Una vez pasado el temblor se abrió una discusión doble: por un lado, ¿qué podría haber hecho distinto este gobierno en el manejo de la economía? Y muy relacionado a esto: ¿qué tiene que hacer ahora?

Esta discusión tiene infinitos matices. Lo que viene ahora es un diálogo entre dos personas con escasas habilidades sociales que representan dos posturas que me interesan. Uno cree que el gobierno, a grandes trazos, tomó el camino correcto, y el otro piensa que se equivocó en algo importante: debería haber priorizado una mayor corrección del tipo de cambio real por sobre la pelea contra la inflación. Después del dialogo voy a mostrar cómo me imagino que habrían sido las cosas si el gobierno hubiera elegido este otro camino.

A: – Comentame tu diagnóstico.

B: – Las principales fuentes de problemas macroeconómicos en nuestra economía son el déficit fiscal y la inflación. El déficit fiscal genera al mismo tiempo dos efectos nocivos: una acumulación de deuda veloz y un atraso cambiario que dificulta el crecimiento exportador que tanto necesitamos. Precisar que esta es la fuente del atraso cambiario importa: por ejemplo, el otro día leía preocupación por el déficit de cuenta corriente. ¿Es un problema el déficit de cuenta corriente? Depende. Si el déficit refleja un sector público disciplinado y un sector privado pujante, innovador e inversor que importa máquinas e insumos útiles para el crecimiento, no es problema, es virtud. Si, en cambio, el déficit de cuenta corriente refleja una economía que está gastando insosteniblemente por encima de sus posibilidades la cosa es distinta.

Lamentablemente, hoy Argentina está más cerca de este último caso que del primero. El déficit de cuenta corriente se explica fundamentalmente por un Estado ampliamente deficitario que no nos deja otra opción que pedirle prestado al mundo. El sector privado, por su parte, no termina de despegar. Por lo menos tenemos un consuelo: el tipo de cambio flotante. Si los flujos de capital se revierten la depreciación protege la actividad y el empleo así que no sufriríamos demasiado.

El otro gran problema macro de Argentina es la inflación alta, que distorsiona la asignación de recursos e impide planificar a plazos largos, lo que hace de freno para el crecimiento.

Entonces mi diagnóstico es simple: los problemas macroeconómicos son el déficit fiscal y la inflación. En conjunto nos exponen a una crisis de deuda, nos imposibilitan la necesaria expansión exportadora e incentivan una asignación de recursos ineficiente.

A: – Veo una contradicción en tu punto: decís que el tipo de cambio atrasado es un problema pero pedís política monetaria contractiva, que atrasa el tipo de cambio.

B: – Parece, pero no es una contradicción. Yo creo que el tipo de cambio real responde fundamentalmente a variables reales como la apertura económica, la absorción interna, etcétera. Las apreciaciones o depreciaciones originadas en la política monetaria tienen efectos que duran poco, por lo que intentar aumentar la competitividad desde el banco central solo tendría efectos inflacionarios sin beneficios reales.

A: – ¿Entonces dirías que el gobierno hizo todo bien y tiene que seguir como hasta ahora?

B: – Todo bien no. Pero, básicamente, el gobierno tomó el camino correcto. Con algunos errores, fallas de implementación, ingenuidades y problemas de timing de los cuales no está exento ningún gobierno. De ellos el que más se destaca es el 28D, que fue un error de criterio. El Central tiene que ser independiente.

Hacia adelante entonces mi recomendación es que Hacienda tenga de primera prioridad bajar el déficit y que el Central tenga de primera prioridad bajar la inflación. Si cada uno se compromete con su rol todo puede salir bien. Para la competitividad: educación, infraestructura, simplificación burocrática y bajar el déficit. El Banco Central está para cuidar el valor de la moneda. ¿Vos qué pensás?

A: – Bueno, estoy de acuerdo enfáticamente con una de las cosas que dijiste: Argentina tiene un atraso cambiario problemático que genera estancamiento exportador. Para crecer, también lo dijiste, es fundamental que las exportaciones ganen dinamismo porque generan efectos positivos en toda la economía. Además estoy de acuerdo en que el déficit fiscal es un problema. Pero acá se terminan nuestras coincidencias. Por más que el déficit de cuenta corriente estuviera explicado por un sector privado en expansión las cosas podrían salir mal. Si los incentivos no son los correctos y no hay suficiente inversión en bienes transables, todo se puede complicar. Hay distintos ejemplos históricos. Chile a principios de los 80 es uno. Un déficit de cuenta corriente de esta dimensión es preocupante sin importar qué lo genere.

Además, en mi opinión, el tipo de cambio flotante no es tan salvador como planteás. Es mucho mejor que un tipo de cambio fijo, claro, pero igual se puede dar un ajuste abrupto de la cuenta corriente con tipo de cambio flexible. También hay ejemplos: Brasil cayó tres años con tipo de cambio flexible para finalmente lograr sus ajustes de necesarios de cuenta corriente.

Otro punto central en el que difiero con tu opinión es en esto de que “el tipo de cambio es endógeno a variables reales”. Esta es una diferencia bastante básica en nuestras concepciones teóricas. Según yo lo veo, el tipo de cambio real es una variable que puede manejarse durante períodos de tiempo suficientemente largos para generar un cambio estructural en la economía: modernizarla, ganar capacidades y aumentar exportaciones. Además, el tipo de cambio alto reduciría el déficit de cuenta corriente a niveles menos peligrosos.

B: – Muy lindo, ¿pero qué podría haber hecho el gobierno concretamente en el camino que proponés?

