［東京 ２１日］ - ２０１２年１１月１６日に民主党の野田佳彦首相（当時）が衆院を解散してから３年余りが経過した。その日を境に「株買い・円売り」のアベトレードが進んだが、１５年も前年末（日経平均株価１万７４５０円）を上回り４年連続の株高が実現される見込みだ。

１２月２１日、ネクスト経済研究所の斉藤洋二代表は、２０１６年は過去４年間の経験にとらわれず「逆張り」、つまりドル売り・円買いへの戦略転換を検討すべきだと指摘。提供写真（２０１５年 ロイター）

一方、円相場については前年末（１１９．７９円）を更新し、４年連続のドル高・円安で越年する可能性が高い。

しかし、１２―１４年には各年とも年末比較で１０―２０％強の円安をたどっていたことと比べると、１５年は現状と前年末比で１―２％程度の円安にとどまっているように、モメンタムが失われつつあることは明らかだ。そして、なによりもユーロや豪ドルなどクロス円についてはすでに円高が進行する１年となった。

１６年の円相場は、引き続き日米の金融政策が注目され、特に日銀の追加緩和策への「期待」が市場をけん引することになるだろう。とはいえ、１８日の日銀の金融緩和補完措置の発表後の乱高下に見られたように黒田東彦日銀総裁の「クロダ・マジック」もその効果は薄れてきており、これまでのように日銀頼みで円売りを行うのは要注意かもしれない。そろそろ「クロダノミクス」の賞味期限を見極めるべき時が来たのではないだろうか。

＜円安地合いも曲がり角に＞

そもそも、これまでの株高・円安はひとえに黒田日銀により市場そして国民の「期待」が大きく膨らんだ結果だ。つまり、アベノミクスの正体は「第１の矢」とされた日銀の金融政策であり、つまりクロダノミクスと言われる質的・量的緩和策（ＱＱＥ）による「期待」への働きかけだったと言ってよいだろう。

そして、その「期待」を後押ししたのが、日本の企業や投資家らによる海外への直接投資や証券投資の増大であり、貿易収支の悪化による為替需給ひっ迫が円安に追い打ちをかけた。しかし、その主役の１つとしてポートフォリオリバランスを進めた年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）はすでに為替ヘッジを開始したとも一部で報じられている。このように市場の一部に円安達成感が広がりつつあるのは明らかで、これまでの一直線の円安地合いも曲がり角を迎えた観は拭えない。

つまり、円安相場を支えてきた「為替需給ひっ迫」や「期待」に一巡感がある現在、市場の「期待」を再度膨らませるのは黒田総裁にとっても至難の業となるのではないか。つまり、１６年はクロダノミクスの限界が露呈され円高へ転換する年となる可能性を捨てきれない。

クロダノミクスの目標はインフレを２％に引き上げることにより経済成長を実現させることにあった。それでは現在の日本経済はと言えば、１７年４月の消費税率再引き上げを前にしてその準備を進めるべき重要な時期にある。しかし、１４年の消費税率引き上げを境に上昇力を失い、１５年４―６月期国内総生産（ＧＤＰ）がマイナスへ、そして７―９月期も１次速報値でマイナスそして２次速報値でようやくプラスに転換するなど低空飛行を余儀なくされている。

特に実質賃金の低下を受けて消費の落ち込みが景気の停滞感を強めている。このような状況を打開するために、株価下支えこそ内閣支持率を引き上げるとの思いが強い政府は、景気回復と株価つり上げを目的とした好循環作りへと傾斜している。再増税時のショックを緩和するために民間企業に対して賃金の引き上げや設備投資の増大を要請し、一方で軽減税率を導入しようとしている。

しかし、現在のように国内市場が縮小し生産拠点の海外シフトが進む中で国内の設備投資意欲を高めることは難しい。さらに、これまで低福祉・低負担路線をとり「小さな政府」に徹してきた日本において、ここにきてなりふり構わず民間へ介入する現政権の姿には違和感も残る。

換言すれば、財政赤字が膨らむ一方で低成長が続く環境下、アベノミクスが目標達成に向けての舵取りが一段と難しくなっているせいとも言えよう。つまり、今後は日銀の金融政策への依存度が高まりこそすれ減じることはないだろう。

＜督促相場で白川日銀時代の二の舞か＞

１３年４月のＱＱＥ導入以来、日銀は金融市場において年間８０兆円のマネタリーベースの増加を図り、償還分を含めると年間１１０兆円程度の国債を買い入れてきた。その対象は新規発行分と金融機関が保有する国債であり、実体は「財政ファイナンス」と言われても仕方のない状況だ。

しかし、２年８カ月にわたる日銀の大量購入により国債価格は高騰し、年限２―３年程度まではマイナス金利に転じるなど品薄状態になっている。そして、現状のペースでＱＱＥが進めば、１７年半ば頃には市場の国債は枯渇し、量的緩和策の続行は限界に達することも懸念され始めた。

つまり、クロダノミクスの中心に位置する「国債購入」も１年半後とおぼしき量的限界が見え隠れし、イエローランプが点滅し始めたのだ。

一方、現在のインフレ状況は、原油価格下落の影響もあり、生鮮食品を除く消費者物価指数（コアＣＰＩ）は８月以降、３カ月連続してマイナス圏で推移しており、２％目標の達成はほど遠い。また、達成時期も１６年度後半頃へと再延長され、さらに先延ばしされる可能性も取りざたされる。

このように欧米など各国中銀と比較にならないほどに猛烈な勢いで量的緩和策を展開しているにもかかわらず、クロダノミクスは一時の神通力を失い手詰まり感が強まっている。１８日の金融政策決定会合において日銀は上場投資信託（ＥＴＦ）の追加購入枠設定や国債買い入れの平均残存期間の長期化などの補完措置を発表した。しかし、乱高下の後、株価が下落し、円高が進むなど市場の失望を誘うこととなった。

今後は白川方明日銀総裁時代と同様に、追加緩和策について次の一手を巡り市場から督促を受けては冷水を浴びせられる場面が増えることも懸念される。とはいえ、黒田総裁の手元にある緩和カードは少なくなり、またその規模と効果が限定されつつある。その結果、クロダノミクスの限界が露見すれば、否が応でも「期待」が収縮する可能性が高まるだろう。

すでに３年を超える円安に輸入物価上昇の影響を受けて食料品価格が上昇しつつあり、政府・日銀がこれまでのように積極的な円安政策を継続することは難しい。また、米国においてもドル高の影響を受けて製造業が低迷し消費が下押しされている。つまり、これ以上のドル高・円安を日米両国は望んでおらず、この点からも必然的にドル高（円安）の天井が形成されつつあると見てもよいだろう。

これまで述べたような状況下において、今後もドル買い・円売りの「順張り」が奏功すると考えるのは難しい。１６年は過去４年間の経験にとらわれず「逆張り」、つまりドル売り・円買いへの戦略転換がよいのではないか。しょせん、相場は「上がれば下がる」ものであり、「山高ければ谷深し」を肝に銘じるのは上策ではないだろうか。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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