［東京 ８日］ - 米国が１０月３１日、今年３回目の利下げに踏み切り、日本もマイナス金利の深掘りこそなかったものの、フォワードガイダンスを修正して利下げの可能性を示した。今年は世界の金融政策が正常化から遠のき、一気に緩和モードに逆戻りした。

今年は世界の金融政策が正常化から遠のき、一気に緩和モードに逆戻りした。これを受けて株価が堅調に推移する一方で、マイナス金利に対する不安も広がりつつある。写真はデンマークのダンスケ銀行本店。１０月２２日、コペンハーゲンで撮影（２０１９年 ロイター/Nikolaj Skydsgaard）

これを受けて株価が堅調に推移する一方で、マイナス金利に対する不安も広がりつつある。欧州中央銀行（ＥＣＢ）がマイナス金利を深掘りするドイツでは、預金金利をマイナスにする金融機関が急増、その数は１０月末時点で１３５行にも上っている。

マイナス金利を「懲罰的金利(Strafzins)」と称し、これから逃れるための「タンス預金」ならぬ「マットレス預金」の増加が話題となっている。貯金箱が水没する挿絵とともに、貸金庫の料金をその中に保管できる札束の数で割った額を預金金利と比較し、どちらが割安かなどと論じるマネーの専門誌もある。

＜景気回復に大きな効果＞

もちろん、マイナス金利はこれまでの景気回復に貢献している。２０１２年にマイナスに転じたユーロ圏の成長率は、１４年のマイナス金利導入後はプラスとなり、失業率も着実に減少し始めた。

これを支えたのが銀行貸出の増加である。減少傾向にあったユーロ圏の貸出は、マイナス金利導入後は見事に増加に転じた。今日までの貸出伸び率は累積で８％に上る。

とりわけ増加が著しいのは住宅ローンで、マイナス金利導入後の約５年で１７％と大きく伸長した。政策金利がマイナス０．７５％とユーロ圏よりさらに低いデンマークではこの８月、ついにマイナス金利の住宅ローンが登場し、７─９月期の住宅ローン実行額は前年比で２．７倍に膨れ上がった。

金利がマイナスになっているからと言って、住宅ローンの場合は元本返済があるので、キャッシュが個人口座に振り込まれるわけではない。それでも、月々の支払いは都市部の平均家賃よりも少なくて済むため、個人の住宅取得意欲を高めるには十分なインセンティブになる。

住宅ローン増加の恩恵で、デンマークの一部大手行は１０月、今年度の収益予想を引き上げた。ローンの借り換え手数料収益が増加した上、預金金利のマイナス幅の深掘りが貸出金利の低下をカバーしている。こうした好調な決算を受け、その他の銀行もマイナス金利の住宅ローンに追随する可能性がある。

＜様々な歪みも表面化＞

一方、マイナス金利が生む様々な歪みを指摘する声もこれまで以上に強まっている。

マイナス金利の元では預金が減っていくことになるため、人々はますます預金を増やさねばならないという思いに駆られる。ＥＣＢがマイナス金利を導入した時点で年３．４％だった預金の伸び率は、マイナス金利深掘り後の１９年９月末も前年比５．０％と高止まりしている。欧州の消費者センチメント指数も、今は「貯蓄すべき時だ」と答える人の割合が「買い物をすべき時だ」と答える人を上回り、この２年で大きく増加している。

日本でも、マネックス証券が行っている日本の個人向けサーベイでは「今は貯金を殖やすべき時だ」と答える人の割合が過去２年間増加トレンドにある。これらを踏まえると、マイナス金利の消費刺激効果は限定的と考えざるを得ない。

また、マイナス金利が適用される預金の範囲にも問題がある。欧州では、マイナス金利は基本的に１０万ユーロ以上の大口預金にのみ適用されている。これは預金保険のカバー対象と一致している。これ以下の預金は生活資金なので「懲罰金利」は適用しないという考え方だ。このため、金融機関からすると、小口預金は預金保険料が取られる上、マイナス金利も転嫁できないため、利益を出せない預金ということになる。長期的には、小口預金を拒むインセンティブが金融機関に働きかねない。

