Dabei kommt dem deutschen Sparer nicht in den Sinn, dass seine Klage über die niedrigen Zinsen und sein vorbildlicher Finanzminister zwei Seiten derselben Medaille sind. Denn Ersparnisse kommen nicht von ungefähr. Den jedem Sparer muss auch ein Schuldner gegenüberstehen – außer, die Ersparnisse werden in der Produktion von Kapitalgütern angelegt. Doch die Sorgen des deutschen Sparers werden auch von seinen europäischen Nachbarn geteilt. Deshalb findet sich niemand, der sich verschulden möchte.

Der deutsche Sparer klagt. Er möchte Geld zurücklegen, denn er sorgt sich um seine Zukunft. Wer weiß zum Beispiel, was Trump’scher Handelskrieg, Klimawandel und die dafür notwendigen wirtschaftlichen Anpassungen noch bringen? Außerdem erwartet er, länger zu leben. Auch dafür muss man sparen. Das aber ist schwierig bei historisch niedrigen Zinsen. So wird er auch noch für sein vorbildliches Verhalten bestraft. Eines immerhin macht den deutschen Sparer glücklich: Viele seiner Politiker denken genauso wie er. Auch sie sorgen sich um die Zukunft und das Älterwerden der Bevölkerung und haben sich eine Schuldenbremse in die Verfassung geschrieben, die der Finanzminister mit der schwarzen Null sogar noch zu übertreffen weiß.

Der Markt bestimmt den Zins

In den aktuellen Debatten um niedrige Zinsen und Schuldenbremse finden sich viele Ungenauigkeiten und Missverständnisse, welche die aktuelle makroökonomische Theorie jenseits von parteipolitischen Präferenzen über Umfang und Zusammensetzung der Staatsausgaben klären kann. Das fängt an bei der Frage, wer oder was den Zins bestimmt. In der Realität ist die Frage schon falsch gestellt, da es viele verschiedene Zinsen für unterschiedlichste Anlagen und Anleger gibt. In unserem Beitrag soll es um die Zinsen auf sichere und liquide Sparanlagen gehen. Zinsen anderer Anlagen sind oft höher, um Anleger für Risiko und Illiquidität zu kompensieren. Am Ende werden diese Zinsen immer durch das Angebot an und die Nachfrage nach sicheren Sparanlagen bestimmt. Je mehr sichere Anlagemöglichkeiten angeboten werden, desto höher müssen in der Regel die Zinsen sein, damit dieses Angebot auch nachgefragt wird. Umgekehrt sind die Zinsen auf liquide und sichere Anlagen dann niedrig, wenn Sparer bei gegebenem Angebot hauptsächlich an sicheren Anlageformen interessiert sind, wie es in unsicheren Zeiten der Fall ist.

Aber ist es nicht so, dass die Europäische Zentralbank (EZB) für die derzeit niedrigen Zinsen verantwortlich ist? Für die moderne Theorie der Geldpolitik besteht die Aufgabe der Zentralbank darin, das obenbeschriebene Gleichgewicht am Markt für Ersparnisse in liquiden Anlageformen zu kennen und ihre Geldpolitik so zu betreiben, dass Sparangebot und Sparnachfrage ausgeglichen sind und die Inflation stabil und niedrig bleibt. Setzt die EZB einen zu niedrigen Zins, weichen Haushalte und Unternehmen auf reale, illiquidere und riskantere Vermögensgegenstände aus. Das können zum Beispiel Häuser oder Maschinen sein. Oder sie konsumieren, statt zu sparen. All dies erhöht die Nachfrage nach realen Gütern und führt so tendenziell zu Inflation.

Da trotz sehr niedriger Zinsen seit zehn Jahren keine nennenswerte Inflation zu beobachten ist, müssen im Umkehrschluss Angebot und Nachfrage nach liquiden Anlagemöglichkeiten beim derzeitigen Zinsniveau in etwa im Gleichgewicht sein. Die EZB muss ihren Zins also so niedrig wählen, um ihr Mandat zu erfüllen.

Der Fiskus hat es in der Hand

Bei gegebenen Liquiditätspräferenzen und damit gegebener Nachfrage nach liquiden Anlagen rückt die Frage ins Zentrum, wer eigentlich solche Sparanlagen schafft. In einem gewissen Sinne kann das nur ein gutgeführter Staat mit hoher Bonität. Denn auch das Bankensystem in Gänze kreiert nur Anlagemöglichkeiten, wenn jemand anderes die Ersparnis nachfragt und entsprechend Zinsen dafür zahlt. Aber selbst wenn man hochqualitative, sehr liquide Unternehmensanleihen als sichere Sparanlagen hinzunimmt, stellen wir fest, dass der Unternehmenssektor netto dem Markt liquide Anleihen nur ungenügend zur Verfügung stellt und stattdessen verstärkt selbst liquide Anlageformen nachfragt. Insofern gibt es hier ein fundamentales Marktversagen. Die Gründe dafür sind vielfältig: Die einen rüsten sich für Marktverdrängungsschlachten in konzentrierteren Märkten; andere sorgen mit liquidem Vermögen für unsichere Zeiten vor; manche treibt ihr grundsätzliches Misstrauen in Kreditlinien, die plötzlich verschwinden könnten. Ein weiterer Grund liegt aber auch im technologischen Wandel: In einer Wissensgesellschaft mit immer weniger gut mit Fremdkapital beleihbaren physischen Kapitalgütern wie Immobilien und Maschinen werden sich Unternehmen zunehmend durch Eigen- statt Fremdkapital finanzieren müssen. Eigenkapital ist aber, insbesondere wenn man an die Einlageanforderungen im Mittelstand denkt, aus Sicht der Sparer illiquide. Der klassische Bankkredit schafft hingegen liquide Anlagemöglichkeiten. Es scheint also, dass das Angebot an liquiden Anlagemöglichkeiten mit der Nachfrage in den letzten Jahren nicht Schritt halten konnte. Als Marktergebnis sehen wir daher dauerhaft niedrige Zinsen.

