(Atualizada às 13h43 de 13/11/2017) Simples num olhar apressado, por envolver a compra de uma fatia minoritária do capital de uma empresa com pequena participação de mercado, a transação anunciada em maio entre Itaú Unibanco e XP Investimentos é cheia de particularidades e considerada sensível do ponto de vista concorrencial.

Empresas inovadoras na área financeira, as chamadas fintechs, têm incomodado o sistema financeiro tradicional no mundo todo. No Brasil, será a primeira vez que o Conselho Administrativo de Defesa Econômica, o Cade, julga um caso assim. O órgão tende a ser cauteloso porque criará um precedente importante para outras análises semelhantes no futuro.

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O xis da questão é que a XP, pioneira entre os chamados supermercados de investimento no país, vem desafiando os grandes bancos como nunca, diante do crescente volume de recursos sacados dessas instituições que migram para os títulos e fundos ofertados pela casa. O que atrai é o formato conhecido como plataforma aberta, por contar com variados fornecedores, no lugar do modelo dominante no país em que o banco só vende seus próprios produtos aos clientes.

Durante muito tempo, os bancos adotaram um tom depreciativo quando comentavam sobre o crescimento da corretora, mas, de um ano para cá, todos se renderam e passaram a buscar alternativas para reter o investidor que debanda para a XP - e também para os clones que surgiram para emular seu sucesso. Hoje, a casa liderada pelo empresário Guilherme Benchimol tem R$ 110 bilhões sob custódia, grande parte disso tirada dos bancos nos últimos anos. Não por outro motivo o Itaú avaliou a empresa em R$ 12 bilhões e partiu para uma aquisição em etapas, minoritária a princípio, mas que pode se converter em compra de controle de 2024 em diante (ver quadro acima).

Esse tipo de influência faz com que, para muitos especialistas, a XP seja considerada um "maverick", o que no jargão concorrencial são empresas que apresentam uma postura agressiva, com capacidade disruptiva em determinado mercado, o que ajuda a disciplinar preços. Os órgãos concorrenciais mundo afora, Cade incluído, têm atuado para evitar que empresas dominantes atuem para eliminar as mavericks do mercado. Na recente análise da compra da Alesat pela Ipiranga, no setor de combustíveis, que terminou barrada, o Cade discutiu intensamente a questão de empresas maverick.

Junta-se a isso o fato de o setor bancário brasileiro ser altamente concentrado no Brasil - o Itaú é o maior banco e recordista em aquisições - e está formado o cenário de um caso que não deve ser trivial para o Cade. O próprio órgão mostrou-se muito incomodado com o grau de concentração do setor nos dois últimos casos que julgou, das compras do HSBC pelo Bradesco e das operações de varejo do Citi pelo próprio Itaú. Bradesco e Itaú ficaram impedidos de fazer novas aquisições na área financeira pelo prazo de dois anos.

O investimento na XP só escapou da proibição porque já estava em análise no Cade quando o caso do Citi foi julgado. Há quem acredite que, tivesse ocorrido dois anos atrás, antes de HSBC e Citi, a operação poderia ter sido aprovada em rito sumário, espécie de via rápida para casos simples e que dura no máximo 30 dias, e não ordinário.

Em 16 de outubro, para surpresa de alguns, mas não para os envolvidos, o regulador declarou o caso XP/Itaú "complexo". Isso quer dizer que o órgão precisa de mais tempo para a fase de instrução e que poderá prorrogar por 90 dias o prazo de análise, inicialmente previsto em até 240 dias. Se isso acontecer, e deve, uma decisão sairá até abril. "Sempre que o Cade declara complexa uma operação, a tendência é que seja aprovada com aplicação de remédios estruturais ou comportamentais", diz o advogado Vicente Bagnoli.

Para especialistas que pediram para comentar sob a condição de anonimato para não incomodar o Cade e os colegas dos escritórios que atuam no caso - Mattos Filho pela XP e BMA pelo Itaú -, dois pontos são mais sensíveis. O Cade vai querer se certificar de que o Itaú, embora minoritário inicialmente, não terá poderes suficientes dentro da XP para influenciar sua gestão, reduzir o acesso de produtos de competidores à plataforma e turbinar os seus ou, no limite, minar a corretora e tirá-la do mercado. Outro aspecto é se o fato de o Itaú passar a receber fatia crescente dos lucros da XP via dividendos não reduzirá seu incentivo econômico para concorrer no modelo de plataforma aberta.

Os advogados consultados avaliam que a discussão principal em torno do caso não passará por concentração, ainda que seja um desafio determinar qual o mercado relevante a ser analisado e quais as sobreposições. Se tomar o mercado de produtos de investimentos para pessoa física como um todo, o Cade poderá concluir que a XP tem entre 3% e 4% dos R$ 2,3 trilhões em estoque - R$ 83 bilhões dos ativos sob custódia da corretora estão no Brasil e R$ 28 bilhões no exterior.

Se tomar apenas os supermercados de investimento, o Cade verá uma predominância da XP, mas uma ausência do Itaú. Os concorrentes da XP no modelo de plataforma aberta são Guide, Easynvest, Genial, Órama, BTG Digital, Modalmais, entre outros, todos ainda bem menores. Não existem dados públicos sobre o tamanho de cada um deles e a autoridade antitruste requereu informações estratégicas a todos para formar o seu juízo.

