Investorerne elsker de amerikanske techaktier. Men hvis man kigger nærmere på værdisætningen af de fem største techgiganter, er der grund til behersket skepsis

Det er let at være investor: Man skal bare købe FAANG-aktier. Det kan godt være, at de er dyre, men deres indtjening vil stige så meget, at man ikke kan købe dem for dyrt, og så stiger de altid. Indtil nu, i hvert fald. FAANG er en forkortelse, som dækker over de største, amerikanske teknologiaktier, som har leveret fænomenale afkast i løbet af de seneste år. Der er talt om Facebook, Apple, Amazon, Netflix og Google (Alphabet).

Disse fem store aktier er steget så meget, at de nu udgør omkring 10 pct. af værdien af samtlige, børsnoterede, amerikanske aktier. Derved har de været en usædvanligt stor udfordring for aktive kapitalforvaltere, som skeler til værdiansættelsen, før de investerer. Specielt de såkaldte værdiinvestorer har haft en gevaldig modvind, fordi deres investeringsstrategier i de fleste tilfælde ville hindre dem i at investere i aktier, som er så dyre som de omtalte fem.

En akties værdiansættelse kan naturligvis estimeres på mange måde, men en generel indikation kan være forholdet mellem pris og indtjening (Price/Earning eller P/E) eller den såkaldte Shiller-P/E (også kaldet CAPE, hvilket er kort for cyclically adjusted price/earning), som er et mål for, hvor mange gange dyrere virksomheden er i forhold til dens gennemsnitlige 10-årige og inflationsjusterede indtjening. En aktie med en P/E over 15 begynder at være dyr, medmindre den forventede vækst er betragteligt højere end resten af markedets forventede indtjeningsvækst.

Problemet med forventet indtjeningsvækst er, at der er massiv empiri, som viser, at analytikere ikke er i stand til at forudsige, hvor stor en indtjeningsvækst aktier vil have på lidt længere sigt.

Hvis man rangordner aktier efter, hvor stor en langsigtet (eksempelvis fem-årig) indtjening, de forventes at have og sammenligner med, hvor stor en indtjeningsvækst de har været i stand til at generere, viser det sig, at der ikke er nogen nævneværdig forskel på, hvor stor vækst de realiserer. Til gengæld er der meget stor forskel på, hvor stor indtjeningsvækst de forventes at have.

Dette er en af årsagerne til, at såkaldt værdiinvestering over det lange løb har givet højere afkast, end hvis man havde investeret i det brede marked. Værdiinvestorer køber typisk de aktier, som har stor nuværende indtjening og relativt lav, forventet indtjeningsvækst i forhold til hver investeret krone. Det er netop dette segment af aktier, som derfor over det lange løb har tendens til at skuffe analytikerkorpset mindst – hvis overhovedet.

Det er også årsagen til, at såkaldte vækstaktier over det lange løb tenderer at have dårligere afkast end resten af markedet. FAANG-aktierne er udtalte eksponenter for dette vækstsegment, som i nogle tilfælde er ekstremt dyre, og hvor indtjeningsvæksten forventes at være meget høj.

Facebook har en P/E på omkring 28 og handles desuden til en CAPE på 89. De nuværende skandaler med videregivelse af data til Cambridge Analytics og Barack Obamas kampagnestab i 2012 risikerer at medføre begrænsninger (enten selvpålagte eller ny regulering fra staten eller fra selskabets brugere), som indskrænker selskabets muligheder for at udnytte data, hvilket dermed udgør en risiko for selskabets langsigtede vækstpotentiale.

Apple har en P/E på omkring 15 og handles desuden til en CAPE på 29. Som sådan er Apple dermed det billigste selskab blandt de fem. Men selskabet er afhængigt af en nærmest fanagtig kultur blandt dets aftagere, og efterhånden findes der talrige produkter, som er konkurrencedygtige på både pris og kvalitet.

Amazon har en P/E på omkring 347 og handles desuden til en CAPE på 790, hvilket er helt ekstremt dyrt. Godt nok har selskabet et stærkt brand og en skalerbar distribution, men Walmart og øvrige konkurrenter har ikke tænkt sig at sidde med hænderne i skødet, mens Amazon overtager hele verden. Der skal en ekstremt høj indtjeningsvækst til for at retfærdiggøre Amazons værdiansættelse, og selvom det er teoretisk muligt, er det praktisk usandsynligt.

Netflix har en P/E på omkring 237 og handles desuden til en CAPE på 670, hvilket også er ekstremt dyrt. Også her må man stille sig spørgsmålet, om ikke potentielle konkurrenter og nichespillere vil lægge en dæmper på de vækstforventninger, som en sådan prisfastsættelse hviler på. Derudover er Netflix efterhånden så udbredt, at eksempelvis europæiske politikere nu vil pålægge dem skatter etc. for at finansiere lokalt produceret medieindhold. Den slags vil også begrænse selskabets vækst.

Amazon har en P/E på omkring 347 og handles desuden til en CAPE på 790, hvilket er helt ekstremt dyrt. David Bakkegaard Karsbøl, chefstrateg i Sparinvest

Google har en P/E på omkring 30 og handles desuden til en CAPE på 55. Dermed er Google det billigste teknologiselskab af de fem (hvis vi ser bort fra Apple, som mere har karakter af et industriselskab). En sådan prisfastsættelse skriger måske ikke til himmelen, men selskabet er nu så stort, at det bliver sårbart over for diverse reguleringer og indgreb fra politikere over hele verden, som vil have selskabet til i højere grad at beskytte personlige data. Ved en høj prisfastsættelse skal selskabet ikke udsættes for mange, sådanne indgreb for investorernes langsigtede afkast fordamper fuldstændigt.

Det kan være vanskeligt at overbevise investorer, som har fået et realiseret afkast på 37 pct. om året i FAANG-aktier siden udgangen af 2014, om, at det er for risikabelt at have en stor eksponering til den slags aktier i sin portefølje, men langsigtede investorer bør ikke desto mindre kigge kritisk på tallene og overveje, om ikke de blot har været heldige indtil nu.