［東京 ２８日］ - 国内外の市場関係者の中では、ここ２―３年は「円安派」が多勢だったが、２０１６年は「円安派」と「円高派」に割れそうだ。筆者もこれまで円安派だったが、１６年に関しては円高派に属する。１６年は、アベノミクスの円安要因が剥落する中で外部環境がドル円を支配する展開を予想する。

１２月２８日、バンクオブアメリカ・メリルリンチのチーフ日本ＦＸストラテジスト、山田修輔氏は、「無敵の日銀」の前提が壊れ、ドル円が１１０円程度まで下落する可能性も２０１６年に関しては無視できないと指摘。提供写真（２０１５年 ロイター）

安倍政権下での円安進行、円高圧力軽減は、以下の３つの要因が支えてきた。

●安倍政権は支持層を広げ政治基盤を強化すべく、リフレ的で、株式市場・ドル円・景気に対してフレンドリーな経済政策を優先している。

●その根幹として、政府・日銀がデフレ脱却と２％の物価安定目標の達成を目指し日銀が量的質的緩和（ＱＱＥ）を遂行する一方、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が正常化に向かう中、日米金融政策の乖（かい）離が進む。

●そうした政策環境が直接的、間接的に国内投資家の安全資産からリスク資産へのポートフォリオリバランスを推し進める。

この政策パッケージは円安（１３年、１４年）要因であり、円高圧力を軽減しドル円の歴史的安定（１５年）に寄与した。また、こうしたストーリーの下、海外マネーもドル買い円売りを進めた。しかし、この円安環境に陰りが見える。

対外環境は１５年にすでにドル高・円高圧力をかけていたが、その構図が継続し、筆者は安倍政権下では１６年に初めて対ドルでも多少の円高を見込んでいる。１６年３月までは政策かい離を背景にドル円がドル高円安方向への上昇トレンドを維持する可能性はなお小さくないが、春先以降のリスクはドル安円高方向への下振れである。

＜人民元下落がドル円下落に作用する可能性＞

ＦＲＢが利上げに踏み切り、市場ではひとまず米国短期金利が上昇している。ただ、当社は１６年に３回の利上げを予想しており、約２回の利上げを織り込んでいる市場の追加的織り込み余地は大きくない。

よって、ドルに対するリスク要因は外部から舞い込んでくる可能性が大きい。日本の政策当局も現行の為替水準を適当と見なしている可能性が高いため、為替に関してはより消極的な政策対応が予想される。

１４年後半から「ドル高・原油安」が市場を形づくっている。この間、米国が金融政策正常化を模索する中、新興国の金融環境はタイト化し、供給側要因も相まって、コモディティーの需給バランスが急激に緩み、「交易条件ショック」が発生した。

為替相場ではドルの需給が逼迫（ひっぱく）したが、ドル指数が９０を超えるあたりからドル高の弊害が米国株式市場でより明確に認識され、コモディティーや新興国通貨下落の圧力がドル買いのみでなく、ファンディング通貨である円買いにも波及した。

ドル高、新興国通貨安の水準調整が進んだことで、１６年に過去１８カ月間見られた規模のショックは予想されない。しかし、調整の終わってない可能性が高い通貨がある。中国人民元である。ＦＲＢが利上げに踏み切る一方で、中国は金融緩和を模索しており、中国人民銀行が徐々に為替介入を緩める中で人民元が市場想定を超えて下落する可能性が高い。

人民元下落は新興国（アジア）通貨全般にもネガティブで、一時的に中国からの資本流出を伴いドル需給の逼迫が予想される一方、中国の購買力低下はコモディティー需給にネガティブな意味合いを持つ。

ブレント原油価格が１６年に底打ちするシナリオを描いてはいるものの、反転の勢いは弱く、下方リスクを見ている。もし原油価格下落に歯止めがかからなければ、サウジアラビアによる通貨切り下げという「究極のテイルリスク」が現実味を帯びてくる。

