［北京 ４日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - 中国の債券投資家を３つの問題が悩ませている。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げと、短期融資の減少による債券市場の流動性低下、そして証券会社での偽造債券取引問題だ。中でも、偽造債券問題は、債券相場の上昇を支えてきたレバレッジに対する市場の懸念を呼び起こしている。

１月４日、中国の偽造債券問題は、債券相場の上昇を支えてきたレバレッジに対する市場の懸念を呼び起こしている。写真は人民元紙幣。北京で２０１１年３月撮影（２０１７年 ロイター/David Gray）

中国では、信用取引が２０１５年の株式市場の上昇を後押しし、そのレバレッジの解消が、株価急落を加速させた。７兆ドル規模に上る中国の債券市場はいま、シャドーバンキング（影の銀行）が焚き付けた同じ問題に直面しており、おそらく、問題としてはこちらのほうが大きいだろう。

問題の一端が浮かび上がったのは、中堅の国海証券000750.SZが、昨年１２月、契約は元従業員により偽造されたものであり、その契約に基づいて２０社を超えるカウンターバーティから債券を買い戻すつもりはない、と表明した際だ。この一言は市場を混乱に陥れ、債券市場の売りを加速させる結果を招いてしまった。

この偽造された契約とはどういったものだったのか。一言で言えば、いわゆる「レポ取引」のようなものだ。直接契約を結ぶ店頭（ＯＴＣ）取引が可能で、担保はないことが多く、場合によっては口頭での契約の場合もある。そして、どれだけ同様の契約が存在し、全体でどれだけのレバレッジがかかっているのかは、誰にも分からない。上昇局面では、トレーダーの利益拡大に利用できるためうまみがあり、短期的に債券を現金で置き換えることで、バランスシートの粉飾にも使われる。しかし、債券価格が下落すれば損失は急拡大する。中国ではそうした状況が始まったところだ。

中国証券業協会（ＳＡＣ）からの圧力を受け、国海証券は投資家の保護を打ち出した。ただ、契約が偽造かどうかに関わりなく、今回の事件は、あまたある証券会社や信託会社、アセットマネジャーなどの間で、新たな問題が発生しようとしていることをうかがわせる。そして、中央銀行によれば、そうしたノンバンク金融機関が抱えるローンは昨年１１月時点で３兆７０００億ドルにも達している。

ノンバンク金融セクターの監督はいくつもの機関にわたっており、そのことが規制を難しくしている。債券市場に流動性を供給し、経済活動を後押ししているのはノンバンクセクターだが、金融環境が引き締まる中で、銀行はこうしたセクターへの貸し付けには慎重姿勢を強めている。偽造かどうかは関係なく、債券価格が下がれば、不履行となるレポ契約は増えることになる。債券市場の混乱はまだまだ続きそうだ。

●背景となるニュース

＊中堅証券会社の国海証券がカウンターパーティ（取引相手）１９社と、偽造債券取引問題の解決に向け個別に合意を締結したと１２月２９日、ロイターが報道。

＊国海証券は１２月２２日、債券の偽装取引に絡み損失が発生した場合、カウンターパーティと共同で負担するとの「統一見解」に達したと発表。これらの偽造債券は１６６億元（２４億ドル）に上る。取引には、一定の期間後に買い戻す約束で売却する形態の契約が含まれていた。こうした手法は、債券投資のレバレッジを高めるために広く活用されている。

＊国海証券の偽造証券問題が中国メディアで報じられると、債券市場の流動性は低下し、ボラティリティが上昇、投資家の信頼感は失われた。

＊国海証券は１２月２１日の声明で、買い戻しなどの合意事項は偽造されものではあるものの、尊重すると表明。それまでは、カウンターパーティとは何の合意した契約もなく、国海証券の以前の従業員２人が企業印を偽造してやったことだとしていた。

＊中国証券業協会（ＳＡＣ）は３１日、証券各社に自社の評判に関わるリスク（レピュテーション・リスク）への対応を含めたリスク管理強化を要請。レピュテーション・リスクが流動性リスクへとつながらないよう注意を呼びかけた。

＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにロイターのコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。