Introdução

A atual crise econômica brasileira não encontra paralelo na história do país. Depois de dois anos consecutivos, 2015 e 2016, de forte contração do PIB, e outros dois, 2017 e 2018, de baixo crescimento, a economia encontra-se praticamente estagnada e flertando com a volta da recessão neste ano de 2019.

Mesmo que se ignore o forte recuo acumulado do PIB no biênio 2015/16 (de -6,7%), ainda assim o crescimento de apenas 1,1% a.a. em 2018 (ritmo semelhante ao que será observado em 2017-19) colocou a economia brasileira apenas na 40ª posição em um ranking de 42 países, segundo levantamento realizado pela consultoria privada Austin Rating. Somente Itália (0,8%) e Japão (0,7%) tiveram taxas de crescimento inferiores à da economia brasileira em 2018. Essa performance sofrível, que em termos per capita representa literalmente uma estagnação, coloca o país na trajetória mais lenta de recuperação que se seguiu a uma crise (ao menos desde o final do século XIX).

As consequências econômicas e sociais da lenta recuperação da economia brasileira não podem ser minimizadas. Não somente pelos impactos óbvios que esse quadro vem trazendo em termos do bem-estar da sociedade nos últimos anos, mas também pelas possíveis consequências mais duradouras para o futuro. Esse impacto das oscilações cíclicas sobre os níveis de médio e longo prazo dos principais agregados macroeconômicos é um fenômeno que foi denominado como “histerese” pela academia – palavra que deriva do grego e significa “retardo”, tendo sido originalmente utilizada na Física para descrever a tendência de um sistema de conservar suas propriedades na ausência de um novo estímulo. No campo da economia, o tema surgiu primeiramente com o trabalho de Blanchard & Summers (1986), tendo ganhado atenção redobrada mais recentemente por conta da grande crise financeira de 2008/09.

São várias as maneiras pelas quais a histerese econômica se manifesta, mas a principal delas parece estar associada ao mercado de trabalho, mais especificamente ao processo de acumulação de capital humano pelos trabalhadores ao longo da vida laboral. Com efeito, quando a taxa de desemprego se situa em patamar atipicamente elevado e por muito tempo, maior tende a ser o ajuste e o conformismo com padrões de vida mais baixos, além dessa situação aumentar a incidência de distúrbios mentais associados a sentimentos de insegurança e ansiedade (inclusive para aqueles que continuam ocupados). Quando, em algum momento, a economia finalmente volta a demandar mais mão-de-obra, uma quantidade expressiva de pessoas pode não se encontrar mais em condições de inserção no mercado ou o fazem em condições muito desfavoráveis, isto é, em posições de baixa produtividade ou na economia informal[1].

As evidências empíricas mostram que o efeito histerese é bastante importante. Khan (2010) encontrou evidências de que existem grandes diferenciais de salários que perduram por bastante tempo a depender do momento do ciclo econômico em que um trabalhador entrou no mercado de trabalho. Em outras palavras, se os trabalhadores entram no mercado de trabalho quando a economia está em recessão, seus salários são mais baixos do que aqueles que entram em condições mais favoráveis e essas diferenças duram por bastante tempo. Dessa forma, menores são as oportunidades, menor é o acúmulo de experiência ao longo da vida laboral, menor é a produtividade média da economia no longo prazo.

Vale notar que, em alguns países, observou-se que a recuperação econômica após uma recessão não veio acompanhada, ao menos em um primeiro momento, de aumento expressivo do nível de emprego, sobretudo daqueles com maior qualidade. Para descrever essas situações, cunhou-se o termo jobless recovery. Contudo, o desempenho brasileiro, em função da lenta retomada da atividade, coloca o país um passo atrás desse tipo de debate.

Outra consequência importante relacionada aos efeitos de longo prazo da lenta recuperação está no investimento em ativos fixos e, portanto, na quantidade e qualidade do estoque de capital da economia (atributo que depende, dentre outras coisas, do grau de obsolescência desse estoque). O investimento tende a se elevar quando há demanda crescente, corrente e esperada, por novos produtos (que pode ser atendida mediante aumento das importações ou da expansão da oferta doméstica), abertura ou criação de novos mercados, inovações, condições financeiras mais favoráveis e baixo nível de incerteza. Vários desses fatores estão atuando como ventos contrários a uma recuperação mais firme do investimento na economia brasileira nos últimos anos, mas pouco destaque tem sido dado à letargia da demanda, que sofre com uma economia que não mostra sinais inequívocos de reação (Braga & Lara, 2019). O outro lado da moeda dessa deficiência crônica de demanda é justamente o excesso de ociosidade dos fatores de produção – tanto no mercado de trabalho como do capital – os quais atuam, efetivamente, como fatores limitantes de novos investimentos em ativos fixos.

