Kreikan ”ongelmat” eivät sinällään leviä Kreikan mahdollisen maksukyvyttömyyden tai Grexitinkään kautta. Näin kysyttäessä sekoitetaan kolme asiaa: Kreikan oikeat ongelmat (velkavuori, maksukyvytön pankkisektori, ylisuuri ja tehoton julkinen sektori, korkea työttömyys, toimimattomat työmarkkinat, puuttuva kilpailukyky jne.), euron ongelmat (bailout-politiikka, rakenteellinen yhteisvastuu, markkinoiden häivyttäminen) ja kolmanneksi, markkinoiden reaktiot. Näiden sotkeminen toisiinsa selittää suuren osan eurokriisin aikana tehdyistä järjestelmällisistä virheliikkeistä.

Erillisen blogikirjoituksen aihe olisi pohdiskella, miksi markkinoiden reaktioiden yleensä tulisi olla maltillisia, ennustettavia ja "kaikille" suotuisia. Markkinoiden tai niiden välittämän informaation eli hintojen ei nimittäin kuulukaan olla vakaita, vaan heijastella sen hetken parasta tietämystä siitä, miltä vaihdon kohteena olevan arvo näyttää. Vastaavasti jokaisessa kaupassa on aina kaksi laitaa: ostaja ja myyjä. Riskipitoisissa arvopapereissa ostaja hyväksyy mahdollisen luottotappion riskilisää vastaan. Jos markkinoiden reaktioita häivytetään, se lähes poikkeuksetta johtaa ongelmiin toisaalla. Koko eurokriisi sai alkunsa siitä, että kaikki jäsenmaat taloudellisesta asemastaan huolimatta saivat samoin ehdoin (samalla hinnalla) keskuspankilta rahoitusta eli vapaassa vaihdannassa muodostuvat riskilisät kuopattiin.

Markkinoiden epäsuotuisat liikkeet saadaan kyllä halutessa kuriin tai niitä voidaan suitsia pitkälle tulevaisuuteen, jos ei kokonaan poistaa. Esimerkiksi nyt ei euroalueella tarvitse olla kovinkaan huolissaan ”tartuntavaarasta”, jos sillä tarkoitetaan nimenomaan markkinareaktioita reaalitalouden sijaan. Ero on kuin tyhmyydellä ja kupalla: toinen tarttuu nopeasti, toinen ainoastaan pitkään altistaessa. Erityisesti euroalueen velkakirjamarkkinat ovat jo pitkään olleet eurojärjestelmän ohjauksessa, pääasiassa Euroopan keskuspankin likviditeettiohjelmien (LTRO, OMT) ja maaliskuussa alkaneen määrällisen elvytyksen QE-politiikan myötä.

Euroopan velkakirjamarkkinat heijastelevat enää (raha-)poliittista riskiä

Eri toimin euroalueen valtioiden velkakorot on saatu painettua historiallisen alas tilanteessa, jossa – Saksa mukaan lukien – kaikkien talouksien reaalinen rahoitusasema on heikentynyt: ulkoinen nettovelka on kasvanut ja talouskasvu hiipunut. Myös euroalueen systeeminen riski on kasvanut eurokriisin puhjettua, kun euromaiden sekä niiden pankkisektorien kohtalonyhteys on kasvanut : toisin sanoen, erityisesti kriisimaat ovat joutuneet nojautumaan omaan pankkisektoriinsa velkakirjoja myydessään, kun puhtaasti yksityinen markkinaehtoinen kysyntä on ollut olematonta. Euroopan velkakirjamarkkinoista onkin tullut vedonlyöntijärjestelmä, joilla lähinnä käydään kauppaa politiikka- ja rahapolitiikkaennusteista liikkeeseenlaskijan todellisen taloudellisen suorituskyvyn ja siten maksukyvyn sijaan.

Toisaalta euroalueen kriisinhallintavälineet, kuten EVM, on tässä välissä luotu puoliautomaattisiksi himmentimiksi, joiden kautta kriisiytyville maille voidaan välittää markkinaehtoista edullisempaa luottoa poliittisena tahdonilmauksena, rahoitusvakauden nimissä. On myös syytä muistaa, että valtaosa Kreikan velkojista on julkisia: Kansainvälinen valuuttarahasto IMF, EKP sekä euroalueen maat väliaikaisen vakausvälineen ERVV:n ja suorien valtioiden välisten lainojen kautta. Se jo itsessään puskuroi ”markkinapaniikin” syntymistä, joka yleensä johtuu siitä, että suuri osa markkinaosapuolista haluaa eroon arvopaperista samaan aikaan samalla kun ostajalaita katoaa. Yksityiset sijoittajat kun yleensä myyvät, jos arvo suhteessa hintaan laskee, eivätkä päinvastoin.

Osake- ja muille hyödyke- sekä pääomamarkkinoille vaikutukset ovat vain välillisiä – yleisen riskifiiliksen mukaisia. Jos tällä viikolla markkinoilla tuuleekin, osapuolet hinnoittelevat positionsa kyllä tehokkaasti uudelleen, kunhan Kreikka-saagaan liittyvä poliittinen epävarmuus kaikkoaa. Oli lopputulos sitten mitä tahansa. Riski, jolle ei osata laskea hintaa, on yleensä pahempi (kalliimpi) kuin realisoitunut tappio. Samoin käy riskille, joka tulee puskan takaa eikä hiivi näyttämölle monivaiheisen ja kuukausia kestäneen teatterin aikana. Jos Kreikka eroaisi eurosta, se toisi markkinoille toki kaiken jälkeenkin uutta tietoa: ensin sen, että se todella on mahdollista ja toisaalta sen, että miten.

