Die Risiken von ETFs – Wie gefährlich sind Indexfonds?

Vermutlich hast du sie auch schon gelesen:

Artikel mit Titeln wie „Die unheimliche Macht der ETF-Fonds“ oder „Indexfonds – der Wolf im Schafspelz?“

Die Autoren warnen darin vor unkalkulierbaren Risiken durch ETFs.

Diese beträfen nicht nur die Anleger.

Nein, gleich das ganze Finanzsystem soll durch den Boom von börsengehandelten Indexfonds (ETFs) auf der Kippe stehen.

Klingt ziemlich bedrohlich, oder?

Doch wie groß ist das Risiko für ETF-Investoren wirklich? Führen Indexfonds zum Kollaps der Finanzmärkte? Und was passiert, wenn alle nur noch passiv investieren?

In diesem Artikel bekommst du Antworten auf diese Fragen.

Schauen wir uns nun an, ob und in welcher Form ETFs zu einer Gefahr für die Finanzmärkte werden können.

Bei meinen Recherchen bin ich den folgenden 6 Hypothesen begegnet:

Hypothese 1: ETFs führen zu einer geringeren Effizienz der Märkte

Zum besseren Verständnis: Idealerweise funktionieren Wertpapiermärkte effizient.

Markteffizienz bedeutet, dass alle zur Verfügung stehenden Informationen über die Entwicklung von Unternehmen bereits in den Aktienkursen eingepreist sind.

Der Preis einer Aktie reflektiert den Wert, auf den sich alle Marktteilnehmer im Handel per Angebot und Nachfrage einigen.

Wollen mehr Investoren ein bestimmtes Wertpapier kaufen als andere es verkaufen, wird sein Preis steigen. Denn die Nachfrage übersteigt das Angebot.

Gibt es hingegen mehr Anleger mit Verkaufsabsicht als Kaufinteressenten, wird der Preis (Kurs) des Wertpapiers sinken. Weil das Angebot größer ist als die Nachfrage.

An diesem Prozess der Preisbildung beteiligen sich allerdings nur aktiv handelnde Investoren.

ETF-Anleger hingegen machen sich über die Bewertung von Unternehmen keinerlei Gedanken. Sie kaufen „blind“ einen Index und die darin enthaltenen Wertpapiere.

Die Befürchtung der ETF-Kritiker:

Wenn alle nur noch in Indexprodukte investieren und niemand mehr die Preisbildung aktiv gestaltet, wird die Effizienz von Finanzmärkten abnehmen.

„Falsche“ Preise, also eine zu hohe oder niedrige Bewertung von Unternehmen, werden dadurch wahrscheinlicher.

Passivanleger fahren im Windschatten

Der Finanzautor und ETF-Experte Larry Swedroe räumt ein:

„Passivanleger sind Trittbrettfahrer. Sie nehmen all die Vorteile mit, die aktive Investoren in puncto Markteffizienz generieren, ohne aber deren Kosten bezahlen zu müssen. Mit anderen Worten: Passives Investieren ist eine kluge Strategie, aber man kann nicht wollen, dass jeder zu dieser Einsicht gelangt. Passivanlegern bleibt zu hoffen, dass es immer genug Leute gibt, die aktives Investieren für eine aussichtsreiche Strategie halten.“

Das klingt fast so, als wären aktive Anleger schon hoffnungslos in der Unterzahl.

Weit gefehlt!

Der Finanzautor Gerd Kommer schätzt den globalen Markanteil des „Passiv-Lagers“ in einem Artikel für die Zeitschrift Der neue Finanzberater auf alarmierende 0,5(!) Prozent.

Du hast richtig gelesen: Nullkommafünf Prozent.

Dominanz sieht irgendwie anders aus …

Kommer stellt heraus, dass auch und gerade mit ETFs aktiv gehandelt werden kann. Und damit zumindest indirekt Einfluss auf die Preisbildung von Wertpapieren genommen wird.

