Долг Украины, или Игра в покер на будущее страны 25 мая 2015, 16:13

Многие заблуждаются, полагая, что дефолт магическим образом решит все наши проблемы, и мы начнем с чистого листа

Особенно удивило полное отсутствие представления в прессе позиции наших оппонентов по переговорам – крупных международных инвестиционных фондов, купивших украинские еврооблигации. Хотя мы называем это переговорами о реструктуризации, говорим мы пока только сами с собой, и, конечно, сами с собой мы во всем согласны: украинцы молодцы, украинцам очень тяжело, поэтому другие люди должны простить нам долги.

Постараюсь прояснить некоторые популярные заблуждения и донести позицию наших оппонентов по переговорам: каким будет их наиболее вероятное поведение, и чем это грозит нам. Я считаю это важным, потому что, не понимая позицию оппонентов, мы, как государство, рискуем крупно наломать дров в этой ситуации.

Итак, еврооблигация – ценная бумага в электронной форме, структурированная, как правило, по английскому праву. У каждого выпуска такой бумаги есть документ, в котором расписываются все детали и условия. Иными словами, каждый выпуск – это отдельный договор между заемщиком и кредиторами. Поскольку эти договора – результат десятилетий эволюции и учитывают все предыдущие уроки юристов и инвесторов во всевозможных условиях по всему миру, они, во-первых, очень надежны, а во-вторых, достаточно похожи и имеют общие характеристики:

Плохой сценарий для Украины - это не сам факт дефолта. Плохой сценарий - это то, что компромисса не удастся достичь и после дефолта

Collective action clauses. Чтобы не было ситуации, когда одним инвесторам одного и того же выпуска заемщик платит (например, тем кто принял условия реструктуризации), а другим – нет, все помещаются в одну лодку и какую-либо реструктуризацию можно сделать только для всех и только, если ее поддержит, как правило, 75% держателей этого выпуска. Заплатить одним и не заплатить другим (держателям одного выпуска) невозможно.

В ситуации Украины держатели наших еврооблигаций очень концентрированы, что ослабляет наши позиции. Четыре крупных инвестиционных компании сформировали комитет кредиторов. Мы вынуждены с ними разговаривать, потому что фонды под управлением этих компаний держат более 40% украинских еврооблигаций, и этого более чем достаточно, чтобы заблокировать любую реструктуризацию любого выпуска, кроме российского (реструктуризацию которого блокирует РФ).

Cross-default clauses. Чтобы заемщик не мог по одному выпуску или обязательству заплатить, а по другому – нет. В случае дефолта эмитента по обязательствам выше некоторого порога, как правило $10-20 млн, дефолт наступает по всем евробондам сразу. Потом, по принципу pari-passu из английского права, все инвесторы всех выпусков (в т.ч. РФ, если российский евробонд будет классифицирован как частный долг), независимо от сроков погашения, ставок и пр., попадают в одну лодку, в которой все инвесторы имеют одинаковые права и должны получить одинаковые условия.

Хотя мы (Украина в лице правительства) ведем переговоры с управляющими фондами, бенефициары этих фондов - это обычные инвесторы, десятки и сотни тысяч обычных американских или европейских пенсионеров, сберегательные фонды (endowments) университетов и других организаций. Именно они понесут убытки от списания наших долгов, а управляющие фондами - это лишь посредники, представляющие их интересы.

Правительство Украины – тоже посредник, который представляет интересы граждан Украины. Есть распространенное мнение, мол, если наши облигации сейчас стоят около 45 центов на доллар, то их скупили хитрые спекулянты и хотят, чтобы мы заплатили номинал, и они разбогатели. Эта точка зрения не подтверждается данными. Наш крупнейший частный кредитор Franklin Templeton купил всю или почти всю свою позицию на первичном рынке по номиналу и несет сейчас убыток ~55% на переоценке.

После таких убытков управляющие инвестиционных фондов хотят максимизировать то, что они в итоге получат с Украины. Обвинять их в этом глупо и непрофессионально: это их работа, для этого они и нужны. Инвесторы фондов не платят им зарплату, чтобы они спасали должников в других странах их деньгами. Украина на первый взгляд заинтересована только в том, чтобы платить как можно меньше. Но есть и другие цели: не сорвать программу МВФ, вернуться через год-другой на рынки капитала, поскольку нам для экономического роста нужны колоссальные иностранные инвестиции, по российскому долгу после агрессии РФ желательно не платить вообще, также желательна политическая стабильность и сегодня и в будущем.

