Les grands médias rapportent les déboires de Tesla depuis le début de la semaine, mais les problèmes de l’entreprise sont plus profonds et remontent à plus longtemps qu’on le laisse entendre. Tesla Motors a pris en 2016 deux grandes décisions qui sont en train de la faire couler. Pour prendre une analogie maritime, Tesla a frappé un iceberg en 2016, l’eau s’est accumulée en 2017 et nous en sommes rendus au point où les passagers constatent que l’eau monte dans les ponts inférieurs. Le navire semble destiné à couler, bien qu’on ne puisse prédire quand avec exactitude.

Un petit avertissement avant de commencer. Mes billets sont habituellement neutres et basés sur de la littérature scientifique. Celui-ci ne repose pas sur un texte en particulier, mais sur une énorme masse de documentation accumulée depuis six mois. Il s’agit donc d’une opinion, mais étayée sur des faits bien documentés dans des médias financiers spécialisés – et non pas dans la complaisante presse techno. Il ne sera par ailleurs question que de Tesla Motors, pas des entreprises distinctes (SpaceX, Hyperloop…) que dirige aussi Elon Musk.

Où en est Tesla aujourd’hui?

En ce qui concerne les produits, Tesla produit actuellement trois voitures économiques, dont une berline, le modèle S, un multisegment, le modèle X et une berline compacte, le nouveau modèle 3. Ces voitures sont bien conçues et performantes, mais elles souffrent à des degrés divers de problème de qualité et de fiabilité. Le modèle S a été lancé en juin 2012 et a donc six ans, ce qui vieux pour une voiture de luxe. Aucune mise à jour du modèle S n’a encore été annoncée.

Les voitures représentent plus de 95 % du chiffre d’affaires de Tesla. Il existe peu de données précises sur ses activités dans le secteur du panneau solaire et de batteries de stockage, qui semblent modestes en dépit de quelques annonces spectaculaires. Il s’agit d’un marché où la concurrence est forte et où le produit de Tesla se distingue peu. Les fameuses tuiles solaires ne sont pas encore sur le marché, près d’un an après avoir été annoncées. Il est question de premiers déploiements cet été, mais personne ne s’attend à des ventes importantes.

L’usine de Fremont, où sont assemblées les voitures, est une ancienne usine de General Motors, ouverte en 1962. Elle a été conjointement exploitée par GM et Toyota de 1984 à 2010 et produisait environ 500 000 véhicules par années. Elle a été rachetée et partiellement modernisée par Tesla. Elle compte deux chaînes de montage, dont le convoyeur serait d’origine. La chaîne des « camions légers » sert à l’assemblage des modèles S et X et a un débit de 48 véhicules à l’heure. L’autre chaîne, réservée au modèle 3, a un débit maximal de 60 véhicules à l’heure. Sur deux quarts de travail, la production de modèles 3 apparaît donc plafonnée à 4 200 véhicules par semaine.

Le bâtiment de la Gigafactory est presque complètement construit, mais n’est occupé qu’à 40 %. Panasonic y fabrique des cellules individuelles, que Tesla assemble ensuite sous forme de packs et de batteries. L’usine aurait déjà coûté plus de 3 milliards $, bien qu’elle reste inachevée. Aucun panneau solaire n’y a encore été installé. Elle est alimentée par le réseau – instable dans cette région – et son site semi-désertique crée des problèmes de contrôle de la poussière.

Les ventes de Tesla ont atteint 11,76 milliards de dollars en 2017, contre 7 milliards en 2016. Elle a toutefois enregistré des pertes de 1,96 milliard $ en 2017, contre 675 millions l’année précédente. Les pertes trimestrielles ont explosé en 2017, atteignant 675 millions au 4e trimestre 2017. Elles pourraient dépasser les 800 millions ce trimestre-ci. Les dettes à long terme de Tesla atteignaient 9,4 milliards en décembre 2017, contre 6 milliards un an plus tôt. Les obgligations contractuelles dépasse les 17 milliards $ – en hausse de plus de 10 milliards en 2017.

Et rappelons-le : en 15 ans d’activité, l’entreprise n’a jamais connu une seule année de profits. Elle n’est jamais parvenue non plus à croître sur ses fonds propres, ayant au contraire eu recours à des emprunts de plus en plus importants.

Les deux erreurs fatales

Tesla a commis deux erreurs fatales en 2016. La première a été l’acquisition de SolarCity. Tesla a payé 2 milliards de dollars pour une entreprise qui était littéralement au seuil de la faillite et qui demeure déficitaire aujourd’hui. Ceci a fait augmenter la dette de Tesla sans améliorer ses revenus, au nom d’une synergie qui tarde à se matérialiser.

L’autre erreur, plus critique encore, a été de lancer la production du modèle 3 sans le tester à fond. En général, les entreprises automobiles testent leurs véhicules dans divers environnements pendant deux ans avant de finaliser le modèle et de commander les pièces, améliorées en fonction des essais. La chaîne de montage est aussi testée à fond avant le lancement de la production. Tesla, trop pressée de lancer la production, a négligé cette étape et a tout de suite commandé les pièces à ses fournisseurs.

