Aktiemarkedet har de sidste tre år sat den ene rekord efter den anden. Det danske marked blev i denne uge i Børsen opgjort til verdens dyreste målt på aktiekursen i forhold til virksomhedens forventede indtjening. I april steg C20-indekset for første gang til over 1.000. Det er en firedobling, siden det ramte bunden under finanskrisen i marts 2009, og en stigning på over 20 procent alene i år. Det danske marked er ekstremt, men også både de kinesiske og de indiske aktier har haft fantastiske tider, ligesom det amerikanske NASDAQ-index den 23. april passerede den magiske grænse og kom over niveauet fra før it-boblen brast ved årtusindeskiftet – en firedobling siden finanskrisen.

Banker, pensionsselskaber, spekulanter og andre med kapitalbeholdninger har tjent styrtende med penge de sidste par år, mens de europæiske politikere har kæmpet for at få gang i væksten. Men ifølge Steen Jakobsen, cheføkonom i Saxo Bank, er kapitalfesten en fest, der hviler på falske forudsætninger. Han ser ikke noget i realøkonomien, der kan berettige så store stigninger i finansmarkederne, og peger på, at det særligt er centralbankernes lave renter og løse pengepolitik – politiske redskaber, der egentlig skulle have sat gang i væksten i realøkonomien – der er skyld i pengeregnen til samfundets rigeste.

»2015 bliver et meget svært år for væksten,« siger Steen Jakobsen, hvis job som cheføkonom handler om at vurdere de mere langsigtede økonomiske perspektiver.

»Når det bliver svært for væksten, bliver det svært for Main Street (realøkonomien, red.), og når det bliver svært for Main Street, så bliver det på et eller andet tidspunkt svært at leve i den her kunstige verden, hvor lave renter er hele argumentationen for, at kursen skal være højere.«

Et forfejlet eksperiment

Svaret på den økonomiske krise i eurozonen efter finanskrisen i 2008 var først vækstpakker. Siden kom der flere markante rentenedsættelser fra Den Europæiske Centralbank i håb om at stimulere forbrug og investeringer, men intet af det hjalp. Tværtimod tydede tallene i 2014 på, at Europa var på vej mod deflation – faldende priser – som for alvor frygtes at bremse væksten, da det kan føre til at forbrugere og virksomheder sparer op og udskyder køb i forventning om yderligere prisfald.

Inspireret af blandt andre den amerikanske centralbank satte Den Europæiske Centralbank i januar gang i et program med såkaldt kvantitative lempelser, hvor man trykker flere penge og opkøber statsobligationer for mindst 8.500 milliarder kroner – svarende til fire års dansk BNP – frem mod september 2016. Det er første gang, ECB forsøger sig med kvantitative lempelser for at bekæmpe deflation, og forhåbningen er, at støtteopkøbene vil understøtte markedet, få renten til at falde yderligere og sende endnu flere penge ud i systemet, så opsvinget for alvor kommer i gang.

Men det eksperiment er ifølge Steen Jakobsen fuldstændigt forfejlet. Pengene er primært endt i lommerne på de 20 procent rigeste, der i jagten på afkast har investeret dem der, hvor der de seneste år har været et sikkert afkast – aktiemarkedet.

»Det er sådan en selvopfyldende profeti, at aktiemarkederne går højere, fordi der ikke er nogen, der tør investere i mennesker, i uddannelse og i den reelle økonomi, da afkastet alt andet lige har været højere ved at købe død kapital i form af aktier,« siger han. Forbrugere og små og mellemstore virksomheder har slet ikke i samme grad som de store aktieselskaber fået øget deres likviditet som følge af centralbankens opkøb, og derfor har indgrebet ikke haft den ønskede effekt i resten af økonomien.

