は償還分の再投資はするが残高の積み増しは見送り、「運用の中心は外国債券になる」と述べた。

日本の国債市場の取引低迷は、業界のデータからもうかがえる。日本証券業協会の 統計数値からブルームバーグが試算したところによれば、都市銀行と信託銀行、生損保の国債売買高は５月に合計10.1兆円とデータでさかのぼれる04年以降で最低を記録。９月は14.8兆円だったが、異次元緩和の導入直前に当たる13年３月に比べ56％少ない。

日銀が国債を今年購入する額は16年度の 市中発行額の大半を占める規模となる見込み。日銀の国債等保有額は今月10日時点で400兆円を突破。巨額の買い入れによる流通市場の需給逼迫（ひっぱく）で、利回りがゼロ％を下回る国債は発行残高の約65％に上る。長期金利の指標銘柄である新発10年物国債は19日、昨年９月以降で初めて取引が成立しなかった。

三菱モルガン証の稲留氏は、日銀が長短金利の操作という「野心的な試みを実現できると考え、ロールダウン効果を狙う投資家の目にはイールドカーブが比較的立っている20年ゾーンが最も魅力的に映る可能性が高い」と分析する。三井住友アセットマネジメントも20年債について、「かろうじて投資家需要がそれなりにある」とみる。

イールドカーブがフラット化しすぎたのは事実。黒田総裁は、「イールドカーブの過度な低下やフラット化は金融機関収益への影響が大きいほか、保険や年金などの運用利回り低下を通じてマインド面に悪影響を及ぼす 可能性もある」と言い、経済・物価だけでなく金融情勢も十分踏まえ、物価目標の達成に「最も適切なイールドカーブの形成を促していく」と述べている。

三井生命の松多氏は、「マイナスの金利に投資するつもりはない。長い年限の妙味が出てくれば、対象として視野に入ってくる」と言い、超長期債利回りの「理想は最低でも１％程度の負債コストを賄える水準だが、いつまで待っても届かなければ、少し目線を下げるかもしれない」と語った。

20年債と30年債の利回りは、日銀が金融緩和の新たな枠組みを導入した先月21日の水準をやや下回ったままだ。日銀は先月末に公表した当面の 国債買い入れ運営方針で、残存期間10年超から25年以下と、25年超の１回当たりの買い入れ額を前回から100億円ずつ減らした。

三井住友ＡＭの深代潤グローバル戦略運用グループヘッドは「イールドカーブのスティープ化は事前に織り込んだ後、長短金利操作の導入後は進んでいないが、日銀のスタンスはスティープ化をイメージしやすい」と指摘。「ロールダウン狙いの買いが残存20年辺りに入っているようだ。その分、超長期債の利回りは投資家が本当に欲しい水準までは上がりにくい結果にもなっている」と話した。