Von Gerd Kommer und Alexander Weis

Nimmt man die Zunahme der Medienresonanz zu nachhaltigem Investieren als Maßstab, hat diese Art der Geldanlage in der zurückliegenden Dekade enorm an Bedeutung gewonnen. Das Anlagevolumen, das Medienberichten zufolge nachhaltig investiert ist, entsprach 2016 einem Fünftel bis einem Viertel der Marktkapitalisierung des globalen Aktien- und Anleihenmarktes (Bernow u. a. 2017). Wie glaubwürdig diese hoch anmutende, schwer zu verifizierende Zahl der Non-Profit-Organisation „Global Sustainable Investment Alliance“ ist, sei dahingestellt.

In diesem Artikel versuchen wir, aus einer rationalen Umsetzungsperspektive heraus darauf einzugehen, was nachhaltiges Investieren ist, welche konzeptionellen Fragen und Hürden es für passive Anleger aufwirft und was es in Bezug auf Risiko und Rendite bedeutet.

Nachhaltiges Investieren wird in der Investment- und insbesondere der ETF-Produktwelt vorwiegend mit englischen Termini betitelt. Die vier gängigsten Bezeichnungen sind:

— ESG: Das Akronym steht für „Environmental, Social, and Governance“. Ein ESG-Index, und damit ein den ESG-Index replizierender ETF, schließt entweder Aktien aus, die nicht bestimmten ökologischen, sozialen oder „Corporate-Governance-Kriterien“ genügen oder übergewichtet Aktien, die diesen Kriterien im Vergleich zu einer marktneutralen Index-Variante in höherem Maße genügen.

— SRI: Das Akronym steht für „Socially Responsible Investing“ (sozial verantwortliches Investieren). Im Großen und Ganzen ist SRI ein Synonym für ESG, obwohl vereinzelte Publikationen im Internet hier Unterschiede postulieren. Bei näherer Überprüfung betreffen diese Unterschiede nur Details, sind eher subjektiv oder einfach Wortklauberei. Wir verwenden die Bezeichnung SRI-Investieren, ESG-Investieren und alle anderen Formen nachhaltigen Anlegens mit börsennotierten Kapitalmarktprodukten in diesem Abschnitt synonym.

— Sustainability: Investieren in die „nachhaltigen“ Titel innerhalb einer Asset-Klasse.

— Low Carbon: Investieren in Länder oder Unternehmen mit niedrigen Kohlendioxidemissionen (CO 2 ist ein Treibhausgas, das zum Klimawandel beiträgt).

Befasst man sich näher mit ESG-Investieren, merkt man schnell, dass es in der Welt des aktiven Investierens eine viel größere Rolle spielt als beim passiven Investieren mit Indexfonds. Das zeigen die verfügbaren Daten zu den globalen Anlagevolumina in aktiv gemanagten ESG-Fonds im Vergleich zu ESG-Indexfonds. Dieser Umstand überrascht deswegen nicht, weil die praktische Umsetzung von ESG-Investing in einem Passiv-investieren-Kontext weitaus schwieriger ist als im Rahmen von aktivem Investieren. Größtenteils hängt das mit der stärkeren Regelgebundenheit passiven Investierens zusammen. Die drei größten ESG-Umsetzungsprobleme bei Indexfonds sind:

(A) Die enorme Schwierigkeit, endgültige Einigkeit und Eindeutigkeit darüber herzustellen, was überhaupt angemessene Nachhaltigkeitskriterien sind.

(B) Die noch größere Schwierigkeit, die einmal festgelegten Nachhaltigkeitskriterien im Rahmen einer passiven Anlagestrategie konkret in der Praxis umzusetzen, d. h. zu entscheiden, ob ein spezifisches Unternehmen zu einem gegebenen Zeitpunkt den „ESG-Filter“ passiert oder ob nicht.

(C) Die negativen Konsequenzen, die ESG-Investieren auf eine der wichtigsten Säulen passiven Investierens hat – die Erzielung hoher Diversifikation innerhalb von Asset-Klassen.

