12/10/2014 0:00

Em meio à corrente disputa entre a Argentina e os fundos abutres que detêm seus títulos, emergiu amplo consenso sobre a necessidade de mecanismos de reestruturação de débitos soberanos (SDRMs, na sigla em inglês). Caso contrário, a determinação do juiz federal americano Thomas P. Griesa, de que a Argentina deve pagar aos abutres integralmente (após 93% dos detentores de títulos terem concordado com uma reestruturação), vai dar livre curso a comportamentos oportunistas que sabotam reestruturações futuras.

Recentemente, a International Capital Market Association (ICMA) recomendou novos termos para títulos governamentais. Embora a proposta não resolva o caso das centenas de bilhões de títulos emitidos sob as regras anteriores, a nova estrutura diz, com efeito, que a interpretação de Griesa foi errada e reconhece que deixá-la em vigor tornaria impossíveis operações de reescalonamento de dívidas.

Os termos contratuais propostos pela ICMA esclarecem a cláusula que está no cerne da confusa decisão de Griesa. O objetivo da cláusula — componente padrão dos contratos com bônus soberanos — sempre foi assegurar que o país emissor trate de maneira idêntica os detentores dos títulos. Mas sempre se reconheceu que certos credores — por exemplo, o FMI — são tratados de forma diferente.

Griesa não parece ter apreendido o entendimento comum sobre a cláusula. Depois que a Argentina deu o calote sobre sua dívida, em 2001, fundos abutres compraram títulos do país no mercado secundário por uma fração de seu valor de face, e então entraram na Justiça exigindo pagamento pelo valor cheio. Segundo a interpretação de Griesa, se a Argentina pagasse os juros devidos aos credores que aceitaram a reestruturação, teria de pagar integralmente aos abutres — incluindo todos os juros anteriores e o principal.

O negócio dos abutres foi viabilizado, em parte, por litígio sobre a chamada defesa champerty (acordo para repartição dos benefícios de uma ação na Justiça) — baseada numa doutrina da common-law inglesa, depois adotada pelas legislaturas estaduais americanas, que proíbe a compra de dívidas com a intenção de entrar na Justiça para recebê-las. A Argentina é simplesmente a última vítima da longa batalha legal dos abutres para mudar as regras do jogo de modo a permitir-lhes rapinar países pobres que buscam reescalonar sua dívidas.

Em 1999, na ação Elliot Associates, LP versus Banco de la Nación e a República do Peru, o Segundo Circuito da Corte de Apelação determinou que o objetivo do autor de comprar a dívida com desconto deveria ser respeitado integralmente ou, caso contrário, caberia processar. A Corte então determinou que o objetivo do Elliot, devido a seu caráter contingente, não cumpria a exigência da defesa champerty.

Embora outras cortes aceitassem o restrito entendimento do Segundo Circuito sobre a defesa champerty, os abutres não se sentiram satisfeitos. Acorreram à legislatura estadual de Nova York, que em 2004 efetivamente eliminou a defesa de champerty referente a qualquer aquisição de dívida acima de US$ 500 mil. A decisão contrariou o entendimento segundo o qual centenas de bilhões de dólares de dívidas já tinham sido emitidos.

Investidores que adquirem dívida caloteada com grande deságio não deveriam esperar receber integralmente o valor do título; o deságio é uma indicação de que o mercado não espera isto e é somente via litigação judicial que alguém pode esperar receber algo próximo àquilo.

Uma importante mudança na estrutura legal, como a eliminação da defesa champerty, é uma mudança de facto nos “direitos de propriedade”, com os devedores perdendo e credores que compraram os títulos com intenção de processar caso não recebessem o que queriam — os abutres — ganhando. Os abutres se tornaram, assim, injustamente ricos.

Será que as chamadas cláusulas de ação coletiva (CACs) — outro aspecto da “reforma” da ICMA destinada a tirar as garras dos abutres — será a salvação? Em muitos países, CACs estipulam que se, por exemplo, dois terços dos investidores aceitarem uma proposta de reestruturação de uma companhia (ou um país), os demais investidores deverão acompanhá-los. Este mecanismo impede que os holdouts (os que não aceitam a proposta) especulativos se apropriem do processo de reescalonamento e façam exigências.

Além disso, CACs não são uma panaceia. Se fossem, não haveria necessidade para leis de falências domésticas. Mas nenhum governo considerou as CACs adequadas para resolver casos domésticos de reestruturação. Então por que deveríamos achar que seriam suficientes no mundo muito mais complexo da reestruturação das dívidas soberanas?

As CACs sofrem do problema de “agregação”. Se uma CAC requer, por exemplo, 75% dos detentores de cada classe de bônus, os abutres poderiam comprar 26% de apenas uma classe e bloquear toda a reestruturação. Recentemente, a Grécia enfrentou esse problema.

Hoje, a comunidade internacional enfrenta dois desafios. Um é lidar com as centenas de bilhões de dólares de dívidas regidas pelas normas anteriores, e que não podem ser reescalonados, de acordo com a decisão de Griesa. A segunda é decidir sobre os termos que deverão ser impostos no futuro.

Joseph E. Stiglitz, Prêmio Nobel de Economia, é professor da Universidade de Colúmbia. Martin Guzman é um pesquisador pós-doutorado no Departamento de Economia e Finanças da Escola de Negócios de Colúmbia

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