［東京 ２３日 ロイター］ - 新型の国内バブルに警戒感が強まっている。株価や不動産、ゴルフ会員権などほとんどの資産価格が上昇した１９８０年代後半とは異なり、個別銘柄や一部の不動産に集中する、いわば「局所バブル」だ。学習効果が働き全体的な過熱相場が抑制される一方で、当時を上回る金融緩和などを背景にグローバルマネーが一極集中で流れ込む恐れがあるという。

３月２３日、新型の国内バブルに警戒感が強まっている。株価や不動産、ゴルフ会員権などほとんどの資産価格が上昇した１９８０年代後半とは異なり、個別銘柄や一部の不動産に集中する、いわば「局所バブル」だ。都内で１３日撮影（２０１５年 ロイター/Yuya Shino）

＜「ギャップ」広がる日本株市場＞

２３日の東京株式市場で、エーザイ4523.Tがストップ高まで買われた。アルツハイマー型認知症治療剤への期待感や証券会社の格上げが買い材料となったが、株価水準は８０００円台と高く、予想ＰＥＲ（株価収益率）も７４倍台。バリュエーションだけをみれば過熱感が漂うレベルだが、２００７年１月に付けた上場来高値を５日に更新してからさらに勢いが加速している。

１９８０年代後半、日経平均の株価収益率（ＰＥＲ）は７０倍台まで上昇したが、現在は１５年ぶりの高値とはいえ、ＰＥＲ自体は１７倍程度。来期増益を織り込めば、世界と比べてもそれほど高いレベルではない。足元の株価上昇の要因は企業業績の増加（期待）であり、全体で見ればバブル的な「匂い」は強いわけではない。トヨタは上場来高値を更新したとはいえ、ＰＥＲは１３倍程度だ。

しかし、薬品株では小野薬品工業4528.TがＰＥＲ１３０倍台まで買われ、業績期待感では説明しにくいほど急騰する銘柄が続出。業種間や銘柄間の「ギャップ」が目立ち始めているのが、今の日本株市場の特徴だ。今のマーケットは「バリュエーションでみて高い株が買われ、安い株が売られるというバリュー投資が効かない状況になっている」（大手証券トレーダー）との指摘もある。

＜不動産は「東京集中」＞

不動産でも局所的なマネー集中がみられている。今年１月１日時点の「公示地価」によると、商業地の最高価格では、東京２３区の東京都中央区銀座が、３３８０万円（１平方メートル当たり）と１９９１年の３８５０万円と２００８年の３９００万円のピーク水準に接近。アジアの顧客向けに億を超えるマンションが販売されるなど、バブル時代よりも過熱しているとの指摘もある。

一方、全国平均の商業地は前年比０．０％となり、７年ぶりにマイナス圏を抜け出したものの、レベルとしてはようやく水面上に顔を出した程度。大阪市や名古屋市などはピークの３分の１以下。札幌市では７分の１以下だ。住宅地でみれば、５年連続でマイナス幅が縮小したが、下落基調は続いている。平均価格でみれば、東京でさえピークの半分以下となっている。

「不動産をめぐる環境でバブル当時と大きく異なるのは、地方経済の低迷だ。全体的なバブル形成の可能性は小さい」とモルガン・スタンレーＭＵＦＧ証券の不動産アナリスト、大室友良氏は指摘する。

アベノミクスによって円安が進み、企業業績が回復しているが、地方への波及は遅れたままだ。２月の全国百貨店売上高は前年比１．１％増と消費増税後初のプラスとなったが、主要１０都市以外の地方店舗の売上高は前年並みにとどまった。

＜働く「学習効果」＞

実際、かつて不動産急騰の大きな要因となった銀行融資は、抑制されている。日銀が公表する国内銀行の貸出先別貸出では、不動産向けは２０１４年１０─１２月期で前年同期比２．２％しか伸びていない。マネーストック（当時はマネーサプライ）もバブル当時には伸び率が１０％を上回った（Ｍ２＋ＣＤ）が、いまは３％程度（Ｍ３）だ。

腕時計など一部の高額商品の売れ行きは好調だが、株価と土地に並ぶバブルの象徴だったゴルフ会員権は、低迷を続けている。関東ゴルフ会員権取引業協同組合（東京・千代田）がまとめた平均価格（関東圏の指定１５０コース）は１９日時点で２１１万円。ピークの１９９０年２月の４３８８万円に対し２０分の１だ。

バブル的な現象が一部にとどまり、全体的に広がっていかないのは、学習効果が働いているためだとニッセイ基礎研究所のチーフエコノミスト、矢嶋康次氏はみている。「経済実態からかい離したバブルは、いずれ崩壊することを学んだ。人口減少や少子高齢化による低成長率下では、かつてのように資産価格全てが上昇する相場形成はありえないと考えられているのではないか」という。

ただ、そのうえで、緩和マネーが一部に集中するおそれがあると矢嶋氏は指摘する。

＜当時を超える「金融緩和」＞

実際、かつてよりマネーが各金融市場に流れ込みやすくなっている「環境」もある。

不動産にはＪ─ＲＥＩＴが整備されたほか、円安で外国人が買いやすくなった。「インバウンド消費で盛り上がる地方のリゾート地で、マンションなどをアジアの投資家が買う動きが出れば価格が上昇する可能性がある」（りそな銀行・アセットマネジメント部チーフ・エコノミストの黒瀬浩一氏）という。

さらに金融緩和という点に関しては、現在の度合いはバブル当時をはるかに超える。金利を操作する時代は終わり、日米欧中銀ともに長期国債などを大量に購入する量的緩和政策を導入。日銀はＥＴＦ（上場投資信託）やＪ－ＲＥＩＴ（不動産投資信託）などリスク資産も購入するようになった。

対国内総生産（ＧＤＰ）比でみた中央銀行のバランスシートは１９９０年と現在を比べると、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が５％強から２０％強、日銀は１０％強から６０％近くへと大きく拡大している。１２年以降、縮小していた欧州中央銀行（ＥＣＢ）も量的緩和策導入で一段と大きく膨らむ見通しだ。

金融緩和は、バブルの必要条件であって十分条件ではない。ファンダメンタルズから大きくかい離するような投機的な価格形成は、個別銘柄や一部の資産市場においては、バブル期以外にも、しばしばみられる。しかし、金融市場のグローバル化が進展した現在、１つのバブル崩壊が他に連鎖するおそれもかつてないほど高まっており、楽観はできない。

（伊賀大記 編集：田巻一彦）