FIGAROVOX/ENTRETIEN - Des taux historiquement bas ont permis à la France d’emprunter plus de 10 milliards d’euros sur les marchés financiers. Mais pour l’économiste Nicolas Goetzmann, ces taux négatifs sont d’abord le symptôme d’une croissance atone dans la zone euro.

Nicolas Goetzmann est responsable de la recherche et de la stratégie macroéconomique à la Financière de la Cité.

FIGAROVOX.- La France vient d’emprunter pour la première fois de son histoire à des taux négatifs. Comment expliquer que les marchés financiers soient si intéressés par la détention de dette française?

Nicolas GOETZMANN.- Cette situation dure en réalité depuis déjà un moment. La différence est que les taux négatifs concernent désormais des échéances de plus en plus longues. Les taux négatifs concernaient des emprunts à quelques mois, mais maintenant, les taux sont négatifs pour des échéances de 15 ans. C’est ainsi que ce 5 septembre, l’État français a emprunté 1,5 milliards à un taux négatif de - 0.03% pour une durée de 15 ans ou encore 3 milliards d’euros pour une période de 30 ans à un taux de 0,5 %.

Cela est effectivement historique. La dette française est considérée comme une valeur sure dans un monde qui se caractérise par un excès d’épargne important. Or, cette épargne se doit d’être investie, et oui, la dette française présente des caractéristiques qui rassurent la plupart des investisseurs.

C’est donc un signe de la bonne santé économique de la zone euro?

Non. Le mouvement de baisse des taux que nous observons depuis l’automne 2018 est la conséquence de la baisse des anticipations de croissance et d’inflation. Cela est vrai pour la zone euro, et cela est également vrai pour les États-Unis, mais dans une moindre ampleur. Ce qui est donc perçu comme une bonne nouvelle du point de vue de la dette est donc en réalité le symptôme d’une économie qui est en train de se dégrader. Il s’agit véritablement d’un signe clair de l’affaiblissement structurel de nos économies.

Cette dégradation des anticipations de croissance est la conséquence de deux phénomènes. Le premier est la guerre commerciale qui pèse lourdement sur le secteur manufacturier pour le moment, mais pourrait se transmettre au secteur des services dans les prochains mois. Il y a donc bien une inquiétude sur ce point. Mais la seconde raison est l’attentisme ou les erreurs commises par les Banques centrales. Parce que les taux ne sont pas faibles parce que les Banques centrales agissent trop, au contraire, ils sont faibles parce qu’elles sont trop passives. Cela se voit très bien avec l’arrêt du plan d’assouplissement quantitatif par la BCE en décembre dernier. Depuis que ce plan a été stoppé, le taux de la dette à 10 ans est passé de +0.7 % à -0.3 %/-0.4 %, soit une chute de 1 point.

L’économie européenne est contrainte par une politique monétaire trop stricte depuis plus de 10 ans : les taux d’intérêt négatifs sont le symptôme.

En retirant trop tôt son soutien au marché, la BCE a poussé les investisseurs à réviser leurs anticipations de croissance à la baisse. Dans un article écrit en 1998 consacré au Japon, Milton Friedman déclarait «Après l’expérience américaine de la Grande Dépression, après l’inflation et la hausse des taux d’intérêt dans les années 70, et après la désinflation et la baisse des taux d’intérêt dans les années 80, je pensais que la vieille illusion d’identifier politique monétaire restrictive avec des taux d’intérêt élevés et politique monétaire accommodante avec des taux d’intérêt faibles était morte. Apparemment, les vieilles illusions ne meurent jamais». Mais cette même erreur est encore commise aujourd’hui. L’économie européenne est contrainte par une politique monétaire trop stricte depuis plus de 10 ans dont les taux d’intérêt négatifs sont le symptôme le plus évident. Mais l’illusion fonctionne encore. Avec le même raisonnement on pourrait considérer que l’Argentine a une politique monétaire trop stricte parce que ses taux sont à 85.8 %, alors que l’inflation y est de 50 %. Cela est absurde, mais il s’agit pourtant du même argument.

