Μικρή διάρκεια είχε η -εντυπωσιακή αρχικά - θετική επίδραση στις αγορές του νέου ισχυρού «φαρμάκου» της ΕΚΤ για την αντιμετώπιση της νέας κρίσης που φέρνει στην ευρωζώνη η πανδημία του κορονοϊού. Το τεράστιο νέο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων, που αποφασίσθηκε εσπευσμένα χθες το βράδυ από τους κεντρικούς τραπεζίτες, απομακρύνει μεν μια ανεξέλεγκτη κλιμάκωση της κρίσης στην αγορά ομολόγων της ευρωζώνης, αλλά δεν επαναφέρει την ομαλότητα. Διατηρείται λοιπόν ο κίνδυνος αποκλεισμού αδύναμων κρατών, όπως η Ιταλία, από την αγορά.

Με τα 750 δισ. ευρώ που θα διαθέσει η ΕΚΤ ως το τέλος του έτους για αγορές ομολόγων (τα 600 δισ. περίπου για αγορές κρατικών τίτλων, τα υπόλοιπα εταιρικών) και τα 20 δισ. ευρώ που διαθέτει κάθε μήνα με το παλιό πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, η κεντρική τράπεζα θα έχει μια «δύναμη πυρός» της τάξεως των 100 δισ. ευρώ το μήνα για αγοράζει ευρωπαϊκά ομόλογα, ποσό εξαιρετικά υψηλό, που θεωρητικά θα έπρεπε να έχει διασκεδάσει τις αμφιβολίες της αγοράς για τη σταθερότητα της ευρωζώνης.

Ανησυχίες, που είχαν κορυφωθεί χθες το πρωί, καθώς η Ιταλία - η χώρα που πληρώνει το βαρύτερο τίμημα από την πανδημία, έχει ασθενή δημοσιονομική θέση και οδηγείται σε πολύ βαθιά ύφεση - είδε την απόδοση των 10ετών ομολόγων της να εκτοξεύεται κοντά στο 3%, επίπεδο εντελώς απαγορευτικό για τη συνέχιση του δανεισμού της από την αγορά. Με την πρώτη «πυροσβεστική» παρέμβαση που έκανε η ΕΚΤ χθες, η απόδοση απομακρύνθηκε από το όριο κινδύνου, ενώ σήμερα το πρωί, μετά την ανακοίνωση του νέου QE, έπεσε χαμηλότερα από 1,40%.

Όμως, η αγορά ομολόγων δεν άργησε να στείλει το μήνυμα στην ΕΚΤ και τις ιταλικές αρχές, ότι δεν αρκεί η μεγάλη ρευστότητα για να λυθεί το πρόβλημα της ευρωζώνης. Το μήνυμα ήλθε κυρίως από δύο κρίσιμους δείκτες:

Η απόδοση του ιταλικού 10ετούς, μετά την πρώτη «βουτιά», επανήλθε σε ανοδική πορεία και ξεπέρασε το 1,70%, επίπεδο που μόνο οριακά αντέχει το ιταλικό Δημόσιο για να συνεχίσει το δανεισμό του.

Η διαφορά απόδοσης (spread) των γαλλικών από τα γερμανικά ομόλογα , κρίσιμος δείκτης για την ομαλότητα στην ευρωζώνη, από τις 20 μονάδες βάσης (0,20%) της περιόδου πριν την πανδημία, είχε ξεπεράσει τις 70 μονάδες, υποχρεώνοντας χθες τον Γάλλο υπουργό Οικονομικών, Μπρουνό Λε Μερ, να απευθύνει επιτακτική έκκληση στην ΕΚΤ για παρέμβαση. Σήμερα, υποχώρησε ως τις 36,5 μονάδες βάσης το πρωί, αλλά επανήλθε σε ανοδική πορεία, ξεπερνώντας τις 43 μονάδες.

Το spread γαλλικών - γερμανικών 10ετών ομολόγων

Τι λείπει από τη στρατηγική της ευρωζώνης

Το μήνυμα της αγοράς, αν μπορεί να αποκωδικοποιηθεί, είναι ότι θεωρεί επαρκείς, προς το παρόν, τις παρεμβάσεις της ΕΚΤ για να σταματήσει την ανεξέλεγκτη κλιμάκωση της κρίσης στην ευρωζώνη, που θα οδηγούσαν χώρες στα όρια του αποκλεισμού τους από την αγορά, αλλά όχι και για να επανέλθουν οι αποδόσεις των ομολόγων σε επίπεδα συμβατά με το βιώσιμο δανεισμό των ασθενέστερων οικονομιών από τις αγορές.