Обе стороны согласны, что Украина в тяжелейшем финансовом положении и взятые на себя обязательства выполнять не может. Обе стороны декларируют готовность к конструктивному диалогу, хотя особого диалога пока нет. Украина не предоставила конкретного предложения, настаивает на сложности своего положения и на том, что списания нужны, чтобы удовлетворить требования МВФ. Также Украина не забывает периодически поливать кредиторов публичными обвинениями в недобросовестности и неконструктивном подходе к диалогу. Точный размер предлагаемой «стрижки» до сих пор никто не назвал и не обосновал (речь идет о миллиардах долларов, нельзя просто взять цифру с потолка и настаивать на ней). Единственную цифру пока опубликовал сайт theinsider.ua, по данным которого неназванный депутат из руководства БПП заявил, что речь идет о дисконте 20% или страна объявит дефолт.

Комитет кредиторов в свою очередь обвиняет правительство в недостаточной вовлеченности в переговоры. Кредиторы считают, что цели МВФ можно выполнить и без списания (отсрочка и снижение ставки очевидно резко снижают расходы бюджета на обслуживание долга). Согласно недавнему заявлению, кредиторы отправили соответствующее предложение, и правительство более 4 недель вообще никак на него не реагирует. Объяснения, почему этого не достаточно и почему нужно именно списание, нет. Кредиторам, могу предположить, кажется несправедливым, что из-за трудностей сейчас Украина предлагает по части долга вообще никогда не платить, утверждая, что отношение долга к ВВП в 2020 году будет слишком высоким. Ведь ВВП 2020 года не известен и объективно есть масса сценариев, в которых он существенно вырастет, и кредиторы не понимают, почему даже имея такую возможность в будущем, Украина не должна полностью платить по долгам.

Военный конфликт на Востоке по ряду признаков может вот-вот закончиться, и основной фактор украинских экономических бед может стать неактуальным в любой момент, не говоря уже о диапазоне в 5-7 лет. Также, несмотря на все заявления о десятках миллиардов, украденных у народа Украины, фактические успехи в их возвращении и предотвращении их воровства в будущем кредиторы, вероятно, считают низкими, и не хотят расплачиваться за неспособность или нежелание правительства эти деньги вернуть. Не секрет, что в последние месяцы наблюдается существенный профицит государственного бюджета Украины. Инвесторы, вероятно, находят странным, что одновременно с разговорами о возможном росте зарплат в госсекторе и пенсий в связи с ростом сбора налогов, украинские политики настаивают на крайней необходимости списывать долги прямо сейчас.

Негативно влияет на готовность кредиторов списывать долг и недавняя пролонгация еврооблигаций Укрэксимбанка. Там тоже поначалу украинская сторона выбрала жесткую линию поведения и попросила бесплатно предоставить отсрочку на 3 месяца, пока идут переговоры о реструктуризации суверенного долга. Инвесторы проголосовали против такой отсрочки, и когда уже серьезно встал вопрос о дефолте Укрэксимбанка, украинская сторона дала заднюю. За неделю до погашения облигаций поступило новое, гораздо более мягкое предложение: реструктуризация без списания, отсрочка на 7 лет с выплатой 50% через 4 года и повышением ставки. Это предложение было проголосовано за день до возможного дефолта и его удалось избежать. Однако теперь инвесторы государственных облигаций не понимают, почему они должны соглашаться на худшие условия, ведь государство считается более надежным заемщиком, чем государственный банк и, соответственно, привлекало деньги под более низкие ставки. К тому же государство регулярно в прошлом инвестировало в капитал Укрэксимбанка, и, вероятно, будет это делать и в будущем, если у него будут проблемы, тогда жесткие условия для кредиторов государства выглядят, как спасение кредиторов Укрэксимбанка за счет кредиторов государства, что несправедливо по отношению к последним.

Следующая важная дата в этой эпопее ¬- сентябрь, когда нужно будет гасить ближайшие государственные облигации. Если к тому моменту компромисс так и не будет найден и украинское правительство реализует свои угрозы, то наступит дефолт государства Украина. Как справедливо замечают многие уважаемые комментаторы, в том числе западные, ничего такого уж страшного в момент дефолта не произойдет и Украина, в принципе, могла бы на это пойти. Мы и так отрезаны от рынков капитала и это не поменяется. Хотя наверняка будет новый виток банковского и валютного кризиса, но он, вероятно, не будет катастрофическим притом, что не будет дефолта по внутренним обязательствам.

Но есть, по моему мнению, очень большое и популярное заблуждение, как политиков, так и многих комментаторов, что дефолт каким-то магическим образом решит все наши проблемы, наши обязательства испарятся и мы начнем с чистого листа, или, если допустить дефолт, то комитет кредиторов тут же прибежит умолять о пощаде. Нет, после дня «Х» Украине точно так же надо будет вести переговоры с теми же аргументами и теми же людьми, но теперь за общим столом переговоров будет сидеть РФ и влиять на процесс в своих интересах.

