［東京 ３日］ - 世界経済を見渡して、ここ数カ月で、特記すべき明るい変化を見せたのはドイツ経済だ。昨年１０―１２月期実質国内総生産（ＧＤＰ）は前期比プラス０．７％（市場予想は同０．３％）と内需主導で起死回生の強い結果となった。

３月３日、ＳＭＢＣフレンド証券・チーフマーケットエコノミストの岩下真理氏は、日銀追加緩和が秋口まで期待できない一方で、米国では利上げペースの緩慢さが早晩確認されると予想。提供写真（２０１５年ロイター）

１１月分まで冴えなかったデータは１２月から受注、生産、消費と回復基調に転じ、雰囲気が一変した。昨年６月の欧州中央銀行（ＥＣＢ）によるマイナス金利導入から半年以上が過ぎ、ユーロ安の好影響がようやく出てきたと筆者は安堵している。

年後半になれば、原油安のメリットも景気押し上げに加わるだろう。５日発表のＥＣＢスタッフ見通しや４月の国際通貨基金（ＩＭＦ）世界経済見通しで、２０１５年以降の成長率が上方修正される可能性は高そうだ。

さらには２月２４日、ドイツ最大の労働組合ＩＧメタルが３．４％の賃上げで経営側と合意した。ＥＣＢのインフレ目標２％を上回る水準は、ディスインフレ懸念を打ち消す上でも朗報と言える。

その一方で、減速感が強まっているのは中国経済だ。５日からの全国人民代表大会（全人代、国会に相当）開幕を前に、約３カ月ぶりの利下げに踏み切った。１月の消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年比プラス０．８％と５年２カ月ぶりに１％を下回り、不動産市況の低迷を背景にデフレリスクが警戒され始めていた。

また、２月の中国製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）は２カ月連続で節目の５０割れとなり、じりじりと弱くなっている。習近平国家主席はすでに、経済成長の鈍化を「新常態（ニューノーマル）」と容認し、強い景気刺激策を採らない方針を表明しており、今後の政策対応も小刻みな財政出動・金融緩和となりそうだ。

この先、筆者が懸念するのは、２０１３年５月２３日の日経平均急落劇のような事態である。前日２２日に米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ当時議長の議会証言で、量的緩和解除の道筋を語ったことが、世界の金融市場を混乱させ（株・債券・商品も売り）、バーナンキショックと名付けられた。

２０１５年も米利上げ決定時には、再び新興国から資金流出が起きることへの不安はつきまとう。忘れてならないのは、１３年５月２３日には、５月のＨＳＢＣ中国製造業ＰＭＩが７カ月ぶりに５０割れしたとのニュースがあったことだ。米国の利上げが既定路線となる状況下、そのタイミングに世界経済に弱気風を吹かせるニュースが重なると、想定外の混乱が起こり得るだろう。そのような意味で、中国経済の動向からは目が離せない。

＜イエレン議長証言に５つのメッセージ＞

足元で欧州経済は最悪期を脱しつつあるように見えるが、先行きの不確実性は引き続き残っている。今後も日米欧の株高が持続するためには、世界経済のけん引役である米国経済の力強さとともに、利上げを視野に入れても米長期金利が低位安定することが必要である。

３月の焦点は、米国金融政策の行方だ。２月２４―２５日のイエレンＦＲＢ議長議会証言を簡潔なメッセージにすると、「利上げ時期の検討は慎重に進めるから、フォワードガイダンスを修正しても驚かないように」である。

具体的には、１）少なくともあと数回の会合で利上げは想定し難い、２）利上げ前にはフォワードガイダンスを変更、３）変更後の数回会合で必ず利上げと解釈すべきではなく、いつでも利上げできる、４）インフレ率が目標２％に次第に戻っていくとの確信が得られた時に利上げに着手、５）賃金の伸びを注視する、という５つのメッセージに注目したい。

１点目は、すなわち３月と４月の利上げの可能性はないとのシグナルだ。２点目と３点目からは、雇用は強い一方でインフレ率がなかなか上がらない状況下、政策の自由度を確保したと言える。４点目と５点目からは、２００４年の利上げ時を振り返っても、賃金の下げ止まりを確認する必要があることが分かる。労働市場のスラック（緩み）の大きさから、失業率が５％程度に低下しないと賃金上昇圧力が高まらない可能性もありそうだ。

その一方で、１月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）声明文に盛り込まれたリスク要因の国際情勢については、この１カ月間の変化（ウクライナ、ギリシャ、足元でのドイツ経済の堅調さ）に対しての言及はほとんどなかった。

ウクライナ情勢は、親ロシア派勢力の軍事活動が続いており、２月２７日にロシアの元第１副首相で野党指導者のネムツォフ氏が射殺されたことからも、火種はくすぶり続けたままだ。

ギリシャ問題は、２月２４日のユーロ圏財務相の電話協議で、ギリシャの改革案を大筋で承認。これにより金融支援は４カ月延長が認められ、同国のデフォルトやユーロ圏離脱などの最悪事態は回避できた。ただし、新政権は足元で不協和音も聞こえる状況下、４月末までに政策の具体化、見直しを完了する必要があり、その中身が問われよう。