Zunächst zu (A) und (B): Es liegt auf der Hand, dass die Beurteilung sozialer und ökologischer Sachverhalte hochgradig von subjektiven weltanschaulichen Faktoren geprägt ist, wie auch von der Möglichkeit, gegebene Fakten geradezu entgegengesetzt einzuschätzen. Hier nur drei Beispiele für in diesem Zusammenhang ungeheuer schwierig zu beurteilenden Konstellationen.

Manche Biologen und Genetiker sehen Gentechnik als eine vielversprechende Route – und vielleicht die vielversprechendste Route – auf dem Weg, das Los der Ärmsten (hungernde und fehlernährte Menschen in Entwicklungsländern) und Kränksten dieser Welt (schwerkranke Menschen überall auf dem Globus) zu verbessern. Andere Wissenschaftler lehnen Gentechnikforschung und -verwendung dagegen ab. Auch innerhalb der allgemeinen Bevölkerung bestehen zu diesem Thema konträre, teils unvereinbare Ansichten.

vielversprechendste Route – auf dem Weg, das Los der Ärmsten (hungernde und fehlernährte Menschen in Entwicklungsländern) und Kränksten dieser Welt (schwerkranke Menschen überall auf dem Globus) zu verbessern. Andere Wissenschaftler lehnen Gentechnikforschung und -verwendung dagegen ab. Auch innerhalb der allgemeinen Bevölkerung bestehen zu diesem Thema konträre, teils unvereinbare Ansichten. Rüstungsunternehmen sind in ESG-Indizes typischerweise ausgeschlossen. Was ist mit einem veganen Catering-Unternehmen, dessen Hauptkunde ein Rüstungsunternehmen ist? Wie sieht es aus mit einem Zulieferer für Stahlbauteile, der in den vergangenen 20 Jahren nahezu ausschließlich die Militärindustrie beliefert hat, seit einem Jahr aber nur noch zivile Kunden hat. Darf dieses Unternehmen jetzt in den ESG-Index? Wenn nicht, wann darf es das? Nach zwei Jahren Abstand zu seiner „Nicht-ESG-Vergangenheit“? Nach drei Jahren? Nach zehn Jahren?

Die Online-Ausgabe der Zeitung Die Welt veröffentlichte am 12.07.2018 einen Artikel mit der Überschrift: „Wussten Sie, dass Ihr Roboter mit Militärtechnik saugt?“ Darin werden mehrere Beispiele beschrieben, wie Technologie, die ursprünglich im Rüstungssektor entwickelt wurde, später in zivilen Produkten weiterverwendet wurde. Frage: Darf ein solcher Staubsaugerhersteller daher Ihrer Ansicht nach Teil eines SRI-ESG-Index sein oder eher nicht?

Es ist dementsprechend nicht von vorneherein klar und alles andere als einfach für einen Indexanbieter, solche ethisch-wissenschaftlichen Dilemmas in einem ESG-Aktienindex angemessen abzubilden. Abgrenzungsprobleme lauern an buchstäblich jeder Ecke. Dieser Index-Anbieter muss jedoch „heute“ eine ein und für allemal präzise, schriftlich definierte Grenze für „akzeptabel“ und „nicht akzeptabel“ in Bezug auf alle wesentlichen ESG-Aspekte formulieren. Und er muss das so tun, dass die Position eines real existierenden Unternehmens diesseits oder jenseits dieser Grenze zu jedem Zeitpunkt mit vertretbarem Kostenaufwand hinreichend zuverlässig überprüfbar ist.

Zu den wenigen hier genannten Beispielen könnte man Dutzende, wenn nicht Hunderte weitere auf allen drei ESG-Feldern – Ökologie, Soziales und Corporate Governance – hinzufügen. Sie würden wimmeln von ethisch-weltanschaulichen Dilemmas, fachlichen Kontroversen, ungelösten wissenschaftlichen Grundsatzfragen, Datenproblemen, kostenmäßigen Umsetzungshürden und möglichen Rendite-Risiko-Nachteilen.