Grexit samoin kuin maksukyvyttömyys ja mahdollinen velkajärjestely tarkoittavat kuitenkin ensisijaisesti eri asioita. Huomenna IMF:lle maksamattajättäminen ei vielä itsessään tarkoita maksuhäiriötä (default), mutta valuuttarahaston tulee 30 päivän sisällä tehdä virallinen notifikaatio, joka muun muassa ERVV:n määritelmässä tarkoittaa maksuhäiriötä. Teknisesti jännittävämpi päivämäärä saattaa sittenkin olla 20.7., jolloin Kreikalla erääntyy 3,5 miljardin euron bondi EKP:lle. Viimeistään silloin EKP:n Kreikan keskuspankin kanavoima hätärahoitus ELA todennäköisesti päättyy eikä Kreikalla ole muita vaihtoehtoja kuin ottaa jokin muu rahoitustapa ja vaihdonväline käyttöön, mikä käytännössä tarkoittaa rinnakkaisvaluuttaa (kuten valtion sisämarkkinoille liikkeeseenlaskemia korottomia ja pitkällä juoksuajalla varustettuja velkapapereita), mikäli Kreikka yhä säilyy euron jäsenenä.

Kreikan pankkijärjestelmä ja sananen Suomen vakuuksista

Myöskään Kreikan valtiota eikä Kreikan pankkisektoria tule sekoittaa, kun puhutaan Kreikan tilanteen mahdollisesta elpymisestä. Jos kävisikin niin, että Kreikan tukipakettia muodossa jos toisessa päädytään kansanäänestyksen jälkeen jatkamaan, se ei vielä etäisestikään tee Kreikan pankkijärjestelmästä maksukykyistä. Kreikan pankit eivät pitkään ole kyenneet rahoittamaan itseään muutoin kuin hätäjärjestelyn ELA:n kautta, samalla kun pankkien taseet ovat pitkin kevättä tyhjentyneet siitä parhaasta ja edullisimmasta pääomasta, jota pankit voivat koskaan saada: talletuksista. Samalla EKP:n kärsivällisyys ELA:n jatkamisen suhteen on ollut jo jonkin aikaa koetuksella. Saksan Bundesbankin pääjohtaja Jens Weidmann äänesti eilen ELA:n jatkamista vastaan (määrää ei toki enää korotettu) ja on puhunut viime päivinä siitä, ettei ELA enää olisi EKP:n omien sääntöjen mukainen. ELA on tarkoitettu lyhytaikaiseksi siltarahoitukseksi, mikä määritelmällisesti tarkoittaa sitä, että sillä on alku ja loppu ja kiinteää maata molemmin puolin.

Nyt jo puoli vuotta Kreikan pankkeja tekohengittänyttä järjestelmää tuskin enää voi kutsua parhaalla uskollakaan väliaikaiseksi, samalla kun pankkien likviditeettiasema on huonontunut eikä sen rakenteellisesta paranemisesta euron puitteissa ole kellään minkälaista strategiaa. Päinvastoin, EKP:n saatavat Kreikan pankkijärjestelmältä ja Kreikan keskuspankilta ovat viime viikosta alkaen olleet suuremmat kuin koko pankkijärjestelmän talletuskanta. Jos joku haikailisikin kyproslaisen bail-in-ratkaisun perään, niin sen voi näillä numeroilla unohtaa. Kukaan poliitikko ei lähde viemään tavallisen kansan viimeisiä euroja pankkitileiltä, olkoonkin, että niitä on sieltä jo kuukausien ajan nostettu patjan alle talteen.

Lopuksi Suomen vakuuksista. Lähtökohtaisesti ei ole väliä sillä, onko alla oleva instrumentti johdannainen vai puhdas velkavakuus siinä muodossa kuin sellaisia on lainamarkkinoilla tavattu myöntää. Tuotonvaihtosopimuksen instrumentista tekee Suomen kannalta se, että Suomi on vakuutta vastaan luopunut ERVV:n kautta saatavista Kreikka-tuotoistaan ja pääomittanut vakausvälinettä nopeammin kuin muut. Näillä on molemmilla euromääräinen kustannus.

Suomen saatavat on sijoitettu sulkutilin kautta korkean luottoluokituksen velkakirjoihin. Varat vapautuvat tililtä Suomelle, jos Kreikka ajautuu maksuhäiriöön JA mikäli ERVV kutsuu välineen takaajat maksutalkoisiin. Jälkimmäinen tarkoittaa sitä, että jäsenmaat joutuvat realisoimaan takauksensa pääomaksi. Tähän on vielä pitkä matka, sillä Kreikan maksukyvyttömyystilanteessakin ERVV:llä ei todennäköisesti ole akuuttia pääomavajausta ja sillä on myös pääsy pääomamarkkinoille. Täytyy muistaa, että ERVV:n kautta myönnetyillä luotoilla on jo lähtökohtaisesti pitkä takaisinmaksuaika sekä lyhennysvapaan jakso alussa. Lisäksi on toki selvää, että jos Kreikan ERVV:n kautta myönnettyjä luottoja järjestellään uudelleen vapaaehtoisessa velkajärjestelyssä, mikä on ollut Syrizan toive viime päiviin saakka, vakuudet eivät Suomelle laukea.

Kirjoitus on blogistin henkilökohtainen näkemys ja nojaa ainoastaan julkiseen tietoon.