A la verticale de Draghi. Le président de la Banque centrale européenne a « sort[i] son ‘gros paquet’ », comme le résume audacieusement dans une note Bruno Cavalier, chef économiste chez Oddo Securities. « Le Conseil des gouverneurs de la BCE a délivré TOUT ce qu’il était raisonnable d’espérer : baisse de la gamme des taux directeurs, extension et assouplissement des procédures de fourniture de liquidité, intensification du travail préparatoire pour des achats d’ABS. La seule pièce manquante concerne un programme d’achats d’actifs, mais c’est précisément ce qui était exclu puisque cette option est liée à une situation de déflation généralisée, à laquelle la BCE ne croit pas », énumère-t-il.

Jeudi 5 juin, séance d’euphorie sur les marchés financiers. Le Cac 40 est catapulté à de nouveaux plus hauts depuis six ans, l’indice allemand Dax et les américains Dow Jones et S&P 500 signent de nouveaux records. Les sommets s’enchaînent depuis. La capitalisation des marchés mondiaux n’a jamais était aussi élevée, et atteint près de 65 trillions de dollars (+4,7% depuis le début de l’année), selon l’indice Bloomberg World Exchange Market. Soit 2,5 trillions de plus que le pic de l’automne 2007. Sur le marché secondaire de la dette, les rendements des obligations souveraines de l’Espagne sont à un plancher de cinq ans, et ceux de l’Italie sont au plus bas depuis la création de la zone euro, en 1999. Quant au taux interbancaire au jour le jour Eonia, il n’a jamais été aussi bas (0,053% le lundi 9 juin).

Mais cet engouement n’est-il pas précipité ? Les deux opérations de TLTRO (« T » pour Targeted « ciblés » LTRO, « Long Term Refinancing Operations », soit des opérations de prêt de long terme à un taux avantageux, en septembre et décembre) pour un montant maximal de 400 milliards d’euros et d’une maturité de quatre ans ne sont-elles pas des coups d’épée dans l’eau ? L’espoir de voir les banques prêter davantage (hors crédit immobilier) n’est-il pas vain ?

Neuf euros gagnés pour un emprunté

Evidemment, la bonne nouvelle c’est que, sur le papier, grâce aux TLTRO, les banques vont pouvoir se voir octroyer des facilités de caisse à un taux de 0,25% (taux Refi, abaissé à 0,15%, auquel s’ajoutent 10 points de base) qu’elles pourront à leur tour prêter aux particuliers et aux PME à un prix, pour ces dernières, de près de neuf fois plus cher sur la base des dernières données annualisées à janvier (2,14% pour la France, selon la Banque de France). Neuf euros gagnés pour un euro emprunté… L’incitation est grande.

Le recours aux TLTRO est néanmoins plafonné et pourra atteindre, au maximum, pour chaque banque, 7% de leur encours de crédit aux agents non-financiers privés (entreprises et aux ménages), hors crédits immobiliers, au 30 avril. Une restriction qui n’existait pas lors des précédentes opérations de LTRO (1.500 milliards d’euros en 2011 et 2012) et qui va conduire à ce que les banques des gros pays (Allemagne et France en particulier) aient droit à davantage de liquidités. Pourtant, ce sont les pays périphériques qui en ont le plus besoin.

Et, ce n’est pas tout ! Pour les bons élèves qui auront participé à redresser la situation d’octroi de crédit à l’économie réelle (les courbes ne sont pas flatteuses et une simple réduction de la contraction sera suffisante) des opérations semblables pourront à nouveau être effectuées l’an prochain, entre mars 2015 et juin 2016, une fois par trimestre, mais seulement trois fois en tout pour chaque établissement. Les banques pourront alors se refinancer jusqu’à trois fois leur distribution nette de crédits aux agents non-financiers privés (toujours hors immobilier). De 400 milliards d’euros, l’enveloppe de la BCE pourrait alors passer à 800 milliards, calcule un économiste qui « aime taquiner les pessimistes. » De quoi ramener - si tant est que les liquidités seront bien prêtées aux entreprises et aux particuliers - l’octroi de crédit à la normale. La carence (le « credit gap », selon Mario Draghi), difficilement quantifiable, est évaluée, selon des régressions statistiques basiques, à un minimum de 600 milliards et à un maximum de 1,2 billion.