Aus den meisten dieser Schwierigkeit kann sich ein aktiv orientierter Privatanleger relativ leicht herauswinden, indem er diese – wie ein Jurist sagen würde – komplexen „Güterabwägungen“ ganz einfach an einen Dritten – an einen Fondsmanager – delegiert. Dieser kann seine subjektiven, bei genauerer Betrachtung oft willkürlichen, kontroversen und manchmal ganz einfach falschen ESG-Anlageentscheidungen à la „Unternehmen A ist akzeptabel, Unternehmen B ist nicht akzeptabel“ stets mit dem Totschlagargument rechtfertigen, „in jenem Augenblick war das war halt meine persönliche Meinung“. Genaugenommen hat es unser Fondsmanager sogar noch einfacher: Der größte Teil seiner Anlageentscheidungen wird ja gar nicht publik gemacht. Somit kann ihm niemand wirklich auf die Finger schauen. Das ist die „schöne“, intransparente Welt aktiven Investierens.

ESG-Investieren für einen aktiven Anleger ist also, jedenfalls nach außen hin, eine eher einfache Angelegenheit. In der Welt von Index-Investing ist das alles viel schwieriger. Hier existieren weniger Subjektivität, mehr Transparenz, mehr (in diesem Fall unangenehme) Klarheit und letztlich kein Wegdelegieren.

Soviel zu der Hauptursache dafür, warum ESG-Investing in der Indexfonds-Welt bisher eine deutlich geringere Rolle spielt als in der Welt aktiven Investierens.

Kommen wir nun zum zentralen investmenttechnischen Problem der Umsetzung von ESG-Investing aus dem Blickwinkel eines passiven Anlegers, nämlich der Schwierigkeit, ausreichend Diversifikation zu erreichen. Das ist der weiter oben erwähnte Gesichtspunkt (C).

Ein Beispiel: Es leuchtet unmittelbar ein, dass der MSCI Europe Standard ESG Index weniger unterschiedliche Aktien enthält als sein „Parent-Index“ (Eltern-Index), der MSCI Europe Standard Index, aus dem der ESG-Index seine Mitglieder rekrutiert. Und je strenger, also wirksamer die angewandten ESG-Kriterien sind, desto größer ist dieser Unterschied und desto schlechter ist der ESG-Index in einer reinen Investmentperspektive gegenüber seinem Parent Index diversifiziert.

Angesichts des grundsätzlich großen Interesses des Publikums und der Medien nach ESG-Indexfonds, versuchen die Indexanbieter und Indexfondsgesellschaften naturgemäß, dieses Grundproblem (Verlust an Diversifikation bei ESG-Indizes) zu adressieren. „Adressieren“ heißt hier allerdings lediglich „mildern“, denn eine vollständige Beseitigung dieses Problems ist strukturell unmöglich. Die heute üblichen Problemlösungsansätze sehen im Einzelnen unterschiedlich aus und haben unterschiedliche Namen, laufen aber alle auf den gleichen hier bewusst zynisch formulierten Gedankengang hinaus: „ESG-Filter führen zu einem Verlust an Diversifikation. Das ist schlecht und könnte zu mangelnder Akzeptanz des Anlageprodukts führen. Weil wir dieses Problem nicht wirklich lösen können, finden wir stattdessen optische Lösungen, die von den meisten Anlegern wahrscheinlich mit echten Lösungen verwechselt werden.“

Nachfolgend nennen wir drei Beispiele für attraktiv aussehende Lösungen in der MSCI-ESG- und SRI-Indexfamilie. [1] Aus der Perspektive eines Nicht-ESG-Fans könnte man dabei boshaft von „Weichzeichnereffekt“ sprechen. All diese Lösungsansätze haben das eine, gleiche Ziel: Dafür zu sorgen, dass weniger Unternehmen aus dem ESG-Index herausfallen als es bei konsequenter, strenger Anwendung der ESG-Kriterien der Fall wäre und damit die Einbuße an risikosenkender Diversifikation möglichst gering ausfällt. Die Namen dieser ESG-Indexvarianten tauchen auch in den Namen von ETFs auf, die solche Indizes replizieren.

