フリードマンに学ぶ中国経済の現状――二つの「市場介入」をどう評価するか

中国経済が大揺れである。特にここに来ての、政府による市場への二つの大規模な介入が世界を揺るがしている、と言ってよい。

一つ目は、株式市場の急落を受けた政府による株価維持策である。６月12日、上海総合指数は7年ぶりの最高値をつけた後に急落し、3週間で30％ほど下落して4000台を割り込んだ。

株価急落の後は、政府の露骨ともいえる市場介入＝「救市（マーケット救済）」が注目を集めた。

政府は、大手証券会社には投資信託の買い支えを、国有企業には自社株買いをそれぞれ要請し、また公安当局は「悪意のある空売り」の取り締まりを行った結果、7月下旬に株価指数は一旦4000台を回復した。しかし、7月27日には前週末比8.5%の、さらに8月18日には前日比6.15%の安値を付けるなど、株価の下落に歯止めがかかっていない。

加えて、中国人民銀行が8月半ばに行った人民元の対ドルレート基準値の切り下げである。中国人民銀行（中央銀行）は8月11日、対ドルの為替レートの目安となる基準値を前日より２％近く下げた。続く12日と13日にも小刻みな基準値の引き下げは行われ、3日間で4.5％ほど切り下がった。

これまで緩やかな元高トレンドが続いてきた状況の下で、露骨な元安誘導が行われたとして、中国経済の景気減速の深刻さとともに「通貨切り下げ競争」が起きるのではないかという懸念の声が広がった。

急激な株価の下落とその後の買い支えの後は、1929年のウォール街の株価下落がその後の世界大恐慌の前触れとなったように、これが中国経済崩壊の序章になるだろう、といった悲観的な見通しがささやかれた。なかには、一連の株安は習近平を追い落とそうとする共産党内の派閥が仕掛けた一種の権力闘争なのだ、という憶測記事さえ現れた。

元ドルレートの切り下げについても、これをもっぱら景気の落ち込みに苦しむ中国政府が、なりふり構わぬ輸出振興策に舵を取ったものとしてとらえ、近隣窮乏的な「通貨切り下げ戦争」が新たな国家間の摩擦の火種になるだろう、といった煽情的な論調の記事が多く見られた。

中国経済についてこのようないささか根拠を欠いた煽情的な憶測が飛び交う背景には、中国経済自体ならびにそのかじ取りをする政策当局の意図の「不透明さ」「わかりにくさ」があることは否定できないだろう。

中国経済の減速が誰の目から見ても明らかになり、経済の先行きが不透明である中で、異なる立場の論者がその複雑さを縮減するために、自分にとって「わかりやすい」枠組みを自分で作り上げ、その枠組みの中だけで中国経済を論じているように思える。

しかし、このような恣意的な解釈はそれ自体が現実を捉える上でのノイズになっており、結果としてますます不確実性を拡大しているのが実情である。

例えば、先に述べた株価下落に関する「政治陰謀説」が、今後の中国経済のゆくえを考える上でほとんど無意味なノイズであることは改めて説明する必要もないだろう。

中国では株式市場の高騰が昨年から続いてきた。だが、実体経済の指標とは全く連動しておらず、株高は不動産市場から流入した資金によって一時的に実現したものに過ぎない、というのが大方の見方だった。

つまり、高すぎる株価はいつか下落する運命にあったのであり、何がその具体的な引き金になったかはさほど重要ではない。仮に政治的な背景から株価の操作が行われたのだとしても、そのような策謀がなくても何か別の理由で株価は下落しただろうから。

さて、今の中国経済に起きていることを、こうしたノイズを極力排し、基本的なマクロ経済学の知識と、入手可能なデータに基づいて虚心坦懐に眺めてみれば、その構造は実は極めてシンプルなものだ、というのが筆者の基本的な見解である。

1930年代の大恐慌を引き合いに出すのであれば、そこで忘れてはならない一冊の本がある。1963年に出版され、その後の大恐慌研究とアメリカの金融政策に決定的な影響を与えた、ミルトン・フリードマンとアンナ・シュウォーツの『合衆国金融史1867-1960』がそれである。これはもともと大部の著作であるが、大恐慌に関する分析となる第7章の邦訳が『大収縮1929-1933』と題して日経BP社より刊行されている。

この著作でフリードマンらは、統計データや当時の政策決定に関する詳細な検討を通じて、大恐慌が株価の下落や内需の縮小といった実体経済の現象よりも、むしろ米連邦準備局による引き締め的な金融政策を原因として深刻化したことを明らかにしたのである。

