A miniszterelnök a minap egy konferencián arról beszélt, Magyarország ha kibocsát, csak "keleti irányba" bocsát majd ki devizakötvényt, azaz külföldi pénznemben kiállított állampapírt, és a kereskedelmi elszámolások terén is nagyobb teret adna a kínai jüannak. Indokként a dollár egyeduralmának lehetséges végét és a jüan szerepének növekedését nevezte meg. Megnéztük, gazdasági szempontból lenne-e ráció a jüankötvényben, illetve hogy áll a dollár-jüan-háború. A jelen helyzet alapján Orbán kicsit előreszaladt az időben.

Orbán Viktor látszólag elég jelentős fordulatot jelentett be a magyar pénzügypolitika terén, amikor a napokban a kínai és kelet-közép-európai országok jegybankelnökeinek találkozóján tartott beszédében azt mondta:

Nem tudjuk, így lesz-e, bár nagyon úgy tűnik, hogy föl kell készülnünk arra, hogy a világkereskedelemben a dollár elveszítheti az egyeduralmát. (...) A jüan egy olyan befektetési és kereskedelmi eszköz, amivel nekünk, magyaroknak is számolnunk kell. Nem véletlen, hogy Magyarország már bocsátott ki kínai jüanban államkötvényeket, fogunk is még, bár az államadósságot elsősorban magyar belső megtakarításokból akarjuk finanszírozni, de ha bocsátunk ki külföldön kötvényt, akkor az a keleti irányba fog majd történni, és dolgozunk azon, hogy megteremtsük a lehetőségét, hogy a kétoldalú kereskedelemben a jüan elszámoló pénz legyen.

Ha feltételezzük, hogy a miniszterelnök a fentieket komolyan gondolta, akkor az elmondottak jó néhány kérdést felvetnek, például hogy:

Milyen haszna lenne jüanban vagy bármilyen más keleti valutában kötvényt kibocsátani?

Miért venne bárki is jüanban kibocsátott magyar állampapírt?

Eleve, minek nekünk a jüan?

És amúgy tényleg lejárt-e a nyugati imperialista valuták kora, és a jüané a jövő?

Természetesen a konkrét tervek hiányában nem lehet száz százalékig pontos válaszokat adni a fentiekre, de azért megpróbáltuk összeszedni, amit ezekről a kérdésekről tudni érdemes. Ez alapján viszont úgy tűnik, hogy pusztán a gazdasági racionalitás szempontjából legalábbis nehezen magyarázhatók Orbán kijelentései.

Eddig az euró ment

Az eddig is a magyar kormány ismert és egyébként ésszerű célja volt, hogy az államadósságot a belső megtakarításokból finanszírozzák. Ha a magyar állam a magyar lakosság felé, magyar forintban adósodik el, akkor sokkal kevésbé sebezhető például egy nemzetközi pénzügyi válság esetén. Nem kell attól tartani, hogy a forint gyengülése esetén megnőne az adósságteher, esetleg elmenekülne az országból a külföldi pénz, problémák esetén pedig a hitelezőkkel szembeni alkuereje is jóval nagyobb: egyszerűbb a magyar lakosság torkán letolni az adósságátrendezést (ld. magánnyugdíjpénztárak), mintha mondjuk amerikai tőkealapokkal kellene tárgyalni.

Ám hiába próbálja a kormány nagyon erőteljesen az államkötvények felé terelni a lakossági megtakarításokat, és hiába szeretne forintban eladósodni, azért időnként szokott külföldi devizában is kötvényeket kibocsátani, legutóbb másfél hónapja dobott piacra eurókötvényt (ezt megelőzően pedig 2017 októberében). Az eurókibocsátásnak több motivációja is van:

Euróban kötvényt kibocsátani olcsóbb: mivel az euró jóval biztosabb valuta a forintnál, és az európai kamatok is nagyon alacsonyak, a forintkötvényekénél jellemzően kisebb hozamot (kamatot) kell fizetnie az államnak az eurókötvényekre.

Az euróra az államnak szüksége van: EU-tagként, az európai gazdaság integráns részeként a magyar államnak kiadásai és befektetései is vannak euróban, ebből fakadóan a mindennapokban is használja a devizát.

