Por Eduardo Garzón y Carlos Martínez

El Banco Central Europeo (BCE) acaba de poner en marcha (unos cinco años más tarde que los bancos centrales del Reino Unido y de Estados Unidos) una política monetaria de enorme envergadura: la expansión cuantitativa (Quantitative Easing en inglés). Este movimiento consiste en la compra por parte de la institución monetaria de activos financieros (tanto públicos –letras del Tesoro, bonos del Estado…– como privados –bonos, activos hipotecarios, titulizaciones…–) a agentes privados. Es decir, el BCE crea dinero[1] y lo utiliza para comprar, por ejemplo, un bono del Estado español a un fondo de pensiones cualquiera. El fondo de pensiones tenía antes en su poder un bono público, y después de la venta tendrá dinero contante y sonante. El BCE cada mes comprará activos por valor de unos 60.000 millones de euros[2], y lo hará hasta septiembre de 2016. La cuantía total que utilizará alcanza el billón de euros, y está previsto que más de la mitad se utilice para comprar títulos de deuda pública de Estados europeos, aunque todo ello estará sujeto a cambios a medida que transcurra el tiempo.

Aunque está muy claro qué es la expansión cuantitativa (EC), existe una importante y extendida confusión al respecto del objetivo que se persigue con esta medida. Muchos analistas creen erróneamente que lo que se busca con la EC es aumentar las reservas bancarias (es decir: dar dinero a los bancos) para que de esta forma puedan reactivar el crédito a las familias y empresas. Es absolutamente falso que el objetivo de la EC sea ése, aunque desgraciadamente este error es frecuentemente difundido a través de diversos medios de comunicación. Quienes repiten de forma irresponsable ese desacertado análisis no deben de haber leído los informes oficiales de los bancos centrales correspondientes, como por ejemplo el del Banco de la Reserva Federal de Nueva York de 2009[3], que dice literalmente lo siguiente: "La EC no tiene por objeto el suministro de liquidez a las entidades financieras o la reducción del riesgo sistémico. En vez de eso, el objetivo es apoyar la actividad económica al mantener las tasas de interés de largo plazo más baja de lo que serían sin la EC".

En efecto, la finalidad de la EC es reducir los tipos de interés a medio y largo plazo de los activos que compra (no inundar los bancos de dinero para que den créditos) con el objetivo último de reactivar la economía. ¿Qué sentido tiene esto? Veamos.

La compra masiva de activos de la EC tiene un doble efecto: 1) Libera muchos recursos de los agentes económicos que invirtieron en esos activos. Estos inversionistas pasarán de tener en su bolsillo activos ilíquidos (bonos, títulos, etc) a tener dinero contante y sonante. 2) Disminuye el tipo de interés de esos activos (y de otros de naturaleza similar) y por lo tanto su riesgo. Por la ley de la oferta y de la demanda todo aquello que sea excesivamente demandado tenderá a aumentar su precio, e inversamente su rentabilidad o tipo de interés se reducirá. El precio de un activo de renta fija (como un bono de deuda pública) es inversamente proporcional a su rentabilidad o tipo de interés[1]. El tipo de interés revela el riesgo: por ejemplo, el bono alemán tiene un tipo de interés muy reducido porque se considera una inversión de poco riesgo, y al mismo tiempo el bono griego tiene un tipo de interés elevado porque se considera que es una inversión arriesgada.

En consecuencia, los inversores tendrán más dinero para invertir y al mismo tiempo tendrán más oportunidades de negocio porque hay inversiones que ahora tendrán menos riesgo que antes (porque ha bajado su tipo de interés). El efecto esperado es que esos inversores pongan en movimiento ese dinero liberado comprando nuevos activos financieros, de forma que aumente su cotización (ello implicaría la reducción de las primas de riesgo de los países, el aumento del precio de los activos bursátiles, de los de las materias primas, de otras divisas –haciendo que el euro se deprecie-, etc.). Lo que se persigue es crear gracias a los indicadores financieros una imagen de optimismo y recuperación de modo estas buenas expectativas y la entrada de nuevos fondos en las empresas que cotizan en bolsa puedan animar de alguna forma la inversión productiva, creando nuevos puestos de trabajo y dinamizando la actividad económica.

Ahora bien, esta medida conlleva importantes riesgos y consecuencias que hay que tener en cuenta:

1) Uno de los efectos más perniciosos que trae este tipo de políticas monetarias es una distribución de la riqueza que favorece a las rentas más altas, debido al incremento de los precios de los activos financieros (que están fundamentalmente en posesión de las capas más acaudaladas). De hecho, un informe del Banco de Inglaterra del 12 de julio 2012 afirmaba que la EC había impulsado en Inglaterra el valor de las acciones y bonos en un 26 %, o alrededor de 970.000 millones de dólares. Este mismo informe señala que alrededor del 40% de esas ganancias fueron registradas por el 5% más rico de los hogares británicos[2]. Por tanto, la EC tendrá como consecuencia una redistribución regresiva a favor de quienes participan en los mercados financieros y un mínimo efecto en la mayoría de la población que está al margen de los mismos.

2) Tampoco queda claro que la entrada de nuevas inversiones en las empresas que cotizan en bolsa vaya a repercutir necesariamente en el impulso de la inversión privada en la economía productiva. De hecho, la experiencia de la EC en EEUU ha demostrado que muchas de las empresas que obtenían fondos en la bolsa lo destinaban a impulsar la inversión extranjera directa o lo destinaban a reinvertir productos financieros (generando burbujas), sin que ello tuviera un efecto arrastre en la economía estadounidense, y mucho menos en términos de creación de puestos de trabajo.