Politiquement, c’est une aubaine pour le gouvernement, surtout après la crise sociale de l’an dernier…

Cela pourrait en effet être une aubaine si le gouvernement voulait en profiter pour soutenir l’activité en France, ce qui n’est pas le cas en espèce. Pour le gouvernement, la bonne nouvelle est que la charge de la dette est en baisse constante. En 2008, lorsque l’endettement de la France était de 65 % du PIB, la charge de la dette était de 57 milliards d’euros. Aujourd’hui, alors que la dette représente 100 % du PIB, la charge de la dette se rapproche de 40 milliards d’euros. Ce qu’il faut en retenir, c’est que malgré la forte hausse de l’endettement, celui-ci nous coûte beaucoup moins cher que par le passé. Pour en arriver à la situation actuelle ou les marchés financiers payent l’État français pour pouvoir lui prêter de l’argent.

En Allemagne, le taux à 10 ans est encore plus bas qu’en France, il navigue actuellement entre -0.6 et -0.7 %. Et malgré cela, l’Allemagne ne souhaite pas emprunter davantage et trouve plus utile de continuer à faire des excédents budgétaires. C’est un immense gâchis pour toute l’Europe qui pourrait trouver ici un moyen efficace de relancer sa croissance, ce qui ne pourra fonctionner efficacement que si la politique monétaire devient également plus souple qu’elle ne l’est aujourd’hui.

Le risque n’est-il pas de se retrouver piégé dans un engrenage financier malsain, qui aboutira tôt ou tard sur une nouvelle fois sur une crise de la dette?

La BCE n’oublie jamais de rappeler que son objectif est une inflation « inférieure mais proche de 2 % ».

Mais nous sommes déjà dans ce piège financier malsain. Cela fait près de 40 ans que les Banques centrales font tout ce qu’elles peuvent pour lutter contre l’inflation. Et nous nous étonnons dans le même temps d’avoir des taux faibles, voir négatifs. Cela ne devrait pas être une surprise puisqu’il s’agit de l’objectif. Et cela est également vrai aux États-Unis. Lorsque Janet Yellen, ancienne présidente de la FED des États-Unis, a relevé ses taux pour la première fois en décembre 2015, l’inflation n’était que de 1.2 %. Son objectif n’était donc pas de lutter contre l’inflation, mais de prévenir tout risque futur de progression de l’inflation, ce n’est pas la même chose. Dans ces conditions où les marchés financiers savent que les Banques centrales (et cela est particulièrement vrai pour la BCE) surréagissent de façon structurelle à tout risque éventuel de poussée de l’inflation, il n’est pas étonnant de comprendre pourquoi nous en sommes arrivés là.

La situation est sans précédent: ne s’agit-il pas d’un saut dans l’inconnu de politiques monétaires dont personne ne peut prédire l’issue?

La question de l’assouplissement quantitatif est intéressante à ce titre. Il est fréquent d’entendre des commentaires indiquant que les Banques centrales «inondent» les marchés financiers de liquidités, il était même habituel d’entendre des alertes à l’hyperinflation.

Mais la BCE n’oublie jamais de rappeler que son objectif est une inflation «inférieure mais proche de 2 %». Il est possible de faire une analogie pour montrer le caractère paradoxal de la situation. En indiquant que l’objectif d’inflation est inférieur mais proche de 2 %, la BCE met en place une sorte de limitateur de vitesse. Et lorsqu’elle annonce un plan de rachat d’actifs, elle appuie sur l’accélérateur, mais cela n’empêche pas le limitateur de fonctionner. Il n’y a donc aucune raison de craindre une accélération de l’inflation. Et cela est même pire que cela, parce que la BCE a tendance à cesser d’appuyer sur l’accélérateur avant même d’arriver à la limite qu’elle s’est elle-même fixée. Dans ces conditions, comment imaginer que les marchés puissent considérer que la Banque centrale est crédible dans sa volonté de revenir à une inflation de 2%, alors qu’elle semble vouloir tout faire pour ne jamais y arriver.

Si les Banques centrales veulent revenir à une situation «normale» avec des taux qui remontent en territoire positif, dans des proportions équivalentes à celles que nous avions dans les années 2000, il est nécessaire qu’elles adoptent une position un peu moins stricte et qu’elles acceptent de relever leurs objectifs tout en adoptant une attitude plus souple. C’est le défi que va devoir affronter Christine Lagarde, et c’est le défi qui attend la FED en 2020 lorsqu’elle publiera les résultats de sa «revue de stratégie de politique monétaire».

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