ちなみに、４カ月後は６月末であり、ギリシャと欧州連合（ＥＵ）・ＥＣＢ・ＩＭＦの３機関「トロイカ」の交渉が繰り広げられているであろう、ちょうどそのときに、ＦＯＭＣ（６月１６―１７日）が開かれる。ギリシャ問題は、同ＦＯＭＣでの判断に影響すると考えるべきだろう。いずれにせよ、現時点でＦＲＢは、国際情勢の下振れリスクが軽減したとは思っていないようだ。

筆者は先述した議長証言の２点目と３点目から、３月のＦＯＭＣ声明文では｢忍耐強くいられる（can be patient）｣の文言が削除される可能性は高いと見る。削除する代わりに、新たに加わる文言は前回２００４年時の「緩慢なペース（measured pace）」よりも、さらに慎重な表現となるだろう。

賃金の下げ止まりを確認後も、賃金上昇圧力がすぐに高まらなければ、毎回の２５ベーシスポイント（ｂｐ）利上げとはならず、２回に１回（３カ月に１回）の利上げペースが妥当ではないかと考えている。

３月ＦＯＭＣ声明文の付属資料では、失業率と物価見通し、政策金利見通しの分布も重要な材料となる。同月のＦＯＭＣで利上げペースの緩慢さが確認されるなら、米長期金利の急上昇は考え難い。その結果、高値圏の米株急落にもつながらなければ、相場は過熱せず冷めすぎてもいない微妙な「ゴルディロックス状態」を継続することになるのではないか。

＜日銀ロケットの短期発射準備は困難＞

次に話を日本に移そう。２月２７日発表の１月の鉱工業生産は前月比プラス４．０％と市場予想の同２．７％を大きく上回った。けん引役は、堅調な米国需要と円安効果を反映した、はん用等機械の半導体製造装置や輸送機械の普通乗用車だ。

製造工業生産予測調査の数字を前提にすると、１―３月期の生産は前期比プラス３．４％と強く（１０―１２月期同１．７％）、２四半期連続のプラス。生産は昨年８月をボトムに回復軌道を進んでいる。

また、２０１２年１１月以降の円安進行から２年が経過し、ようやく円安による価格競争力がついてきた。円安進行にもかかわらず、日本の輸出が伸びない理由として、輸出物価の契約ベースの価格下落が伴わない点を筆者は指摘した。しかし、１４年以降、高品質の日本製電子部品の価格はじりじりと低下し、Ｊカーブ効果が出始めている。一方で自動車価格はあまり下がっていないが、米国需要の恩恵で売上は伸びているのだ。その結果、日銀ベースの実質輸出では１月分が１０―１２月平均対比プラス６．８％と大幅増となった。

なお、ＧＤＰ統計では外国人観光客のインバウンド消費、すなわち非居住者の直接購入は輸出に含まれる。昨年１０月からの免税対象拡大後、初めて中国の旧正月が含まれる１―３月期に好影響が出るのか、期待したいところだ。

一方で、１０―１２月期実質ＧＤＰ・第１次速報値では、実質設備投資が前期比プラス０．１％と極めて足取りが弱かった。３月２日発表の１０―１２月期の法人企業統計を踏まえても、その弱さはあまり変わらなそうだ。

設備投資の関連データである資本財（除く輸送機械）出荷を見ると、１月分が１０―１２月平均対比プラス１２．７％と大幅増。建設財も同２．９％と強い滑り出しとなった。１―３月期の設備投資はそれなりのプラスが期待できよう。

他方、個人消費の供給データとなる耐久消費財出荷は同１３．０％と大幅増、非耐久消費財出荷は同１．５％。需要データとなる家計調査（２人以上世帯）・実質消費支出（除く住居等）が同０．０％と微増だったのに比べて、供給統計の数字はかなり強い。１―３月期の個人消費も前期比プラスは可能だ。いずれにせよ、５月２０日の１―３月期ＧＤＰ１次速報発表時には、回復の足取りが確認できるだろう。

こうした状況下、日銀は原油安による下振れに対して、金融政策では対応しない旨を繰り返し発信している。その影響が剥落する秋口頃までは、日銀は追加緩和を検討しないと筆者は見ている。重要なのは基調的な物価動向（需給ギャップ、期待インフレ率、エネルギーを除いた物価）が秋口以降に、上昇していく姿が見えるかであろう。

その一方で、２月２７日の黒田総裁講演（原油価格と物価安定）ではロケットを比喩に使い、大きな推進力が必要であることを訴え、物価安定目標２％を目指す強い覚悟を示した。毎月のコアＣＰＩ動向を予測すると、昨年の消費増税の「裏」が出る４月分辺りから前年比マイナス圏に陥る可能性が高く、秋口頃までは低迷が続くと見込まれる。

コアＣＰＩのマイナスに対応して、早めに追加緩和すべきとの意見も聞こえるが、薬を飲むのに比べてロケットの打ち上げには莫大な費用がかかり、準備も短期間ではできない。足元では２月分日経商品指数の下げ止まり、好調な企業業績と好需給期待による堅調な日本株動向、春闘の賃上げ期待などの明るい材料が並ぶ。春闘での賃上げ妥結後の消費や物価動向を見極める余裕は、日銀にはまだあるにように思われる。

＊岩下真理氏は、ＳＭＢＣフレンド証券のチーフマーケットエコノミスト。三井住友銀行の市場部門で１５年間、日本経済、円金利担当のエコノミストを経験。２００６年１月から証券会社に出向。大和証券ＳＭＢＣ、ＳＭＢＣ日興証券を経て、１３年１０月より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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