フリードマンらのひそみに倣って言えば、筆者もこのところ生じている中国の株価下落について、それが実体経済に及ぼす直接の影響はそれほど大きくないと考えている。

むしろ深刻なのは、株価下落をもたらしたマクロ経済状況の変化であり、今後それに対して適切な対応が行われなければ、今後中長期にわたる中国経済の停滞は避けられない。そのような、現在中国経済が陥っている状況を端的に表すのが、後に詳しく述べる「デット・デフレーション」である。

その上で重要なのは、このところの二つの市場介入が、このようなマクロ経済上の問題への対処法としては、基本的に異なるロジックに基づくものだということを理解することである。

このうち第一の介入、すなわち中国政府の一連の株式市場への介入を積極的に支持する経済学者はほとんどいない、と言ってよい。それは明らかに市場をゆがめ、経済を判断するシグナルを機能しなくする行為だからだ。

しかし、第二の介入である人民元の切り下げと基準レートの決定方法の変更については、IMFがそれに対して理解を示したのをはじめ、多くの経済学者の間では好意的に受け止められている。

それは中国政府関係者が述べるように、基本的に為替レートの決定ルールを市場による実勢に近づけるものだったからだけではない。より重要なのは上述のような「デット・デフレーション」への対処としてそれが必要な措置だったという点である。

というのも、このところ、推移してきた元ドルレートを維持するために通貨当局が持続的な元買いドル売り介入を繰り返しており、そのことが金利の引き下げなどを通じた景気刺激策の足を引っ張り続けてきたからである。

このように、明らかに望ましくない市場介入と、望ましい市場介入が同時に行われているところにも、現在の中国経済の「わかりにくさ」の一端が表れていると言えよう。

デット・デフレーションに陥った中国経済

前述したような、現在の中国経済がデット・デフレーションの状況にあるという認識は、今のところそれほど広く共有されていないかも知れない。

ここでは、2008年のリーマンショック以降の歩みを振り返った上で、なぜ現在の中国経済がデット・デフレーションに陥っていると考えられるのか、その根拠について、具体的なデータをあげながら簡単に説明しておきたい。

デット・デフレーションとは、企業などが抱える過剰な債務（debt）が原因となって経済が目詰まりを起こし、不況が拡がっていく現象を指したものである。消費や輸出と異なり、投資の拡大は債務の拡大と不可分である。特に中国のような投資への依存度が高い経済では、資産価格の下落などによって債務の返済が焦げ付いてしまうリスクを常に抱えているといってよい。

経済がいったんデット・デフレーションに陥ると、まず、物価の下落などによって資産価値や投資プロジェクトの収益性が徐々に下落し、企業の債務返済が次第に困難になるため、新規の投資を控えたり、従業員をリストラしたりするようになる。この状態が長引くと「デフレの罠」、つまり企業や金融機関の連鎖的な倒産が生じ、さらに不況が深刻化する状況に陥る。

このようなデット・デフレーションは1990年代のバブル崩壊後の日本経済や、サブプライムローン破たんやリーマンショック後のアメリカ経済など、20世紀末に資本が国境を越えて自由に移動するようになって以来頻繁に観察されるようになった。しかもデット・デフレーションが深刻化した経済はかなりの長期間にわたって成長率の低下に悩まされることが多く、非常に厄介な「病」といってよい。

現況においては中国の消費者物価水準（CPI)はまだプラスだが、生産者価格指数は2014年からマイナス水準にあり、しかも2015年に入って以降、物価下落のスピードは加速している（図１）。

一般にCPIよりも、投資需要の減速などの影響を直接受けるPPIのほうが景気の変動をダイレクトに表すと考えられており、いずれ物価の下落は消費者物価にも波及すると考えるのが自然だろう。

一部の都市で回復が見られるとはいえ、不動産価格も依然低迷しているほか、投資プロジェクトの収益性の下落を反映して銀行融資は伸び悩んでおり、現在の中国経済はデット・デフレーションの条件をほぼ備えているといってよい。

中国経済がこのようなデット・デフレーションの罠に陥った背景として、2008年のリーマンショックによる世界金融危機の発生以降、「四兆元規模の景気対策」を発動し固定資産投資に頼る形で潜在的な消費不足を補ってきたことが挙げられる。

13年 の公式統計によれば、GDPのうち国内投資（在庫投資含む）が占める比率（粗投資率）は47.8%に達している。日本が高度経済成長期にあり、粗投資率が最も高かった時期でも35%程度だったことを考えると、この中国全体の数字だけでも投資が過剰な状態にあることは明らかである。