Várias hipóteses têm sido levantadas para tentar explicar o porquê da “década frustrante” para a economia brasileira. Embora haja muita controvérsia dentre os analistas sobre quanto disso seria uma consequência direta e indireta de políticas ruins de períodos anteriores e/ou mudanças da conjuntura internacional - ou ainda de choques não antecipados -, formou-se um consenso razoável de que mudanças/reformas, no sentido de uma maior racionalização da política econômica doméstica, pareciam ser necessárias. De fato, várias reformas vêm sendo implementadas desde 2015, envolvendo um maior controle das despesas públicas, a redução do escopo do crédito público, reformas da previdência e tributária, abertura comercial, dentre outras.

Todas essas iniciativas, em algum grau, parecem adequadas e necessárias. Mas todas elas parecem atuar muito mais no sentido de evitar uma nova “década frustrante”, ao preparar terreno para um ritmo médio de expansão econômica mais elevado do que nas últimas quatro décadas. Contudo, praticamente ignoram aquilo que parece ser mais o fundamental no curto prazo, em especial quando se leva em conta o risco associado à histerese: afinal, por que a retomada cíclica da economia brasileira tem sido atipicamente fraca no ciclo atual, mesmo quando comparada com outros episódios tão severos e prolongados vividas por nós mesmos, como aqueles de 1981-83 e 1989-92?

Este artigo traz à tona essa questão buscando identificar algumas razões que ajudam a explicar o desempenho cíclico muito aquém do esperado da economia brasileira desde 2017. Além desta introdução, este texto está dividido em três seções. A primeira faz um dimensionamento da crise brasileira em termos de padrões históricos, além de comparações com as recessões de algumas das principais economias avançadas no pós-crise de 2008. A segunda se dedica a uma análise mais pormenorizada do momento cíclico da economia brasileira, buscando avaliar o comportamento de oferta e demanda agregadas e se a política econômica atuou de forma adequada a esse quadro. A última seção traz algumas considerações finais, apresentado algumas sugestões de prescrição de política econômica.

1. Dimensionando a crise brasileira

De acordo com a datação do CODACE - Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos da FGV, – a economia brasileira vivenciou nove episódios recessivos desde 1980 até os dias de hoje[2]. Isso significa que, em quase 4 décadas, o Brasil teve, em média, uma contração econômica a cada quatro anos. De fato, conforme já abordado, a recessão de 2015 e 2016 foi bastante pronunciada. Uma forma de verificar isso é avaliar sua dimensão comparativamente as outras experiências.

Borça Jr., Barboza & Furtado (2019) mostraram que, historicamente, as recessões brasileiras são breves (acontecem por períodos curtos), pouco profundas (com perdas relativamente modestas de PIB), e com recuperações rápidas e consistentes. Tomando como referência a média dos nove episódios recessivos desde 1980, os ciclos econômicos brasileiros demoraram menos de dois anos (exatamente 7 trimestres) para se completarem. Isto é, em um período inferior a 24 meses, a atividade econômica se contrai, atingindo seu vale e, posteriormente, se recupera integralmente, recuperando os mesmos níveis de produção prévios.

O gráfico 1 mostra a comparação da trajetória de todas recessões brasileiras desde 1980, com especial destaque tanto para a média dos nove episódios, como para os três casos mais longevos e profundos vivenciados nas últimas quatro décadas: i) 1981-83; ii) 1989-92; e iii) 2014-16.

Gráfico 1: Padrão de Evolução do PIB brasileiro em recessões desde 1980

(pico imediatamente anterior ao início da recessão, T = 100, série com aj. sazonal)

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Ipeadata e do IBGE

A recessão de 1981-83 além de ter sido intensa e rápida, de maneira diferente da média das contrações brasileiras, foi caracterizada por uma recuperação em “W”, também denominada na literatura como “double dip”, na qual a economia inicia uma trajetória de retomada e, posteriormente, volta a se contrair, antes de finalmente retomar para os níveis prévios à recessão. O início dos anos de 1980 foi um período bastante conturbado. As condições de financiamento externo da economia brasileira tiveram uma mudança abrupta em função da expressiva elevação das taxas de juros nos EUA, levando boa parte das economias da América Latina (inclusive o Brasil) a decretarem moratórias de suas dívidas externas.

O episódio recessivo de 1989-92 também foi caracterizado por uma queda rápida e forte do nível de atividade. A recuperação, entretanto, foi bastante irregular, com dois movimentos de aceleração e posterior contração. Tal processo esteve relacionado à implementação do Plano Collor no início de 1990, em que os agentes econômicos foram submetidos a uma forte contração de liquidez.