Le résultat est désastreux. La Tesla 3 souffre de nombreux problèmes de qualité et de grandes quantités de pièces mal adaptées doivent être réusinées avant assemblage. Les centres de service sont débordés de réparations à faire après livraison, ce qui fait exploser les coûts liés aux garanties. Mais le plus grave, ce sont les retards de production. Tesla promettait 5 000 véhicules par semaine à la fin de 2017 et 10 000 à la fin de 2018. Tesla a depuis révisé ses projections à 2 500 par semaine au 31 mars 2018, mais le chiffre réel serait de l’ordre de 1 200 véhicules seulement.

On n’insistera pas assez sur ce point. Ce lancement de production qui accumule les retards depuis juillet 2017 est un ratage de proportion biblique! En octobre dernier, Elon Musk admettait lui-même être dans « un enfer de production ». Il ne s’agit pas de problèmes courants dans l’industrie automobile, où de tels lancements sont normalement complétés en moins de six semaines. Tesla est littéralement la risée de l’industrie et les correctifs lui coûtent une fortune. Tesla perd actuellement de l’argent sur chaque voiture qu’elle vend.

Lenteur de la fabrication et des ventes

Ce qui soutenait Tesla, jusqu’ici, c’était l’espoir que les 400 000 réservations du modèle « grand public » à 35 000 dollars apportent finalement des bénéfices importants. Tesla nous promettait la livraison de plus de 100 000 de ces voitures en 2017. Le chiffre réel dépasse à peine 1 500. L’entreprise doit aussi livrer 500 000 modèles 3 en 2018. Jusqu’ici, la production est de l’ordre de 10 000 voitures seulement en trois mois. Même en supposant qu’elle va augmenter, la production peut difficilement dépasser de 100 000 à 200 000 voitures en 2018.

Autre détail rarement mentionné à propos du modèle 3 : il se vend beaucoup plus cher que prévu. La seule version actuellement disponible est celle à autonomie prolongée, qui se vend entre 46 000 et 49 000 dollars – et plus près de 55 000, avec les options les plus populaires. Le modèle « de base » à 35 000 dollars ne sera pas lancé avant 2019 – s’il l’est un jour.

Et les 400 000 réservations? Tesla n’a pas annoncé de chiffres révisés depuis deux ans. Ce manque de transparence alimente les spéculations voulant que beaucoup d’entre elles aient été annulés, ou que les clients attendent le fameux modèle à 35 000 $ qui n’est toujours pas en vue. Les problèmes de qualité du modèle 3 a probablement aussi refroidi les ardeurs de certains clients potentiel.

Il se peut donc que la demande manque pour le modèle 3, si jamais on vient à bout de la produire. Ces craintes se fondent en partie sur l’expérience des modèles S et X, dont les ventes sont stables depuis juillet 2016 (à environ 25 000 véhicules par trimestre) et semblent s’essouffler depuis janvier. Sur la base de 22 000 modèles S et X et de 10 000 modèles 3 vendus au premier trimestre, Tesla annoncera sans doute un « record », mais celui-ci camouflera de sérieux enjeux de fabrication et de demande.

Un des problèmes, c’est qu’en 2012 Tesla était à peu près seule dans le marché des voitures électriques à longue autonomie. Depuis, tous les grands producteurs en ont mis sur le marché et les plus récentes sont aussi avancées, voire plus, que les Tesla. La nouvelle Jaguar I-Pace, par exemple, est plus performante et moins coûteuse que les Tesla S et X. La Nissan Leaf, la Chevrolet Bolt et la Renault Zoé sont aussi des véhicules beaucoup moins chers, qui se vendent déjà mieux que les Tesla.

Dans un marché qui connaît une croissance rapide, Tesla stagne. C’est un signe que quelque chose ne va pas.

Problèmes financiers immédiats

Tesla perd de l’argent à une vitesse sans cesse croissante. On a longtemps ignoré ce problème en se disant que la croissance future de l’entreprise justifiait des pertes temporaires, mais ses finances dont dans un tel état que cette histoire ne tient plus la route : Tesla est à court d’argent et il est peu probable qu’elle ait le loisir de redresser ses finances.

Cette semaine, l’agence de crédit Moody’s a abaissé la cote de crédit de Tesla à B3 et celle de ses obligations, à Caa. Ce sont des cotes très basses, réservées à des entreprises dont l’avenir apparaît incertain. Concrètement, cela signifie que Tesla, qui empruntait encore à 3 % d’intérêt l’an passé, devra désormais faire face à des taux de 8 à 10 %. Plus grave encore, pour les emprunts, elle tombe dans un marché « subprime » où les prêteurs sont rares et l’argent, moins abondant. La baisse de la valeur de l’action signifie aussi qu’une nouvelle émission de titres récolterait moins d’argent.

