米大統領選は現地時間の11月8日（日本時間11月9日）に投開票が行われ、共和党候補ドナルド・トランプ氏が大統領就任に必要な選挙人270人以上を獲得し勝利を収めた。今後は12月19日に選挙人による投票が行われて、来年1月20日にトランプ政権が成立する見込みである。合わせて実施された連邦議会選挙では上院・下院ともに共和党が過半数を占め、ねじれ現象が解消されることになった。

日本時間11月9日の円相場はトランプ氏優勢との見方が広がると、円買いが膨らんで1ドル＝105円台から一時1ドル＝101円台まで円高が進んだ。日経平均株価は前日比919円（5.4％）安の1万6,251円と、ほぼ3か月ぶりの安値となった。豊富な政治経験を有し、オバマ政権の路線を継承するとみられていたヒラリー・クリントン氏が優勢との見立てが覆り、変わって政治家としての実力や今後の政策運営のゆくえが未知数であるトランプ氏勝利の可能性が高まるにつれて円高・株安が深刻化した。その後、米国市場で株高が進み、為替レートが再び1ドル＝105円台まで巻き戻ったこともあって市場は落ち着きを取り戻したようだ。

現時点では未知数の点が多く、先行きは「不確実性」に包まれている状況ではあるが、本稿ではトランプ大統領の経済政策のゆくえについて検討してみることにしたい。

想定される政治リスク

まず経済政策の中身に入る前に、想定される政治リスクについて考えてみよう。大統領選前の段階で想定された大統領と連邦議会の可能性は、下院で共和党が多数派を維持する可能性が濃厚であったことを念頭におくと、次の4つのパターンであった（図表1）。

図表1 大統領と連邦議会の構成

大統領にクリントン氏が選出されたケースについてみていくと、上院で民主党が多数を握った場合（ケース1）は現状路線からの継続が予想され、政治的な混乱は最小限に留まることになる。ケース2の場合、上下院は共和党が多数となれば、クリントン氏の思い通りの政策が実現することは難しくなっただろう。ケース3の場合、トランプ氏が大統領となり、かつ連邦議会でもねじれ現象が生じることになる。トランプ氏と共和党とが一枚岩ではないことを念頭におけば、トランプ・民主党・共和党の三つ巴の対立が生じることが予想される。そしてケース4は、ケース3の場合と比較して、連邦議会のねじれ現象が回避されることになり、トランプ氏が大統領選で提示した経済政策が真に実行されるか否かはトランプ氏と共和党との歩み寄り次第ということになる。

今回の選挙結果はケース4に該当する。政策方針が変更され、かつ連邦議会の対立が深まるという政治的な混乱が生じる可能性はケース1が最も小さいだろうが、大統領の独自政策が一歩も進まなくなる可能性が濃厚なケース2やケース3の場合と比較すると、政治的リスクは小さいと考えられる。

クリントン氏勝利という「下馬評」とは異なる結果に終わった原因は様々であろうが、クリントン氏が次期大統領となればオバマ政権からの変革（チェンジ）の可能性は低い。トランプ氏を次期大統領に選んだということは、現在の政策からの変革を求める米国民の声が大きかったことを反映している。

米国民が期待する変革が生じるか否かは、トランプ氏が掲げる経済政策と共和党の経済政策とがどのような形で折り合うかにかかっていると言え、特にトランプ政権が発足する来年1月20日までの期間は様々な「不確実性」が市場に影響を及ぼす可能性が高いのではないか。

年内、リスク対処の鍵となるのは米FRBの金融政策

さて新政権の政策方針が明確化しないことに起因する不確実性は、金融市場においてリスク・オフの展開、つまり株安、長期金利低下、米ドル安、資源価格安をもたらす可能性が高いと指摘されているようである。ただし注意すべきは、こうしたリスクはあくまで新たな政権が発足することに伴う不確実性であって、リーマン・ショックのような金融危機が生じ、危険資産から安全資産への逃避が急激に進むといった類の話とは異なるということだ。同様の政治的な番狂わせが生じたBrexit(英国のEU離脱)のケースを念頭におけば、むしろ金融市場は早期に冷静さを取り戻す可能性が高い。