Por sua vez, o último período recessivo, entre 2014-16, possui características bem peculiares. Embora não tenha sido a crise com a queda mais rápida do PIB, considerando sua trajetória do pico até o vale (na crise de 2008-09, por exemplo, a economia se contraiu mais rápido até atingir seu ponto mais baixo), ela foi a mais severa crise em termos de longevidade de contração da atividade econômica. O PIB se retraiu de maneira praticamente ininterrupta por 11 trimestres consecutivos, isto é, por quase 3 anos. A perda acumulada de produto também foi significativa, atingindo mais de 8,0%.

Contudo, no que tange à recessão de 2014-16, o que mais chama atenção é sua trajetória de recuperação, que é atipicamente lenta. Passados 20 trimestres, ou seja, 5 anos, a economia ainda se encontra 5,3% abaixo de seus patamares pré-recessão. Se considerarmos que na média das nove recessões desde 1980, transcorrido tal intervalo de tempo, o PIB já estaria cerca de 8,1% acima de seu patamar pré-crise, o atual processo de recuperação mostra uma economia ainda 12,4% abaixo de seu padrão histórico de retomada. Até mesmo nas recessões de 1981-83 e 1989-92, comparáveis ao ciclo de 2014/16, a economia já havia retomado o nível anterior ao tombo entre 2 e 3 anos depois de atingido o “fundo do poço”.

O gráfico 2 coloca em perspectiva a dinâmica da recuperação brasileira em relação àquelas ocorridas nos países da periferia da Zona do Euro (PIGS – Portugal, Itália, Grécia e Espanha) no começo da década atual.

Gráfico 2: Comparação da Recessão/Recuperação atual do Brasil com a dos PIGS

(pico imediatamente anterior ao início da recessão, T = 100, série com aj. sazonal)

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da Bloomberg

Chamam atenção quatro pontos. O primeiro deles diz respeito à velocidade com a qual a economia brasileira se contraiu até seu vale (isto é, em 11 trimestres), que foi mais intensa do que a desse conjunto de países no mesmo intervalo de tempo.

O segundo é que a magnitude da recessão ocorrida no Brasil – ou seja, sua variação do pico ao vale – é razoavelmente semelhante aos episódios recessivos recentes ocorridos em Portugal, Itália e Espanha, sendo menos intensa do que no caso grego.

O terceiro é que, transcorridos 5 anos (20 trimestres), a trajetória de recuperação brasileira é apenas um pouco melhor do que as ocorridas em Portugal, Espanha e Itália.

E, por fim, após 10 anos (40 trimestres), apenas Espanha e Portugal recuperaram seus níveis de produção anteriores à recessão. A Itália encontrava-se ainda 5% abaixo e, na Grécia, o colapso da economia parece permanente, com o nível de PIB mais de 25% abaixo dos patamares prévios à crise.

Colocar a recessão brasileira e sua lenta recuperação em perspectiva, comparando-a aos episódios ocorridos nos países da periferia da Zona do Euro, enseja uma reflexão que não pode ser desprezada. Tais economias são integrantes da Zona do Euro e, portanto, não tinham total autonomia para utilização dos instrumentos tradicionais de política econômica - como, por exemplo, monetário, fiscal e cambial – que a economia brasileira em tese possui para gerenciar os ciclos econômicos. Em outras palavras, as ferramentas de enfrentamento da crise eram bem mais restritas.

De fato, a união monetária europeia, embora tenha gerado benefícios inequívocos para tais economias – como a redução do custo de financiamento desses países em função da convergência das taxas de juros de mercado para os níveis germânicos – diminuiu significativamente os graus de liberdade para as políticas econômicas domésticas no momento da crise.

Nesse caso, a estratégia de enfrentamento da crise foi realizada a partir de um forte ajustamento da absorção doméstica (sobretudo de gastos públicos), o qual contribuiu para uma profunda recessão, culminando em intensa deflação de preços e salários nessas economias. O objetivo central era a recuperação da competitividade externa via desvalorização “interna” da taxa de câmbio real e efetiva em um contexto de taxa nominal de câmbio única para o bloco como um todo e, portanto, “exógena” para cada um dos países, sobretudo para os menores. No entanto, a consequência mostrou-se dolorosa para o nível de atividade econômica, tornando a crise intensa e longa na periferia da Zona do Euro.

Tais efeitos poderiam ter sido suavizados e/ou compartilhados caso os países com posição superavitária no saldo do balanço de pagamentos em transações correntes na Zona do Euro (notadamente a Alemanha) tivessem realizado políticas compensatórias de estímulos à demanda agregada doméstica, como, por exemplo, aumento de gastos públicos. Uma maior coordenação intra-regional do ajuste macroeconômico certamente teria contribuído para amenizar os impactos contracionistas de emprego e renda nos países da periferia da Zona do Euro, tornando o processo recessivo mais brando.

