日本銀行のマイナス金利政策は歴史に類を見ない「異常事態」。一般債市場にとってデメリットが大きいーー。８日に行われたブルームバーグの「日本債券シンポジウム」に参加した機関投資家からはこうした見方が出た。同政策によって条件決定の難易度は高まり、社債価格の妥当性が失われ始めているという。

国債利回りがマイナス圏に沈み込んだことで値決めの基準を失ったことがその主因。一般債市場では国債利回りに対する上乗せ金利（スプレッド）で交渉する従来の条件決定方式に加え、マイナス利回りを回避するために利率で決める絶対値方式が定着。この絶対値方式では利率の適正を判断しにくいことが問題だという。

みずほ証券プロダクツ本部の香月康伸シニアプライマリーアナリストは、「本来社債はスプレッドで信用リスクを評価するのが大前提」と話す。一方、マイナスの国債利回りは、日銀がオペで高値で買い取ってくれることなどで形成された歪んだ水準であり、「もはや経済の体温計ではない」とも指摘。スプレッドが機能しなくなり、利率を重視する投資家に応じて絶対値方式が浸透したと話す。

三井住友アセットマネジメントの原田和幸グローバル戦略運用グループ副ヘッドは、対応策として「国債利回りがゼロ％程度で推移する際にはスプレッド方式での下限金利設定や絶対値方式との併用で安定的なプライシングが可能」と話した。ただ、絶対値方式ではスプレッド方式における国債利回りのような起点がないため、適用され得る下限利率が妥当かどうか疑念は残ると、他の参加者らは述べた。

フコクしんらい生命保険の林宏明・取締役執行役員財務部長は、本来スプレッドにはデフォルトや流動性などのリスクが反映されていると話し、絶対値方式を一部採用している現在の市場は「適切なプライシングができなくなってきている」と述べた。「市場参加者全体が精緻な条件決定を心がけ希求していかなければ、市場が壊れてしまう」と警戒感も示す。

利回り曲線の変化、16年１月28日（上）、17年11月24日（中）、16年７月６日（下）

マイナス金利下で絶対値方式が定着している代表的な年限は５年物だ。投資家の求める利率に達せず、７月以降の日産フィナンシャルサービス債や三菱ＵＦＪリース債、リコーリース債、ＮＴＴファイナンス債などのノンバンク系銘柄を中心に売れ残る案件が目立つ。また、５年地方債の発行利率も流通実勢とかい離したまま、２カ月以上割引販売が横行している状態だ。基準金利がプラス圏でも絶対値方式が採用される事例もあり、16日の丸紅20年債は販売不振に陥った。

社債の情報開示拡大が必要

ニッセイ基礎研究所の徳島勝幸・金融研究部主席研究員は、一般債の利率の妥当性を測るために参照できる流通市場の育成が必要だと話す。株式のような公の取引所がない社債市場では、日本証券業協会が2015年11月からダブルＡ格以上の銘柄について相対取引の約定価格など取引情報の公表を開始。しかし、日本では多くの発行体がシングルＡ格以上であり、開示対象は極めて限定的。徳島氏は「公表対象銘柄を拡大するなどの取り組みを通じて適正な価格形成が可能になるだろう」と語った。

対象銘柄の拡大には課題もある。震災直後に極端に拡大した東電債のスプレッドなど、有事の際の極端なぶれが市場の混乱を招きかねない。流動性が減少する可能性も懸念され、徳島氏は「来年度から対象をシングルＡ格まで拡大するという話は、大手証券会社の反対で見送られた」と明かした。