Gli effetti generalmente espansivi della manovra bocciata dalla Ue verrebbero prevedibilmente annullati dall’impennata nei tassi di interesse. Anche ipotizzando un moltiplicatore particolarmente generoso.



Il governo italiano si trova in una situazione di stallo con la Commissione Europea sulla sua prima bozza di bilancio. Invece di ridurre il disavanzo, come promesso dal governo precedente, il nuovo esecutivo intende aumentarlo in maniera rilevante. Siccome il debito italiano è molto alto – oltre il 130 percento del Pil – la proposta di bilancio viola le regole fiscali dell’Unione Europea. La Commissione ha annunciato che la proposta non può essere accettata, mentre il governo è rimasto inamovibile. Esperti e mercati sono ora attenti a come questo confronto potrebbe evolversi.

Politica restrittiva e crescita

C’è però un’altra questione ugualmente importante, cioè se la proposta di bilancio possa davvero supportare l’economia italiana, come sperato e sostenuto dal governo. Noi temiamo di no. Anzi, è molto più probabile che le politiche proposte abbiano l’effetto contrario.

Per spiegare il perché, è utile ricordare uno dei più accesi dibattiti avvenuti durante la crisi dell’Eurozona: quali sono gli effetti della politica fiscale in paesi con un alto debito pubblico? Ci sono determinate circostanze in cui una politica fiscale restrittiva supporta la crescita? Viceversa, può una politica fiscale espansiva ridurre il Pil?

Quando la crisi del debito si trovava al suo apice, molti politici ed economisti sostenevano che un deciso aggiustamento fiscale fosse necessario e che ciò avrebbe presumibilmente stabilizzato il prodotto. Secondo questa tesi, l’aumento della fiducia riguardante il pagamento da parte degli stati dei loro debiti avrebbe diminuito il costo del debito, rendendo i prestiti più economici. Questa rinnovata fiducia e un credito accessibile a condizioni più convenienti avrebbero compensato l’impatto negativo della stretta fiscale. Spinto dalla Banca centrale europea e dagli altri partner europei, nel 2012 il governo italiano ha ristretto la sua politica fiscale di oltre il 3 per cento del Pil. La visione opposta prevedeva che un aumento del disavanzo venisse consentito durante una recessione, fintanto che l’economia non avesse ricominciato a crescere. Il costo del debito, se fosse aumentato, sarebbe stato controllato in altri modi, tramite ad esempio l’intervento della Bce o del Meccanismo europeo di stabilità (Esm).

A nostro parere, l’evidenza è a favore della seconda posizione. La produzione in Italia è scesa quasi del 2 per cento nel 2013, nonostante i differenziali sui prestiti avessero effettivamente cominciato a scendere nel 2012, anche grazie al “whatever it takes” di Mario Draghi e al successivo annuncio del programma di Outright monetary transactions (Omt) da parte della Bce. E sebbene gli economisti non siano ancora d’accordo sul fatto che l’austerità abbia scoraggiato ancor più la produzione durante la crisi dell’euro, concordano sulla direzione dell’effetto. Nonostante “strette fiscali espansive” e “espansioni fiscali restrittive” siano teoricamente possibili, una politica fiscale espansiva generalmente aumenta la produzione e una restrittiva la rallenta – anche in paesi con un alto debito pubblico.

Cosa succede con l’aumento dei tassi

Ci possono comunque essere delle eccezioni. E ciò che sta accadendo in Italia potrebbe tranquillamente essere una di queste. Il motivo risiede nel fatto che l’aumento dei tassi di interesse sul debito, in risposta alle politiche espansive del governo, è stato particolarmente accentuato. Diversi fattori potrebbero interagire, compresi non solo il disavanzo più elevato ma anche il conseguente sprezzo delle regole europee e la composizione della proposta di bilancio, che non supporta la crescita di lungo periodo. Forse i mercati stanno reagendo in maniera ingiusta, ma ciò è irrilevante per valutare l’impatto della manovra bilancio sulla produzione. La domanda è quindi se l’effetto diretto della politica fiscale espansiva possa essere compensato, o persino rovesciato, dall’aumento dei tassi di interesse.

È quindi utile cercare di mettere alcuni numeri per quantificare la possibile portata dei due effetti. Cominciamo dallo stimolo fiscale. I piani del governo prevedono un aumento del disavanzo (corretto per il ciclo) pari allo 0,8 per cento del Pil, di cui lo 0,1 è dovuto a un aumento della spesa per interessi — che andrebbe normalmente sottratto poiché non è il genere di spesa che stimola l’economia. In Italia però la maggior parte del debito è detenuto da creditori domestici. Prendiamo quindi lo 0,8 per cento come effettiva misura della manovra. C’è una grande incertezza su quali “moltiplicatori” debbano essere utilizzati per stimare come questa espansione possa riflettersi sul prodotto. Basandoci sull’evidenza empirica attuale, riteniamo che — dato un certo tasso d’interesse e per uno stato con ancora un elevato output gap — il moltiplicatore si attesti attorno ad 1 (forse poco più). Per concedere al governo il beneficio del dubbio, prendiamo un moltiplicatore di 1,5. Di conseguenza, ci si aspetterebbe un aumento del prodotto dell’1,5×0,8=1,2 per cento a causa dello stimolo fiscale.