A: Es muy sencillo: priorizar la corrección de precios relativos, especialmente del tipo de cambio real, y una vez que hubiera concluido el ajuste, recién ahí empezar a bajar la inflación. Hoy nos enfrentamos a la misma encrucijada que a principios de 2016: después de la corrida el tipo de cambio quedó en niveles deseables. ¿Qué hacemos ahora? ¿De nuevo bajar la inflación a costa de atraso cambiario y déficit de cuenta corriente o preservar el tipo de cambio real? Para mi la prioridad es clara: el tipo de cambio real.

Evaluando la propuesta de A

En lo que sigue me gustaría conjeturar, usando tres supuestos distintos sobre la evolución de los salarios nominales, qué habría pasado si hubiéramos seguido la propuesta de A en 2016. De ahí se insinúa también lo que pasaría si la siguiéramos ahora.

Para esta conjetura voy a suponer que el nivel de precios está guiado por lo que pasa con los salarios, el tipo de cambio y las tarifas. Particularmente, imaginemos que el nivel de precios de este mes depende de los salarios de este mes y de las tarifas y el tipo de cambio de los tres meses que pasaron. Con sus proporciones, esto queda



Donde W son los salarios, E es el tipo de cambio y T son las tarifas.

Vean, aproxima bien.

Caso 1: los salarios del mundo real

Acá vamos a suponer que aunque A no se planteó reducir la inflación sino solo corregir el tipo de cambio, los salarios van a crecer a la misma tasa que la que crecieron efectivamente. Este supuesto es indulgente, porque ante distintas expectativas de inflación los arreglos salariales varían, y es razonable suponer que las expectativas de inflación habrían sido más altas bajo un esquema de política centrado en corregir el tipo de cambio en lugar de en bajar la inflación.

¿Cuál es la forma específica que va a tomar la propuesta de A? Preservar el tipo de cambio real en los niveles de marzo de 2016, uno de los más altos de ese año y que además se parece al actual, un valor que para A es lógico. Además, vamos a suponer que los aumentos de tarifas serán en este mundo los que efectivamente sucedieron en 2016.

¿Cómo se vería la comparación entre estos dos mundos, el mundo que pasó y el mundo de A?

El tipo de cambio real (que lo vamos a aproximar como E/P), se vería así.

Efectivamente, por supuesto, el tipo de cambio real habría sido más alto. En marzo de 2016, nuestra medida de tipo de cambio real era un 30% más alta que antes de la salida del cepo cambiario y así se habría quedado. En el mundo que observamos, por su parte, esta medida de tipo de cambio real fue entre un 10% y un 15% más competitiva que antes de la salida del cepo.

¿Y con la inflación? ¿Qué habría pasado? Con los supuestos que hicimos, las inflaciones comparadas se ven así.

En los peores momentos la inflación habría tocado picos superiores al 55%

¿Y el salario real?

El salario real a fin de año habría sido casi un 10% más bajo de lo que fue.

Las tarifas reales (aunque no se vea nítido en el gráfico por el gran aumento que tuvieron las tarifas, ver eje vertical), por su parte, habrían sido un 9% más bajas de lo que terminaron siendo.

¿Y qué habría pasado con el producto? Si la actividad es función de los salarios como, estoy seguro, aceptaría A, el producto habría caído más. Cayó 2.3%. Con más caída de salarios reales, ¿cuánto habría caído el producto? ¿3%? ¿Más?

Además, i) como la recaudación depende del producto y ii) las tarifas reales se habrían corregido menos, probablemente el déficit fiscal habría sido más alto de lo que efectivamente fue y más alto aún como porcentaje de un producto que habría terminado siendo más bajo. El déficit primario fue de 4,6% del PIB. ¿De cuánto habría sido en el mundo de A? ¿De 5%?

Caso 2: los salarios con expectativas de inflación más altas

¿Qué habría pasado con la inflación si los trabajadores, anticipando más inflación por la voluntad devaluatoria de las autoridades, hubieran pactado salarios que crecieran nominalmente al 42% en vez de al 35%?

Con la misma forma de estimar precios esto habría dado una inflación así.

La inflación habría tocado picos de 62% interanual, con las grandes caídas del salario real que mencionábamos antes.

3. Un pacto social

Para que la inflación fuera la que fue (esto es, 41%) y el tipo de cambio real el que le habría gustado a A, los salarios tendrían que haber crecido al 16% y los sindicatos haber aceptado pasivamente la reducción real de los salarios que le corresponde a nuestra deseada corrección cambiaria. Más allá del número exacto: ¿era posible esta gesta para un gobierno que cargaba con todos los prejuicios en su contra? ¿Era posible -en medio de una archiprometida quita de retenciones, corrección tarifaria y caída importante de salarios reales- que los sindicatos aceptaran dócilmente este aumento tan módico? Tal vez sí, pero podría argumentarse que ese optimismo es aun más efervescente que el que tuvo este gobierno al hacer sus diagnósticos.

En resumen, en el escenario más probable de la propuesta de A habríamos visto un primer año del gobierno con más caída del producto, déficit fiscal más alto, más inflación, más caída de salario real y menos ajuste de tarifas. No se si recuerdan ustedes pero hubo momentos fríos de 2016 en donde el gobierno tuvo las cosas muy difíciles. Supongamos por un segundo que estas estimaciones rústicas tienen alguna verdad: ¿Habría aguantado el gobierno con inflación mayor al 60%, déficit mayor al 5%, caída del producto mayor al 3% y caída de salarios reales del 10%? Tal vez sí. Pero admito que, de haber estado en el gobierno, no me habría arriesgado.

Mejor seguir priorizando la baja de la inflación y, cuando el pass-through sea menor, mirar con más atención el tipo de cambio, diría B.