Outra comparação interessante a ser realizada é entre a dinâmica da atual recuperação brasileira e aquela ocorrida na economia americana após a crise de 2008 (gráfico 3). Nota-se que, a economia norte-americana, epicentro da grande crise financeira internacional de 2008, teve uma perda modesta e relativamente rápida de PIB. Em 6 trimestres (um ano e meio), a economia atingiu seu ponto de vale da recessão, com perda acumulada de produto da ordem de 4,0%. Passados mais 6 trimestres (mais um ano e meio), os níveis pré-crise de produção já tinham sido restabelecidos. Em outras palavras, o ciclo econômico norte-americano, advindo da maior crise financeira global desde 1930, durou aproximadamente 3 anos.

Gráfico 3: Comparação da Recessão/Recuperação atual do Brasil com a dos EUA

(pico imediatamente anterior ao início da recessão, T = 100, série com aj. sazonal)

Fonte: Bloomberg e IBGE

A recessão no Brasil, por outro lado, foi muito mais profunda do que a ocorrida nos EUA, com a perda acumulada total de PIB (até o vale) atingindo mais do que o dobro da norte-americana (4,0% contra 8,2%). O tempo que o Brasil demorou até atingir o vale do processo recessivo (11 trimestres) foi quase o mesmo tempo em que a economia americana levou para retomar seu nível de produção prévio à recessão.

Algo relevante a ser notado é que os EUA, diferentemente dos países da periferia da Zona do Euro, utilizaram uma vasta gama de instrumentos de combate à crise, desde aqueles mais convencionais de políticas fiscal e, sobretudo, monetária – como a redução da taxa básica de juros até seu limite inferior (zero lower bound) – até os não-convencionais, como, por exemplo, os programas de afrouxamento quantitativo. Tal expansão de liquidez foi responsável pelas compras de títulos públicos de várias maturidades (afetando a curva de estrutura à termo de taxas de juros), e de títulos de dívida privados, em particular de dívidas hipotecárias[3]. Os ativos no balanço do Federal Reserve, banco central norte-americano, elevaram-se de menos de US$ 1 trilhão em 2008, para mais de US$ 4,5 trilhões em 2015.

Em termos comparativos, enquanto a economia americana já havia retomado seus níveis de produção prévios em 3 anos, transcorrido esse mesmo intervalo de tempo (12 trimestres), a economia brasileira permanecia quase 7% abaixo de seu pico anterior de produção. Além disso, passados 20 trimestres, enquanto o Brasil ainda encontra-se 5,3% abaixo do pico pré-recessão, a economia norte-americana, nesse mesmo período, já havia superado em 3% seu nível máximo de PIB anterior. Dessa forma, em termos relativos, depois de 20 trimestres, a economia brasileira encontra-se em um nível 8,0% inferior aquele que prevalecia no ciclo da economia americana.

Com efeito, pode-se concluir que a última crise brasileira, além de ter sido de grande magnitude, é a mais lenta, desde 1980, em termos de recuperação após o “fundo do poço”. Comparando-a com as contrações mais recentes ocorridas tanto na periferia da Zona do Euro, como nos EUA, oriundas do colapso financeiro global de 2008, nota-se que a dinâmica de retomada do Brasil guarda maior semelhança com a dos países da periferia da Zona do Euro (exceção feita à Grécia), os quais tinham restrições na utilização autônoma dos instrumentos de política econômica de gestão do ciclo econômico.

Uma questão adicional que emerge quando se analisa o atual ciclo econômico brasileiro é saber quando a economia recuperará seus níveis de produção anteriores à recessão. O gráfico 4 mostra duas possíveis trajetórias. A primeira contendo a mediana das expectativas de mercado do Boletim Focus de meados de julho de 2019 (linha pontilhada)[4]. E a segunda, como hipótese simplificadora, utilizando a mesma taxa de crescimento da economia ao longo dos últimos dois anos, que foi de +1,1%.

Gráfico 4: Trajetória de Recuperação do Brasil – Projeções de Mercado vs Ritmo Atual

(pico imediatamente anterior ao início da recessão, T = 100, série com aj. sazonal)

Fonte: Elaboração própria a partir dados do IBGE e do Boletim Focus BCB

Com a trajetória esperada pelo mercado, a economia brasileira se recuperaria integralmente apenas no 3T/2021, isto é, 30 trimestres depois - o equivalente a 7,5 anos - após o início da recessão. Por outro lado, caso o ritmo de recuperação da atividade permaneça igual ao dos últimos dois anos, a retomada dos níveis de produção pré-recessão aconteceria apenas 40 trimestres depois (ou seja, em uma década), no 1T/2024.