Diese Einschätzung teilt ETF-Experte Detlef Glow:

„Ich bin der Ansicht, dass aktives und passives Management zwei Seiten der gleichen Medaille sind und sich bis zu einem gewissen Punkt miteinander ergänzen. Hinzu kommt, dass ETFs immer häufiger von aktiven Portfoliomanagern eingesetzt werden, um Anlagemeinungen zu einzelnen Märkten oder Branchen schnell umzusetzen. Dadurch sind börsengehandelte Indexfonds mittlerweile selbst zu Anlageinstrumenten der aktiven Manager geworden und spiegeln deren Informationen in den Märkten wider.“

Noch einmal Larry Swedroe:

„Es gibt immer noch eine Menge Platz für aktive Fonds, um Einfluss auf die Preisbildung zu nehmen. Ich schätze, dass mindestens 90 Prozent der klassischen Investmentfonds verschwinden könnten und die Märkte dabei in hohem Maße effizient bleiben würden.“

Fazit: Eine echte Gefahr für die Effizienz der Märkte stellen ETFs in absehbarer Zeit nicht dar.

Die nächste steile These …

Hypothese 2: Passives Investieren ist schlimmer als Marxismus

Ein erstaunlicher Vorwurf, vorgebracht von Inigo Fraser-Jenkins, einem „Senior Analyst“ der amerikanischen Vermögensverwaltungs-Gesellschaft Sanford C. Bernstein & Co.

Er ist der Ansicht, dass …

„eine kapitalistische Marktwirtschaft, in der nur noch passiv investiert wird, schlimmer ist als eine zentralistisch geführte Planwirtschaft.“

Quelle: AB Bernstein

Als Begründung führt er die angeblich gestörte Kapitalallokation durch Index-Investments an.

Unter Kapitallokation wird die Verteilung von Finanzmitteln nach ihrer bestmöglichen Verwendung verstanden.

Aus Fraser-Jenkins Sicht erfüllt nur aktives Anlagemanagement die Aufgabe, das Geld zu den richtigen Unternehmen zu lotsen.

Sorgt passives Investieren also dafür, dass Geld bei schlechten Unternehmen landet beziehungsweise es den guten vorenthalten wird?

Eine ziemlich krude Theorie.

Denn …

Das Geld wird ganz anders verteilt

Tatsächlich spielen Anleger bei der Kapitalallokation nur eine kleine Nebenrolle.

Insbesondere bei bereits im Markt befindlichen Aktien oder Anleihen ändert der Kauf beziehungsweise Verkauf von Wertpapieren nichts an der Kapitalausstattung der Unternehmen.

Ob Geld zu einem Unternehmen gelangt und dieses Gewinne erwirtschaftet, darüber bestimmen in erster Linie dessen Kunden.

Um es auf den Punkt zu bringen:

Die Leute kaufen keine iPhones, weil der Apple-Kurs steigt. Sondern der Apple-Kurs steigt, weil die Leute munter iPhones kaufen.

Fazit: Passives Investieren hat mit Marxismus ungefähr so viel gemein wie vegane Ernährung mit industrieller Viehzucht.

Hypothese 3: ETFs sorgen für Monopolbildung

In dem FAZ-Artikel „Die unheimliche Macht der ETF-Fonds“ problematisiert Autor Dennis Kremer die Macht großer Investmentgesellschaften wie BlackRock.

Diese hielten mittlerweile bedenkenswert viele Anteile an den Firmen der wichtigsten Indizes:

„Da die Fondsgesellschaften aber an allen Unternehmen der Branche beteiligt sind, müssten sie eigentlich ein Interesse daran haben, dass es allen Firmen gut geht. Dies funktioniert, so folgern die Ökonomen, aber nur, wenn die Unternehmen nicht in den härtesten Wettbewerb miteinander treten, sondern sich gegenseitig höhere Preise zugestehen. Wer dann leidet, steht aber auch fest: Es sind die Kunden, die zu hohe Preise zahlen. Also im Zweifel wir alle.“

Unerlaubte Preisabsprachen bzw. freiwilliger Verzicht auf Wettbewerbsvorteile?

