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波乱の2018年東京株式市場は、平成最後の大納会を28日むかえた。平成元年（1989年）末の史上最高値3万8915円から始まった平成相場はバブル崩壊とともに長期低迷に突入した。この間に会計や企業統治（コーポレートガバナンス）改革が進み、欧米と同じように、企業価値に見合う株価形成がなされる市場へと徐々に変わっていった。ただ、革新的な企業が次々と生まれる米国との差は広がる一方。海外市場に値動きを左右される傾向が一段と強まっている。

「企業分析をして割高だと判断しても、株価は上がり続けた」。89年当時、大手生命保険会社でアナリストをしていた、クレディ・スイス証券の松本聡一郎CIOジャパンはこう振り返る。個別企業の株価はこの時すでに、土地や株式など保有資産の値上がり分を考慮しても説明できない水準になっていた。

それでも「株は上がるもの」と見て、企業や個人がこぞってマネーを株式に回した。88年に株価指数先物がスタートしたことも影響し、インデックスファンドが人気となり、1年間で日経平均は29%上昇した。ただトヨタ自動車や都市銀行など主力株の上昇率は数%止まり。松本氏は「上がったのは（流通する株数の少ない）品薄株だけ。今思えば末期症状だった」と振り返る。

90年になると株価は下落に転じる。日銀による公定歩合の引き上げや、不動産価格の抑制を狙った総量規制の導入もあり、資産バブルの逆回転が始まった。土地を担保に融資していた銀行は巨額の不良債権を抱え、証券会社が運用する「営業特金」の損失隠しをきっかけに97年には山一証券が破綻。日本経済は長期停滞期である「失われた20年」に突入した。

この間に会計や企業統治改革が徐々に始まった。日本型経営に変革を迫ったのが90年代後半に導入された金融資産の時価会計だ。保有株の評価損を決算に反映させたくない企業が持ち合い株の売却に動いた。

時価総額に占める持ち合い株比率は90年代半ばの3割から1割に低下。1割だった外国人株主の比率は3割まで高まった。

2000年代には企業経営に積極関与する「物言う株主」が登場した。村上世彰氏の「村上ファンド」などが議決権行使や株主提案を通じて企業に変革を迫った。野村証券の海津政信シニア・リサーチ・フェローは「持ち合い株の解消が進んで安定株主が減るなか、企業が海外投資家などの声を真剣に聞くようになったのは大きい」と指摘する。

平成の折り返しである03年に底入れした日経平均は07年に1万8000円台まで上昇した。08年のリーマン・ショックでバブル後最安値をつけたが、12年以降の安倍晋三政権の政策後押しと企業業績改善で18年には27年ぶりの高値をつける場面があった。

野村証券によると、19年3月期の東証株価指数（TOPIX）の予想1株利益は約121円。89年末と比べて約3倍に増える。一方、持ち合い株式の影響で53倍と異常な水準にまで上昇していた予想PER（株価収益率）は12倍台に低下した。30年を経て日本株も欧米株のように企業価値に見合った株価がつく市場になった。

もっとも、新たなゆがみも生まれつつある。日銀が上場投資信託（ETF）買い入れを通じて、日本企業の大株主に浮上しているからだ。

18年に株価が史上最高値をつけた米国との差は広がっている。米国では新たな事業モデルを持つGAFA（グーグル、アップル、フェイスブック、アマゾン・ドット・コム）などIT（情報技術）大手が急成長した。

日本で平成元年に時価総額上位を占めていた銀行株は軒並み順位を下げた。代わって時価総額を伸ばした日本企業はトヨタ自動車のほか、キーエンスやソニー、日本電産などだ。日本はGAFAがけん引する米国のような経済の構造変化に出遅れた。製造業は中国など80年代には存在感の乏しかった新興国との激しい競争にさらされている。

「日本はリスクマネーの供給者が少なく、米国のような革新的な企業が育ちづらい」。米シタデルでの運用経験があるアトム・キャピタル・マネジメントの土屋敦子代表はいう。一方、野村証券の海津氏は「iPS細胞などヘルスケア分野では世界最先端の技術がある」と期待する。金融・財政政策に頼るのではなく、次の時代に向けた新しい技術や企業が育つかどうかが日本の課題となる。