Dessa maneira, por qualquer ótica que se analise o atual ciclo econômico brasileiro, seja em comparação com os outros episódios recessivos nacionais passados, seja relativamente a grandes crises recentes em outras economias, a situação é bastante preocupante. Além disso, as perspectivas de retomada estão sendo sucessivamente frustradas desde meados de 2016.

2. Por que essa retomada tem sido atipicamente lenta?

A resposta a esse questionamento passa longe de ser trivial. Mas um primeiro passo necessário para elucidar essa questão envolve avaliar se o crescimento lento dos últimos anos seria um “novo normal”, sendo limitado por restrições agregadas pelo lado da oferta - na medida em que os investimentos em ativos fixos colapsaram desde meados de 2013 e que o período de bônus demográfico (em que o crescimento da População em Idade Ativa, PIA, é superior ao crescimento da população como um todo) ficou para trás, de acordo com as revisões demográficas mais recentes divulgadas pelo IBGE no final de 2018[5].

Embora esses fatores – em conjunto com ganhos de produtividade bem modestos observados na economia brasileira nas últimas décadas – apontem para uma taxa de crescimento mais baixa da capacidade de oferta doméstica de bens e serviços nos últimos anos, o fato é que boa parte das estimativas de excesso de ociosidade da economia brasileira – o hiato do produto, que é a diferença percentual entre o PIB efetivo e o PIB potencial, ambos no nível - aponta para uma economia operando bastante aquém do pleno-emprego dos fatores de produção nos últimos anos.

O gráfico 5 apresenta média, mediana e desvios-padrão de 9 estimativas independentes de hiato do produto para a economia brasileira (três estimativas do IBRE/FGV; duas da LCA; duas da MCM; uma da IFI/Senado e uma do IPEA). Como pode ser notado, tanto a média como a mediana dessas estimativas indicam que, no 1T/2019, a economia brasileira estava operando em um nível aproximadamente 5,5% inferior ao potencial. Esse exercício também aponta que esse excesso de ociosidade pouco se alterou desde o final de 2016, quando o PIB brasileiro atingiu o “fundo do poço” no ciclo recessivo mais recente.

Gráfico 5: Medidas de hiato do produto no Brasil (em %)

Fonte: LCA, MCM, IBRE/FGV, IFI/Senado e Ipea

O gráfico 6 ajuda a compreender melhor essa questão da ociosidade, ao apresentar os níveis absolutos do PIB efetivo e da estimativa do PIB potencial (neste último caso, obtida a partir da aplicação do hiato do produto médio apresentado na figura acima à série do PIB efetivo dessazonalizado). Como pode ser notado pela mudança de inclinação do PIB potencial, houve, de fato, uma forte desaceleração de seu ritmo de expansão (isto é, da capacidade de oferta doméstica de bens e serviços) nos últimos anos. Após variar cerca de +2,9% a.a. em 1997-2013, ele variou +0,8% a.a. em 2014-2018, tendo avançado apenas 0,4% no ano passado. Contudo, a variação do PIB potencial não chegou a ser negativa em nenhum dos últimos anos, em contraste com o caso do PIB efetivo, que variou -3,5% e -3,3% em 2015-16, respectivamente.

Gráfico 6: PIB efetivo e potencial no Brasil

(em R$ bilhões constantes de 2016, com ajuste sazonal)

Fonte: BGE, LCA,MCM, IBRE/FGV, IPEA e IFI/Senado

Com efeito, a recessão de 2014-16 gerou um excesso de ociosidade ao longo daquele período e, desde então, o crescimento do PIB efetivo não foi suficiente para consumir o excesso de ociosidade.

Uma forma alternativa de analisar essa questão, dado que o hiato do produto é uma variável cujo cálculo envolve algum nível de imprecisão (já que se trata de uma variável não-observável), pode ser feita a partir de sua manifestação prática na economia. Isso pode ser inferido pelo comportamento de algumas variáveis, como por exemplo, nas contas externas do país e na inflação.

No que tange à evolução das contas externas brasileiras, é possível perceber que o déficit em transações correntes tem sido muito baixo comparativamente ao seu padrão histórico e mesmo com base nas características mais estruturais da economia brasileira (regime de câmbio flutuante, passivo externo líquido negativo e baixa taxa de poupança doméstica).

A diferença entre o saldo em conta corrente e o influxo de investimentos estrangeiros diretos no país – isto é, a necessidade de financiamento externo – tem se alargado nos últimos anos, denotando a existência de um espaço razoável para que a economia brasileira se acelere sem que isso implique algum tipo de desequilíbrio relevante no balanço de pagamentos.

