Por Felipe Miranda, CIO da Empiricus

São Paulo, 12 de dezembro de 2019.

Caro Guilherme Benchimol,

Ou, talvez, a esta altura, eu deva escrever apenas “Querido Diário”.

Ontem tinha tudo para ser um dia feliz. Todas as condições estavam postas para a comemoração em todo o mercado de capitais brasileiro. Seria a estreia em Bolsa das ações da maior corretora nacional, focada nos investidores pessoas físicas e maior protagonista do discurso (ênfase em “discurso”) em prol da democratização dos bons investimentos, contra o oligopolizado sistema bancário. O IPO foi um tremendo sucesso. As ações foram precificadas acima do intervalo sugerido ex-ante, a empresa foi avaliada em mais de R$ 60 bilhões e os papéis encerraram seu primeiro pregão em alta de 27%.

Infelizmente, não foi. O dia 11 de dezembro de 2019 marcará para sempre uma nota triste na história do investidor de varejo brasileiro. A rigor, talvez marque mais do que isso: uma nota de falecimento do discurso sem sustentação em prol da democratização dos bons investimentos. Felizmente, a verdade continua filha do tempo, e máscaras caem no seu decorrer. A pessoa física, mais uma vez na história brasileira, ficou alijada de uma bela oportunidade de investimento. Estaremos para sempre condenados a isso?

A XP, por opção própria, deixou de fora o investidor pessoa física brasileiro de seu IPO, justamente o seu próprio cliente, a razão do sucesso da própria empresa, que a levou ao valor de mercado atual de vários bilhões de dólares.

Ela poderia ter aberto o capital aqui mesmo na B3, onde há oferta prioritária ao varejo. Mas ok. Consigo entender as razões da listagem lá fora. Menos burocracia, a necessidade de manter o controle da empresa (Guilherme, releia a carta original, esse ponto já aparecia lá — talvez a raiva e a falta de autocrítica tenham lhe tirado a concentração) e um valuation mais esticado (podem não assumir para fora, mas nada me convencerá de que esse não é também um fator importante, ainda que não prioritário) oferecem elementos razoáveis para a escolha.

Agora, depois que a Vitreo criou dois fundos para investir nas ações e deu a oportunidade de as pessoas físicas se exporem indiretamente aos papéis, não havia mais desculpas para excluir o investidor brasileiro disso. Se a XP queria mesmo dar ao investidor local acesso às melhores oportunidades e se o discurso de que “o cliente é prioridade” fosse minimamente verdadeiro (ênfase em minimamente), bastava alocar ações da empresa para os fundos da Vitreo. Problema resolvido, matamos a ambivalência.

Ao optar por excluir a Vitreo do book, a XP frustrou a expectativa de 12 mil investidores — em sua maioria, imagino, clientes da própria XP e interessados em partilhar do sucesso da empresa que eles mesmos ajudaram a erguer. Ainda acho que esses investidores estão em boas mãos.

A Vitreo é uma excepcional gestora e as ações da XP seguem com grande potencial — do lado de cá do muro, não se misturam as coisas. A decisão de investir em um dos fundos, para mim, segue acertada. Mas seria muito mais interessante, claro, se todos pudessem ter comprado no preço do IPO. Foi a XP quem retirou do bolso desses 12 mil investidores o lucro derivado da alta das ações na estreia da Nasdaq ontem — uma disparada expressiva, que mudaria retornos anuais e, por que não dizer, retornos de uma década. Dois dígitos altos num único dia representam um evento raro.

Ainda somos obrigados a ler, sem qualquer constrangimento, que “nossos clientes [da XP] são a razão da nossa existência”. Se fosse mesmo dada alguma prioridade ao cliente da XP — o investidor pessoa física —, não lhe teria sido retirada a chance de participar do IPO.

Se fosse mesmo “uma honra juntar mais de 200 brasileiros aqui em Nova York”, teríamos juntado dezenas de milhares de brasileiros no próprio IPO. E eu também sou fã do Ayrton Senna, mas, se queremos mesmo mostrar orgulho de sermos brasileiros e valorizar o nosso mercado, não é vestindo a bandeira do Brasil o melhor caminho. Palavras não pagam dívidas. Havia um único jeito de o Brasil ter participado desse IPO: comprando as ações. O resto é jogar para a torcida, discurso desprovido de qualquer apego à realidade.