»Funktionen er normalt, at når aktiemarkedet stiger, så stiger optimismen, men det virker bare ikke nu. Der er masser af penge, der står klar til at blive lånt ud, men det er primært til de 20 procent. Hvis det er til de 80 procent, så er det for det første dyrere, og for det andet er de ikke interesserede i at låne pengene, fordi de godt ved, at aktiemarkedet ikke reflekterer den sande økonomi,« siger Steen Jakobsen.

»Man tror, at der kommer en trickle-down-effekt – du ved, champagneglassene, der står oven på hinanden, hvor glassene forneden fyldes, når man hælder på i toppen – men det har bare vist sig, at det gør der ikke,« siger han og henviser til at nye tal fra USA viser, at man er på vej mod nul procent i vækst, og at der er tegn på opbremsning i økonomien i både Kina og Europa. Og det på trods af ellers klassisk gode betingelser for at få gang i økonomien i Europa med lave renter, god valutakurs og den laveste energipris i årtier. Men det lykkes ikke, fordi man i det lange løb er i gang med at underminere muligheden for vækst i realøkonomien:

»De 20 procent lever jo ultimativt af at sælge til de 80 procent, og når du så har sørget for at den disponible indkomst og reallønnen er lav hos de 80 procent længe nok, så udhuler du selvfølgelig muligheden for, at de 20 procent får en omsætning, som er voksende,« siger Saxo Banks cheføkonom.

Stille og rolig boble

I den danske debat er der mange, der bestemt ikke abonnerer på Steen Jakobsens negative syn på den økonomiske fremtid. Både Danske Bank og Sydbank afviser, at vi er i nærheden af en aktieboble, de kan tværtimod berolige med, at de meget store kursstigninger underbygges af, at realøkonomien er i bedring:

»Vi har en forventning om, at væksten i Danmark bliver 1,6 procent i år, måske endda endnu mere, og der var man nok mindre positiv for et par år siden. Så set i bakspejlet var aktierne billige for et par år siden, men der havde du også usikkerheden om, hvorvidt opsvinget kom eller ej. Nu er opsvinget her, og derfor er man villig til at betale noget mere,« siger Frank Øland Hansen, chefstrateg i Danske Bank Private Banking

Han bakkes op af Jacob Graven, cheføkonom i Sydbank:

»Det er rigtigt, at mange aktier er steget rigtig meget, men vi mener ikke, det er en boble, for der er gode grunde til det. Det er ikke bare varm luft, der er rent faktisk mange virksomheder, som tjener rigtig gode penge, og det kan langt hen ad vejen godt forklare og forsvare, at aktiekurserne er på det her rekordhøje niveau,« siger han.

Der kan være gode grunde til at afvise boblesnakken. Der er alligevel ikke nogen, der ved, om der er tale om en boble, før den springer, og der er heller ingen, der ved, om den overhovedet gør det. Og trækker man sig som investor ud af markedet for tidligt af frygt for boblen, risikerer man at gå glip af kæmpe gevinster.

Hele sidste år var der også diskussioner om den potentielle aktieboble, men de, der stod af og hævede gevinsten, som nogle tilrådede, gik efterfølgende glip af nogle af de allerstørste stigninger, som kom i de tre første måneder af 2015.

Så længe der bare er tale om en boble, der muligvis lige så stille bliver bygget op, mener de to bankøkonomer ikke, der er nogen grund til at være bange lige nu:

»Det kan godt være, at vi om et år er tættere på, at der er bygget en boble op. For en af konsekvenserne ved den rigelige likviditet kan være, at man puster bobler op i f.eks. aktiemarkedet og boligmarkedet. Det kan blive en jagt på afkast, som kan føre til endnu mere risiko, og det skal vi selvfølgelig holde øje med,« forklarer Frank Øland Hansen.

Kontraproduktivt

Men faktisk undervurderer centralbankerne i øjeblikket problemet med at puste bobler op, hævder den erfarne økonom Flemming Larsen. Han er oprindeligt bankuddannet, men blev i 1970’erne ansat i OECD. Fra 1990 var han leder af økonomisk forskning i Den Internationale Valutafond IMF, hvor han er tidligere vicedirektør for forskningsafdelingen og tidligere chef for IMF’s europæiske kontorer. Flemming Larsen, der i dag er uafhængig rådgiver og konsulent, mener, at strategien med kvantitative lempelser er drevet af en alt for stor frygt for deflation, der ikke har noget empirisk belæg.

