Publié le 11 janv. 2019 à 10:00

Au cours des quarante dernières années, l'économie américaine a connu quatre récessions. Parmi les quatre, seule la longue contraction de 1979-1982 est imputable à une cause conventionnelle. La Réserve fédérale des Etats-Unis, considérant que l'inflation était trop forte, a frappé l'économie en lui lançant à la tête le relèvement des taux d'intérêt. En conséquence, la main-d'oeuvre a modéré ses demandes d'augmentation de salaire et les entreprises ont renoncé à la hausse prévue de leurs prix.

Les trois autres récessions furent chacune causées par des désordres sur les marchés financiers. Après la crise des caisses d'épargne de 1991-1992, survint l'explosion de la bulle Internet, dite du « dot.com », en 2000-2002, suivie par l'effondrement du marché des emprunts hypothécaires en 2007, qui allait déclencher la crise financière mondiale de l'année suivante.

Courbe des rendements

Pour l'heure, en janvier 2019, les prévisions d'inflation semblent bien ancrées à 2 % par an et la courbe de Phillips - qui traduit la relation entre chômage et inflation - demeure inhabituellement aplatie. Les surplus de production et d'emploi ou la faiblesse de la production potentielle n'ont pas d'effet significatif sur les prix ni sur les salaires.

Dans le même temps, l'écart entre taux d'intérêt à long et à court terme sur les actifs sûrs, représenté par ce qu'on appelle la courbe des rendements, apparaît anormalement resserré et les taux d'intérêt nominaux à court terme sont eux aussi anormalement bas. Si l'on en croit l'expérience commune, une courbe des rendements inversée - indiquant que les rendements des obligations à long terme sont plus bas que ceux des obligations à court terme - est considérée comme un indicateur de récession fiable.

En outre, après l'agitation qui a récemment secoué les marchés, les prévisions fondées sur le rapport prix/revenus ajusté sur les cycles de croissance et sur l'inflation (cyclically adjusted price-earnings ratio - CAPE) de John Campbell et Robert J. Shiller placent à 4 % les rendements réels à long terme (ajustés de l'inflation) des actions achetées pour être conservées - chiffre encore plus élevé que la moyenne des quarante années précédentes.

Brusque « sauve-qui-peut »

Ces indicateurs généraux seront désormais en tête des préoccupations des investisseurs lorsqu'ils décideront de l'opportunité de se prémunir contre la prochaine récession. Et l'on peut conclure de ce tableau général et macroéconomique du moment que cette récession ne sera probablement pas due à un soudain changement de pied de la Fed, qui passerait d'une politique de soutien à la croissance à une politique de lutte contre l'inflation. Etant donné que les pressions inflationnistes visibles n'augmenteront sans doute pas beaucoup au cours des cinq prochaines années, il est plus vraisemblable que le prochain ralentissement soit déclenché par un autre facteur.

En l'occurrence, le coupable sera probablement un soudain et brusque « sauve-qui-peut », consécutif à la révélation d'une faiblesse fondamentale des marchés financiers. C'est somme toute le modèle qui depuis 1825 au moins, lors de l'effondrement des obligations sud-américaines (mines, canaux, adductions, ponts, etc.) en Grande-Bretagne, a produit les récessions.

Surviennent toujours d'autres événements, que personne n'aura prévus.

Inutile de le préciser, la nature spécifique et la forme que prendra le prochain choc financier n'auront pas été anticipées. Les investisseurs, les spéculateurs et les institutions financières se prémunissent généralement contre les chocs prévisibles, mais surviennent toujours d'autres événements, que personne n'aura prévus. Ainsi le coup fatal porté à l'économie mondiale en 2008-2009 ne provint-il pas de l'éclatement de la bulle immobilière au milieu des années 2000, mais de la concentration de la répartition des titres adossés à des créances hypothécaires.

De la même façon l'étonnante persistance de la récession des années 1990 n'était pas directement imputable à l'éclatement de la bulle de l'immobilier commercial de la fin des années 1980. Ce fut plutôt le résultat d'une défaillance de la régulation, qui permit à des associations de caisses d'épargne insolvables de continuer à spéculer sur les marchés financiers. Et ce ne fut pas plus l'éclatement de la bulle Internet, mais plutôt l'ampleur des gains surévalués dans le secteur de la technologie et des communications, qui déclencha la récession du début des années 2000.

Récession longue et tenace

Quoi qu'il en soit, lorsqu'on observe la courbe aujourd'hui presque inversée des rendements, la faiblesse des rendements nominaux et réels des obligations et les cours des actions, tout suggère que les marchés financiers ont commencé à intégrer la probabilité d'une récession. Si l'on suppose que les comités d'investissements des entreprises sont sur la même longueur d'onde que les investisseurs et les spéculateurs, il ne faut rien de plus, désormais, qu'un événement déclencheur pour provoquer une contraction des dépenses d'investissement.

Si la récession survient d'ici peu, le gouvernement des Etats-Unis ne possède pas les outils qui permettraient de la combattre. La Maison-Blanche et le Congrès s'avéreront une fois encore incapables de mettre en oeuvre une politique budgétaire qui ferait office de stabilisateur contre-cyclique, tandis que la Fed ne disposera pas de la marge de manoeuvre suffisante pour mener, en abaissant ses taux d'intérêt, la relance qui serait nécessaire. Quant aux mesures véritablement non conventionnelles, la Réserve fédérale n'aura probablement pas le cran, encore moins le pouvoir, de les exécuter.

Ainsi, pour la première fois depuis dix ans, ni les Américains ni les investisseurs ne peuvent exclure un renversement de conjoncture. Au minimum, ils doivent se préparer à la possibilité d'une récession longue et tenace, qui peut survenir n'importe quand, au gré du prochain choc financier.

James Bradford DeLong est professeur à l'université de Californie (Berkeley) et chercheur associé au Bureau national américain de recherche économique.