Ein ganz schön happiger Vorwurf, den die zitierten Ökonomen da vorbringen. Er steht im Widerspruch zu einem anderen Kritikpunkt, der gegen ETFs gerne ins Feld geführt wird:

„Als weiteres Problem gilt die Tatsache, dass Indexfonds die Stimmrechte, die mit dem Kauf von Aktien verbunden sind, meist nicht wahrnehmen. Das führt dazu, dass sich Firmenvorstände bei der Verrichtung ihrer Arbeit immer weniger Kontrolle und Kritik gegenüber sehen.“

– Quelle: Manager Magazin

Einflussnahme durch Desinteresse?

Wie aber sollen Investmentgesellschaften zur Monopolbildung beitragen, wenn die von ihnen kontrollierten ETFs ihre Stimmrechte angeblich sträflich vernachlässigen?

Vielleicht indem sie diese doch wahrnehmen? BlackRock lässt seine Anleger diesbezüglich wissen:

„Bei Unternehmen außerhalb der USA nehmen wir in ca. 90% der Fälle die Stimmrechte für die in unseren Fonds enthaltenen Aktien wahr.“

Klingt irgendwie nicht nach purem Desinteresse an Aktionärsrechten.

So richtig logisch erscheint die im FAZ-Artikel skizzierte Drohkulisse also nicht, was der Autor auch selbst einräumt:

„Lässt ein Unternehmen alle Konkurrenten so weit hinter sich, dass es alleine für einen höheren Anstieg des Index sorgt als zuvor alle anderen zusammen, ist dies im Interesse der Fonds. Denn letztlich ist es ja ihr Ziel, dass der Börsenindex insgesamt sich vorteilhaft entwickelt – in welcher Form die einzelnen Unternehmen des Index dazu beitragen, kann den Fonds dabei egal sein.“

Fazit: Monopolbildung durch den Einfluss großer Investmentgesellschaften ist ein eher unwahrscheinliches Szenario.

Hypothese 4: ETFs erhöhen das Risiko für Kursturbulenzen

Der WELT-Autor Daniel Eckart sieht in der wachsenden Popularität von ETFs folgendes Problem:

„Der Markt lebt davon, dass es Käufer und Verkäufer, Akteure mit positiver und solche mit negativer Meinung zu einem Wertpapier gibt. Indexfonds aber haben keine Marktmeinung. Sie kaufen, wenn ihnen Geld zufließt, und verkaufen, wenn Anleger Geld abziehen. Dadurch verstärken sie den jeweiligen Trend – nach oben, aber auch nach unten.“

Mit anderen Worten: Indexfonds begünstigen den Herdentrieb an den Märkten.

Das mag sein.

Aber gilt das für einen Haufen anderer Anlageinstrumente, Derivate beispielsweise, nicht auch?

Gibt es da draußen nicht eine unüberschaubare Menge an Spekulanten und aktiven Investoren, die auf Trendfolge-Strategien setzen?

Nur um mit den Über- und Untertreibungen an den Märkten gezielt Geld zu verdienen?

Gefahr durch mangelnde Cash-Reserven?

Im WELT-Artikel wird ein Fondsmanager zitiert, der noch ein andere ETF-spezifische Gefahr erkannt haben will:

„Aktive Aktienfonds halten oft eine bestimmte Menge Liquidität, damit sie bei gefallenen Notierungen billiger einsteigen können […] Indexfonds dagegen sind grundsätzlich voll investiert. Ziehen Anleger Geld ab, müssen die Indexfonds ihrerseits Wertpapiere auf den Markt werfen. So verstärkt sich der Abwärtstrend noch – die Baisse nährt die Baisse.“

Zapperlot, das sind schon schlimme Finger, diese Indexfonds!

Gut, dass sich aktiv gemanagte Investmentfonds mit ihren Cash-Reserven Abwärtstrends heldenhaft in den Weg stellen.

Spaß beiseite, wie und vor allem wie lange soll das angesichts einer durchschnittlichen Cash-Quote von knapp 5 Prozent funktionieren?

