*Por Constantino Hevia

El domingo pasado el candidato a presidente Alberto Fernández propuso reducir la tasa de interés que el Banco Central paga por las LELIQS (letras de liquidez) y, con el ahorro que obtendría el estado, aumentar las jubilaciones en un 20%. El candidato Fernández está confundido y, lo único que lograría si forzase al Banco Central a reducir las tasas, es un aumento de la inflación y del dólar.

Las LELIQs son bonos (deuda) de muy corto plazo que emite el Banco Central, descendientes de las LEBACs (letras del Banco Central). Entonces, para entender por qué existen las LELIQs, y qué pasaría si se fuerza una baja en la tasa de interés, hay que entender de donde salieron las LEBACs. Las LEBACs se crearon en 2002, pero en esta nota me voy a concentrar solo en la última parte de su historia, que es cuando aumentaron mucho en la hoja de balance del Banco Central.

Argentina termina 2015 con una situación fiscal muy delicada: un déficit fiscal primario en aumento, muchos gastos corrientes del tesoro pasados al siguiente período contable, una enorme cantidad de dólares futuros vendidos por el Banco Central a precios muy bajos (contratos en los que el Banco Central se comprometía a vender dólares durante 2016 a precios mucho menores que los que se observaban en mercados externos) y muchos esqueletos fiscales (erogaciones no realizadas pero que se pueden materializar en el futuro, como el ahora muy probable gasto asociado al juicio por la expropiación de YPF). Y, sumado a lo anterior, una importante parte de la financiación del gasto corriente se realizaba con emisión de dinero (el Banco Central imprimiendo dinero para que gaste el Tesoro).

Era inevitable un ajuste fiscal. Pero el gobierno no tiene mayoría en el Congreso y hay una oposición muy activa que hace difícil cualquier ajuste del gasto público. Además, el gobierno tampoco quería hacer un ajuste del gasto público abrupto. De esta forma, nació el malogrado “gradualismo”.

La idea del gradualismo era reducir lentamente el déficit fiscal primario y, al mismo tiempo, reducir la inflación (aceptando, así, un menor financiamiento monetario). Esto implicó que, necesariamente, se debía financiar el sendero decreciente del déficit fiscal con emisión de deuda.

En principio, uno puede emitir deuda en pesos o en dólares. Y es conveniente que la deuda emitida sea de largo o mediano plazo. Lamentablemente, no existe un mercado de deuda en pesos de largo plazo lo suficientemente grande y líquido como para financiar un déficit fiscal tan grande como el que se proyectaba. Entonces, se decidió emitir deuda denominada en dólares.

El gobierno gasta en pesos, pero le entran dólares de la deuda. Debe convertir esos dólares en pesos. Una posibilidad para hacerlo hubiera sido vender esos dólares en el mercado de cambios, que es lo que establece el nuevo acuerdo con el FMI y se hace en este momento. Pero, en ese entonces, eso no se hizo.

Se optó por vender los dólares al Banco Central a cambio de pesos. ¿Por qué se optó por esta medida? Hay dos razones fundamentales que explican esta decisión. La primara, que el Banco Central activamente buscó aumentar el stock de reservas internacionales porque habían quedado en un nivel muy bajo cuando se retiró Alejandro Vanoli del Banco Central. La idea era mantener un colchón de dólares como seguro ante eventuales turbulencias en los mercados financieros internacionales. La segunda, y en mi criterio tan o más importante que la primera, es la presión que ejercieron muchos analistas económicos e incluso economistas dentro del gobierno que temían un impacto negativo de vender los dólares al sector privado sobre el tipo de cambio y, eventualmente, sobre la cuenta corriente de la economía. Independientemente de si este argumento es correcto o no, el hecho es que el Banco Central compró los dólares que recibió el tesoro por la emisión de deuda a cambio de una mayor emisión de pesos.

Y en este punto aparece el rol de las LEBACs. Para evitar que esa mayor cantidad de pesos que había en la economía se trasladara a precios (y, por lo tanto, aumentase la inflación), se decidió usar las LEBACs para absorber los pesos emitidos por la compra de dólares: el Banco Central emitía LEBACs, los inversores ofrecían sus pesos sobrantes al Banco Central y, así, se reducía la cantidad de dinero en la economía.