Gráfico 7: Déficit em transações correntes e investimento direto no Brasil

(em % do PIB)

Fonte: BCB e Ipea

Outra evidência vem do comportamento da inflação comparativamente às metas definidas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). O gráfico 8 mostra que a inflação brasileira está correndo bastante abaixo da meta desde 2017 – fenômeno que tende a se repetir neste ano de 2019, na medida em que as projeções de consenso mais recentes apontam para uma alta do IPCA em torno de 3,8%, contra uma meta de 4,25%. Há uma chance também de que a inflação se situe abaixo da meta em 2020, pois as projeções de consenso mais recentes apontam que, mesmo com a perspectiva de que a taxa Selic recue em cerca de 1 p.p. ao longo dos próximos meses, o IPCA ainda assim encerraria o próximo ano um pouco abaixo da meta.

Gráfico 8: IPCA e núcleo da inflação (em % a.a.)

Fonte: BCB e LCA

O gráfico 8 também mostra que, se a análise da dinâmica inflacionária é realizada a partir de uma média simples de 8 medidas de núcleo do IPCA – as quais excluem alguns choques/ruídos pouco correlacionados ao ciclo econômico – fica ainda mais evidente o quadro de excesso de ociosidade bastante elevado dos fatores de produção, na medida em que a inflação subjacente correu mais próxima do piso do intervalo de metas nos últimos 2 anos e meio.

As três constatações apontadas acima – hiato do produto muito negativo e se alterando muito pouco nos últimos anos; necessidade de financiamento externa altamente negativa; e inflação persistentemente abaixo da meta – confluem para um mesmo diagnóstico: o principal fator limitante a uma expansão mais rápida do PIB brasileiro nos últimos anos tem sido a falta de demanda e não uma eventual restrição agregada pelo lado da oferta.

Dado o arcabouço de política econômica vigente no Brasil, as constatações acima também sugerem que a política monetária brasileira não atuou de forma simétrica nos últimos anos – algo que aparentemente foi tolerado por conta de um tratamento assimétrico dado a desvios negativos da inflação em relação à meta (em contraste com os desvios positivos observados durante boa parte do período 2010-2016). Dito de outro modo: inflação abaixo da meta parece ser preferível do que inflação acima da meta, na visão das autoridades e mesmo de vários analistas.

Contudo, é importante assinalar que, formalmente, o regime de metas de inflação não prevê esse tipo de assimetria em relação ao sinal dos desvios da inflação em relação ao objetivo. Os Bancos Centrais que operam sob o regime de metas de inflação devem buscar manter a inflação oscilando em torno da meta (a qual é definida previamente, seguindo uma outra institucionalidade). Desvios positivos ou negativos da inflação em relação à meta em um ano ou outro podem acontecer, sobretudo por conta de choques não antecipados. Mas, quando esses desvios são sistemáticos e relevantes, isso sugere que há problema de calibragem da política monetária (e mesmo da política econômica).

Uma maneira de avaliar se o Banco Central do Brasil se comportou de forma assimétrica envolve estimar a função de reação do BCB, nos moldes da regra de Taylor[6]. É sabido que as decisões de política monetária nos países que operam sob o regime de metas de inflação podem ser razoavelmente aproximadas pela regra de Taylor, que estabelece que a taxa básica de juros fixada pelo BC é uma função da taxa de juros “neutra” e de desvios da inflação esperada em relação à meta, bem como de desvios do produto em relação ao potencial (hiato).

Para estimar a regra de Taylor brasileira, foi considerada como uma proxy da Selic nominal neutra a mediana da projeção do consenso de mercado para a própria Selic três anos à frente (ou seja, já além do horizonte típico de atuação da política monetária, entre 12 e 24 meses à frente), apresentada no gráfico 9.

Gráfico 9: Estimativa de taxa de juros neutra

(Selic projetada 3 anos à frente) (em % a.a.)

Fonte: BCB/Focus

Também é necessária alguma medida de hiato para realizar essa estimação. Para além de utilizar a média simples das 9 medidas de hiato (Gráfico 5), também foram consideradas outras duas medidas de posição cíclica da economia, de modo a testar a robustez dos resultados encontrados com a primeira medida de hiato. As alternativas são: i) o desvio do Nível de Utilização da Capacidade Instalada (NUCI) na indústria de transformação em relação à média histórica (FGV); e ii) Índice de Situação Atual da Sondagem de Clima Econômico (FGV/Ifo), que é construído a partir da percepção de especialistas.