A belső források végesek: a legutóbbi kibocsátás motivációja az volt, hogy miután azt Európai Bizottság leállította az uniós pénzek folyósítását, méretes finanszírozási lyuk keletkezett a költségvetésben, amit egyre nehezebb volt pusztán belföldi forrásokból betömni. Az állam jó sok forintadósságot bocsátott ki, de erre egyre kisebb volt a kereslet, ami miatt a hozamok feljebb kúsztak: az államnak többet kellett ígérnie azért, hogy el tudja adni a forintadósságát. Erre jött a szeptember végi kibocsátás, ahol minden eddiginél alacsonyabb, 1,25 százalékos hozammal sikerült eladni a hétéves lejáratú európapírokat, sőt az eurókötvény-kibocsátás a forint alapú hozamokat is lejjebb nyomta. (Ez kb. azt jelenti, hogy az állam 1,25 százalékos kamatra tud hitelt felvenni.)

Drágább lenne

Ennek kapcsán érdekes Orbán azon kijelentése, hogy

ha bocsátunk ki külföldön kötvényt, akkor az a keleti irányba fog majd történni.

A fent az eurókötvények kapcsán említett dolgok ugyanis a jüan esetében nem állnak fenn, már amennyiben az állam nem váltja azonnal euróra a jüant.

A jüankötvényt nem valószínű, hogy az eurókötvényhez hasonlóan alacsony hozammal el lehetne adni. A magyar eurókötvényt azért éri meg ilyen kis hozammal is megvenniük a befektetőknek, mert az eurózónás országok kötvényhozamai még ennél is jóval alacsonyabbak: a németek és a franciák majdhogynem ingyen képesek adósságot kibocsátani. A magyar ugyan ezeknél kockázatosabb, és pont emiatt magasabb hozamot ígérő papír, de az európai kötvénypiaci- és kamathelyzet miatt még így is “olcsón” tudja eladni az adósságát a magyar állam.

Frissítés: Vissza lenne fedezve Mint arra a cikk megjelenése után Zsiday Viktor felhívta a figyelmünket, a magyar állam a nem euróban kibocsátott kötvényeit visszafedezi euróra, ahogy a legutóbbi, 2017-es jüankötvény-kibocsátás esetében is a befolyt jüant azonnal átváltották euróra. E konstrukcióban a kamat és az árfolyamkockázat tekintetében nincs jelentős különbség az euró és a jüankötvény között. Az említett, 2017-es egyébként inkább jelképes kibocsátás volt, értéke a legutóbbi eurókibocsátás összegének valamivel több mint tizedét tette ki. Ezt jelzi az is, hogy az Magyar Nemzeti Bank elemzői tavaly arról írtak, a jüankötvény kibocsátása "nemcsak finanszírozási forrást jelent, hanem gazdaságdiplomáciai hatásai is" kedvezőek lehetnek. Mindazonáltal Orbán Viktor befektetési és kereskedelmi eszközként beszélt a jüanról a fent idézett beszédben, ez alapján tehát akár az is feltételezhető, hogy a magyar állam a jövőben akár nem feltétlenül akar majd azonnal megszabadulni a jüantól.

Ám a kínai kamatkörnyezet (ott 4,35 százalék a jegybanki alapkamat, itt 0,95, az eurózónában 0) és a kötvényárazásban szerepet játszó egyéb gazdasági-pénzügyi mutatók fényében a jüanban kibocsátott magyar állampapír jóval drágább lenne az eurósnál. Ezt jelzi, hogy míg a némettel vagy a franciával szemben (a lejáratnak és annak függvényében, hogy forint vagy euró) 1,2-3,5 százalékponttal magasabb hozamot fizet a magyar kötvény, addig a jüanban denominált kínai papírok (5-15 éves lejárat között) nagyjából ugyanolyan hozamszint mellett mennek, mint a magyar forintpapírok.

Aminek kapcsán felmerül a kérdés, hogy miért venne a kínai befektető magyar állampapírt, ha hasonló hozam mellett kap kínai állampapírt, ráadásul Kína adósbesorolása sokkal jobb, mint Magyarországé, magyarul biztonságosabb befektetés kínai papírt venni.

Ha valóban jüanban akar kötvényt kibocsátani Magyarország, akkor három lehetőség van:

Vagy meggyőzi a kínai befektetőket, hogy legalább ugyanolyan jó biznisz magyar jüankötvényt venni, mint kínai jüankötvényt, és ugyanolyan hozamszinten tud jüankötvényt kibocsátani, mint most forintkötvényt.

Vagy magasabb hozamot ígér, azaz jóval drágábban adja el a jüankötvényt, mint a forintkötvényt, ami már eleve jóval drágább az eurókötvénynél.

Vagy okosba lebeszéli kínai intézményi befektetőkkel, hogy ugyan vegyék már meg a reális piaci árnál olcsóbban a magyar jüankötvényt, kérdés persze, hogy ez esetben a kínaiak mit fognak kérni cserébe.