Moody’s estime que Tesla estime que Tesla aurait immédiatement besoin d’un minimum de 2 milliards de $ d’argent frais. Les analystes pensent que ses besoins seront d’au moins 6 à 8 milliards d’ici la fin de 2019, même si les ventes du modèle 3 décollent. Cet argent doit servir à payer les pièces de voitures (les paiements aux fournisseurs sont déjà en retard), à financer la R et D sur les futurs modèles Y et Semi et à construire l’usine qui sera nécessaire à leur fabrication (au moins deux ans de travaux, donc les échéanciers prévus pour leur mise en marché sont déjà caducs).

Depuis la fin de février, Tesla a déjà perdu son chef des opérations financières et son chef de la comptabilité. Deux démissions non planifiées et qui n’ont jamais été expliquées, qui semblent indiquer qu’il y a un gros malaise. En partant de manière inopinée, le chef des opérations financières a renoncé à 1,6 million $ en options sur les actions de l’entreprise. Il devait avoir d’excellentes raisons d’y renoncer, mais on ignore lesquelles.

Autres problèmes

On pourrait lontemps continuer l’énumération des problèmes de Tesla. Contentons-nous de les évoquer sans trop entrer dans les détails :

Le réseau de superchargeurs est sous-utilisé et constitue un fardeau financier

Le réseau de centres de service ne suffit pas à la tâche et perd de l’argent

Tesla n’aura bientôt plus accès à la subvention de 7 500 $ sur les véhicules électriques, contrairement à ses concurrents

Le système de conduite autonome est dangereux est ses essais sont maintenant suspendus

La technologie de batteries de Tesla est âgée et dépassée par la concurrence

L’entreprise possède peu de technologies en propre, donc peu d’avantages concurrentiels

Elon Musk partage son temps entre trop d’intérêts différents

Le modèle d’intégration verticale de Tesla coûte cher et éparpille les ressources

Combien de temps Tesla peut-elle tenir?

Si elle paraît maintenant difficile à éviter, la faillite de Tesla n’est pas pour tout de suite. Même sans argent neuf, l’entreprise a assez de réserves pour tenir jusqu’à l’automne. En pigeant dans son fond de roulement, elle pourrait tenir jusqu’à la fin de 2018.

Tesla essaiera sans doute de faire un emprunt ou une émission d’actions dans le but de financer les modèles Y et Semi et de construire l’usine nécessaire. On a vu plus haut que la situation financière de l’entreprise compliquera singulièrement cette manœuvre. Il faut aussi garder à l’esprit qu’utiliser cet argent pour financer les activités courantes de l’entreprise serait de la fausse représentation envers les actionnaires et pourrait être légalement considéré comme de la fraude.

Il se pourrait aussi, mais c’est moins probable, que l’autorité américaine des marchés financiers interdise un tel refinancement au motif que cela exposerait les actionnaires à un trop grand risque de perte.

De manière plus positive, Elon Musk a encore des amis. L’État américain ou californien pourrait lui venir en aide. Une autre entreprise pourrait théoriquement s’associer à Tesla et apporter de l’argent neuf, mais il faudrait que l’investisseur soir très brave.

Et en cas de faillite? Il existe deux possibilités. Tesla pourrait se restructurer sous la protection de la loi et, ce faisant, changer de propriétaire. Si l’entreprise est ruinée, la marque conserve prestige certain, ce qui lui confère de la valeur. Mais s’il apparaît que Musk a dupé les actionnaires et a été trop imprudent, la marque pourrait être discréditée et Tesla serait simplement dissoute et ses actifs, liquidés.

Que retenir de l’aventure Tesla?

Le malheur de Tesla a été de combiner le meilleur vendeur de voitures au monde, doublé du pire manufacturier. Musk fait rêver, mais il est trop fantasque pour gérer la production automobile, qui demande une attention très méticuleuse aux détails.

Certains diront qu’il a eu le mérite de donner ses lettres de noblesse à la voiture électrique. En fait, il s’en vendait déjà bien avant qu’il ne se mette de la partie. Son apport a été de promouvoir une configuration particulière, la voiture électrique à longue autonomie. Mais le bilan de l’expérience reste incertain. Si Tesla a prouvé qu’on pouvait techniquement construire une telle voiture, elle n’a pas encore prouvé que l’aventure pouvait être rentable et toucher le grand public. La voiture électrique à grande autonomie reste coûteuse et son impact sur les réseaux de distribution électrique reste incertain.

Reste à voir quel sera l’avenir d’Elon Musk lui-même. Des aventures comme Hyperloop et The Boring Company sont lointaines et risquées. Pourra-t-il les financer après s’être discrédité avec Tesla? Il lui restera sans doute SpaceX, qui semble être une entreprise solide. Mais il lui faudra sans doute limiter ses ambitions. À moins que le vendeur de rêves parvienne une fois de plus à séduire les foules?