日本銀行のマイナス金利政策の影響で2016年度の社債発行額は過去最大となり、表面利率（クーポン）がほとんどゼロに近い超低利発行も目立った。しかし、最近は日銀の社債買いオペ金利が上昇し、17年度はゼロクーポンに近い発行が困難との見方が市場関係者の間で出ている。

ブルームバーグのデータによると、16年度の国内社債発行額は約11兆5000億円と前年度比65％も増加。クーポンが最も低かったのが資生堂や大和ハウス工業などの0.001％で、応募者利回りは0.00033％。クーポンが0.1％以下の社債は３兆8060億円と、前年度の約7.5倍に急増した。

日銀本店 Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg

金利低下で企業の起債意欲は増す。一方でクーポンがゼロ近辺の社債でも投資家が購入するのは、日銀が月に１回行う社債買いオペに応札すれば、ゼロよりも低いマイナス金利で転売できるからだ。社債価格に置き換えると、より高く日銀に買い取ってもらえるので転売益が得られ、市場関係者は「日銀トレード」と呼んでいる。

昨年１月に導入されたマイナス金利政策を受けて、16年度の社債オペは６、７月に落札足切りレートが史上最低のマイナス0.304％まで低下。しかし、昨年10月以降は同レートが引き上げ（価格は引き下げ）られることが多くなり、直近の３月はマイナス0.014％と、マイナス金利導入直前の15年12月以来の高水準だった。

日銀トレードで得られる投資家の売却益は縮小し、ＳＭＢＣ日興証券デット・シンジケート部長の新堂尚紀氏は、クーポンが「ほぼゼロ％での社債発行は難しくなった」と指摘。社債オペの 対象となる１－３年債について「今後３年債を出すのなら、それ以上のクーポンが必要だろう」との見方を示した。

今後数週間以内に引き続き0.01％以下のクーポンで起債の可能性はあるものの、投資家らはクーポンがほぼゼロの社債発行は減っていくだろうとみている。

社債オペ

ブルームバーグのデータによると、オペ対象となる３年社債の発行額は２、３月の両月で前年同期の倍以上の3753億円に膨らんだ。ＳＭＢＣ日興証券の阿竹敬之クレジットリサーチ課長は、「オペで売るのを前提に買った人が多かった」として、日銀トレードが大量発行につながったとみている。

ところが、投資家が大量に買い過ぎたため、「オペでは思うような値段で売れなかった」結果、足切りレート上昇につながったと阿竹氏は分析。オペで売り切れずに投資家の手元に残った１－３年債の繰越額は3000億円以上あるとみており、もはや金利のマイナス幅が大きい水準で「日銀に売るのは簡単ではない」と述べた。

日銀の買い入れ予定額に対する応札額の割合（応札倍率）は16年度、高くても2.6倍程度だったが、年度末の３月は4.4倍に跳ね上がっている。

17年度も高水準

16年度の社債発行額が過去最大を記録したのは、日銀が昨年１月に採用したマイナス金利政策が背景にある。起債額が最も大きかったのは英半導体設計会社のアーム・ホールディングスを買収したソフトバンクグループの9710億円。以下、みずほフィナンシャルグループ、三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ、三井住友フィナンシャルグループの順となっている。

ＳＭＢＣ日興証券によれば、17年度の社債発行額は約10兆5000億円と16年度をやや下回るものの、高水準となる見通し。例年よりも社債償還が多く、借り換え需要があるほか、東京電力の起債再開が背景にある。

みずほ証券の大橋英敏チーフクレジットストラテジストは、16年度の社債発行増について企業が「資金調達の前倒しを金利が低い間に行っていた」と指摘。17年度については、その反動減に加えて「今年も設備投資が大幅に良くなっていく感じはなく、国内の資金需要は強くない」とみている。