Плохой сценарий - это не сам факт дефолта. Плохой сценарий - это то, что компромисса не удастся достичь и после дефолта, разговор перейдет в международные суды и затянется на много лет, а все это время мы будем отрезаны от рынков капитала. МВФ уже смягчил свою позицию и готов давать следующий транш и без завершенной реструктуризации, но это не будет длиться вечно. После следующего транша программа может быть сорвана. К тому же, допустив дефолт, правительство добровольно вручит мощнейший козырь в руки врагам украинской государственности, и можно не сомневаться, что он будет использован по максимуму.

В обсуждении вопроса часто всплывает аргентинский опыт. В 2001 году Аргентина допустила дефолт. Чтобы сделать реструктуризацию после дефолта стране потребовалось 4 года изнурительных переговоров, но в итоге и это не закрыло вопрос. Предложенная правительством реструктуризация, кстати, включала выдачу кредиторам ВВП варрантов, ценных бумаг, которые проводят выплаты дохода инвесторам по некой формуле зависящей от роста ВВП, таким образом частично была решена проблема, что даже в хорошем сценарии инвесторы не получали назад свои деньги. Однако 7% кредиторов (общий объем долгов был 95 миллиардов долларов, т.е. речь идет о сумме около 7 миллиардов) отказались от реструктуризации и требовали им заплатить полностью (Collective action clauses набрали популярность именно после этого).

Правительство Аргентины со знакомой нам риторикой о том, что плохие кредиторы хотят забрать последнее у бедных аргентинцев, допустило переход спора в международные суды. Вот уже 10 лет кредиторы не только арестовывают имущество страны за рубежом, но и блокируют выплаты остальным кредиторам, из-за чего недавно случился второй дефолт. Естественно, ни о каком-то доступе на рынки капитала или крупных иностранных инвестициях в Аргентину речь не идет.

Страна уже потеряла 14 лет развития, а правительство продолжает рассказывать о плохих кредиторах. Именно в этом я вижу катастрофический и абсолютно неприемлемый для нашей страны сценарий.

Если послушать обсуждение закона о моратории в парламенте, то можно подумать, что у страны нет выбора, у нас нет денег, навстречу нам не идут, дефолт так дефолт. Но если учесть готовность кредиторов дать отсрочку (срок не известен, логично предположить, что речь о 5-7 годах), и поверить данным о том, что Украина добивается списания 20% долга (меньше $5 млрд), то вопрос звучит совсем по-другому.

Готова ли Украина сейчас рискнуть политической и экономической дестабилизацией, а возможно и следующим десятилетием развития ради того, чтобы не иметь обязательства через 5-7 лет заплатить 5 миллиардов долларов, которые к тому времени можно будет рефинансировать или снова реструктуризировать, если совсем все будет плохо? Оправдан ли такой риск?

Я не говорю, что угрожать дефолтом плохо. Это обычная тактика для такого рода переговоров. Просто наивно полагать, что мы переиграем гораздо более опытных игроков такими простыми трюками. Они прекрасно понимают, что дефолт для нас гораздо хуже, чем для них, в игру «переговоры о реструктуризации» они играли уже десятки раз.

По моему мнению, мы не сможем существенно изменить их позицию, а лишь потеряем время, подпортим со всеми отношения, возможно допустим даже дефолт, но в итоге, вероятно, все равно получим те же условия, что могли получить в апреле просто так. О катастрофическом сценарии Аргентины пока не хочется даже думать.

Думаю, после того как кредиторы озвучили свое предложение, они будут ждать, т.к. считают, что время работает на них, и к сентябрю украинская сторона станет сговорчивее, к тому же из-за эффекта базы будут улучшаться экономические данные, есть вероятность прогресса урегулирования конфликта на востоке, что еще усилит их позицию.

Украинской стороне можно посоветовать не радикализировать переговоры, поскольку без сделки все равно выхода из реструктуризации нет. Стоит общаться языком финансовых моделей в экселе, а не обвинений в прессе. Может быть, стоит быть гибче и требования о списании заменить на более длительную отсрочку и большее снижение ставки.

Вообще в мире сейчас экстремально низкие ставки. На днях Португалия, страна с более высоким отношением долга к ВВП, чем Украина, страна, которая пару лет назад тоже была на грани дефолта, разместила 6 месячные облигации по отрицательной ставке, т.е. инвесторы уже готовы доплачивать Португалии, чтобы она попользовалась их деньгами. В таких условиях Украина может очень быстро вернуться на рынки капитала, и репутация надежного заемщика нам может пригодиться намного раньше, чем полагают многие аналитики. Разумно у наших кредиторов в обмен на мягкую реструктуризацию попросить дополнительное финансирование, ведь выгодных возможностей для инвестирования у них сейчас все равно очень мало.