A regra de Taylor foi estimada em bases trimestrais e somente até meados de 2011, já que, entre agosto daquele ano e meados de 2016 a política monetária se comportou de forma distinta do que é preconizado pela regra de Taylor conforme demonstraram Barbosa, Camelo e Joao (2016). Ademais, como o exercício pretende avaliar a adequação da política monetária nos últimos anos, o período recente também foi excluído da amostra. Vale lembrar que o período 2000-2011, utilizado para estimar a regra de Taylor, correspondeu a um período de elevada credibilidade da política monetária doméstica.

Foram acrescentadas outras duas variáveis explicativas na regra de Taylor estimada: i) variações da razão entre recolhimentos compulsórios e o agregado monetário M2 (já que muitas vezes essas alterações foram utilizadas como complementos/substitutos para a política monetária no Brasil); e ii) o Índice de Condições Financeiras dos EUA, calculado pelo Goldman Sachs, de modo a captar o efeito que as condições financeiras internacionais possui sobre a postura da política monetária doméstica, ao afetar prêmios de risco e os preços dos ativos locais.

Os resultados econométricos obtidos a partir do estimador Nonlinear Least Squares[7], estão sintetizados no Gráfico 10. Entre meados de 2011 e meados de 2019, são apresentadas projeções fora da amostra para a Selic target, considerando a evolução efetivamente observada da proxy da Selic neutra, do desvio da inflação esperada 12 meses à frente em relação à meta (Focus/BCB) e do hiato do produto.

Gráfico 10: Trajetórias estimadas para a Taxa Selic Nominal

(em % a.a., fim de período)

Fonte: Elaboração própria

Nas três versões estimadas da regra de Taylor, com três medidas alternativas de hiato, esta variável se revelou estatisticamente significante, tendo peso positivo na função de reação do BCB. Portanto, a evidência empírica aponta que o BCB operou sob um regime de flexible inflation targeting entre 2000 e meados de 2011, atuando para suavizar os ciclos econômicos e não negligenciando os custos, em termos da atividade econômica, de sua atuação.

Como pode ser notado, todas as estimativas apontam que, de fato, a Selic efetiva se desviou bastante, para baixo, do referencial apontado pela regra de Taylor entre meados de 2011 e meados de 2016. A partir de então, passa a ocorrer o oposto, com a Selic recuando mais lentamente do que o sugerido pelas estimativas. Essa diferença, por sua vez, passa a se alargar a partir de meados de 2018. Dados o hiato atual e as expectativas de inflação 12 meses à frente, os referenciais das regras estimadas apontam que a taxa Selic deveria ter encerrado o 2T/2019 em algo entre 3,25% e 4,75%, bem abaixo dos 6,50% efetivamente observados.

Por fim, o gráfico 11 compara os desvios da inflação observada em relação à meta e os desvios da Selic efetiva em relação à média simples do referencial dado pelas 3 regras de Taylor apontadas acima. Como pode ser notado, o desvio da Selic efetiva em relação ao referencial da Taylor antecipa, razoavelmente bem, em cerca de 4 trimestres, o desvio da inflação observada em relação à meta. Portanto, o referencial sugerido pela regra de Taylor é um bom indicador para avaliar a política monetária, ajudando a referendar nossas conclusões sobre o comportamento atual da política monetária.

Gráfico 11: Desvio da Selic em relação ao sugerido pela regra de Taylor vs Desvio do IPCA

observado em relação à meta (em p.p.)

Fonte: Elaboração própria

Em suma, existem várias evidências de que a postura da política monetária doméstica tem sido inadequada desde meados de 2016, sobretudo no último ano. Em função das mudanças estruturais no mix de política econômica desde 2016, com a introdução do teto de gastos e com a contenção acentuada do crédito público, as políticas fiscal e parafiscal deixaram de ser altamente expansionistas, passando a ter uma postura mais neutra/contracionista. Portanto, nesse novo arranjo macroeconômico, fica à cargo da política monetária a administração do ciclo econômico, estando sujeito, obviamente, à restrição da meta inflacionária.

Embora o BCB aponte que a política monetária já esteja em terreno estimulativo desde o final de 2017, o fato é que há diversos indicadores na economia – baixo déficit em conta corrente, inflação abaixo das metas, expectativas inflacionárias abaixo das metas no horizonte relevante de política monetária, ociosidade em diversos segmentos da economia, desemprego elevado etc – que apontam que a magnitude do impulso monetário tem sido insuficiente.

Consequências para a formulação da política econômica

Vários trabalhos vêm questionando a hipótese de que os ciclos econômicos não afetam os níveis de longo prazo do PIB e da taxa de desemprego, levando a academia a buscar novas explicações para avaliar o desempenho macroeconômico dos países em prazos mais dilatados. Como resultado, surgem novas prescrições de política econômica.

