Leitzinserhöhungen zum falschen Zeitpunkt haben die Glaubwürdigkeit der zunächst unter deutschem Einfluss stehenden Geldpolitik der EZB unterminiert. Hinzu trat eine umstrittene Ausrichtung der geldpolitischen Instrumente in der Krise. Erinnerungen eines früheren Geldpolitikers.

Nach 20 Jahren mehren sich Untersuchungen zur Geldpolitik der EZB – und sie zeigen tiefe Gräben in der Geschichtsschreibung. Vor einigen Wochen hatten wir in FAZIT eine Analyse der Geldpolitik aus der Feder zweier aktiver und sehr einflussreicher EZB-Ökonomen vorgestellt, die den ehemaligen Chefvolkswirt Otmar Issing zu einer Replik in FAZIT veranlassten.

Nun liegt ein Papier aus der Feder Patrick Honohans vor, der von September 2009 bis November 2015 Gouverneur der Bank von Irland und damit auch Mitglied des Zentralbankrats der EZB war. Honohan ist schon deswegen ein interessanter Zeitzeuge, weil er keinem der oft erwähnten Lager in der EZB zuzurechnen ist: Er entstammt nicht einem südeuropäischen Land, aber er zählte auch nicht zum Lager der nordeuropäischen Geldpolitiker im EZB-Rat.

Seine Kernthese wird besonders deutschen Euro-Kritikern kaum gefallen. Während die Euro-Kritiker die EZB mit ihrer Politik seit dem Ausbruch der Eurokrise und dem Rückgang des deutschen Einflusses auf dem falschen Weg sehen, argumentiert Honohan anders: Die EZB habe sich vor dem Ausbruch der Eurokrise in mehrfacher Hinsicht auf dem falschen Wege befunden und erst mit ihrer Politik in der Krise die Voraussetzungen für eine angemessene Geldpolitik geschaffen.

Wie argumentiert Honohan?

Er teilt die in Deutschland unpopuläre, im Ausland aber weit verbreitete These, nach der die EZB viel zu langsam auf die Kombination aus Großer Finanzkrise und anschließender Eurokrise reagiert habe. Statt dessen hätte die EZB – wie andere Zentralbanken, darunter die Fed, die Schwedische Reichsbank und die Bank of England – viel aggressiver ihre Zinsen senken und viel früher ein Anleihekaufprogramm auflegen müssen. Für die im Vergleich zu anderen Zentralbanken zögerliche Reaktion der EZB nennt Honohan mehrere Gründe.

Zum einen führt er das Bemühen der EZB an, sich in die Tradition der Bundesbank zu stellen und damit vor allem auf die Inflationsrate zu achten und nicht den Eindruck zu erwecken, die EZB betreibe eine zu expansive Geldpolitik – möglicherweise auch noch unter Einsatz von Instrumenten wie Anleihekäufen. Diese Position lässt sich durchaus als ein deutsches Erbe in den Anfangsjahren der EZB beschreiben.

Zum – de facto – deutschen Erbe gehörte ein zweiter von Honohan angeführter Punkt: Nach der Finanzkrise erholte sich die deutsche Wirtschaft schneller und kräftiger aus der Rezession als die Wirtschaften anderer europäischer Länder. Dies führte in der Geldpolitik zu der Wahrnehmung, dass sie sich vor allem an der wirtschaftlichen Entwicklung Deutschlands auszurichten habe, während die schwächere wirtschaftliche Erholung in anderen Euro-Ländern das Ergebnis dortiger Probleme sei und von der nationalen Wirtschafts- und Finanzpolitik angepackt werden müssten. “Ich vermute, dass, bewusst oder unbewusst, viele geldpolitische Entscheidungsträger in der EZB und viele Analysten der Geldpolitik das wirtschaftliche Abschneiden Deutschlands als eine Norm empfanden”, schreibt Honohan. (Diese Position findet sich zumindest implizit noch heute bei manchen deutschen Ökonomen.)

Nun kommt ein Punkt, auf den Honohan besonders viel Wert legt. Er sieht eine grundlegende Schwäche der Geldpolitik in jenen Jahren in einem “Separationsprinzip”, nach dem der Leitzins als Instrument für das Kernziel der Geldpolitik, die Stabilisierung des Preisniveaus, vorgesehen ist und andere im Zuge der Krise wichtige Aufgaben wie die Liquiditätssicherung des Bankensystems durch sogenannte außerordentliche Maßnahmen jenseits der Geldpolitik vorgenommen werden sollten.1) Einen wichtigen Grund für die Anwendung des Prinzips sieht Honohan in Machtkämpfen zwischen “Falken” und “Tauben” im Zentralbankrat: “Ein wahrscheinlicher Grund, warum das Separationsprinzip Bedeutung gewann und sich so lange hielt, ist, dass es dazu beitrug, Konflikte zwischen Falken und Tauben in den Entscheidungsgremien der EZB zu verhindern oder zu entschärfen. Die Falken konnten die Zinspolitik weiterhin nutzen, um das Ziel der Preisniveaustabilität zu verfolgen, während die Tauben eine freie Hand erhielten, um mit unkonventionellen Liquiditätsmaßnahmen die Effekte finanzieller Instabilität einzudämmen.”

Am Ende der Macht

Nach Einschätzung Honohans wurde das Separationsprinzip in der EZB Ende 2011 überwunden – und damit endete ein dominierender “deutscher” Einfluss auf die Leitzinspolitik. Statt dessen wurden nun auch außergewöhnliche Maßnahmen wie Anleihekäufe eingesetzt und mit dem Erreichen des Preisniveauziels begründet.2)

Wie kam es zu dieser bis heute nachwirkenden Trendwende?

