［東京 １２日］ - ２０１６年が始まってから、ふた月にもならないが、円相場の乱高下が続いている。相場が動くことが飯の種である為替ディーラーには当たり年のようなものだが、経済成長とともに市場安定を目指す政策当局そして一般の個人・企業には迷惑な局面が続くことになりそうだ。

２月１２日、ネクスト経済研究所の斉藤洋二代表は、日銀のマイナス金利導入で、より多くの国民が市場リスクにさらされることになり、「１億総ディーラー化」が進むかもしれないと指摘。提供写真（２０１６年 ロイター）

このような乱高下の背景には、１）世界の金融・経済情勢の不透明感、２）為替需給の変化、３）黒田東彦日銀総裁が率いる「クロダノミクス」への信認の揺らぎなどがあり、過去３年余り続いたほぼ一直線のドル高・円安が曲がり角に来たと言えよう。

第１点の金融・経済情勢については、これまで世界経済をけん引してきた米国経済への不安が台頭してきたことや中国経済の不確実性増大など懸念が深まっていることがある。

また第２点として、原油安とポートフォリオリバランス効果の一巡が挙げられる。実際、財務省が発表した１５年の国際収支速報を見ても経常収支黒字が１６．６兆円と前年から１４兆円も増加したように、為替需給の緩みは大きい。さらに、ドル買い介入に代わる手段として政府が活用してきた年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の外国株・債券そして日本株などリスク性資産への投資比率の引き上げも進み、すでに円売り・株買いが峠を越えて需給に余剰感が生まれたことは大きな環境変化だったと言えよう。

そして第３点として、これまで相場をけん引してきたクロダノミクスの限界が露呈してきたことが挙げられる。そもそもアベノミクスは、目玉である成長戦略の成果が乏しい一方で司令塔役だった甘利明経済再生担当相（当時）の辞任に象徴されるように、今や色あせてしまった。その中で金融政策面からサポートし唯一機能してきたクロダノミクスも、１月２９日のマイナス金利導入でサプライズが３度目となると、その効果の減衰は否めない。

クロダノミクスの限界を指摘する声が高まり、株安・円高基調への転換を予測する向きが増える今、アベノミクスを孤軍奮闘して担う黒田日銀は、果たして賃金上昇や設備投資増加につながる好循環を生み出し、株高・円安の流れを再演出すことができるのだろうか。

＜マイナス金利は「モラルハザード」を生むか＞

２０１３年３月に就任してほぼ３年、黒田日銀総裁はデフレ脱却を目指して量的・質的金融緩和策を打ち出し、株高・円安を演出してきた。その過程で、日銀は金融機関が保有する長期国債を市場が干上がるほどに買い上げてきたが、１７年央に訪れるとされる量的限界が迫りつつある。

一方、その効果と言えば、マネーは当初狙ったように個人・企業に回らず、金融機関が保有する日銀当座預金に積み上がるばかりで、当初２年でインフレ２％達成との目標も今やその実現時期が１７年度前半ごろに先送りされ、４年はかかる見込みとなっている。したがって、１８年４月までの総裁任期中に出口戦略に手を付けることはできそうにない。

このような状況においてマイナス金利が導入され、伝統的手法として金利操作を再び行うこととなったが、肝心の効果、特に金融機関が融資にその資金を回し経済活性化に資するかについては疑問が拭えない。実際、預貸率が７０％程度にとどまる金融機関経営への負の影響は否めず、金融仲介機能が不全に陥る可能性など実体経済面への副作用の懸念が膨らむ。

また、国債を発行すれば国も利息を稼ぎ、借りれば個人も利息をもらえる住宅ローン商品すら登場したデンマークのような、マイナス金利で先行する国々に追随する日が近づく。つまり、メソポタミアの時代から続いてきた借金をすれば利息を払うといった金融常識が覆ったことにより、官も民も財政規律を忘れ、モラルハザードを起こす恐れが高まっている。