Prêts nets bancaires octroyés en zone euro, hors crédits immobiliers, en milliards d'euros. | Crédits photo : BCE, Crédit Agricole CIB

« On ne saurait faire boire un âne qui n'a pas soif »

« Ces TLTRO ont pour objectif de limiter au maximum les écueils des deux précédentes opérations de LTRO qui ont, certes, permis un rétablissement du marché de la dette souveraine européenne, mais n’ont pas eu d’effet significatif sur l’économie réelle », rappelle Christopher Dembik, analyste chez Saxo Bank.

Quatre ans, c’est une « bonne maturité pour les prêts aux entreprises », juge Pierre-Olivier Beffy, économiste en chef chez Exane BNP Paribas, puisqu'elle correspond à la maturité moyenne (quatre-cinq ans) observée dans l'économie. Mais comme le dit l'adage, « on ne saurait faire boire un âne qui n'a pas soif », temporise Tim Stevenson, gérant du fonds Henderson Horizon Pan European Equity. Qui dit que les entreprises (et les ménages) vont avoir envie de s'endetter ? Et si tel est le cas, de s'endetter pour investir dans l'outil productif et non pas pour animer encore un peu plus le marché des fusions-acquisitions ?

Marc Touati, économiste chez ACDEFI, n'est pas très optimiste. « Au regard des enquêtes trimestrielles de la BCE, il semble que ce soit la demande de crédit qui fasse défaut plutôt que l'offre [malgré la forte baisse des liquidités excédentaires, passées de 800 milliards en mars 2012 à environ 100 milliards actuellement, Ndlr.]. L'atonie de la demande ne s'explique pas par le coût du financement (les taux étaient déjà très bas), mais trouve bien au contraire son origine dans le caractère réel de l'économie ; les entreprises subissent en effet une contrainte sur leurs débouchés et les ménages souffrent d'un manque cruel de confiance en l'avenir. »

Même scepticisme chez un acteur du marché obligataire d'une grande banque française : « Je ne me mets pas martel en tête, mais je ne crois pas que le compte y sera. Je ne crois pas que les 400 milliards trouveront preneurs. On vous propose de vous prêter de l'argent et en même temps on vous dit quoi faire avec, et surtout quoi ne pas faire. Par exemple, un particulier qui voudra emprunter pour acheter une maison, eh bien ça ne sera pas possible, enfin en théorie. L'argent pour les particuliers devra servir à relancer l'économie et l'argent pour les entreprises à répondre à la demande. De ça, les banques en ont bien conscience. Elles n'ont que trois mois avant le premier guichet pour jauger de la demande. Si le résultat n'est pas concluant, elles se garderont bien de faire appel à la BCE étant donné que ça leur coûtera de l'argent de thésauriser. »

S'endetter pour rembourser sa dette

Il ne faut pour autant pas se leurrer - et paradoxalement tant mieux pour les ambitions de la BCE -, certaines banques, et en l'occurrence celles des pays périphériques, vont filouter, ne pas respecter les conditions d'octroi et faire de cet argent ce qu'elles veulent, et tant pis si elles doivent rembourser les sommes empruntées.

En effet, comme le rappelle Christian Parisot, économiste en chef du cabinet Aurel-BGC, « les banques qui n’auraient pas respecté les exigences en matière de distribution nette de crédit aux agents non-financiers privés (la vérification de ces engagements nécessitera d’ailleurs de nouveaux reportings de la part des banques) devront rembourser les sommes empruntées en septembre 2016 ». Et alors ?, il n'y aura pas de pénalités. Elles n'auraient donc rien à perdre et tout à y gagner. En particulier les banques italiennes et espagnoles qui sont encore très loin d'avoir remboursé les sommes empruntées lors des LTRO de 2011 et 2012 (l'Italie a remboursé 60 milliards des presque 500 milliards qu'elle a emprunté; l'Espagne, qui a emprunté quasiment autant, en a remboursé près de la moitié). Mais le temps presse, les échéances de remboursement approchent (décembre 2014 et février 2015). Les banques encore débitrices de la BCE seront donc tentées de s'endetter à nouveau pour payer leur dû.

C'est d'ailleurs l'une des raisons qui rend Frederik Ducrozet, économiste spécialiste de la zone euro chez Crédit Agricole CIB, optimiste. Il estime que cette manœuvre pour allonger la maturité des dettes comptera pour 150 milliards des sommes empruntés aux guichets de septembre et décembre. Selon lui, au total, les banques demanderaient 398 milliards, répartis essentiellement entre l'Allemagne (95), la France (77), l'Italie (75) et l'Espagne (54). Ces quatre pays concentreraient alors les trois-quarts de la demande. Morgan Stanley Research en arrive aux mêmes conclusions.