„ESG Trend Leaders“: Hier schaffen es nicht mehr nur Unternehmen mit einer absolut guten ESG-Note in den Index, sondern auch Unternehmen, die zwar keine gute ESG-Note aufweisen, aber immerhin einen Trend (Momentum) in die richtige Richtung zeigen. Die ESG-Kriterien werden also gelockert, damit mehr Unternehmen in den ESG-Index gelangen.

„SRI 5% Capped“: Weil eine einfache, strenge Anwendung von SRI- oder ESG-Filtern oft dazu führt, dass einige wenige Unternehmen in einem Index ein sehr hohes Gewicht einnehmen (und damit auch die Diversifikation des Index reduzieren), wird das Gewicht jedes Unternehmens bei 5% gedeckelt. Das kommt natürlich ebenfalls einer Lockerung des ESG-Filterkriteriums gleich, ohne dabei das Wort „Lockerung“ zu benutzen.

„Best In Class“: Weil eine einfache, strenge Anwendung von SRI- oder ESG-Filtern zum völligen oder nahezu völligen Ausschluss ganzer Branchen führt (was wiederum die Diversifikation des Index mindert), werden nun nicht mehr nur die absolut besten ESG-Unternehmen zugelassen, sondern auch die relativ besten Unternehmen in vorherigen Ausschlussbranchen. Wieder liegt im Ergebnis eine Aufweichung der ESG-Kriterien vor.

So viel zu den Abgrenzungs- und Umsetzungsproblemen und ihren manchmal fragwürdigen Indexlösungen beim ESG-Investieren mit Indexfonds. Wie sieht es nun ganz konkret mit Rendite und Risiko von ESG-Investing im Vergleich zu Nicht-ESG-Investing aus?

Zu dieser Gretchenfrage existiert inzwischen eine stattliche Zahl wissenschaftlicher Untersuchungen. Wir haben uns einige der bekanntesten und einige der neuesten angesehen. In Summe sind die Ergebnisse nicht ganz eindeutig, aber dennoch überwiegt unserer Wahrnehmung nach in der wissenschaftlichen Literatur recht klar die Evidenz dafür, dass passives ESG-Investieren über einen hinreichend langen Zeitraum hinweg zu einer Verschlechterung der erzielbaren Rendite-Risiko-Kombination gegenüber konventionellen passiven Investieren führt – also einen schlechteren Erwartungswert bei risikoadjustierter Rendite oder der Rohrendite hat. Zwei neue methodisch anspruchsvolle Aufsätze, die zu dieser Schlussfolgerung gelangen, sind Richey (2016) und Scholtens/Trinks (2017).

Dass ESG-Investieren auf lange Sicht zu einer nennenswert schlechteren Rendite-Risiko-Kombination führt, erscheint sachlogisch plausibel. Allerdings dürfte es noch zehn Jahre oder länger dauern, bis sich genügend Datenmaterial und wissenschaftliche Studien angesammelt haben, um diese Schlüsselfrage belastbarer als heute beantworten zu können.

Wer dennoch schon heute ESG-Investing mit ETFs praktizieren will, sieht sich mit einer sehr kargen Produktlandschaft konfrontiert. Die Zahl der auf dem deutsche Privatanlegermarkt verfügbaren ESG-ETFs ist per Stand heute (Juli 2018) kümmerlich niedrig. Auf der ETF-Web-Seite justETF.com waren von den dort insgesamt gelisteten 1.235 ETFs nur 49 ESG-ETFs. Das sind 4% aller verfügbaren ETFs. Ein Privatanleger, der mit ETFs, statt mit aktiv gemanagten Fonds, eine stringente ESG-Anlagestrategie umsetzen möchte, müsste angesichts dessen wohl (gravierende) Zugeständnisse gegenüber seiner Wunsch-Asset-Allokation eingehen und sähe sich vermutlich auch noch mit anderen unangenehmen Umsetzungskompromissen konfrontiert. [2]

Ein Vergleich der Kosten in Form der „Total Expense Ratio“ („Laufende Kosten“) von ESG-ETFs mit den TERs konventioneller ETFs zeigt für global investierende Fonds laufende Mehrkosten der ESG-Varianten von zwischen 0,08% und 0,23%. Das sind keine Größenordnungen, die ein typischer passiver Anleger als „vernachlässigbar“ einstuft.