銀行がさらに過度なリスクテイクに走るのではないか、という指摘は多い。米国では債券発行額が過去最高レベルで推移しているが、その中で財務制限条項などが緩い債券の割合が過半を占めるまでに増加している。普通なら借りられない人に対するＮｏｎ－ＱＭと呼ばれる非適格住宅ローン（non-qualified mortgage）を裏付けとする社債も、前年比４４％の急増ぶりなどと聞くと、かつてのサブプライム問題をほうふつさせる既視感がある。

しかも、消費者に恩恵を与えるはずの住宅ローンにも課題が見え隠れする。ドイツやデンマークなどの低金利の国では、住宅ローンの総額が大きく増加しているにも関わらず、国民の持ち家比率にはあまり変化は見られない。住宅ローンの増加は、物件価格の上昇によるものであり、個人の持ち家普及に貢献していない可能性がある。

＜顧客への転嫁、邦銀に難題＞

預金へのマイナス金利適用は、欧州では大手行にも広がりつつある。第３四半期決算後、ドイツ銀行やコメルツ銀行、イタリアのウニクレディトなども適用の可能性に言及している。環境の苦しさは日本の銀行も同じで、いよいよマイナス金利を顧客に転嫁する可能性も排除できないだろう。

仮に、欧州と同様に、預金保険上限である１０００万円を超える預金にのみ０．１％のマイナス金利を転嫁した場合、国内銀行で年間合計１７００億円の収益が見込める。これは、全銀行の業務純益合計の６％程度に相当する。悪くない収益源にはなるが、これによる弊害も考えざるを得ない。

２０１８年にオリコンが実施した利用者アンケートでは、約４割が預金金利がマイナスになったら口座を解約すると回答している。そうなると、おそらく１０００万円に達しない範囲で預金を複数の銀行に分散しようというモチベーションが働く。各行は金融資産を自行に集約させ、富裕層ビジネスの強化を狙っているが、そうした戦略にはそぐわない結果を生んでしまう。

また、銀行同士の合併手続きも煩雑になるかもしれない。合併行の両方に口座を持つ預金者が、合併後に図らずも１０００万円以上の残高になってしまう場合はどうするのか。その告知が必要になる上、預金が他行に逃げるという懸念もある。

これらのリスクを考えると、たとえ収益的にはプラスでも、地元密着で今後他行との統合の可能性も高い地方銀行が預金にマイナス金利を適用するのは得策ではないかもしれない。

＜マイナス金利脱却にはなお時間＞

各国の中央銀行も、当然のことながら、マイナス金利がもたらす様々な弊害は理解している。ならば、金利はいつ正常化できるのか。

スウェーデンのリクスバンク（中央銀行）は１０月２３日の金融政策決定会合で、１２月の会合でマイナス金利から脱却することを示唆した。スウェーデンの民間債務の増加は著しく、国内総生産（ＧＤＰ）比で２８０％に上り、住宅価格の上昇率も２０１０年から５５％と先進国中有数のペースとなっている。

しかし、他の多くの先進国では経済成長に疑問符が付いており、物価の伸びも鈍い。このため、スウェーデンの利上げに追随しそうな国は現局面でみられない。現在、次回の政策会合で金利の引き上げが予想されているのは世界中でスウェーデンとメキシコのみ、との報道もある。

随所に広がる歪みを残したまま、マネーはどこまで膨らんでいくのだろうか。株高に活気づく金融市場の裏側で、マイナス金利という史上初の試みが世界経済の行く末に不安の影を落としている。

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊大槻奈那氏は、マネックス証券の執行役員チーフ・アナリスト兼マネックスユニバーシティ長。東京大学卒業。ロンドン・ビジネス・スクールで経営学修士（ＭＢＡ）取得後、スタンダード＆プアーズ、メリルリンチ日本証券などでアナリスト業務に従事。２０１６年１月より現職。名古屋商科大学大学院教授、二松学舎大学客員教授、クレディセゾン社外取締役、東京海上ホールディングス社外監査役を兼務。財政制度審議会財政制度分科会委員、東京都公金管理アドバイザリー会議委員などを務める。

（編集：北松克朗）

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