O Brasil é mesmo excêntrico. Como tenho dito, diante da força da XP e da fraqueza de seus concorrentes diretos, conseguimos sair de um sistema oligopolizado dos bancos para outro monopolizado fora deles em investimentos — talvez essa seja mesmo uma dinâmica do tipo “winner takes all”; eu não sei, tomara que não, porque a XP realmente precisa de um antagonista, alguém que vá, na vida real, colocar o interesse do cliente no centro. E digo mais: isso vai ser bom até para a própria XP. A concorrência faz você ficar melhor. É um dos benefícios do liberalismo.

Um dos problemas do monopólio, além do fato óbvio de que ele acaba com qualquer excedente do consumidor, é a ausência do contraditório e da autocrítica, esse elemento tão raro geneticamente ligado à inteligência. A XP tem contado uma narrativa egocêntrica, narcísica, de heroísmo e de perfeição. Até aí, beleza. Cada um conta a história que quiser e trata de suas neuroses como achar melhor.

A questão aqui é que a XP tem acreditado nas próprias mentiras, tendo catequizado também boa parte da imprensa (a brilhante coluna de Fernando Torres no Valor Investe é uma rara exceção) nessa construção ideológica. Se você hoje faz 298 elogios à XP e duas críticas, pronto! Todo o exército é acionado contra você por conta daquele pequeno comentário apontando a fragilidade, por mais que ele seja preciso e cristalino e por mais que sua profissão seja a de dar opiniões.

Vai além. Converse com gestores de fundos imobiliários. Pergunte a opinião deles sobre a XP — em especial daqueles com emissão de cotas em curso. Tentativas de novas ofertas distribuídas fora do Grupo XP são, não raro, rebatidas com: “Ok, se você for atraído por outra casa diante de uma menor taxa de distribuição e estruturação por lá, nós pararemos imediatamente de distribuir qualquer outro fundo de sua gestora”. E assim vamos perpetuando taxas absolutamente despropositadas, porque todos têm medo da concentração de passivo hoje na XP. Sim, está acontecendo agora, bem debaixo do nosso nariz. Essa é a postura de quem quer desenvolver o mercado e democratizar os investimentos?

Alguém discordaria do fato de que o modelo de agentes autônomos é, sem dúvida, um avanço sobre o modelo de gerentes de bancos, mas ainda assim convive com o mesmo conflito de interesses em sua essência? Houve, sim, uma conquista relevante, mas ela, em nada, endereça a essência do problema. Não é óbvio que qualquer tipo de análise vinda do Grupo XP venha carregada de conflito de interesses?

Ou, de outro modo, alguém seria contra o argumento de que há uma contradição em dizer que se privilegia o cliente — no caso, o investidor brasileiro — e abre-se o capital lá fora, onde não há oferta prioritária de varejo? Desculpe, o investidor não foi tratado como prioridade. E ponto final. De novo, eu entendo os motivos. Mas os motivos não mudam o fato de que a pessoa física, o cliente da XP, aquele que é a razão de seu sucesso, foi deixado de fora do IPO. Houve uma escolha, e ela não foi pelo interesse do cliente. E aqui nem é uma opinião, é um fato.

Por que ninguém pressiona e questiona a XP a respeito? Além do monopólio econômico, teremos também de conviver com a imposição do monopólio de opiniões e das versões? Quando a XP apontava as fragilidades dos bancos, era ótimo. Agora, quando alguém aponta as fragilidades da XP, não vale?

Quando a Vitreo lançou os tais produtos e devolveu ao investidor a chance de participar do IPO, a XP reagiu de imediato dizendo que não alocaria nos fundos locais, sob o risco de os órgãos reguladores identificarem aí qualquer tipo de oferta irregular. Então, a CVM se pronunciou e derrubou o argumento da XP. Ah, daí surgiram outras pseudorrazões.

A Vitreo não teria assinado a tal carta de conforto e cobrava taxa de performance nos fundos. Ok, Guilherme, foram endereçadas essas questões também. E agora, que não resta qualquer tipo de ressalva, haverá alocação? A resposta veio na prática: não. O investidor brasileiro, mesmo depois de tudo que foi feito, seguiu de fora. Outros interesses foram privilegiados.

Não bastasse tudo isso, a XP seguiu os mesmos passos da Vitreo e lançou, depois, dois fundos próprios para investir em suas ações, com direito a matéria no InfoMoney. Matéria da XP, sobre fundos da XP, para comprar ações da XP. Está aí um grupo que acredita na verticalização!

A imagem abaixo, que recebi de um assinante fiel, não poderia descrever melhor a dinâmica da coisa. O humor é a melhor resposta.

Se eu fosse a Vitreo, me sentiria honrado. A cópia é a maior das homenagens.

No final do dia, resta uma pergunta no ar: quem é que realmente está fazendo algo concreto (discurso não vale!) pelo investidor pessoa física brasileiro?