Passiamo ora all’altra faccia della medaglia, l’aumento dei tassi di interesse. A partire da metà aprile, i rendimenti dei titoli italiani sono cresciuti di circa 160 punti base. Ciò si è verificato in due fasi: in maggio — quando la squadra e il programma della coalizione di governo si stavano delineando — e a fine luglio, quando hanno iniziato a diffondersi le notizie sui contenuti della manovra. La proposta di bilancio dell’esecutivo riconosce questo aumento, ma lo tratta come esogeno, sottintendendo che l’Italia avrebbe fatto fronte a dei tassi di interesse più elevati anche se il governo si fosse attenuto al percorso di consolidamento fiscale annunciato dai suoi predecessori. Ciò non ha senso: l’aumento dei tassi di interesse è una reazione derivante dalle politiche descritte nella proposta di bilancio. A essere onesti, la crescita dei rendimenti riflette un insieme più vasto di preoccupazioni, tra cui le i dubbi sulla volontà del governo di restare all’interno dell’Eurozona. A ottobre i leader della coalizione a Roma hanno comunque ripetutamente ribadito il loro desiderio di rimanere nell’euro, e al momento le tensioni tra Italia e Unione Europea riguardano principalmente la proposta di bilancio.

Abbassamento del rating e borsa giù

Quali saranno gli effetti sull’economia italiana di questo aumento dei tassi sui titoli di stato? Dipende da come ne saranno colpiti consumatori e imprese. L’evidenza empirica, basata sull’esperienza italiana presente e passata, mostra che i tassi sui titoli di stato, sul finanziamento del sistema bancario e sui prestiti offerti dalle banche stesse, si muovono all’unisono. In Italia, i tassi sui nuovi prestiti sono in crescita da maggio. L’indagine di ottobre sui prestiti bancari condotta dalla Bce mostra come le banche italiane abbiano ristretto il credito maggiormente rispetto alle banche in altri paesi dell’eurozona. L’Italia ha subito un abbassamento del suo rating e potrebbe subirne un altro, e la borsa italiana ha perso il 25 per cento del suo valore. Anche i differenziali sui Credit default swap (Cds) delle banche sono aumentati notevolmente, una ripercussione delle perdite sui titoli di stato e, più in generale, dell’incertezza riguardante il futuro. Ciò suggerisce un possibile ulteriore restringimento del credito. Anche gli indicatori dell’incertezza basati sulle notizie sono cresciuti e ciò può scoraggiare gli investimenti anche più dell’aumento del costo del capitale.

Ci si dovrebbe quindi aspettare che l’aumento dei tassi a cui il governo prende a prestito abbia un effetto rilevante sul Pil, per le stesse ragioni per cui l’aumento repentino dei tassi sui titoli di stato nel 2011 contribuì alla recessione del 2012-13 — e a causa degli stessi motivi per cui l’Omt aiutò la ripresa italiana. Ma di quanto? L’effetto dei tassi di interesse sull’attività economica è una delle questioni più studiate nella macroeconomia. La letteratura suggerisce che l’effetto medio di un aumento dei tassi di interesse a lungo termine sul prodotto è di circa 1 a 1 – un aumento di 100 punti base nei tassi a lungo produce una diminuzione dell’1 per cento nella domanda e nel prodotto – anche se, ripetiamo, ci sono notevoli differenze a seconda delle circostanze. Recenti stime degli effetti dell’Omt indicano numeri leggermente più bassi per l’Italia, attorno a una contrazione dello 0.8 per cento per ogni aumento di 100 punti base nei tassi dei titoli di stato.

Gli alti rischi di questa manovra

Sommando gli effetti del moltiplicatore fiscale e la contrazione dovuta ai tassi di interesse – e fornendo una stima generosa del moltiplicatore e conservativa delle conseguenze dell’aumento del tasso di interesse – la matematica suggerisce che l’effetto totale sulla crescita sarebbe dello 0,8×1,5 – 0,8×1,6 ≈ -0,1. Sebbene l’incertezza relativa a questo numero sia alta, il rischio è concentrato verso il basso. Ciò significa che l’espansione fiscale annunciata molto probabilmente non riuscirà ad aumentare la crescita – e potrebbe persino ridurla. Il disavanzo diventerebbe ancora più grande del previsto. I sostenitori del governo rimarrebbero insoddisfatti. Il governo potrebbe tenere il punto, e gli investitori fuggirebbero, causando una seria crisi.

È anche possibile che ci sia una fuga dal debito italiano ancor prima dell’effettiva implementazione della manovra. Mentre se gli spread restassero elevati ma stabili nei prossimi mesi, ci sarebbe una nuova sfida in attesa: la sfida a superare il rallentamento della crescita i cui semi sarebbero stati piantati dalla manovra espansiva di quest’anno. Questa, più della prospettiva di uno stallo perpetuo con la Commissione Europea, è la reale minaccia per l’Italia nei prossimi due anni.

*L’articolo originale in inglese “The Italian Budget: A Case of Contractionary Fiscal Expansion?” è pubblicato sul sito Piie-Peterson Institute for International Economics

Traduzione di Federico Seibold

“The Italian Budget: A Case of Contractionary Fiscal Expansion?” by Olivier Blanchard and Jeromin Zettelmeyer. Published by the Peterson Institute for International Economics, October 25, 2018. Reprinted with permission. www.piie.com.