［東京 ２１日］ - ２０１５年度前半、日本経済は全く回復しなかった。潜在成長率がゼロ近傍にあるのだから、当然と考える人もいるかもしれない。だが、現実には安倍政権がスタートして、実に１１四半期中４四半期がマイナス成長である。

１２月２１日、ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎・経済調査本部長は、２０１６年の日本経済について、１５年と同様、０．３％の潜在成長率をわずかに上回る緩慢な成長が続くと予想。提供写真（２０１５年 ロイター）

アグレッシブな金融緩和で株価が上昇するとしても、それは金融的現象であり、実体経済の成長は全く期待できないとした３年前の筆者の予想通りの結果となっている。

１４年秋以降の原油価格急落を新興国・資源バブル崩壊の証左と考えていた筆者は当初、１５年度の成長率を１％程度と慎重に予想していた。現時点での見通しも０．９％である。

では、１６年はどうなるのか。以下、筆者がよく尋ねられる疑問に答える形で、上下２回に分けて、日本経済の見通しを考察したい。パート１は、低成長の理由、円安・原油安効果の実態、設備投資や賃上げの行方について探る。

──関連記事：2016年の日本経済、20の疑問（下）＝河野龍太郎氏

＜国内マクロ経済編＞

Ｑ１）アベノミクス下でマイナス成長が散見されるのはなぜか。

アベノミクス下で高成長を実現したのは１３年度だけだ。もちろん、１４年度は消費増税が影響。１５年度は中国など新興国経済の低迷も影響した。だが、低成長の大きな理由は供給サイドにもある。

まずアベノミクス開始時点では、マイナス２％程度の需給ギャップが存在していた。第１の矢と第２の矢の合わせ技によるヘリコプターマネーによって、１３年は高い成長が可能となったが、その結果、１４年年初には、経済のスラック（弛み）はほぼ解消していた。すでに潜在成長率は０．３％とゼロ近傍まで低下しているから、スラックが解消された後、補正予算を編成しても金融緩和で円安に誘導しても高い成長の継続は難しくなっていたのだ。

Ｑ２）円安に対し否定的な見方が増えている理由は。

アベノミクスの最大の誤算は、大幅な円安にもかかわらず、輸出数量が全く増えなかったことだ。円安で輸出企業の業績は著しく改善したが、輸出数量が全く増えていないため、雇用者所得の改善は限定的なものにとどまっている。

近年、個人消費が弱いのは消費増税の影響もあるが、円安で輸入物価が上昇し家計の実質購買力が抑制されている点も影響している。円安は、家計から輸出企業に所得移転をもたらすだけに終わっている。

Ｑ３）輸出数量が増えないのは中国など新興国経済減速の影響では。

確かに、その影響は相当に大きい。ただ、輸出数量が増えていない最大の理由は供給サイドにある。

通貨が大幅に減価した際、理論上、輸出企業には２つの選択肢がある。現地通貨ベースの価格を引き下げ、輸出数量・国内生産を拡大する戦略と、現地通貨ベースの価格を据え置き、利益率改善を図る戦略だ。過去３年間、円は対ドルで４割近く減価したが、輸送機械工業や一般機械工業は現地通貨ベースの価格を全く引き下げていない。輸出企業は円安に対し、輸出数量や国内生産の拡大ではなく、利益率引き上げで対応した。

Ｑ４）大幅円安でも企業が国内生産拡大を狙わないのはなぜか。

理由は３つある。まず構造的要因だが、生産年齢人口、労働力は１９９７年にピークを打ち、減少傾向を続けている。輸出企業にとり、特に若年雇用の安定確保が国内で困難になっているため、生産拠点を海外にシフトする動きが続いている。これに循環的要因が加わった。１４年初めに経済が完全雇用に入り、人手不足傾向が強まった。失業率はすでに３％台前半で定着している。

３つ目は構造的要因だが、１１年の東日本大震災の際、サプライチェーン寸断に直面した加工組立業は生産拠点のグローバル分散の重要性を認識し、その動きを加速させた。これらの３つの要因が大幅円安の効果を相殺したのだ。