“Relativ harmlos am Anfang, verdeckte das Separationsprinzip die Unzulänglichkeit der geldpolitischen Antwort der EZB, als sich die Krise in den Jahren 2010 und 2011 verschärfte”, schreibt Honohan. “Das Separationsprinzip hat mit zu den falschen – wenn auch vorübergehenden – Erhöhungen des Leitzinses in 2011 beigetragen; es hat auch die Einführung des Anleihekaufprogramms verzögert.”

In der deutschen Debatte der EZB-Politik kommen die Leitzinserhöhungen der Jahre 2008 und 2011 kaum vor, aber in der internationalen Debatte gelten sie als Belege einer völlig verfehlten, alleine einer deutschen Inflationsangst geschuldeten Geldpolitik, die zu der anschließenden Eurokrise beigetragen habe. Daher wird auch der damalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet in der internationalen Debatte anders eingeschätzt als in Deutschland. In der internationalen Debatte wird Trichet als ein viel zu sehr auf deutsche Belange fixierter EZB-Präsident gesehen – eine Beurteilung, die man in Deutschland kaum einmal finden wird.

Weniger bedeutend für die nachfolgenden Ereignisse war eine Leitzinserhöhung der EZB im Juli 2008, also inmitten der Finanzkrise, die mit einem deutlichen Anstieg der Inflationsrate begründet wurde, für die damals vor allem eine kräftige Verteuerung des Öls verantwortlich zeichnete. Die Zinserhöhung wurde im Herbst 2008 als Folge der Eskalation der Finanzkrise zurückgenommen, und mit der Verbilligung des Ölpreises sank auch bald die Inflationsrate wieder.

Als sehr viel folgenreicher erwiesen sich die Leitzinserhöhungen im Jahre 2011. Damals sorgte wiederum vor allem ein steigender Ölpreis für Inflationsdruck, der die Inflationsrate in Richtung 3 Prozent schob. Daraufhin erhöhte die EZB im März und im Juli 2011 in zwei Schritten ihren Leitzins um jeweils 0,25 Prozentpunkte. Dass diese Zinserhöhungen einstimmig beschlossen wurden, erklärt Honohan als einen Kompromiss zwischen den Ansichten der Falken und der Tauben. Nach seiner Ansicht hätte die EZB damals Grund für eine Leitzinserhöhung gehabt – sozusagen als Warnung an alle, die Wachsamkeit der EZB nicht zu unterschätzen. Aber die zweite Leitzinserhöhung bezeichnet er angesichts der Schwäche der Euro-Wirtschaft nach Ausbruch der Euro-Krise als eine fatale Fehleinschätzung. “Bald wurde deutlich, dass diese Leitzinserhöhungen falsch gewesen waren”, schreibt Honohan. “Schon im September wurde über eine Leitzinssenkung gesprochen.” Und bald darauf senkte die EZB ihren Leitzins wieder. Dieses Hin und Her betrachtet Honohan als ein fatales Signal, weil es der Öffentlichkeit den Eindruck verleihen musste, die EZB sei nicht sicher, wie sie in einer Krise reagieren müsse.

Die Überwindung des deutschen Einflusses wurde im Laufe 2011 durch Personalveränderungen in der EZB gefördert. An die Stelle Jean-Claude Trichets als Präsident trat Mario Draghi. Als vielleicht noch wichtiger erwies sich im Herbst 2011 die Ankündigung Jürgen Starks, aus der Führung der EZB zurückzutreten. Stark hatte dort in der Nachfolge Otmar Issings den Bereich Volkswirtschaft geleitet. Die EZB-Führung nutzte die Gelegenheit, die Führung dieser für die Geldpolitik der EZB extrem wichtigen Abteilung nicht mehr einem Deutschen anzuvertrauen. Nachfolger Starks wurde der Belgier Peter Praet, unter dessen Führung der deutsche Einfluss in der Abteilung allmählich zurückgedreht wurde. Statt dessen verschrieb sich die EZB immer mehr angelsächsisch geprägten geldpolitischen Mainstream.

Honohan macht deutlich, dass er diese Hinwendung der EZB zum geldpolitischen Mainstream für eine richtige und wichtige Entscheidung hält. Gerade in Deutschland würden das manche anders sehen. Aber das ist heute nicht unser Thema. Wir wollten lediglich ein wenig Licht auf eine wichtige Episode in der Geschichte der EZB werfen.

Anmerkungen:

Das Separationsprinzip als allgemeines wirtschaftspolitisches Prinzip geht auf den niederländischen Nobelpreisträger Jan Tinbergen zurück. Im Grundsatz besagt es: Ein wirtschaftspolitisches Instrument sollte nur einem wirtschaftspolitischen Ziel dienen. Um zu zeigen, wie verschlungen und vielschichtig die geldpolitischen Debatten sind: Auch deutsche Kritiker der EZB lehnen das Separationsprinzip ab – aber mit einer ganz anderen Begründung, als es die EZB-Politik seit 2011 tut: Die deutschen Kritiker wenden sich gegen den Einsatz von Instrumenten wie Anleihekäufen zur Verfolgung des Preisniveauziels, aber umgekehrt würden sie den Leitzins nicht nur für das Ziel der Preisniveaustabilität einsetzen, sondern auch zur Sicherung der Finanzstabilität. Das ist eine Position, die in den vergangenen Jahren vor allem in der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) vertreten worden ist. Um die Sache noch etwas verschlungener zu machen: Viele Befürworter eines Einsatzes des Leitzinses auch für Belange der Finanzstabilität wenden sich aber mit Händen und Füßen dagegen, die Sicherung der Finanzstabilität zu einem offiziellen geldpolitischen Ziel zu ernennen. Geldpolitik ist kein einfaches Metier…