I forbindelse med sin kapitalmarkedsdag, som afholdtes i Stockholm i sidste uge, forsøgte H&M at overbevise investorerne om, at de er på rette vej og ikke bagud på onlinepoint. At dømme efter kursreaktionen, hvor aktien indledningsvist steg med 3 % på håb men siden endte dagen med et tab på 4,5 % på fakta, lykkedes det ikke særlig godt.

Lavere vækst gør ondt

Kort fortalt er H&Ms problemer primært 3 ting. H&M vokser ikke længere eller ikke i samme takt som tidligere og ikke som konkurrenten Inditex (Zara). Nok er der vækst, men væksten kommer fra åbningen af nye butikker og ikke målt på et konstant antal butikker, og det er det som driver aktiekursen. Det har ikke mindst været det samme, som har hæmmet Pandora.

H&M mindre profitabel

For det andet har indtjeningsmarginen været faldende de seneste 3-4 år. Det er afgørende for værdien af virksomheden, hvor god og stor dens profitabilitet er. Jo mere du kan tjene for en given ressourceindsats (kapital, varelagre, etc.), jo mere er selskabet værd og vice versa. H&Ms indtjeningsmargin viser en udvikling som forklarer hovedparten af aktiens nedtur og deroute.

Underinvestering i online

For det 3. er investorerne stærkt bekymrede for at H&M ikke i tilstrækkelig omfang prioriterer og investerer i online. Som det fremgår af nedenfor, fremhævede H&M, at deres online forretninger er langt mere profitable end deres fysiske forretninger. Investorerne er bange for at H&M fortsat taber momentum og at investeringerne i online ikke er store nok.

Opløftende tal formildede ikke investorerne

H&M fremlagde i sidste uge udvalgte nøgletal for at forsøge at overbevise investorerne om at selskabet er på rette vej. Casen er kort fortalt, at profitabiliteten er tæt på at være halveret over de seneste 5 år og aktiekursen er (som følge heraf) faldet mere end 60 % siden toppen.

Onlinesalget står i dag for 12,5 % af den samlede omsætning

22 % eller ca. dobbelt så meget som sin salgsmæssige andel af indtjeningen står online for. Investorerne har altså god grund til at være nervøse for om overgangen til online går stærkt nok?

45 % af de det seneste års samlede investeringer er sket i online

Tilbagebetalingstiden med nyåbnede H&M fysiske forretninger er på bare 17 måneder.

2018 er som tidligere kommunikeret startet med for store lagre og et svagt salg. Det betyder ikke kun større rabatter, men også at indtjeningen i 1. halvår 2018 bliver skuffende

Profitabilitet under pres driver aktien nedad

Den væsentligste langsigtede driver for en aktie er udviklingen i indtjeningen; herunder ikke mindst udviklingen i profitabiliteten. For et selskab som H&M vil det sige udviklingen ikke mindst i EBIT marginen. De seneste 5 år er den blevet tæt på halveret og derfor er det ikke spor underligt, at aktien er gået samme vej og faldet med mere end 60 %.

Store varelager koster

De kommende måneder fortsætter udfordringerne for H&M. Ved indgangen til kalenderåret 2018 har H&M et for stort varelager, som både binder kapital og som vil kræve mere udsalgsaktivitet de kommende uger. Det vil enten presse indtjeningsmarginen yderligere ned eller i det mindste fastholde den på et for lavt niveau.

105 % pay out vidner om faldende indtjening

Indtjeningsforventningerne for de kommende år har været nærmest i frit fald. Konsensus for 2018/2019 årene lyder nu på en indtjening som fortsat er faldende, men forhåbentlig er på vej til at bunde ud på ca. SEK 9,2-9,30 i indtjening per aktie. I forhold til årets udbytte på SEK 9,75 svarer det nu til at ”fodre hunden med sin egen hale” og spise af egenkapitalen. Spørgsmålet er om indtjeningsforventningerne nu er så kommet så langt ned, at vendingen er umiddelbart forestående?

Anm: Jeg ejer ikke aktier i Hennes & Mauritz