Summa summarum ist klar, dass ESG-Investieren eine weltanschauliche, ethisch aufgeladene Angelegenheit ist, bei der das individuelle Wertesystem eines Anlegers eine Schlüsselrolle spielt. Selbst wenn Einigkeit über die Faktenlage in Bezug auf einzelne Unternehmen bestünde (was wohl eher nicht der Fall ist), würden hier unterschiedliche Menschen häufig zu komplett unterschiedlichen Schlussfolgerungen gelangen. Weil das so ist, muss jeder Anleger für sich selbst entscheiden, ob er angesichts der in diesem Abschnitt beschriebenen Sachlage auf ESG-Basis anlegen will oder nicht.

Zum Schluss möchten wir unsere ganz persönliche Haltung zum Thema ESG-Investieren zusammenfassen: Wir investieren unsere eigenen Vermögen ohne ESG-Ausrichtung, weil uns der ESG-Ansatz in einem Passiv-investieren-Kontext nicht überzeugt. Neben den weiter oben genannten Umsetzungsproblemen (A), (B) und (C) hat das folgende Gründe:

Wir halten die Marktwirtschaft für das alles in allem beste aller realistisch denkbaren Wirtschaftssysteme – trotz ihrer zahlreichen Unvollkommenheiten und trotz vieler noch bestehender wirtschaftlicher und ökologischer Missstände und Defizite auf der Welt. Diese Marktwirtschaft hat das wirtschaftliche Los der Menschheit (und nicht nur des Teils, der in den Industrieländern lebt) während der vergangenen 20, 50 und 100 und 200 Jahre dramatisch verbessert. Das zeigen auch die soeben erschienenen spektakulären Bücher der beiden Wissenschaftler Steven Pinker (2018) und Hans Rosling (2018). Aus ihnen geht auch hervor, dass sich die ökologischen Verhältnisse des Planeten Erde in den vergangenen 50 Jahren insgesamt verbesserten, nicht verschlechterten, wie uns die Medien oft suggerieren. [3] Pinker und Rosling belegen das anhand einer Fülle von statistischen Daten.

Wirtschaftssysteme – trotz ihrer zahlreichen Unvollkommenheiten und trotz vieler noch bestehender wirtschaftlicher und ökologischer Missstände und Defizite auf der Welt. Diese Marktwirtschaft hat das wirtschaftliche Los der Menschheit (und nicht nur des Teils, der in den Industrieländern lebt) während der vergangenen 20, 50 und 100 und 200 Jahre dramatisch verbessert. Das zeigen auch die soeben erschienenen spektakulären Bücher der beiden Wissenschaftler Steven Pinker (2018) und Hans Rosling (2018). Aus ihnen geht auch hervor, dass sich die ökologischen Verhältnisse des Planeten Erde in den vergangenen 50 Jahren insgesamt verbesserten, nicht verschlechterten, wie uns die Medien oft suggerieren. Pinker und Rosling belegen das anhand einer Fülle von statistischen Daten. Wer einzelne Unternehmen für ihre ESG-Sünden bestrafen will, kann das auch durch den Nicht-Kauf (Boykott) ihrer Produkte und Dienstleistungen tun und – noch wichtiger – durch seine aktive, friedliche Teilnahme an der politischen Willensbildung in seiner Stadt und seinem Land.

Wir glauben, dass Bürger und Anleger, die es sich leisten können und wollen, durch das Spenden eines Teils ihres Einkommens an eine wohltätige Organisation ihrer Wahl helfen können, die Welt auch ohne ESG-ETFs zu verbessern. Wer es sich zu Lebzeiten nicht leisten kann, Geld für gemeinnützige Zwecke aufzuwenden, der kann mit seinem Testament helfen, der Menschheit oder der Natur Gutes zu tun. Ehrenamtliche, unbezahlte Arbeit ist eine weitere Möglichkeit sich finanziell für gemeinnützige Zwecke einzusetzen. Und nicht zuletzt: Wer mit ehrlicher Arbeit viel verdient, zahlt viel Steuern – auch das hilft dem Gemeinwesen.