Ｑ５）１５年度の高い投資計画は実行されないのか。

日銀短観によると、大企業・製造業は前年比１５％程度の設備投資計画を打ち出しているが、設備投資は４―６月に減少した後、７―９月も冴えない。設備投資の先行指標となる機械受注統計も７―９月は大きく落ち込んだ。減少には１４年度補正予算による中小企業向け設備投資補助金の効果剥落も影響しているが、加えて新興国バブル崩壊の影響で企業が設備投資の執行を先送りし始めたのだ。

問題はこれが一時的現象で終わらない可能性だ。中国など新興国の潜在成長率低下に対応し、日本企業の成長期待が低下、資本蓄積を一段と抑えるならば、１６年も設備投資は控えられ、更新投資中心の緩慢な回復にとどまる。

幸いにして、大幅円安でも積極投資が行われなかったことから、国内に過剰ストックは積み上がっていない。新興国に対する成長期待の低下もあり、潤沢なキャッシュフローの下で控えめな設備投資が継続、あるいは成長期待の低下に伴い１６年中にストック調整が訪れるだろうか。

Ｑ６）統計が示す以上に設備投資は増えているのか。

ここ数年、日本企業が注力してきたのは、海外での生産能力増強や販売能力強化のための投資だが、国内では研究開発投資だ。研究開発投資はリーマン危機後、一時落ち込んでいたが、１３年から回復してきた。

ただ、１９９３年に国連が勧告した国際基準（1993 SNA）に基づく現行の国内総生産（ＧＤＰ）統計では、研究開発投資は中間投入として扱われ、ＧＤＰにはカウントされない。１６年に、研究開発投資を設備投資にカウントする０８年版国民経済計算体系（2008 SNA）の導入が始まれば設備投資が１５兆円程度膨らむが、実態が変わるわけではない。多くの人が考える以上に、設備投資は国内ですでに行われていたということだ。

Ｑ７）さらに円安が進めば輸出数量や設備投資は増えるのでは。

実質円安がさらに進めば、生産拠点の国内回帰が多少は生じ、輸出数量も増えるだろう。現に一部白物家電では国内回帰がみられる。だが、経済が完全雇用の領域にあるため、経済全体のパイはそれほど変わらず、非製造業の経済活動に支障をきたすだけだろう。

仮に国内生産の利益率の改善を背景に、製造業が生産増のために必要な雇用を国内で増やすと、それは非製造業から奪うことになる。すでに多くの産業でフルタイム労働の採用が困難であり、企業は高齢者や主婦の採用で対応している。輸出企業を利することは非製造業からの成長分野の出現を阻害することになり、同部門の資本蓄積が遅れる。輸出企業でも収益性の低い資本ストックを増やすだけとなる。経済が完全雇用にある中で円安を促す追加緩和を行っても、資源配分や所得分配を大きく歪めるだけで、経済的メリットは小さい。

Ｑ８）原油安が消費喚起につながらない理由は。

原油安で７兆円程度の交易利得が発生したと推計される。名目ＧＤＰの１．４ポイントを超えるオーダーであり、これが家計に向かえば、消費を大きく刺激するはずだが、実際には多くの部分が企業に利益として滞留、賃金上昇は限られ、家計には恩恵の一部しか流れていない。

ガソリン安など家計が直接メリットを受けたものもあるが、円安による輸入物価上昇によって、エネルギー価格下落の恩恵はかなり相殺された。輸出数量が全く増えていないため、円安は非輸出部門への課税を原資とした輸出企業への補助金と化している。

それでも非製造業からの円安に対する不満が抑えられている理由の１つは、エネルギー価格下落による交易利得の改善を非製造業も享受しているためだ。労働分配率は９０年以来の低水準にある。原油安による交易利得の改善は、その多くを企業が享受しているため、消費喚起につながっていないのだ。