Walentin & Westermark 2018 fizeram uma revisão bibliográfica dos trabalhos conceituais e empíricos questionando essa premissa. Como apontam os autores, esse questionamento se inicia com os trabalhos de Blanchard & Summers (1986) e DeLong & Summers (1988), ganhando bastante corpo após a grande crise financeira de 2008/09. São vários os canais que atuam para transmitir os efeitos das oscilações cíclicas sob o PIB potencial, mas Blanchard (2017) aponta que o principal deles parece ser o fenômeno da histerese, associado, por sua vez, à dinâmica de acumulação de capital humano ao longo da vida laboral. Dentre os demais canais, podem ser elencados os fenômenos da “fuga de cérebros”, redução das taxas de fertilidade e aumento da obsolescência do estoque de capital.

Portanto, um bom gerenciamento dos ciclos econômicos também produz impactos de médio e longo prazo positivos, em contraste com a visão (ainda) dominante. Com efeito, além de reforçar a sugestão de que a “suavização do ciclo econômico” passe a integrar o mandato formal da política monetária brasileira (além da inflação e da estabilidade financeira), essa constatação também indica que os arranjos de política tributária e de gastos do governo também deveriam ser desenhados de modo a criar alguns estabilizadores automáticos dos ciclos econômicos. Alternativas como a adoção de metas de resultado primário estrutural ou de metas medidas ao longo de um conjunto de anos, para além do ano-calendário, combinada a um teto de gastos mais flexível e que exclua os gastos com alguns investimentos públicos, atuariam nesse sentido.

Nesse contexto, os custos econômicos e sociais de se negligenciar/demonizar políticas de gestão da demanda em uma economia operando bastante aquém do pleno-emprego[8] não se limitam ao curto prazo, podendo se estender para o médio e longo prazo. Não somente pela questão da histerese, mas também por conta do processo de consolidação fiscal: aproximadamente metade do ajuste fiscal necessário para restaurar a solvência fiscal intertemporal brasileira, de cerca de 4 p.p. do PIB, é conjuntural – e a outra metade, estrutural (demandando, neste último caso, reformas nos gastos obrigatórios e/ou mudanças na carga tributária). Em outras palavras, o hiato do produto altamente negativo no momento atual está subtraindo cerca de 2 p.p. do PIB da arrecadação recorrente e do resultado primário do governo geral, adiando a estabilização e mesmo a inflexão da relação DBGG/PIB[9].

Ao minimizar o quadro de persistente e elevado subemprego presente na economia brasileira, a política econômica deturpa a lógica da recuperação cíclica porque tende a fazer com que parte do fechamento do hiato de recursos se dê por meio de uma redução do potencial, ao invés de se concentrar em restabelecer o PIB corrente.

Como apontado na seção anterior, a política monetária tem sido inapropriada nos últimos anos. Uma adequação dessa política, além de impulsionar a economia, teria como efeitos colaterais benéficos uma redução dos encargos da dívida pública, criando espaço para um círculo virtuoso com potencial de duração bastante longo, caso a agenda de reformas prossiga avançando.

A mudança de um regime de juros altos para um regime de juros baixos também precisa ser acompanhada de reformas que maximizem seus efeitos sobre a economia como um todo. Isso requer uma agenda mais ativa na redução dos spreads bancários, reorientação da atuação do crédito público - que deve ser alocado com taxas de juros mais alinhadas às taxas flutuantes da economia - e maior foco na concessão de garantias do que em operações com taxas favorecidas.

Algum estímulo fiscal também não deveria ser descartado, reconhecendo que uma política fiscal expansionista só produzirá os efeitos esperados caso seja percebida como sustentável do ponto de vista da solvência intertemporal do governo. Por isso é importante que ela se concentre nos investimentos mais simples de serem retomados e em projetos de elevado retorno econômico e social, e que não se perca de perspectiva o papel de reformas fiscais que possam corrigir a trajetória de longo prazo da dívida pública.

Do ponto de vista setorial, os dados deixam bastante evidente que a principal sequela da crise atual está no setor de construção civil, que continua em recessão. Parte desse

segmento não se beneficiou da queda das taxas de juros porque suas taxas são fixas. A queda dos investimentos do setor público também produziu grande impacto porque são concentrados em construção civil. A agenda de privatizações, no curto prazo, não estimula investimentos porque seu resultado é a troca de propriedade de ativos já constituídos e a agenda de concessões historicamente tem uma velocidade própria. Nesse contexto, medidas mais pontuais, direcionadas a esse setor, também deveriam ser avaliadas – até mesmo por conta do forte impacto que ele exerce sobre o mercado de trabalho.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.

Referências

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