そして仮に「不確実性」が市場に悪影響を及ぼす展開が続いた場合、鍵となるのは米FRBの金融政策であろう。11月2日の米連邦公開市場委員会（FOMC）でFRBは金融政策の現状維持を決定した。声明文からは経済情勢や金融市場に大きな変化がなければ12月利上げの可能性がより高まったとも判断できる。だが、大統領選の結果が新たな不安定要素として作用する場合には話は別だろう。そして12月利上げが再び見送られる状況となれば、米FRBの決定は、トランプ政権が発足するまでの「不確実性」に伴うリスクを最小限にとどめることにつながると考えられる。

以前、拙稿（株価下落は何を示唆するのか）で言及したとおり、ドル名目実効為替レート、原油価格、米国株価、日経平均株価の因果関係を検討すると、ドル高（ドル名目実効為替レートの上昇）は原油価格の下落につながり、原油価格の下落は逆にドル高をも生み出している。そして原油価格の下落は米国や日本の株価の下落につながっている。

図表2 原油価格（WTI）の推移

（注）直近値は2016年10月。（出所）IMF, Primary Commodity Price Statisticsより筆者作成。

図表2は原油価格（WTI）の推移をみているが、2007年以降の動きをみると、リーマン・ショック前の2008年6月に133.9ドル/バレルまで上昇した後に2009年2月に39.2ドル/バレルまで急落し、再び緩やかに上昇基調で推移した後、2014年6月に105.２ドル/バレルまで上昇した。その後、2016年2月に30.4ドル/バレルまで低下、その後緩やかに上昇傾向で推移している。

2008年6月から2009年2月までと、2014年6月から2016年2月までの原油価格（WTI）の下落率はともに71％とほぼ同じである。原油価格は原油の需給動向といった「ファンダメンタルズ要因」と米ドルの変化といった「金融要因」、紛争やテロといった地政学的要因に代表される「その他の要因」によって変動すると考えられる。図表3は2008年6月から2009年2月までと、2014年6月から2016年2月までの二つの時期における原油価格の変動を、原油価格についての回帰式を推定することで要因分解を行っている。二つの時期の原油価格の変動には金融要因（ドル高）が大きく影響しているが、2014年6月から2016年2月までの時期における71％の原油価格下落を要因分解すると、ドル高による下落が66.0％、原油供給の拡大による下落が8.3％となっており、ドル高、つまり米FRBの利上げ政策への転換が原油安、株安といった展開に大きく影響を及ぼしているということを示唆している。

図表3 原油価格変化の要因分解

過度なドル高は米国経済、特に製造業にとっては悪影響となる。イエレン米FRB総裁は、雇用と物価をはじめとする経済指標の動向を注視しながら慎重に利上げに踏み込むかどうかを決定するという姿勢を堅持している。トランプ氏勝利という「番狂わせ」がもたらす金融市場への悪影響が持続する可能性は低いであろうし、仮に長期化することが見込まれれば、FRBは金融市場の変化に対して適切に対処するだろう。そして利上げが見送られる公算が強まれば、わが国の為替レートには少なくとも一時的には円高圧力がかかるだろう。

トランプ氏の経済政策と共和党の経済政策の概観

前節では短期的な目線に立ってトランプ氏勝利の影響を検討した。今度は、トランプ氏が大統領に就任し、本格的に経済政策を行った場合にどのような影響が及ぶのかを検討してみよう。その場合、トランプ氏が大統領選挙で主張していた経済政策そのものがどのようなインパクトをもたらすのか、そしてトランプ氏の経済政策が共和党との歩み寄りによってどう修正されるかがポイントになると思われる。【次ページにつづく】