3) La EC potenciará la formación de burbujas especulativas dentro de los propios mercados financieros que sienten las bases para futuras crisis. Al reducirse artificialmente los tipos de interés a largo plazo se envían señales confusas a los inversores. Al fin y al cabo, esos activos que presentan elevados tipos de interés lo hacen porque se consideran inversiones arriesgadas[1]. Como la EC manipula estos tipos de interés a la baja, lo que se consigue es que esas inversiones arriesgadas no sólo ya no lo parezcan tanto sino que será más barato y fácil llevarlas a cabo. En consecuencia, la EC facilita y fomenta que los inversores financieros tomen posiciones más arriesgadas de lo que harían sin la existencia de la EC, lo cual inevitablemente desvirtúa (todavía más) el mercado financiero y sienta las bases para una futura desestabilización. Las burbujas del fracking o de la bolsa en Estados Unidos son buenos ejemplos de lo que una EC puede provocar.

4) Por último, con respecto a si la EC supondrá o no un impulso a la inflación (que es una importante preocupación de los gobernantes europeos puesto que quieren evitar la deflación en la zona euro) se apuntan las siguientes consideraciones. En el mercado financiero obviamente sí habrá inflación, ya que la compra de activos (bonos, acciones, productos derivados, divisas, etc.) empujará al alza sus precios debido a la ley de la oferta y la demanda. En la economía real, en cambio, no está tan claro. Dependerá de si esas nuevas cantidades de dinero creado acaban llegando a la economía real (empresas no financieras, familia y sector público). El medio nuclear a través del cual esto se suele conseguir es el crédito. Es posible que la EC afecte al crédito indirectamente (nunca directamente), por ejemplo reduciendo los gastos de financiación de las empresas y del sector público o mejorando la solvencia de los posibles prestatarios gracias al aumento del precio de sus colaterales. Pero también puede ocurrir que la propia EC reduzca el crédito, si las empresas utilizan los fondos recién obtenidos para amortizar préstamos bancarios. Por lo tanto, la EC puede tanto aumentar como reducir el volumen de crédito que hay en las economías.

De todas formas, el principal factor que explica que el crédito no fluya en la economía es el miedo de las entidades bancarias a recuperar el dinero que han concedido, es decir, el miedo a la morosidad ya que eso deteriora notablemente sus balances. Y la morosidad viene provocada por una economía con apenas crecimiento que lastra cualquier posibilidad de poder hacer frente a las distintas obligaciones de pago de un crédito. Mientras se sigan imponiendo medidas de recortes y austeridad fiscal y no se fomente un impulso de la demanda interna, no se resolverán los problemas de fondo que tiene la economía productiva y también los problemas de la banca.

En conclusión, la EC no está pensada para aumentar el crédito, sino para estimular el gasto y la inversión del sector privado sorteando el sistema bancario a través de la mejora de las condiciones económicas lograda a su vez por la reducción de los tipos de interés a largo plazo. Esta medida va a lograr una estabilidad aparente a corto plazo en los mercados financieros, que entre otras cosas facilitará que los Estados puedan financiarse de forma más barata[1]. Ahora bien, este objetivo se enfrenta al mismo tiempo a la desestabilización y volatilidad del mercado financiero que sin duda origina la propia dinámica de la EC. Además, conllevará que se siga apostando por el mismo modelo de crecimiento económico basado en los mercados financieros, donde las élites económicas seguirán utilizándolos para enriquecerse gracias a las nuevas oportunidades de negocio generadas. Por último, es importante señalar que los problemas económicos de la Eurozona nunca se resolverán mediante la utilización exclusiva de la política monetaria, si no que ésta ha de ir acompañada de una política fiscal que estimule profundamente la demanda interna y la economía productiva.

Notas de los autores

[1] El dinero creado se registra simplemente como anotaciones digitales a través de las pulsaciones de teclado que realizan los responsables del BCE. El BCE no tiene ningún obstáculo técnico para ello: puede crear tantos euros como quiera porque es el emisor de la moneda.

[2] Evidentemente la compra no es forzada; el vendedor de los activos tiene que estar de acuerdo, pero normalmente lo estará al ver rentabilizada su inversión de inmediato y no tener que esperar a que se cumpla el plazo acordado.

[3] Disponible en http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2009/sac091202.html

[4] Un ejemplo sencillo arrojará más luz sobre la cuestión. Si un comprador se hace con un bono de 1.000 euros al 10% de tipo de interés, significará que cuando se cumpla el plazo determinado recibirá 1.100 euros (1.000 más el 10% de 1.000 –que es 100). Esa cuantía es fija, porque viene recogida en el contrato que firmó el comprador con el vendedor (el Estado en cuestión). Si por ejemplo el precio del bono aumenta a 1047,7 euros (debido por ejemplo a la EC), significará que el tipo de interés disminuirá al 5%, porque la cuantía que se obtenga al final del periodo debe ser la misma que se firmó en el contrato: 1.100 euros. La única forma de que el comprador reciba 1.100 euros con un bono que cuesta 1.047,7 euros es con un tipo de interés del 5%: el 5% de 1047,7 es 52,3 (1.047,7 + 52,3 = 1.100).

[5] Se puede consultar el informe en: http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/news/2012/nr073.pdf

[6] Muy pocos analistas dudan hoy de que las señales que envían las fuerzas del mercado pueden estar muy equivocadas (tal y como se demostró en la crisis financiera de 2008), pero eso no quita que todas las señales lo estén. Que determinados activos tengan un tipo de interés elevado suele ser indicativo de que son operaciones arriesgadas.

[7] Ya que se ven obligados a tener que recurrir a los mercados privados de financiación, porque no hay voluntad política de abrir vías para la financiación directa a través del BCE.