［ロンドン １５日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - 経済が悪化した際には、金融面の問題を探すべきだ──。これこそが、まるでエンドレスに見えるギリシャ危機と、急騰した後で最近値崩れした中国株から得られる教訓といえる。

７月１５日、経済が悪化した際には、金融面の問題を探すべきだ──。これこそが、まるでエンドレスに見えるギリシャ危機と、急騰した後で最近値崩れした中国株から得られる教訓といえる。アテネで９日撮影（２０１５年 ロイター/Alkis Konstantinidis）

ギリシャが、統治能力の低さや不十分な投資、汚職といった中所得国が典型的に見舞われる経済的な問題に苦しんでいるのは間違いない。だが、同国政府と国民の暮らしが危険なほど身の丈を超える領域に達するようになった原因は、金融システムだった。

２０１１年に危機が始まる前の６年間にギリシャの経常赤字は、国内総生産（ＧＤＰ）比で平均で１２％に達していた。外国の貸し手が赤字をファイナンスして、実質的にギリシャ国民の支出の８分の１近くの資金を提供した。その結果、債務額は国際通貨基金（ＩＭＦ）の推計で３１１０億ユーロ、つまりＧＤＰの１７０％に膨らんでしまった。これほどの額なら、ＩＭＦが一部減免する必要があると考えても不思議でない。

債権者の立場で見ると、ほとんどの資金は無駄に使われた。しかし元来、あまりきっちりした国とはいえないギリシャなら、そうなるであろうと予想すべきだった。誤算を招いたもう１つの要因は、債務に備わった標準的な構造が間違った信頼感を債権者に植え付けたことだ。利払い額と返済期限が確実に決まっていることで、ギリシャ政府と銀行への融資が本当はどういう性質なのかが見えなくなった。リスクが低い金融取引にみえたが、実は基本的資源の恒久的な移転だった。

ついに貸し手は逃げ出してしまった。ギリシャは過去の債務の返済要求と購買力の急低下に直面。対外赤字がもはやファイナンスできなくなり、ＧＤＰが１２％目減りする事態は不可避となった。そして実際のＧＤＰの減少規模は、政府に対する金融面の圧力が非常に強かったこともあって、想定のおよそ２倍に達した。

もう少し地に足の着いた金融システムであったなら、与信の規模はずっと小さかっただろうし、突然新規の融資が消えても衝撃度ははるかに弱かっただろう。

例えば投資家が融資の代わりに優先株のような別の形で資金提供していたらどうなったか想像してみよう。

優先株は金利に似た配当がつく恒久的な資金の移転だが、配当額は借り手の経済環境次第で変動する。そうした構造であれば、資金提供は経済の現実的状況とずっと密接に結び付く。

投資家の分別のなさは過小評価されるべきでないので、優先株を通じた出資形式でもギリシャ向けファイナンスはバブルの要素を含んでいたかもしれない。

とはいえ金利支払いと返済が約束されている債券よりも、エクイティ関連投資の方が当初の審査がより慎重に行われる。さらに株主なら、破綻時に返済要求をして問題を起こす事態もあり得ない。

一方で中国株の足元の混乱が示唆するのは、株式もまた非現実的な世界を招き寄せるものだということだ。１５日現在、上海総合指数は１年前を８０％強上回る水準にあるものの、６月初めにつけた高値からは２５％を超える下落となっている。ところが実体経済の観点では、株価高騰とその一部が剥げ落ちた事態は双方ともまぼろしにすぎない。

株価の乱高下はまだ中国経済にはっきりした影響を及ぼしてはいない。１５日発表された政府統計によると、第２・四半期ＧＤＰ成長率は７％と堅調さを保っている。

中国人は幸運でもある。もっと金融市場が発達した国なら、株式市場のバブルは流行産業への無益な投資を生み、株価急落で投資家と、投資家から値上がり益が消し飛んだことを聞いたすべての人の信頼感が動揺をきたして経済が打撃を受けかねない。

それでも中国当局は、株安が同国を危険にさらすと考えているようだ。値上がり局面はほぼ野放しにしてきたのに、値下がりが加速するのを防ごうと極めて活発な介入に乗り出している。

こうした一方に偏った規制のやり方は象徴的だ。金融システムが持続不可能な自信を生み出している場合、それが実体経済をゆがめていたとしても政府は一般的に熱狂の渦へと吸い寄せられてしまう。

ギリシャでは、足場の脆弱な経済に大規模な資金を積極的に投入することがユーロ圏への信用の証拠として歓迎された。

反対にどの国の当局も、金融システムが破裂した際には対応に動く傾向がある。０８年の世界金融危機後には、金融の枠組みを根本的に変える必要があるとの議論があった。もっともそれは実現しておらず、欧州連合（ＥＵ）から中国に至るまで、当局者たちは一様にどうしたらよいか方針が定まっていないように見える。

その理由は能力の欠如や金融業界の影響力が強過ぎることにあるのかもしれないが、一番の問題は考え方そのものという面が大きい。規制する側とされる側はともに、金融が実体経済からあまりにかけ離れるのを放置する危険性を十分に認識していない。

利払い額と満期が確定した融資に頼り続けているのが典型例だ。そうした金融商品は、インフレがめったに発生することなく投資ファンドもほとんど存在せず、人や資金の移動はずっと困難で情報も少ないといった前近代の経済においては最も害が少なかったのかもしれない。

ただ現在は、金融システムがより耐久性と柔軟性を備えた商品を求めていることは明らかだ。ギリシャの債務再編が実施されれば、その面で重大な試金石になる可能性がある。

中国は、株式市場に入ってくるギャンブラーが少なくなれば経済は安全になるだろう。

税制と介入措置を適切に組み合わせれば、そうするのはさして困難でもない。

もっとも当局は、金融市場が自律的に規制するのだとなおも信じている気持ちを捨て去る必要がある。むしろ金融は実体経済の手におえない使用人で、すぐに暴れ出してしまう性質を持っているとみなして取り扱う方が望ましい。

＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにロイターのコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。