Ziehen die Anleger erst einmal in Scharen ihr Geld ab, dürften die viel gepriesenen Reserven schneller aufgebraucht sein, als die meisten Fondsmanager „C.A.S.H.“ buchstabieren können.

Hinzu kommt:

Da die Mehrheit der aktiv gemanagten Fonds relativ eng an ihrer Benchmark klebt, also mehr oder weniger die gleichen Wertpapiere hält wie der Vergleichsindex, verstärken sie den Abwärtstrend nicht minder.

Der Finanzdienstleister GECAM untersucht regelmäßig das Korrelationsverhalten von Investmentfonds.

Das Ergebnis:

„Die durchschnittliche Indexorientierung von Aktienfonds lag bei 0,87. Insgesamt 55 Prozent aller in Europa zugelassenen Aktienfonds korrelierten im Drei-Jahres-Zeitraum zu über 90 Prozent mit ihrem Vergleichsindex.“

Fazit: Indexfonds verstärken Auf- und Abwärtstrends an den Börse nicht mehr oder weniger als viele andere Anlageprodukte (zum Beispiel klassische Investmentfonds) auch.

Hypothese 5: ETFs machen „Flash-Crashs“ wahrscheinlicher

Im Manager Magazin bezeichnet der Autor Richard Haimann ETFs als „Brandbeschleuniger“ und warnt:

„In Verbindung mit computergestützten Handelssystemen könnten ETFs in kürzester Zeit die Kapitalmärkte ins Wanken bringen.“

Er begründet diese Einschätzung mit einem besonderen Ereignis der jüngeren Vergangenheit:

„Welche Gefahren drohen, zeigte eindrucksvoll der sogenannte Flash Crash, der „Blitzeinbruch“ vom 6. Mai 2010 an der New Yorker Börse. Innerhalb von sechs Minuten stürzte der Index Dow Jones Börsen-Chart zeigen um fast 1000 Punkte in die Tiefe. Mehr als 1,3 Milliarden Aktien wurden durch computergestützte ETF-Verkäufe in dieser Zeit gehandelt […] Anschließend trieben Kauforders die Kurse zwar wieder in die Höhe. Es gibt jedoch keine Garantie, dass dies bei einem erneuten Blitzeinbruch wieder geschehen wird.“

Was war da los?

Könnte so ein „Blitzeinbruch“ auch bei uns passieren?

Ein Artikel des Fondsdiscount-Magazins klärt auf:

„ETFs zeichnen sich normalerweise dadurch aus, dass sie täglich handelbar sind. Doch an dem sogenannten „Verrückten Montag“ berichteten Trader von Schwierigkeiten beim Kauf und Verkauf der Indexfonds. Investoren, die im Zuge der Panik an der NYSE die Verkaufsorder setzten, erlitten dadurch hohe Verluste.“

Ursache war wohl ein fehlerhafter bzw. unzureichender Sicherheitsmechanismus an der New Yorker Börse – in einer Sondersituation.

Nachdem offensichtlich ein einzelner Derivate-Händler von London aus durch Hochfrequenzhandel den Dow Jones Index in die Knie zwang.

Insgesamt eine Konstellation, die so nicht auf Deutschland übertragbar sei:

„Der Einbruch bei den ETFs ist also nicht in dessen Struktur begründet, sondern in den Regeln für den Börsenhandel […] Wenn in Deutschland eine Aktie wegen hoher Schwankungen vom Handel ausgesetzt wird, startet die Börse eine Auktion. Sie sammelt alle Kaufs- und Verkaufsorders und ermittelt so einen Preis für das Wertpapier. In Deutschland kam es daher nicht zu großen Kursdifferenzen zwischen ETFs und ihren Indizes, obwohl es an dem Black Monday auch in Frankfurt 824 Volatilitätsunterbrechungen im Handel gab.“

Fazit: Ob Blitzeinbrüche an den Börsen auf die Funktionsweise von ETFs zurückzuführen sind, sei dahingestellt. Es bleibt allerdings zu hoffen, dass die Sicherheitsmechanismen an den Börsen laufend optimiert und an das steigende Handelsvolumen von ETFs angepasst werden.