Nos últimos anos, o Cade sofisticou sua análise de casos de aquisições minoritárias entre empresas concorrentes, no sentido de buscar entender se a participação é completamente passiva ou se confere algum tipo de poder ou acesso a informações sensíveis à empresa compradora.

Itaú e XP procuraram ressaltar em diversas oportunidades que, a despeito de o banco ter direito a dois dos sete assentos do conselho de administração, a independência da gestão será preservada. O acordo de acionistas, segundo as partes indicaram, permitiria ao Itaú proteger seu investimento, mas não influenciar as decisões. Informações estratégicas, como dados de captação de recursos da XP, não subiriam ao conselho. As travas teriam sido uma exigência dos sócios da XP que queriam assegurar a capacidade de crescimento da plataforma, uma vez que os pagamentos futuros que receberão do Itaú estão atrelados a resultado.

Apenas o Cade, com acesso aos termos sigilosos do contrato, poderá verificar a blindagem. "Não é uma discussão fácil e no passado já levou o Cade a determinar o desfazimento da participação minoritária", lembrou um advogado.

Nenhum especialista acredita que o Cade possa barrar a transação entre Itaú e XP. Mas a autoridade pode, por exemplo, impor restrições de governança, se julgar que os contratos não são suficientes para assegurar a participação passiva do Itaú.

"Outro aspecto que será observado, mesmo se tratando de participação minoritária, é se poderá afetar a política do Itaú ao se preocupar menos com a perda de clientes que vem sofrendo", diz um advogado. Um argumento provável que o banco usará é que tem 100% dos lucros gerados por clientes do Itaú, enquanto que na XP terá, inicialmente, apenas 49,9% dos dividendos. Por essa lógica, não faria sentido abrandar a competição. No entanto, lembra um advogado, por meio da XP, o Itaú terá acesso também aos resultados gerados por clientes perdidos por Bradesco, Banco do Brasil, Santander.

Nos documentos públicos que apresentaram ao Cade, XP e Itaú insistem que o segmento de supermercados financeiros não tem barreiras de entrada, já que o conceito do negócio está difundido, os recursos financeiros são facilmente transferíveis entre instituições e os avanços tecnológicos facilitam o surgimento de novas empresas. É um dos principais argumentos para justificar que as condições concorrenciais serão mantidas. Pela lógica das duas instituições, se a XP fosse enfraquecida em decorrência da sociedade com Itaú, fatalmente outros ocupariam seu lugar. Segundo informação das empresas, o custo para montar uma plataforma do zero seria de apenas R$ 50 milhões.

No último dia 2, Itaú e XP entregaram as respostas a uma nova bateria de perguntas. Um amplo questionário também foi respondido por empresas consideradas concorrentes da XP. Pelas perguntas feitas, é possível notar a preocupação do órgão com alguns temas e obter pistas sobre possíveis remédios que podem vir a ser adotados. O Cade quis saber como tem evoluído a captação da XP e de seus concorrentes desde o anúncio da transação. Quis saber para onde vai o dinheiro que sai do Itaú, bem como de onde vem o dinheiro que ingressa na XP. Questionou sobre custos de marketing da corretora e de seus concorrentes nos últimos dois anos e como os clientes ficaram sabendo da empresa.

Uma bateria de perguntas se dedica a esmiuçar a política da XP para inserir produtos em sua plataforma, quais os custos, incentivos para venda e remuneração envolvidos. "Aparentemente, o Cade quer saber se existe potencial de discriminação de produtos de concorrentes e benefícios ao Itaú", comentou um advogado. "O Cade quer ter certeza que a XP continuará como plataforma aberta", disse outro.

E por fim o Cade mostra-se preocupado com a relação da XP com os agentes autônomos de investimento, os terceirizados responsáveis por captar clientes e manter o relacionamento com eles. As perguntas dizem respeito à exclusividade e política de remuneração dos agentes. Para uma outra pessoa, embora a relação entre corretoras e agentes autônomos seja regulamentada pela Comissão de Valores Mobiliários, que determina exclusividade, com exceção da venda de cotas de fundos, o Cade pode exigir da XP formalização maior da relação.

Caso aprove a operação agora, o regulador terá que voltar a apreciá-la no futuro, sob novos termos, se XP ou Itaú decidirem exercer as opções previstas em contrato que dão o controle da corretora ao banco.

Hoje há uma apreensão maior em torno dos casos avaliados pelo Cade de forma geral. Nas palavras de um empresário do setor de construção, o órgão estaria "menos pró-negócios" do que em outros momentos. Neste ano, duas operações foram rejeitadas, além da compra da Alesat pela Ipiranga, também a da Estácio pela Kroton, no setor de ensino. Advogados da área concorrencial reclamam das indicações políticas promovidas pelo presidente Michel Temer, que alteraram o perfil do Cade, tornando-o menos técnico. O presidente fez cinco nomeações neste ano, entre elas o presidente do órgão, Alexandre Barreto, que veio do Tribunal de Contas da União (TCU) e seria apadrinhado pelo presidente do Senado, Eunício Oliveira (PMDB-CE).

Em setembro, o presidente Michel Temer cedeu a pressões de senadores da base aliada e do Partido Progressista (PP) e anulou a indicação de Amanda Athayde para a superintendência-geral do Cade, o que foi muito malvisto. Em seu lugar, nomeou Alexandre Cordeiro Macedo, ligado ao PP. Apesar do elo político, um advogado comenta que houve um alívio porque Macedo já era do Cade desde 2015 e demonstrou perfil técnico.