»Man er alt, alt for påvirket af den erfaring, man har fra 1930’erne, hvor man observerede prisfald og en meget svag økonomisk udvikling gennem en længere periode, men det er et ekstremt tilfælde, som ikke gør det muligt for os at konkludere, hvordan væksten bliver påvirket generelt, hvis man har svag deflation,« siger Flemming Larsen.

Han henviser til, at nye studier fra Bank for International Settlements i Basel viser, at der i stort set alle tilfælde – ud over under Den Store Depression – ikke kan konstateres nogen sammenhæng mellem deflation og lav vækst. Så mens man bekæmper noget, man måske slet ikke behøver at være så bange for, er der mange tegn på, at den medicin, man bruger – udpumpningen af penge fra centralbankerne – kan skabe helt andre problemer og virke direkte kontraproduktivt.

»Der er lige så store chancer for, at det vil gøre skade, som at det vil gøre gavn. Det er specielt den finansielle cyklus, jeg er bange for, at de undervurderer,« siger Flemming Larsen.

For mens den massive pengeudpumpning skal skabe inflation, så priserne ikke falder, er centralbankerne tilsyneladende ikketilstrækkeligt opmærksomme på, hvordan pengemængderne påvirker andre aktiver som aktiemarked, obligationsmarkedet og ejendomsmarkedet, hvor de kan føre til overstimulering og store bobler:

»Det er de finansielle cyklusser, der har givet os de ubehagelige konjunkturudsving. Når aktie- eller ejendomsmarkederne bliver for ophedede, så brister boblen på et eller andet tidspunkt. Så kommer folk i problemer med deres gældsætning og bliver nødt til at skære ned på forbrug og investeringer. Centralbankerne skulle bekymre sig meget mere om den finansielle cyklus, end om vi nu har nul eller to procents inflation, som jeg mener er stort set ligegyldigt,« siger Flemming Larsen.

Største pessimisme

Om – eller hvornår – boblen springer, er der ingen der ved. Men ifølge Steen Jakobsen er det hele ved at blive lige en tand for risikabelt. Selv opfordrer han til, at de, der ejer aktier, begynder at påtage sig en mindre risiko med deres investeringer, fordi, der pludselig kan ske store fald. Særligt hvis tiltroen til, at Den Amerikanske Centralbank for evigt vil holde renten lav, pludselig forsvinder. Han forstår ikke de kolleger fra de danske banker, der henviser til positive takter i udviklingen i realøkonomien.

»Jeg ved ikke, hvor de får deres drømmescenario fra,« siger Steen Jakobsen, der rejser rundt i verden på konferencer og for at besøge Saxo Banks afdelinger 120 dage om året.

»Der er den største pessimisme, jeg nogensinde har oplevet, hvilket er meget paradoksalt, fordi jeg selv er kendt for at være en hård og negativ økonom. Men i øjeblikket er jeg den mest positive i enhver forsamling, jeg deltager i. Det siger lidt om, at det godt kan være, at aktiemarkederne er høje, men den reelle økonomi og den underliggende forbruger og investor tror ikke på, at det her er realiteter,« siger han.

»Der er ikke nogen tvivl for mig om, at når vi på trods af alle de positive input til økonomien – lav rente, lave energipriser og lav valutakurs for europæerne – ikke er i stand til at skabe vækst, så viser det, at vi har et samfund, som er i en nulløsning, når det kommer til vækst, arbejdsløshed og produktivitet. Ironisk nok er den eneste måde at få Main Street med ind i den her økonomi igen, at vi flytter penge fra de 20 procent og til de 80 procent, men det er der meget få mennesker, der vil«.