Sembrava tutto fatto per il ritorno lunedì mattina agli scambi del titolo Mps (sospeso dallo scorso 22 dicembre, dopo il fallimento della ricapitalizzazione di mercato), invece l’atteso via libera della Consob al prospetto presentato ormai da due settimane dall’istituto senese non è arrivato. Così fino almeno a venerdì 27, quando saranno annunciati anche i risultati trimestrali, o forse lunedì 30 ottobre il titolo resterà ancora congelato a 15,08 euro, un ultimo prezzo che ormai non ha più alcun valore dopo la ricapitalizzazione precauzionale con cui il Tesoro è salito al 52,18% del capitale della banca. Una percentuale, quest’ultima, che è destinata peraltro a salire ulteriormente (fino a un massimo teorico del 67,76%), in base all’adesione che otterrà l’annunciata offerta pubblica volontaria di scambio parziale in nuovi bond senior Mps scadenza 15 maggio 2018 lanciata su un controvalore massimo di 1,536 miliardi di euro di azioni derivanti dal “burden sharing” con cui obbligazioni subordinate per un valore di circa 2,16 miliardi emesse nel 2008 e sottoscritte da investitori retail sono state convertite, appunto, in nuove azioni Mps (rappresentanti in totale il 20,84% del capitale) al prezzo di 8,65 euro.





Neppure questo, tuttavia, sarà il prezzo a cui Mps tornerà in borsa, non solo perché il Tesoro rileverà da Mps i titoli portati in adesione all’offerta di scambio parziale a 6,49 euro ma anche perché l’asta dei Credit default swap (Cds, ossia i contratti di copertura sul rischio di default dell’emittente) sui bond subordinati Mps tenutasi il mese scorso ha registrato un “recovery rate” pari al 49,5%. Ossia un mese fa il mercato prevedeva una probabilità del 49,5% di recuperare gli 8,65 euro di valore delle azioni in cui sono stati convertiti i bond subordinati: poiché il 49,5% di 8,65 euro equivale a 4,28175 euro, questo dovrebbe essere il valore attualmente attribuito dal mercato a un’azione Mps. Se così fosse per il Tesoro emergerebbe una ulteriore minusvalenza potenziale di 2,1 miliardi (a fronte di 3,8 miliardi di euro versati con la ricapitalizzazione precauzionale), cifra che porterebbe a 13 miliardi il costo del “salvataggio” addossato ai contribuenti, mentre per gli investitori privati, tra cui Generali, divenuta dopo il “burden sharing” il secondo azionista col 4,319% dietro al Tesoro ma davanti ad Axa (che ha il 3,1%), la minusvalenza latente sarebbe di quasi 3 miliardi (su 4,4 miliardi di bond subordinati convertiti in totale) e il conto delle perdite teoriche fin qui addossate arriverebbe a circa 10 miliardi. Quanti di questi 23 miliardi di costi sarebbero poi recuperabili? Riallineandosi ai multipli di mercato il titolo Mps dovrebbe oscillare tra 4,1 euro (un rapporto P/E, ossia prezzo/utili prospettici, pari a 15 volte) e 4,60 euro (P/E pari a 17 volte).





Se poi Mps venisse considerato un istituto che ha ormai superato la fase critica ed il cui bilancio può ritenersi “sano” come quello di Intesa Sanpaolo (che tratta con un P/E attorno a 21-22 volte), il prezzo potrebbe tornare a sfiorare i 6 euro. In questo caso per il Tesoro la ulteriore minusvalenza latente si ridurrebbe a circa mezzo miliardo e i costi fin qui sopportati calerebbero a 11,5 miliardi, mentre per gli investitori privati la minusvalenza latente scenderebbe attorno agli 1,8 miliardi. Il conto per la messa in sicurezza sarebbe a quel punto attorno ai 13,3 miliardi, ancora più del doppio di quanto capitalizzerebbe Mps in borsa. Prima di arrivare a vedere simili quotazioni, tuttavia, occorrerà capire come evolverà, trimestre dopo trimestre, l’attività della banca senese.

Per il trimestre conclusosi a fine settembre le attese non sono particolarmente esaltanti, per quanto il miglioramento sia tangibile: secondo gli analisti di Banca Imi, ad esempio, la trimestrale dovrebbe essersi chiusa in perdita per 177 milioni di euro contro una perdita di 1,151 miliardi dello stesso periodo dell’anno scorso e i 3,24 miliardi persi nel primo semestre di quest’anno, complici i 4 miliardi di rettifiche sul portafoglio da 27 miliardi di crediti in sofferenza ceduto alla cordata Atlante 2-Credito Fondiario (controllato dal gruppo Tages di Panfilo Tarantelli e partecipato dal fondo Elliot di Paul Singer). I ricavi trimestrali, per contro, dovrebbero essere rimasti attorno a 1,034 miliardi, in linea con l’anno scorso e questo pure sarebbe un segnale importante, visto che nei primi sei mesi dell’anno sono calati a 1,852 miliardi (-21% rispetto al primo semestre 2016). Per far ripartire i conti e tornare a registrare degli utili, premessa indispensabile per sperare di vedere multipli di borsa (e quindi quotazioni) più elevati occorrerà probabilmente attendere che, dall’anno prossimo, la Bce riduca le misure straordinarie a sostegno della liquidità dei mercati e consenta ai tassi di risalire gradualmente.

Quando ciò avverrà anche Mps, come le altre banche italiane (ed europee) potrà tornare a vedere un margine d’interessi stabile o in crescita e una ripresa della redditività delle proprie attività. Sul titolo rimarrà peraltro il rischio latente di una futura discesa del Tesoro nel capitale, mediante vendita sul mercato dei propri titoli (o anche a seguito di non partecipazione a eventuali futuri aumenti di capitale), cosa che potrebbe portare a un eccesso di offerta di titoli sul mercato e quindi ad una pressione ribassista, quanto meno di breve periodo, sulle quotazioni. L’alternativa potrebbe essere individuare un acquirente interessato a subentrare al Tesoro stesso nel ruolo di azionista di riferimento, una volta che la banca abbia completato il suo processo di ristrutturazione. Ma dato che finora non si sono materializzati “cavalieri bianchi”, che le elezioni italiane si avvicinano rendendo il tema del controllo di aziende e banche italiane quanto mai “sensibile” e vista la fase di ristrutturazione a cui sembra destinato ad andare incontro l’intero comparto bancario nei mesi e negli anni a venire, appare quanto meno prematuro pensare che possano spuntare fuori nuovi potenziali pretendenti già all’indomani del ritorno di Mps in borsa.



Luca Spoldi