Demande estimée de TLTRO par pays, en milliards d'euros. | Crédits photo : BCE, Morgan Stanley Research

Quid des garanties en stock

On l'a vu, l'Italie et l'Espagne ont leur raison de faire appel à nouveau à la BCE, mais il n'est pas si évident qu'elles en aient les moyens. Frederik Ducrozet en convient. En plus de la demande de crédit anticipée et des besoins en capitaux, « la disponibilité des collatéraux fait partie des contraintes qui pourraient limiter le montant effectif de la demande pour les TLTRO. » Ces derniers « ne sont absolument pas de la création monétaire. Ce qui serait de la création monétaire ce serait par exemple des rachats non stérilisés, directs, d’ABS (« Asset Backed Securities », des actifs adossés à des titres de créances -crédits immobiliers, cartes de crédit, prêt automobile, etc.-). Les LTRO sont des prêts contre des collatéraux (des garanties). Des collatéraux classiques. En pratique : des obligations d’Etat, d’entreprises, de banques, des prêts, des ABS, la totale. » La gamme des actifs acceptés en garanties a en effet été élargie et a cours jusqu’en 2018, ce que la BCE a confirmé, tout en préférant ne pas répondre aux interrogations autour des collatéraux disponibles. Avec la demande de garanties, « il n’y a pas de transfert de risque, explique Christian Parisot. L’impact sur la qualité crédit des banques est plus limitée. »

Cela a son importance à un moment où le bilan des banques de la zone est passée au crible (AQR, pour « Asset Quality Review »). Certes la revue s’achève bientôt, mais, comme le note Frederik Ducrozet, « les exigences de fonds propres ne vont pas disparaître une fois que la revue de qualité des bilans bancaires et les stress tests seront terminés, ce qui dans certains cas limitera la capacité des banques périphériques à emprunter autant qu’elles le souhaiteraient. » Sur ce point, les résultats des AQR, qui seront publiés fin octobre, en même temps que les tests de résistance, offriront une meilleure visibilité sur le bilan des banques. Cela n’empêche que, selon Christopher Dembik, « les principales banques européennes, classées Tier 1, devraient peu avoir recours au mécanisme de la BCE, par crainte d’être perçues comme fragiles et dépendantes par les investisseurs et de subir une surveillance renforcée du régulateur du fait de la taille de leur bilan. […] Le secteur bancaire européen est dans un processus long de deleveraging et n’est donc pas incité à prêter à l’économie réelle, surtout dans les zones où le risque déflationniste est présent. »

Plan B

Justement, Frederik Ducrozet n'exclut pas que la BCE, déçue des résultats des TLTRO ou rattrapée par la déflation, abandonne les conditions exigées pour accéder à ses opérations de refinancement. Ce qui, évidemment, convertirait en masse les banques aux TLTRO, ne serait-ce que pour spéculer sur les marchés financiers ou pratiquer le « carry trade » qui consiste, rappelle le Vernimmen, à s'endetter dans une devise à faible taux d'intérêt et à placer les fonds empruntés dans une autre devise à taux d'intérêt plus fort après les avoir convertis en espérant que la dépréciation de la seconde devise contre la première ne viennent pas réduire les gains tirés du différentiel d'intérêt. Il n'exclut pas non plus, à l'exact opposé, que « la BCE exige de nouvelles restrictions. On ne sait pas du tout étant donné que l'on ne connait pas encore les détails des opérations de TLTRO. » Pour autant, cela semble peu probable alors que le but de la banque centrale est d'améliorer la transmission de la politique monétaire à l'économie.

Quoi qu'il en soit, Paul Krugman, professeur émérite à l’université de Princeton aux Etats-Unis et prix Nobel d’économie en 2008, considère, dans un entretien aux Echos, publié sur le site Internet le vendredi 6 juin, que « prêter 400 milliards d’euros aux banques pour relancer le crédit c’est vraiment dérisoire. Il faudra mobiliser des sommes bien plus importantes et prendre d’autres mesures, en particulier à destination des PME. Le programme lancé par la Réserve fédérale américaine ciblant les dettes de court terme des entreprises est un exemple à suivre. » Mais la BCE n'a pas dit son dernier mot. Les mesures annoncées la semaine dernière certifient de sa ferme détermination d’action et indiquent qu’elle est prête à aller plus loin si l’économie de la zone euro ne répond pas aux mesures mises en place. Au risque de tomber comme le Japon, et dernièrement les États-Unis, dans la trappe à liquidités.