＜追加緩和でも「質」重視なら為替への影響は限定的＞

当社は１６年もドルが（円や、いくつかの通貨を除き）全体としては上昇すると予想しているが、米国経済が依然として２％そこそこの成長基調にある中、さらなる米国経済成長の加速に裏付けられない（外部要因が引き起こす）追加的なドル高は、緩慢な利上げサイクルの加速を拒み、米国の実質金利を押し下げる可能性がある。

過去の原油価格下落と米国実質金利低下の局面では、円は買われてきた。よって、ドルが円やユーロといったファンディング通貨対比で上昇するためには、日銀と欧州中銀（ＥＣＢ）の追加緩和が必要となる。

確かに、経済物価情勢や政治日程を考慮すると、１６年前半に日銀が追加緩和に踏み切る可能性は残っている。米利上げサイクル入り直後に追加緩和が発動されれば、政策かい離が印象付けられ、一時的にドル円は１２５円を超えて上振れる可能性もある。しかし、追加緩和があるとしても、上場投資信託（ＥＴＦ）購入ペース倍増など質的緩和の側面が強く、為替への持続的影響は限定的となろう。

１２月の日銀政策決定会合で発表された補完措置に対し、ドル円や日本株がネガティブに反応したのも、市場が日銀の緩和オプションの限界について警戒を強めている証左と言える。

＜国際収支についても資金流出ペースは減速へ＞

次に国際収支の基調だ。筆者の試算では、１４年夏に本格化した年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）と３共済の外国証券へのリバランスはすでに半分以上進展しており、残り数兆円が１５年度末までに大方終了すると推測される。

それまではドル円サポート要因だろうが、これら公的年金のリバランスが終了すれば、対外証券投資は鈍化するだろう。ＦＲＢの緩慢な利上げサイクルや依然緩やかな世界経済成長（１５年の３．１％から３．４％へわずかに加速）を前提とすると、他の投資家層が年金の買い越し減少分を取り戻すほど外国証券投資を活発化させるとは予想し難い。

また、確かに原油価格が回復すれば経常黒字は１６年にわずかに縮小するかもしれないが、対外直接投資も円安や内需主導の成長により減速する可能性がある。

総じて、基礎的国際収支の対外流出傾向は恐らく保たれるだろうが、より中立的となり、この円相場の水準をさらに押し下げる力に欠けるだろう。

＜「無敵の日銀」前提が崩れれば、ドル１１０円も視野に＞

最後に政治だ。１６年は７月に参議院選が予定されている。この選挙は、その後の衆議院解散や総裁任期の特別延長がなければ、自民党総裁の任期が１８年に到来する安倍首相にとって最後の国政選挙となる見込みだ。また、政治日程を考慮するとダブル選挙となる可能性も指摘されている。

与党圧勝となる可能性は十分あるものの、憲法改正を自らの政治使命としてきた安倍首相が、選挙後にこれまでと同等に経済政策に政治的資本を最優先に投下する確約はない。経済政策の優先度が相対的に低下すれば、市場の期待に影響が及ぶ可能性もあろう。

このように見ていくと、１６年春以降は、これまでドル円を支えてきた環境が変化する可能性が高い。１６年末のドル円予想は１２０円とするが、さらなる円高方向のリスクには注意が必要だ。円高が発生した場合、１ドル＝１１５円と想定される黒田プットが試される。過去３年間、市場は「日銀に逆らわない」姿勢を学んできたが、市場では昨今、日銀の手詰まり感が意識され始めており、日銀の信認が試される形でドル円、クロス円ともに下落圧力が強まるシナリオも念頭に置きたい。

円高に対応できなかった場合、「無敵の日銀」の前提が崩れ、ドル円が１１０円程度まで下落する可能性も１６年に関しては無視できず、付利引き下げを含む政策フレームワーク変更の可能性も出てくる。

＊山田修輔氏はバンクオブアメリカ・メリルリンチのチーフ日本ＦＸストラテジスト。ＰＩＭＣＯをはじめとして米国の金融機関でマクロ経済、市場分析に従事し、２０１３年より現職。２００５年マサチューセッツ工科大学（ＭＩＴ）学士課程卒、２００８年スタンフォード大学修士課程卒。ＣＦＡ協会認定証券アナリスト。石川県小松市出身。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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