Mihez kezdenénk vele?

A másik fő kérdés, hogy megérné-e a fenti biznisz az árfolyamkockázatot. Ez minden, külföldi pénznemben kibocsátott államkötvény esetében valós veszély, ám például a forint-euró-árfolyamot (Magyarország nyugat-európai gazdasági függése miatt) jellemzően jobban kiszámítható reálgazdasági és pénzügyi folyamatok mozgatják, míg a jüan-forint-árfolyam alakulása ennél már jóval bonyolultabb és nehezebben előrejelezhető dolog.

Ráadásul a jüan mostanság Donald Trump amerikai elnök kereskedelmi háborúja, illetve a kínai gazdaság ettől nem független lassulása miatt nem valami stabil, az utóbbi két évben például a forinttal szemben 10, az utóbbi öt évben 25 százalékos kilengés is elért a legolcsóbb és legdrágább érték között.

Az sem világos, hogy mit kezdene Magyarország azzal a jüannal, amit a jüankötvény-kibocsátásból szerezne.

A magyar államnak nem igazán vannak jüankiadásai és -befektetései, a kínaiakkal való gazdasági kapcsolatok nagyságrendekkel gyengébbek, mint az eurózónás országokkal szembeniek. Tehát ha az állam használni akarná a pénzt, akkor vélhetően át kellene váltania forintra vagy euróra, így meg sok értelme nincs a dolognak. (Egy másik lehetőség a jüan alapú tartalékképzés, de ez nem az állam, hanem a jegybank asztala, és a tartalékképzést nem kötvénykibocsátással kell fedezni.)

Ami reálisan felmerülhet, az a Budapest-Belgrád-vasútvonal magyar szakaszának beruházása: ha ezt valóban nagyrészt kínai cégek fogják építeni kínai anyagból, akkor erre, illetve az erre a kínai államtól felvett hitel törlesztésére el lehetne szórni a jüant. Orbán felvetette azt is, hogy a kínai-magyar kereskedelemben áttérhetnek a jüanalapú elszámolásra, ez esetben pedig elvben kereskedelemfinanszírozásra, azaz a magyar importőrök kínai vásárlásainak fedezetéül akár még érdemes is lehet jüant venni. Mivel a magyar kereskedelem hatalmas deficitet termel Kínával szemben, ha jüanalapon folyna, akkor megnőne az ország jüanszükséglete.

A fenti két esetben viszont látszólag egyszerűbb és olcsóbb lenne simán a devizapiacon beszerezni a pénzt (azaz a magyar állam vagy a fideszes médiafelvásárlások meghitelezése mellett kereskedelemfinanszírozásért is felelős Eximbank jüant vesz forintért). Az sem mellékes szempont, hogy a Kínába irányuló magyar export nagy részét hazánkban termelő multik termékei adják, akik szeretnek saját elszámolást vezetni. Ahogy egyébként a kínai exportőrök is csak mérsékelten szeretik a jüant, mivel külföldön nem nagyon tudják használni (erről később).

A jüan az új dollár?

Reálgazdasági okot tehát relatíve nehéz találni, ám Orbán ennél tágabb gondolati keretbe helyzete mondandóját: mivel a jüan hamarosan megtöri a dollár hegemóniáját, Magyarországnak is fel kell szállnia a jüanvonatra.

Ezzel kapcsolatban érdekes adat, hogy manapság

A nemzetközi átutalások terén 43 százalék dollár, 37 százaléka az euró, és 1,26 százalék a jüantranzakciók részesedése.

Ezzel a nemzetközi tranzakciók terén a jüan csak a nyolcadik legnagyobb forgalmú deviza.

A “külföldi” jüantranzakciók háromnegyedét pedig a politikailag Kínához tartozó, bár külön gazdaságként kezelt Hongkongban számolják el.

A Kínában és Hongkongban elszámolt külföldi utalások 80 százalékát a mai napig dollárban bonyolítják.

A ázsiai-európai kereskedelmi elszámolások terén az eurón, a más uniós tagállami devizákon és a dolláron kívüli összes más deviza részaránya sem éri el a 10 százalékot.

De méga kínai kereskedelemnek is alig tizedét számolják el jüanban.

Magyarul a dollár egyeduralmának még nagyon nincs vége, a jüan pedig rettenetesen távol áll attól, hogy világpénz legyen.