しかし、黒田総裁は、マイナス金利導入決定後の２月３日の講演で「追加緩和の手段に限りはない」「必要な場合、さらに金利の引き下げを行う」などと語り、マイナス金利を拡大する可能性を示唆している。とすれば、マイナス金利の異常事態は一過性とならず、今後、２％の物価目標実現のために「できることは何でもやる」という黒田総裁の強い意思が時間をかけて市場に浸透していくのではないだろうか。

＜サプライズ効果の減衰は必然＞

もともと中央銀行と市場との関係については、「サプライズ」により市場を付き従わせる方法と、市場との対話を続けることによりしかるべきポイントへと収斂（しゅうれん）させていく「コミュニケーション」の二方法があった。

かつて首相による国会解散と中央銀行総裁による公定歩合の変更は嘘が許容されるとされ、その発動するタイミングについてはアナウンスメント効果が狙われてきた。したがって、その発動に市場が驚き、時には過剰反応する傾向があったが、このような問題点も踏まえ最近では米連邦準備理事会（ＦＲＢ）も欧州中央銀行（ＥＣＢ）も市場との対話をより重視し、コンセンサス作りを図っている。

一方、黒田総裁はこれまで緩和策発動に際して「２」や「３」といった特徴的な数字を駆使することにより市場にインパクトを与え、特に過去２回は１０円幅の事実上の円安効果を与えてきた。しかし、劇薬の効果が使用回数とともに減少するように、黒田マジックは今回、３日ともたなかった。しかも、海外発のリスクオフの流れもあって、一時１ドル＝１１０円と１４年１０月以来の円高ドル安水準に引き戻されてしまった。

やはり中央銀行に期待をあおる奇策は似合わず、今後は中長期的に様々な波及経路を通じて実体経済への実質的効果が発揮されるのか注目されるところだ。クロダノミクスの真価が問われる正念場が到来したということだろう。

＜陰極まれば陽に転ずる、「逆張りも上策」の可能性＞

クロダノミクスの効果が今のところ限定的で、マイナス金利のデメリットを指摘する声が強いことは上述の通りである。とはいえ、果たしてバズーカ第３弾に中長期的な効果は期待できず、国際金融市場の潮流に飲み込まれて今後円高に歯止めをかけることはできないと断定してしまってよいのだろうか。

実際、黒田日銀はマイナス金利について下限はないとしており、また追加緩和が今後２度３度そして水準的には２％程度も下げることが可能とされている状況を考えれば、黒田マジックを軽視して円買いへと突き進むのは危険だろう。

現在の円高地合いが為替需給の変化は別として、地政学リスク懸念などに基づく円需要の高まりが主要因であるとすれば、それは短期的なマネーの動きに過ぎないのではないだろうか。円急騰場面では市場に恐怖心が広がり、購買力平価説でよく引き合いに出される１００円水準が頭の隅をよぎることは否定できない。

とはいえ、３年ほどかけて一時４５円も進んだ円安そして同じく一時１万２０００円も上昇した株価が瞬時にそのすべてを失うこともないだろう。当面は１１０円から１２０円を中心とした往来相場ではないだろうか。

現在、原油は１バレル３０ドル前後と底値水準に張り付き、野も山も皆弱気となっている。しかし、相場格言に言うように、陰極まれば陽に転ずるものだ。ここは相場の自律反転を見込んで逆張りに出るのは上策ではないだろうか。

いずれにせよ、マイナス金利まで踏み込んだ黒田日銀のあの手この手で、マネーが預金から金融市場へと押し出されるようなことになれば、より多くの国民が市場リスクにさらされ、「１億総ディーラー化」が進むのかもしれない。

＊斉藤洋二氏は、ネクスト経済研究所代表。１９７４年、一橋大学経済学部卒業後、東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行。為替業務に従事。８８年、日本生命保険に入社し、為替・債券・株式など国内・国際投資を担当、フランス現地法人社長に。対外的には、公益財団法人国際金融情報センターで経済調査・ＯＤＡ業務に従事し、財務省関税・外国為替等審議会委員を歴任。２０１１年１０月より現職。近著に「日本経済の非合理な予測 学者の予想はなぜ外れるのか」（ＡＴパブリケーション刊）。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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