Sind solch niedrige Zinsen als Marktergebnis ökonomisch unproblematisch und sollten deshalb hingenommen werden? Auch hierauf gibt die makroökonomische Theorie eine klare Antwort: Wenn das Angebot an Ersparnis so groß wird, dass die Zinsen unter die gesamtwirtschaftliche Wachstumsrate fallen – insbesondere dann, wenn sie ins Negative abrutschen –, kann es für private Akteure profitabel sein, Schuldtitel auszugeben, die immer wieder durch neue Schuldtitel abgelöst werden, um so die überschüssige Ersparnis zu absorbieren. In Dänemark sind zum Beispiel mittlerweile Hypothekenkredite gängig, die keine oder nahezu keine Tilgung vorsehen. So aber entstehen Vermögenspreisblasen.

Blasen machen aus mindestens zwei Gründen niedrige Zinsen über die Tatsache hinaus problematisch, dass sie den Spielraum der EZB zur Konjunkturstabilisierung einschränken und die EZB zu unkonventioneller Geldpolitik zwingen: Erstens profitieren von den Blasen oft zufällige Bevölkerungsgruppen, was verteilungspolitisch unerwünschte Folgen haben kann; und zweitens können Blasen platzen und damit zu makroökonomischer Instabilität beitragen. Ein solches Platzen führt zu einem plötzlichen Überangebot an Ersparnis. Die Nachfrage nach Gütern sinkt abrupt, eine scharfe Rezession folgt. Die globale Bankenkrise und Rezession der Jahre 2007 bis 2009 lässt sich als ein solches Phänomen des plötzlichen Wegbrechens von Anlagemöglichkeiten verstehen. Die Regierungen sahen sich vor eine unmögliche Wahl gestellt: im Nachhinein die Vermögenspreisblase staatlicherseits zu stützen und Verluste zu sozialisieren oder die Wirtschaftskrise hinzunehmen. Die erste Option erscheint ordnungspolitisch als im Vorfeld gegebene Garantie katastrophal. Das Hinnehmen von massiven Wirtschaftskrisen stellt aber auch keine sinnvolle wirtschaftspolitische Option dar.

Insofern haben manche Kritiker niedriger Zinsen in einem gewissen Sinne recht, wenn sie meinen, dass Maßnahmen zu einer Erhöhung sicherer und liquider Zinsen wirtschaftspolitisch angezeigt seien. Nur ist sowohl ihr Argument als auch der Adressat ihrer Kritik falsch. Denn es geht nicht um die EZB, sondern um den Fiskus.

Dieser bleibt nämlich als Einziger übrig, um das Angebot an sicheren und liquiden Sparanlagen zu erhöhen, private Vermögenspreisblasen zu verdrängen und gleichzeitig Zinsen in einen höheren Bereich zu führen. Der Staat ist schließlich der einzige Akteur, der im Prinzip ohne feste Lebensspanne existiert, für den es also keinen Tag X gibt, an dem Schulden definitiv zurückzuzahlen sind. Schwarze Null und Schuldenbremse nehmen aber dem Staat die Option, normalisierend einzugreifen: Sie führen zu einer weiteren Verknappung von sicheren und liquiden Sparanlagen und verschärfen so das Niedrigzins- und Vermögenspreisblasenproblem.

Staatsschulden sind niemandes Last

Aber gibt es nicht gute Gründe, die für eine restriktive Schuldenpolitik sprechen? Immerhin müssen zukünftige Generationen, selbst wenn sie die Staatsschulden nicht tilgen, sondern nur refinanzieren, mit ihren Steuern für die Zinsen aufkommen, die in Zukunft fällig werden. In Zeiten hoher Zinsen auf Staatsanleihen ist dies ein wichtiges und richtiges Argument. Insofern hat Schuldenabbau in einem bestimmten Zinsumfeld, also bei relativ niedriger privater Nachfrage nach liquiden und sicheren Anlagen, durchaus seine Berechtigung und mag auch ein gewisses Maß an Selbstbindung der politischen Akteure erfordern.

