Του Marcus Ashworth

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αναμφίβολα θα μειώσει το διατραπεζικό επιτόκιο καταθέσεων ακόμη περισσότερο από το τρέχον -0,4% στην επόμενη συνεδρίασή της τον Σεπτέμβριο. Αυτό δεν σημαίνει ότι είναι ο σωστός τρόπος για να ξαναζωντανέψει στη ζωή την οικονομία της Ευρωζώνης. Μπορεί απλώς να χειροτερεύσει τα πράγματα.

Μέχρι τη στιγμή που το διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ θα συνέλθει για να επισημοποιήσει τη μείωση του επιτοκίου, είναι πολύ πιθανό η απόδοση του γερμανικού 10ετούς ομολόγου αναφοράς να έχει διολισθήσει ακόμη πιο βαθιά σε αρνητικό έδαφος σε σύγκριση με το επιτόκιο καταθέσεων της κεντρικής τράπεζας. Οι αναλυτές της HSBC εκτιμούν ότι τα 10ετή bunds θα ολοκληρώσουν το 2019 στο εντυπωσιακό -0,8%. Πρέπει τώρα να πληρώσει κανείς για να διακρατήσει οποιονδήποτε τίτλο γερμανικού χρέους, από τους τίτλους πολύ μικρής διάρκειας έως και τους 30ετείς.

Δεδομένης της προσδοκίας για μια μείωση από την ΕΚΤ, δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι traders προεξοφλούν περισσότερα νομισματικά μέτρα στήριξης. Αλλά εισερχόμαστε σε επικίνδυνο έδαφος διότι η πτώση των αποδόσεων συμπαρασύρει επίσης τα μακροπρόθεσμα ομόλογα μεγάλης και πολύ μεγάλης διάρκειας. Κάτι πάει πολύ λάθος στην Ευρωζώνη όταν το να δανείσεις χρήματα στην Αυστρία για 100 χρόνια παράγει ετήσια απόδοση περίπου 75 μονάδων βάσης.

Το ότι τα ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας συμπεριφέρονται με αυτόν τον τρόπο, δεν είναι λόγος ανησυχίας μόνο για τους επενδυτές ομολόγων που ορέγονται αποδόσεις, αλλά παράλληλα αντιπροσωπεύει ένα δυνητικά κρίσιμο πρόβλημα για την πραγματική οικονομία. Αυτό επειδή αφαιρεί το κίνητρο για τον χρηματοπιστωτικό κλάδο να αναλάβει κινδύνους: ένα ο διατραπεζικός δανεισμός έχει απόδοση ελαφρώς μικρότερη –ή κάποιες φορές ακόμη και μεγαλύτερη- από το δανεισμό για μια πιο μακροπρόθεσμη επένδυση, τότε γιατί να μπει στον κόπο να επεκτείνει τις πιστώσεις του; Το γερμανικό χρέος ήδη αποδίδει περισσότερο στους τίτλους τριών μηνών από ό,τι στους τίτλους τριών ετών, ένα φαινόμενο γνωστό ως ανεστραμμένη καμπύλη απόδοσης.

Spreads σε "ελεύθερη πτώση"

Η διαφορά απόδοσης από τους 10ετείς τίτλους έως τα γερμανικά bunds μεγαλύτερης διάρκειας έχει επιτέλους μειωθεί

Τέτοιες αναστροφές συνήθως υποδεικνύουν ότι η ύφεση είναι μπροστά, αλλά μπορούν και οι ίδιες να προκαλέσουν ύφεση εάν είναι παρατεταμένες. Δημιουργούν αντικίνητρο για επενδύσεις εάν η λεγόμενη "χρονική αξία του χρήματος" (το υψηλότερο κόστος που οι εκδότες χρεών συνήθως πληρώνουν για να δανείζονται για πιο μακρά διάρκεια) παραμένει αντεστραμμένη για παρατεταμένο χρονικό διάστημα.

Η πρόσφατη βουτιά των αποδόσεων στους τίτλους διάρκειας 10 έως 30 ετών είναι πραγματικά το πιο τρομακτικό κομμάτι αυτού του φαινομένου και είναι το τελευταίο κομμάτι του ντόμινο που πέφτει. Η απόδοση του χρέους μεγαλύτερης ωρίμανσης συρρικνώνεται ταχύτερα από ό,τι του χρέους μικρότερης ωρίμανσης. Η παραδοσιακή καμπύλη αποδόσεων, όπου τα επιτόκια αυξάνονται καθώς οι διάρκειες μεγαλώνουν, εκρήγνυται εσωτερικά.

Αυτό δημιουργεί μεγάλα προβλήματα για τις ευρωπαϊκές χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις. Η θεμελιώδης φύση της τραπεζικής είναι να δανείζεται για βραχυπρόθεσμο διάστημα και να δανείζει για μακροπρόθεσμο διάστημα. Το να έχεις διατραπεζικά επιτόκια που ξεπερνούν τις αποδόσεις των 10ετών τίτλων φέρνει τα πάνω κάτω, οδηγώντας στην κατάρρευση των καθαρών περιθωρίων επιτοκίων και της κερδοφορίας.

Δημιουργεί ακόμη μεγαλύτερα προβλήματα για τη βιομηχανία αποταμιεύσεων της ηπείρου. Τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές που χρειάζονται μακροπρόθεσμα περιουσιακά στοιχεία για να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους έχουν αναγκαστεί να εξαπολύσουν κυνηγητό για οποιαδήποτε θετική απόδοση. Με τις αποδόσεις των εξαιρετικά μακροπρόθεσμων παγίων να διολισθαίνουν επίσης, προς τα πού μπορούν να στραφούν τώρα;

Κανείς μπορεί να συμφωνήσει με τον επικεφαλής της ΕΚΤ Mario Draghi, ο οποίος έχει αναγνωρίσει τους περιορισμούς της νομισματικής πολιτικής για την "επιδιόρθωση" των δεινών της ευρωζώνης και έχει παρακαλέσει τους πολιτικούς ηγέτες του μπλοκ να χρησιμοποιήσουν τη δημοσιονομική πολιτική για να βοηθήσουν (μια έκκληση που το Βερολίνο φαίνεται έτοιμο να αγνοήσει). Είναι δύσκολο να σκεφτεί κανείς την αύξηση των επιτοκίων όταν όλοι οι άλλοι τα κόβουν, από τον Jay Powell της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ έως ton Adrian Orr της Αποθεματικής Τράπεζας της Νέας Ζηλανδίας. Ο Draghi και η διάδοχός του Christine Lagarde πιθανότατα δεν θα θέλουν να κάνουν το ευρώ ισχυρότερο όταν οι κατασκευαστές της Ευρώπης ήδη δοκιμάζονται.

Ωστόσο, η μόνιμη χαλάρωση δεν λειτουργεί, καθώς το μεγαλύτερο μέρος των χρημάτων που τυπώνονται καταλήγουν να σταθμεύουν στην ΕΚΤ. Μέχρις ότου οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής της Ευρώπης βρουν έναν τρόπο να τερματίσουν αυτό το φαινόμενο, αναμένατε η τρέλα των ομολόγων να επιδεινωθεί.