Hypothese 6: Wenn alle passiv investieren, wird es kritisch

Wie unwahrscheinlich es ist, dass irgendwann alle Anleger passiv investieren, haben wir angesichts eines globalen Passiv-Anteils von 0,5 Prozent bereits diskutiert (siehe Hypothese 1).

Aber stellen wir uns einfach mal vor, es wäre so.

Passives Investieren würde (irgendwann) den Markt beherrschen und die überwiegende Mehrheit der Anleger dieser Anlagestrategie folgen.

In dem Blogartikel „The Paradox of Active Management“ wird ein Denkmodell vorgestellt, wie eine von passiven Anlagen dominierte Investmentwelt aussehen könnte.

Die Theorie: Wenn zu viele Anleger passiv anlegen, wird aktives Investieren wieder attraktiv.

Diese Erkenntnis mag wenig überraschen, ihre Begründung allerdings schon …

Illiquidität statt Ineffizienz

Intuitiv erscheint folgende Theorie plausibel: Gibt es immer weniger aktive Investoren, sind immer weniger Investoren an der Preisbildung beteiligt.

Dadurch wird der Markt ineffizienter, sprich die Bepreisung von Wertpapieren wird immer „fehlerhafter“, und damit steigen die Chancen für aktive Investoren wieder.

Zu dieser Einschätzung kommt auch Erwin Heri von der Schweizer Wissensplattform Fintool (ab 02:53 min):

Doch der Autor des in „The Paradox of Active Management“ vorgestellten Denkmodells sieht eine andere Folge dieser hypothetischen Entwicklung:

„Die richtige Antwort ist, dass der Markt illiquide werden würde. Indexfonds würden einen immer größeren tracking error (Abweichungsfehler) in Relation zu ihrem Referenzindex aufweisen. Jedes Mal, wenn Anleger Anteile orderten, wären die Indexfonds gezwungen, Wertpapiere zu einem hohen Geldkurs (bid) zu kaufen. Dieser hohe Preis (Kurs) würde bestimmt von der kleinen Zahl von aktiven Anlegern, die überhaupt noch bereit und in der Lage wären, mit Indexfonds zu handeln. Andersherum wäre es so, dass jedes Mal wenn Anleger Anteile verkaufen wollten, die Indexfonds gezwungen wären, zu einem niedrigen Briefkurs (ask) zu verkaufen. Dieser niedrige Preis (Kurs) würde ebenfalls bestimmt von der kleinen Zahl von aktiven Anlegern, die noch mit Indexfonds handelten.“

Fazit: Würde passives Investieren tatsächlich den Markt dominieren, wäre vermutlich mangelnde Liquidität die Folge. Der tracking error (Abweichungsfehler) von Indexfonds würde zunehmen.

ETF Risiken – Das Fazit

Um sich der Größenördnung noch einmal bewusst zu werden: ETFs machten Ende 2015 nicht einmal 6 Prozent aller Publikumsfonds in Europa aus.

Darin sind auch jene ETFs enthalten, mit denen aktiv gehandelt wird.

Ja, passives Investieren mit Indexfonds bleibt sicher nicht ohne Einfluss auf die Entwicklung der Finanzmärkte.

Darin eine grundlegende Gefahr für das gesamte Finanzsystem zu sehen, halte ich allerdings für arg weit hergeholt.

Dafür erscheint mir die Argumentation der ETF-Kritiker als wenig stichhaltig und zu häufig von Eigeninteressen bestimmt.

Dass Leute, die ihre Brötchen als Manager eines klassischen Investmentfonds verdienen, vor Indexfonds und ETFs warnen, ist ja nicht wirklich überraschend, oder?

Bildquelle: Unsplash (bearbeitet), lizensiert unter CC0 1.0

Hinweis: Dieser Artikel wurde erstmals im November 2016 veröffentlicht und ist seitdem komplett überarbeitet und aktualisiert worden.