また、より深刻なのは特に内陸部における投資依存度の高さである。例えば同じく13年に粗投資率が80%を超えている省・自治区は、全国で雲南、青海、チベット、内蒙古、寧夏、新疆の６つもある。このうちチベットと青海は投資率が100%を超えている。これは、投資の大部分が中央からの補助金で外の省から資本を購入することに充てられているためだ（図２）。

これらの景気を刺激するための国内投資はその大半が地方政府に丸投げされてきた。しかし当時は地方債の発行が自由に出来ず、銀行からの政府の借入れは厳しく制限されているため、「融資プラットフォーム」と呼ばれるダミー会社を通じて資金を調達し、都市のインフラやマンションなどの建設を大々的に行った。

同時に中国人民銀行は大胆な金融緩和によって地方政府の資金調達をサポートし、それによって生じる土地や不動産価格の上昇期待がさらなる投資の呼び水となった。

収益性が低下しているにもかかわらず、民間資本も含めた高投資が持続したのは、それがキャピタル・ゲインへの期待に支えられていた、すなわち資産バブルの発生と切り離せないものであったということを物語っている。

しかし、14年の中旬から全国の不動産市場が下落に転じ、資産価値の期待上昇率がしぼむことにより、それらは収益性が低いだけではなくキャピタル・ロスをもたらす可能性の高い「無駄な投資」となってしまったわけである。

この資産価格の期待上昇率の下落が、企業の債務返済能力を低下させ、新規の投資や融資の障害となるなど、中国経済にボディーブローのように効いてきたのが2014年の後半期だといってよい。

その後の中国経済は、ちょうど上記のようなデット・デフレーションが深刻化する過程にあったと言ってよい。そのさなかに生じたのが冒頭で述べた株式市場の大暴落だったというわけだ。

デフレからの回復処方箋

このようなデット・デフレーションを打開する有力な一つの方法が「清算主義」である。これは低収益、高債務の企業を倒産させてでも債務を整理し、デフレをもたらした原因を根本からなくしてしまおうというものである。

もう一つの処方箋は、政府が積極的な金融緩和を行って物価水準を上昇させるという「リフレ政策」を採り、企業の実質的な債務負担を減少させるべきだ、というもので、1930年の世界大恐慌のときに米国の経済学者アーヴィン・フィッシャーによってとなえられたことで知られている。

リーマンショックの後の米国経済の回復という課題に立ち向かった前FRB議長のベン・バーナンキや、第二次安部政権下における黒田東彦日銀総裁の金融政策運営にもその基本的な考え方が踏襲されている。

清算主義的な主張にも一理はある。繰り返しになるが、これまで「四兆元の景気対策」の後遺症として非効率な投資が行われてきたことがそもそも今回のデット・デフレーションの背景としてある。今改革の「痛み」を和らげるために金融緩和を行えばまたしても非効率な投資が刺激されてしまう、という懸念には確かに説得力がある。

しかし、このような清算主義は、適切な政策割り当ての観点からみると問題が多い。デフレを放置して改革を断行した結果、成長率が急落してしまうと、本来高い成長率を見込める民間企業から先に倒産に追い込まれ、人的資源が有効に活用されないため、かえって生産性が低下してしまうからだ。

供給面の生産性を引上げるための改革を行うことは必須だとしても、それは需要面でのショックを抑えるために、消費や輸出を刺激するリフレ政策と組み合わされなければならない。

以上のような点を踏まえれば、不況に陥った中国経済にとって望ましい経済政策の組み合わせとは、資源配分の効率性を高める改革を行う一方で、需要のショックを和らげるため、例えば一定のインフレ率をターゲットにするなどの持続的な金融緩和を行い、同時に名目為替レートの減価を容認することだろう。

2015年に入り、預貸基準金利と預金準備率の引き下げや預貸比率規制の撤廃やなど、景気を下支えするための金融緩和を持続的に行ってきた中国当局の政策スタンスは、一見このような望ましい方向を目指してきたように見える。

しかしその足を大きく引っ張ってきたのが、冒頭で述べたように、為替レートの減価を防ぐために、中国人民銀行が一貫して行ってきた元買い介入である。

これまでの人民銀行による為替介入が問題だったのは、元の実効為替レートがやや過大評価気味であり、景気回復に必要な輸出の伸びに抑制的に働いていたから、だけではない。

むしろより深刻な問題は、金融政策において元ドルレートが事実上の名目アンカーとして働いており、金利引き下げや量的緩和などの金融緩和政策を無効化する働きを持っていたことである。【次ページにつづく】