Wir leben aber nicht mehr in solchen Zeiten. Im letzten Jahrzehnt waren die Zinsen ohne nennenswerte Inflation stets niedriger als die gesamtwirtschaftliche Wachstumsrate. Wie wir argumentiert haben, ist ohne Politikänderungen auch für die Zukunft nichts anderes zu erwarten. In einer solchen Situation, vor allem bei negativen Zinsen, wird ein niedriges Schuldenziel relativ zur Wirtschaftsleistung des Landes zur dauerhaften fiskalischen Belastung für die heutige und jede nachfolgende Generation. Denn der private Sektor wäre offensichtlich bereit, den Staat für die sichere Liquidität zu entlohnen, die er in Form seiner Schulden zur Verfügung stellen würde.

Wenn der Finanzminister aber die Schwarze Null weiterhin konsequent als Ziel verfolgt, dann verschwinden Staatsschulden als Anteil an der Wirtschaftsleistung, gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP), über die Zeit fast ganz, so dass den Haushalten und Unternehmen diese nicht mehr als liquide Sparanlagen zur Verfügung stehen. Selbst beim Ausnutzen des gesamten Spielraumes der Schuldenbremse sinkt die Staatsschuldenquote dramatisch. In letzter Konsequenz bedeutet das, dass die Bürger bei Nullzinsen für das gleiche Volumen an Staatstätigkeit zu viele Steuern zahlen. Wenn dagegen der Staat die Schuldenquote bei 60 Prozent vom BIP, also auf dem jetzigen Stand, beließe, stünden ihm bei Nullzinsen und 2,5 Prozent nominalem Wachstum jedes Jahr 1,5 Prozent des BIP als zusätzliche Mittel zur Verfügung, also 50 Milliarden Euro im Jahr. Anders ausgedrückt: Die Schwarze Null kostet jede Generation jedes Jahr etwa 600 Euro je Einwohner. Steigen die Zinsen, verringert sich diese Summe zwar. Doch bevor sie null wird, müssen die Zinsen auf die nominale Wachstumsrate steigen. Derzeit wäre dies ein Anstieg von 2,5 Prozentpunkten – bei höherer Inflation oder höherem Wachstum entsprechend mehr.

Mehr Schulden wagen: Ein Fazit

Es ist also sinnvoll, wenn die Staatsschuldenpolitik auf das Preissignal reagiert, das die Zinsen von Staatsanleihen senden. Insbesondere langfristige Staatsanleihen spielen hier eine Rolle. Ihre Zinsen zeigen, wie der Markt zukünftige Refinanzierungsrisiken einschätzt. Wenn neue Staatsschulden langlaufend sind, bleiben fiskalische Risiken jedenfalls bei einer kurzfristigen Änderung des Zinsumfeldes klein.

Eine gute Staatsschuldenpolitik sollte auf Zinssignale reagieren. In dieser Hinsicht ist die in Artikel 109 des Grundgesetzes verankerte Schuldenbremse defizitär. Sie ignoriert die Möglichkeit, dass Zinsen niedriger sind als die gesamtwirtschaftliche nominale Wachstumsrate. Dieses Politikumfeld erfordert, wie gezeigt, eine völlig andere Staatsschuldenpolitik: Eine Erhöhung des Staatsschuldenziels wird zum Selbstzweck, um heutige und alle zukünftigen Generationen zu entlasten. Denn entweder führt ein höheres Staatsschuldenziel, nötigenfalls in konzertierter Aktion mit den europäischen Partnern, zu einer wünschenswerten Erhöhung der Zinsen auf liquide Anlagen und entlastet damit die Sparer; oder es führt zumindest zu einer dauerhaften Entlastung der Steuerzahler, falls es so nicht gelingt, die gleichgewichtigen Zinsen zu erhöhen. Deutschland sollte daher seine aktuelle Politik überdenken und mehr Schulden wagen.

Während sich all dies aus ökonomischer Theorie klar ableiten lässt, ist es nicht möglich, aus der hohen Nachfrage der Unternehmen nach liquiden Anlagemöglichkeiten Schlussfolgerungen über die optimale Größe und Zusammensetzung der Staatsausgaben zu ziehen. Insofern ist unser Plädoyer für mehr Staatsschulden nicht notwendigerweise eines für mehr Staatskonsum oder mehr staatliche Investitionen. Dies ist ein anderes Thema mit anderen Zielkonflikten. Wie die fiskalischen Spielräume eines höheren Schuldenziels genutzt würden, bleibt im politischen Abwägungsprozess. Höhere Transfers sind ebenso denkbar wie mehr Investitionen in öffentliche Güter oder in einen Deutschland-Fonds, mehr Personal im öffentlichen Dienst oder schlicht niedrigere Steuern. Politisch wäre also für alle Couleur etwas dabei.

Prof. Dr. Rüdiger Bachmann ist Stepan Family Associate Professor an der University of Notre Dame in den Vereinigten Staaten.

Prof. Dr. Christian Bayer ist Direktor des Instituts für Makroökonomik und Ökonometrie der Universität Bonn und Sprecher des DFG-Graduiertenkollegs „Die Makroökonomik der Ungleichheit“.