Αυτό συμβαίνει επειδή η σημερινή κρίση έχει τρία άκρως επικίνδυνα χαρακτηριστικά, συνδυάζοντας:

μια απότομη «βουτιά» σε ύφεση, με την Κριστίν Λαγκάρντ να εκτιμά ότι για κάθε μήνα καραντίνας χάνεται το 2% του ΑΕΠ της ευρωζώνης την αναγκαιότητα να προχωρήσουν οι κυβερνήσεις σε τεράστιες παρεμβάσεις με δημοσιονομικά μέτρα στήριξης των οικονομιών τους, που είναι βέβαιο ότι θα οδηγήσουν σε υπέρβαση των ορίων του Συμφώνου Σταθερότητας για τα ελλείμματα παραμένει αβέβαιο το πώς θα χρηματοδοτηθούν τέτοιες δαπάνες, όταν τα διεθνή κεφάλαια αποστρέφονται τον κίνδυνο και εγκαταλείπουν ακόμη και τα θεωρούμενα ως «ασφαλή» ομόλογα.

Σε αυτό το περιβάλλον, οι ενέσεις ρευστότητας από την ΕΚΤ μπορεί να αποτρέπουν χαοτικές εξελίξεις στη δευτερογενή αγορά ομολόγων, δεν παρέχουν όμως ασφάλεια για τις εξελίξεις στην πρωτογενή αγορά. Δηλαδή, σχετικά με το πώς οι ευρωπαϊκές χώρες θα συνεχίσουν να εκδίδουν ομόλογα με αποδόσεις που δεν θα κλονίζουν τη δημοσιονομική τους βιωσιμότητα, όταν παραμένει άγνωστο πότε θα ομαλοποιηθούν οι συνθήκες στις αγορές και θα σταματήσει αυτό που πολλοί αναλυτές χαρακτηρίζουν «τρελή φυγή στα μετρητά».

Σε αυτό το πρόβλημα, η μόνη απάντηση που θα μπορούσε να είναι περισσότερο πειστική στην αγορά ομολόγων θα ήταν η απάντηση που η Γερμανία δεν θέλει να ακούσει και μπλόκαρε τη συζήτησή της από το Eurogroup, προκρίνοντας τη λύση της παρέμβασης της ΕΚΤ.

Πρόκειται για την πρόταση που αποκαλύφθηκε χθες, να παρέχει δάνεια στις χώρεςο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας χωρίς αυστηρές προϋποθέσεις (βλ. μνημόνια), ώστε, με τη σειρά της, η ΕΚΤ να μπορεί να εφαρμόσει το σχέδιο Ντράγκι για αγορές κρατικών ομολόγων απευθείας από την πρωτογενή αγορά. Ένα σχέδιο, που επινοήθηκε το 2012 - 2013, δεν εφαρμόσθηκε ποτέ, αλλά τότε ήταν αρκετό για να σταματήσει την κλιμάκωση της κρίσης στην Ιταλία, που οδηγούσε και τότε τη χώρα σε αποκλεισμό από την αγορά.

Οι Γερμανοί είναι σαφές ότι δεν επιθυμούν να καταλυθεί, ακόμη και σε τέτοιες συνθήκες κρίσης, ο βασικός κανόνας που ορίζει ότι τα δάνεια του ΕΜΣ δίνονται με αυστηρούς όρους. Προτιμούν τη διαχείριση της κρίσης με παρεμβάσεις της ΕΚΤ στη δευτερογενή αγορά, ελπίζοντας ότι η πάροδος του χρόνου θα οδηγήσει σε εξομάλυνση των συνθηκών.

Όμως, η αγορά ομολόγων δεν έχει πεισθεί ότι αυτή είναι μια αποτελεσματική λύση διαχείρισης και καθόλου δεν αποκλείεται να επανέλθουν οι ισχυρές πιέσεις, που θα φέρουν την Γερμανία μπροστά σε πολύ δύσκολες αποφάσεις για την υπέρβαση των «ταμπού» της.