A dollár kitartó dominanciájának van egy elég alapvető oka, mégpedig hogy nem nagyon van alternatíva: annak idején az eurót részben a dollárral versenyképes elszámolási- és tartalékeszköznek is szánták, de ez csak elég mérsékelten jött be. A többi hagyományos nemzetközi deviza (font, jen) súlya nagyon alacsony, a nagy feltörekvő piacok devizái pedig nemcsak kevéssé használtak, de jellemzően instabilak is.

Igény az volna rá

Itt jöhetne képbe a jüan: egy hatalmas gazdaság áll mögötte, amely kereskedelmileg és pénzügyileg is egyre jelentősebb globális lábnyommal rendelkezik.

Kínának pedig nemcsak gazdasági céljai vannak a nemzetközi pénzügyi rendszerrel kapcsolatban,

Peking egyik visszatérő (és messze nem jogtalan) siráma, hogy az Egyesült Államok és európai csatlósai saját hasznukra irányítják a sok tekintetben az 1940-es évek vége óta érintetlen nemzetközi pénzügyi intézményeket (Nemzetközi Valutaalap, Világbank), miközben a fejlődő világ érdekeit és követeléseit figyelmen kívül hagyják.

Ugyanígy szúrja a kínaiak szemét, hogy a dollár hegemóniája miatt az elég jelentős kínai kereskedelmet és az ország pénzügyi helyzetét is jelentősen befolyásolja, hogy az Egyesült Államok és jegybankja mit csinál, miközben a két ország közti politikai viszony egyre feszültebb.

Pont ezért már jó ideje Peking deklarált célja, hogy a jüan nemzetközileg használt elszámoló- és tartalékeszközzé tétele. Ez csökkentené az amerikaiak ráhatását a kínai pénzügyekre, miközben nagyobb befolyást adna Kínának a globális pénzügyek befolyásolására.

A jövő zenéje

A terv azonban nem halad valami erősen, elsősorban azért, mert

a jüan nem konvertibilis valuta, azaz nem lehet csak úgy szabadon adni-venni: Kínában elég sok és elég jelentős tőkeforgalmi korlátozás van érvényben.

Ezen a helyzeten azonban a kínaiak egyelőre nem akarnak radikálisan változtatni, mivel a pénzügyi liberalizáció óhatatlanul is azzal jár, hogy az állam csak kisebb mértékben tudja befolyásolni a gazdasági-pénzügyi helyzet alakulását. Az állami pénzügyi befolyás pedig az utóbbi bő két és fél évtizedben a kínai gazdaságpolitika egyik legfontosabb stabilizáló eszköze volt.

Valamennyit ugyan enyhítettek 2009 óta a korlátokon, de teljes feladásuk a potenciális negatív következmények (amelyek Délkelet-Ázsiában az 1990-es években jó nagy válsághoz vezettek), valamint a jüanárfolyam feletti kontroll elvesztése és a tőkekiáramlás réme miatt egyelőre még nem járható út Peking számára. Hosszú távon persze vélhetően Kína is liberalizálni fog, de egyelőre csak kétoldalú megállapodások, illetve inkább kreatív mint sikeres pénzügyi termékek, például a jüanalapú olajelszámolási eszköz létrehozásával próbálnak nagyobb súlyt szerezni a jüannak.

Vélhetően valami ilyesfajta ötlettel kínálhatták meg Orbánt is a kínaiak, amikor a kereskedelmi elszámolásokról beszélt. (Tavaly egyébként Kína a magyarnál a globális termelési láncokba valamivel kevésbé integrált Pakisztánnal kötött hasonló megállapodás a dollárkitettségük csökkentése érdekében.) Ez esetben azonban nem sok értelme van sietni, Magyarország ráérne majd akkor jüanalapra térni, ha a jüan már valóban nemzetközi deviza lesz, és gazdasági racionalitás is lesz a használata mögött – hacsak nem politikai piros pontokat akarunk szerezni a jüanvonatra való idő előtti felszállással.

Aztán persze lehet, hogy nem kell ám ennyire komolyan venni Orbán kijelentését. Június végén az Államadósság Kezelő Központ például még arról beszélt külföldi befektetők előtt, hogy nem terveznek eurókötvényt kibocsátani, aztán három hónappal később mégis csak kibocsátottak. Nem lenne meglepő, hogy végül a “keleti irányú” kötvénykibocsátás ötlete is elfelejtődne.

(Borítókép: Orbán Viktor miniszterelnök (k) Matolcsy György a Magyar Nemzeti Bank (MNB) elnöke (j) Ji Kang a kínai központi bank kormányzója (elöl b) a 16+1 Jegybankelnöki Találkozón a budai Várban 2018. november 9-én. Fotó: Koszticsák Szilárd / MTI)