Ｑ９）１６年も賃金回復が遅れるのか。

１４年年初に日本経済は完全雇用の領域に入ったが、その後は需給ギャップ改善が止まった。需給ギャップ改善が始まれば、賃金上昇は進むはずだ。潜在成長率が０．３％と低いため、それほど高くはない成長率の下でも需給ギャップ改善が可能となる。１６年末までには３％前後の失業率が定着する可能性がある。

ただ、日本の賃金統計は月給ベースであり、賃金回復が遅れて見える可能性はある。１４年年初以降、人手不足からフルタイム労働の採用が困難となっているが、その代替として企業は労働時間の短い高齢者や主婦の採用を増やしている。このため平均賃金の上昇が抑えられている。

一方で労働者の頭数は増えているため、雇用者報酬は回復傾向にあり、実質ベースで見ても消費増税前の水準まで回復しつつある。業界統計を見ると、経済が完全雇用の領域に近づいた１３年末以降、例えば派遣スタッフの平均時給は伸びが加速したが、その後、需給ギャップの改善が止まり、伸び率は高まっていない。

Ｑ１０）１６年もベアは引き上げられるか。

ベアは１４年の０．４％に続き、１５年も０．６％引き上げられた。だが一方で１５年の夏季賞与は減少した。後知恵で考えると、財界は賃金上昇を要請する安倍首相の顔を立てる形でベアを２年連続引き上げ、一方で総人件費コントロールの観点から賞与支給を引き下げたということだ。

実際、１５年４―９月の所定内給与の伸び率は０．３％だが、賞与を含む現金給与総額の同期間の前年比は０．１％減と増えていない。多くの大企業にとり、資本市場からのプレッシャーが強い中で、３年連続のベア引き上げは容易ではないが、官邸の強い要請もあるため、ベアは１５年と同程度か多少のプラスアルファで妥結されるかもしれない。しかし、賞与を含む現金給与総額で見ると、わずかな上昇にとどまるだろう。足元の景気減速も抑制要因となる。

Ｑ１１）雇用者報酬の回復に比べ、消費回復は鈍くはないか。

実質雇用者報酬は消費増税前の水準まで戻りつつあるが、一方で消費水準は増税後の落ち込みからほとんど回復していない。理屈上、考えられるのは、円安や資源安で業績が改善した企業で平均賃金が多少は改善し、勤労者世帯の実質購買力が回復する一方、高齢者世帯では企業業績改善の恩恵を全く受けないことがある。この結果、円安による輸入物価上昇の悪影響を相殺できない。

もう１つの仮説は、所得税が回復しているだけでなく、消費税収も上振れが続いていることを考えると、消費関連の基礎統計が実態を過小評価している可能性が高いことだ。

Ｑ１２）１６年の成長加速は期待できないのか。

中国経済の足踏みが続くことなどから、１６年も輸出の強い回復は全く期待できない。さらに新興国の低迷は、日系企業の成長期待に少なからず悪影響を与え、国内設備投資も更新投資の範囲にとどまる。超円安環境が続いても設備投資の加速は予想されない。外部環境が不透明なため、企業は賃金上昇も抑える。統計が示すほど悪くはないにせよ、１６年も個人消費は冴えない。効果のほどは疑わしいが、３兆円超の１５年度補正予算編成は数字の上ではＧＤＰを押し上げる。

これらの結果、１５年度後半は０．３％の潜在成長率並みの成長が続くと考えられる。ただ、１６年第４四半期以降、１７年４月の消費増税前の駆け込み需要が発生し、１６年度は１％程度の成長になる。駆け込み需要による成長率押し上げは翌年度の需要先食いに過ぎないため、暦年の成長率を見ると、１６年は０．６％と１５年の０．６％と変わらない。１５年と同様、潜在成長率をわずかに上回る緩慢な成長が続くということである。

──続きはこちら：2016年の日本経済、20の疑問（下）＝河野龍太郎氏

＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの特集「２０１６年の視点」に掲載されたものです。

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。