De este modo, el Banco Central emite deuda de corto plazo (la mayor parte de las LEBACs vencían en 1 mes). Pero para convencer a los inversores para que demanden las LEBACs, hay que ofrecerles un retorno: la tasa de interés de las LEBACs.

Note que, efectivamente, lo que hizo el estado argentino (como un todo), fue aumentar un pasivo y un activo en dólares (la deuda emitida por el Tesoro es el pasivo, las reservas internacionales, el activo, con un costo que es el diferencial de tasas de la deuda y lo que el Banco Central recibe por sus reservas) y aumentar un pasivo en pesos de corto plazo (las LEBACs). Aquí podemos ver lo que considero el principal problema de este plan: se terminó emitiendo mucha deuda de corto plazo en pesos, con el riesgo asociado a que los inversores un día se despierten y no quieran renovar esa deuda corta.

Y ese riesgo de refinanciación se materializó el año pasado. Luego de la turbulencia financiera de 2018, el Banco Central decidió cambiar las LEBACs por LELIQs. La diferencia principal entre ambas es que solo los bancos pueden demandar LELIQs, mientras que cualquier inversor podía comprar LEBACs. La idea de este cambio es que es más fácil controlar o asegurar la renovación de LELIQs porque los bancos son sujetos de regulación del Banco Central. Pero el tema de la tasa de interés es idéntico. Aún más, los fondos que los bancos invierten en LELIQs provienen, en su gran mayoría, de los plazos fijos que el sector privado tiene en los bancos.

Ahora bien, volvamos a la idea de Alberto Ferrnandez. El candidato kirchnerista propone bajar la tasa de interés de las LELIQs y, “con la plata que nos ahorramos” (mis comillas), financiar un aumento de las jubilaciones. Pero recordemos que la razón de ser de las LEBACs, primero, y las LELIQs, después, es el de reducir la cantidad de dinero circulante para evitar un aumento de precios y del dólar (el impacto del stock de LELIQs sobre la emisión futura no es trivial, pero merece otra nota).

Para convencer a los bancos y, últimamente, a los depositantes que ponen sus ahorros en los bancos, para renovar el stock de LELIQs, hay que ofrecer una tasa de interés atractiva. ¿Qué pasaría, entonces, si el Banco Central reduce la tasa de interés, digamos en un 30%? Algunos bancos renovarán algunas de sus LELIQs porque algunos ahorristas seguirán invirtiendo sus pesos en plazos fijos a tasas menores. Pero muchos otros no.

Muchos ahorristas pensarán: estas tasas son demasiado bajas; prefiero comprar dólares (o lo que sea). No renovarán sus plazos fijos en los bancos y, por lo tanto, los bancos tendrán menos dinero para renovar LELIQs. Entonces, al reducir la tasa de interés, el Banco Central verá que se renuevan menos LELIQs y, por lo tanto, deberá entregar los pesos no renovados a los bancos quienes, a su vez, se los darán a sus depositantes.

¿De dónde saca esos pesos el Banco Central? Los emite, claro. Esto genera un aumento de la cantidad de dinero que, tarde o temprano, generará un aumento del nivel de precios agregados y del precio del dólar.

Note que, siguiendo este argumento, no hubo ningún “ahorro por pagar menos tasas de interés”. El Banco Central tuvo que emitir pesos para dárselos a los bancos, quienes luego se los dan a los ahorristas que no quisieron renovar sus plazos fijos.

¿Cómo es posible, entonces, que con este método ahorremos dinero para pagar mejores jubilaciones? No es posible. La única forma de financiar el aumento de jubilaciones por este método es imprimiendo aún más pesos (más que los que hubo que imprimir para devolverle a los ahorristas que no quisieron renovar sus plazos fijos). Y ese aumento adicional de pesos se trasladará a más inflación y a un dólar más caro.

En conclusión, no es cierto que lo que se ahorra por bajar la tasa de interés de las LELIQs se pueda usar para aumentar las jubilaciones. Lo que Alberto Fernández está proponiendo es usar el viejo y conocido impuesto inflacionario para pagar jubilaciones. Y ya sabemos como termina esa historia.

*Profesor del Departamento de Economía de la Universidad Torcuato di Tella