Es ist also auch ohne ESG-Investieren auf vielfältige Weise möglich, Gutes für die Gemeinschaft und die Umwelt zu leisten.

Endnoten

[1] Bei Aktienindizes ist MSCI in Europa der führende und bekanntest Indexanbieter. Das gilt jedoch nicht für andere Weltregionen. Das hier anhand von MSCI-Beispielen beschriebene Sachverhalt tritt bei anderen Indexanbietern in exakt gleicher Weise auf.

[2] Ein Beispiel für solche Umsetzungskompromisse oder -hürden: Für so genanntes Factor Investing (auch Smart Beta Investing genannt) mit ETFs existiert derzeit kein einziges an deutsche Privatanleger vertriebenes ESG-Produkt.

[3] Die große Frage des Klimawandels ist von dieser allgemeinen Aussage ausgenommen.

Literatur

Bernow, Sara; Klempner, Bryce; Magnin, Clarisse (2017): „From ‘why’ to ‘why not’: Sustainable investing as the new normal“; Internet-Fundstelle: https://www.mckinsey.com/industries/private-equity-and-principal-investors/our-insights/from-why-to-why-not-sustainable-investing-as-the-new-normal

Pinker, Steven (2018): „Aufklärung jetzt: Für Vernunft, Wissenschaft, Humanismus und Fortschritt. Eine Verteidigung“ (S. Fischer; 1. Auflage)

Richey, Greg: „Sin Is In: An Alternative to Socially Responsible Investing?“ in: The Journal of Investing; Summer 2016; Vol. 25; No. 2, pp. 136-143

Rosling, Hans (2018): „Factfulness: Wie wir lernen, die Welt so zu sehen, wie sie wirklich ist“ (Ullstein Hardcover; 1. Auflage)

Scholtens, Bert; Trinks, Pieter Jan (2017): „The Opportunity Cost of Negative Screening in Socially Responsible Investing“; in: Journal of Business Ethics; Vol. 140; No. 2, pp. 193-208

Haftungs­­­­­begrenzung

Alle Informationen, Zahlen und Aussagen in diesem Artikel dienen lediglich illustrativen und didaktischen Zwecken. Der Artikel richtet sich an die allgemeine Öffentlichkeit, nicht jedoch an einen einzelnen oder an einzelne Anleger, auch nicht an die existierenden oder künftigen Mandanten der Gerd Kommer Invest GmbH im Besonderen. Unter keinen Umständen sollte diese Artikel oder die darin enthaltenen Informationen als Finanzberatung, Investitionsempfehlung oder Angebot im Sinne des deutschen Wertpapierhandelsgesetztes verstanden werden. Ob die Informationen in diesem Artikel korrekt sind, können wir nicht mit Gewissheit sagen, wenngleich wir uns bemüht haben, Fehler zu vermeiden. Historische Wertsteigerungen und Renditen bieten keinerlei Gewähr für zukünftig ähnliche Werte. Ein direktes Investment in die hier gezeigten Wertpapierindizes ist nicht möglich. Insbesondere enthält ein solcher Index keine Kosten und Steuern. Investieren in Bankguthaben, Wertpapiere, Investmentfonds, Immobilien und Rohstoffe bringt hohe Verlustrisiken mit sich, bis hin zum Risiko des Totalverlusts. Es ist möglich, dass die Investmenttechniken, die in diesem Dokument genannt werden, zu beträchtlichen Verlusten führen. Wir übernehmen keine Haftung für etwaige Schäden, die aus der Verwendung der in diesem Artikel enthaltenen Informationen resultieren.

Dieser Artikel wird in weitgehend textgleicher Form auch auf verschiedenen Finanzportalen veröffentlicht.